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1、http:/ 我国开放式基金赎回异象实证研究 向 艳 中南大学商学院金融系(410083)L 摘 要摘 要：目前开放式基金迅速发展，已经成为我国资本市场一只举足轻重的投资力量。在其业绩相对优于股市大盘且增长的情况下，却面临着赎回压力，本文着手研究这种赎回异象背后的原因，分析到底是什么因素影响着投资者的赎回行为。本文从基金业绩、基金分红、投资者情绪等几个方面对投资者的赎回行为进行探索研究，并用实证进行了证明，得出 2004年基金分红和基金投资者的情绪是影响赎回的重要因素，认同我国基金市场存在类似于股票市场的“处置效应”，投资者对基金的赎回并不是完全基于业绩因素，主要是受到投资者情绪的影响，表现出
2、损失厌恶的心理。关键词关键词：开放式基金；赎回；行为金融学 1 引言 1 引言 我国2004年开放式基金迅猛发展，全年1新发行55只开放式基金，募集基金份额达到1865.76亿份，有效认购户数达到307.29万户，分别较2003年增长175%和110.05%，开放式基金已经成为我国资本市场一只举足轻重的投资力量。但是在其业绩相对优于大盘且增长的情况下，却面临着赎回压力。本文着手研究这种赎回异象背后的原因，这对于开放式基金存续问题的研究有着重要的意义。开放式基金赎回是指投资者在开放式基金开始运作后将持有的基金单位卖还给基金管理人的行为。赎回意味着基金的投资者对于基金业绩的不满意或者由于其他一些消
3、极因素的发展，正在抽回资金。这会迫使基金经理持有比在其他状态下更多的现金余额并变现一些头寸以应付赎回的要求。赎回将导致基金萎缩甚至清盘，因此研究赎回行为对开放式基金存续有决定性意义。作者根据数据的可靠性和合理性将我国 51 只基金 2004 年 4 个季度的数据数2作为横轴，基金季度累计增长值与上证指数的差值（dd）作为竖轴，做出下图：1全年包括 2003 年 12 月发行，2004 年 1 月成立和 2004 年 12 月发行，2005 年 1 月成立的基金 2本实证采用基金季度数据，因此一只开放式基金有四个季度的数据，那么横轴表现为 51 只基金 204 个数据数量-1-http:/ 图
4、一 基金业绩与股市业绩比较图图 一 基金业绩与股市业绩比较图 -0.4-0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1 19 37 55 7391 109 127 145 163 181 199 研究基金数据数 dd dd 该图横轴为 51 只开放式基金四个季度的数据数量，即 204 个数据；竖轴为基金业绩与大盘指数业绩之差（dd）。从上图可以看出基金的业绩在 73%左右的情况下优于大盘指数，投资者如果投资于基金就可以获得比股市更多的收益，在追求利益最大化的前提下投资者应该继续持有基金以获得超额收益，但是我国投资者却大量赎回开放式基金，而且这种赎回表现为业绩上涨，赎回增加。开放式基金一个显
5、著方面就是通过申购赎回产生的“优胜劣汰”机制(即当基金业绩好时投资者继续持有基金，甚至出现净申购的现象，而基金业绩差时投资者赎回基金，从而可以淘汰业绩不良的基金，是基金界自然淘汰的法则)，然而我国 2004 年开放式基金市场并没有表现出“优胜劣汰”，反而表现为“劣胜优汰”。Ippolito(1992)指出投资者在选择基金时总是根据基金的历史业绩，流入赢家基金的资金显著地快于流出输家基金的资金量。Froot et al(2001)发现了基金收益和基金流量之间的正反馈关系,基金的历史业绩会影响基金流量，但是这种关系并不具有持续性。Sirri(1998)ONeal(2004)也发现基金业绩会影响基金
6、流量。美国 ICI 和 SIA(Securities Industry Association)联合发起的美国股票持有者调查显示，82%拥有股票型基金的家庭在 1998 年 12 月至 1999 年 1 月为止的 12 个月内没有赎回基金，有 9%的基金只赎回一次，只有 1%的家庭赎回 6 次以上。在 20 世纪 90 年代 ICI 连续进 行 的 三 次 调 查 中 显 示 债 券 和 货 币 型 共 同 基 金 的 赎 回 率 高 于 股 票 型 基 金Reid,Kimball(2003)研究了 2002 年的美国的基金市场，2002 年是美国股市经历 90 年代的快速发展后暴跌的一年，股
7、票型基金市值较之顶峰期 2000 年缩水 42%，但是股票型基金的投资者对此反应并不大，共有 270 亿美元的资金流出，占股票型基金总资产的 0.9%的赎回-2-http:/ 率，是继 1988 年之后 14 年首次出现资金流出的年度，但是显著低于 70 年代和 80 年代的熊市的赎回率。其研究同时证明了股票型基金的赎回率和当月（T）股票指数的下跌以及 T-1、T-2、T-3 期股票指数的上涨有关，并且和 T-1、T-3 期的资金流量相关。Sunder(1998)研究表明基金成立时间和收益是投资者在选择基金时的重要因素。美国ICI(2001)研究报告摘要中对共同基金的持有者的赎回行为进行了分析
8、,研究了投资者的持有时间和频率.发现股票持有者的赎回行为是不频繁的,而且投资者通常是在有大金额的支出项目时(如买房,购车)才会赎回基金。喻洪涛（2000）通过对美国共同基金的比较研究认为提高基金业绩才是缓解赎回压力，增加基金流动性的根本。上海财经大学的李曜(2003)认为影响赎回的因素有净值增长率,此因素与赎回率成正比.但实证分析得出两者成反比,他用行为金融理论中的前景理论解释了这一现象，认为开放式基金的高比例赎回现象,是基金市场中的一种“处置效应”,即持有净值下降的基金,卖出净值上升的基金.人们对于赢利和亏损的心理态度和风险承受能力是不对称的，其效用函数成 S 型.人们面临收益时对风险回避,
9、面临风险时却变现为风险偏好。贾改梅（2003）认为开放式基金的赎回是因为以下几个原因:1.根本原因:证券市场不够完善。2.直接原因:个人投资者的投资理念尚有偏颇。3.间接原因:开放式基金替代品优势大。4.重要原因:缺乏做空机制和对冲避险工具。5.内在原因:基金管理公司的管理水平欠佳 6.其他原因:基金黑幕和上市公司假帐引发的信任危机.南开大学商学院的姚颐、刘志远（2004）通过对开放式基金赎回行为的实证研究发现基金业绩、分红、基金类型、基金管理公司等因素都会影响赎回，其后（2005）他们又进一步研究得出已上市时间和基金规模会影响投资者的赎回行为。认为我国投资者注重基金的内在价值，但在净值跌破一
10、元时存在“噪音交易”。分红虽然可以缓解赎回压力，但是却导致基金管理公司高息融资的非理性行为。国外投资者偏重于基金流量和基金业绩的研究，也有文章分析了基金类型和时间因素对基金流量的影响。国内的投资者就这一赎回异象做了少量的研究，但是没有深入到投资者行为因素对赎回的影响。本文在上述文献的基础上加入了投资者情绪这一行为因素，意在从基本面和行为面两个方面对赎回进行研究。李曜(2003)认为我国赎回异象是一种处置效应，本文也赞同这一观点，并将这一观点量化，是国内首次将行为因素引入了对赎回的研究。2 赎回因素分析 2 赎回因素分析 2.1 我国赎回率和业绩相关，但是是正相关2.1 我国赎回率和业绩相关，但
11、是是正相关 投资者投资目的在于在风险最小的情况下获得收益最大化。这就涉及两个因素：收入和风险。那么也就是说投资者投资基金时会按基金收入的增序和基金风险的减序来选择。通过-3-http:/ 前面的分析，基金的收入是优于股市的；相对于其他的金融投资工具如股票、期货而言，由于其专家理财及组合投资的特性，基金的风险相对而言比较小，其面临的长期通货膨胀风险又小于债券，那么投资者就应在基金业绩好的时候长期持有基金以获得基金的资本增长带来的利得，是投资者最可靠的长期的保值增值手段。在美国，投资于基金是许多投资者的退休保障。Ippolito(1992)指出投资者在选择基金时根据基金的历史业绩，流入赢家基金的资
12、金显著地大于流出输家基金的资金。Froot et al(1998)也发现了基金收益和基金流量之间的正反馈关系。喻洪涛（2000）通过对美国共同基金的研究，认为提高基金业绩可以缓解赎回压力。理论和国外的研究都表明赎回率应和业绩负相关，但是我国呈现出相反的情况。2.2 赎回率和基金所投资品种的业绩相关 2.2 赎回率和基金所投资品种的业绩相关 开放式基金的投资对象主要是股票、债券等有价证券。证券投资基金管理暂行办法规定 1 个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的 80。投资基金管理公司总是按一定比例将基金投资于股票（债券），基金公司在股票（债券）投资上的盈利状况直接影响基金的净值，
13、从而进一步影响基金业绩。对开放式基金而言，基金价格直接按净值计算，股价上涨，投资基金资产净值增加，基金业绩也随之提高。股票价格（债券价格）下跌，投资基金资产净值减少，基金业绩也随之下降。因此，从长期来看，基金业绩与股票价格（债券价格）有联动关系，即基金价格受股（债）市的影响，它们的变动趋势基本一致，那么赎回率和当期股市或债市的业绩正相关。2.3 赎回率和基金类型相关 2.3 赎回率和基金类型相关 我国基金主要以股票型基金为主，股票型基金又可以进一步分成成长型、价值型和平衡型。由于投资者偏好和各种金融工具的投资收益不同，投资者对各类股票型的开放式基金赎回也不相同。从理论上讲，成长型投资基金其投资
14、对象以高成长性股票为主，且以追求资本利得为主，那么投资者更应持有业绩好的成长型投资基金，以获得更好的资本收益；价值型和收益型基金主要以绩优股为主，以追求股利收入为主要目标，因此这两类基金相对成长型而言更宜出现赎回。投资者对风险的态度决定其对基金的选择。风险偏好型的投资者会采取积极的投资方法，那么一般他们会选择投资价值型、成长型、平衡型此类积极型基金，即相当于我国的股票型基金；风险厌恶型的投资者会采取保守的投资方法，那么一般他们会选择投资债券型、指数型，现金型，收益型此类保守型基金，即非股票型基金。其中股票类基金的赎回率应低于非股票类基金的赎回率，非股票型基金在我国主要表现-4-http:/ 为
15、债券型基金。2.4 赎回率和已上市时间相关 2.4 赎回率和已上市时间相关 开放式基金的份额是可以增减变动的，它随时接受申购和赎回。开放式投资基金的这一运作机制使基金只要运作得好，有较可观的业绩回报，基金投资者必然踊跃认购，从而使其规模迅速扩大；但是如果业绩不佳，随时都有遭投资者大量赎回甚至出现清盘的可能。开放式基金存在的时间短，意味着经营失败，那么无现金流入的基金将被终止，市场就是以这种方式淘汰失败者，所以存在这样一种趋势：只有更成功的基金才能得以存续。这样，开放式基金存在时间的长短说明投资者对基金的认同程度的高低，从而表现为赎回的低高。因此，以基金上市的长短来衡量基金业绩持续性，基金存续时
16、间越长的业绩应更加优良，赎回风险相对小。2.5 赎回率和分红相关 2.5 赎回率和分红相关 投资者将资本利得和红利是纳入不同的心理投资账户，由基金业绩上涨带来的资本利得，投资者视为增值性的心理账户，具有较强的风险承受能力甚至表现为风险偏好。投资者将红利视为保值性心理账户，具有较强的风险厌恶特征，因此分红可以使人们的心理账户获得满足，在分红难以满足投资者心理时，投资者就会转换投资目标，赎回现持有的基金。我国证券投资基金管理暂行办法规定了基金收益的 90%必须用于基金分红，而且每年必须至少分红一次，但这种净收益在何时兑现还是由基金管理公司掌控的。法人投资者（不含个人）赎回基金时获取的盈利收入应缴纳
17、企业所得税，而对所有的投资者（包括个人和法人）从基金分配中取得的红利收入暂不征收所得税，从合理避税的角度出发，法人投资者也必然偏好分红多的基金。2.6 赎回率和投资者情绪相关 2.6 赎回率和投资者情绪相关 投资者的心理及行为认知偏差对决策有着很大的影响，金融市场的参与者的行为模式并不是数量化模型所表现的那样，是理性、可预期、无偏的。正好相反，他们的行为常常受情绪影响而出现谬误。投资者对证券的需求变化有些是完全理性的结果，有些则不然。由投资者预期和感觉变化而导致的投资需求的变化，则不能由“理性”的信息因素来解释，这种证券需求变化是对虚拟信号（Pseudo-signal）引起的情绪变化的一种反映
18、，如证券分析师的建议。这种需求变化虽然不是由基准价值决定的，但它仍与基准价值密切相关，如对信息的过度反应和反应不足。如果投资者的交易策略以虚拟信息、噪音为基础，使占有共同信息的投资者行为有趋-5-http:/ 同趋势，才能形成一种总的需求变化；而如果投资者交易的需求变化是随机的，即交易会相互抵消，而不会形成任何总的需求转移。因此由情绪产生的影响不是随机性的，而是系统性的，投资者存在持续性的行为偏差。当理性套利是有限的以及投资者的股票需求受制于噪音时，套利者就不能完全抵消投资者情绪对股票需求的影响，股票价格不仅对信息做出反应而且也对投资者情绪做出反应，导致价格的实际波动更易发生。由于投资者感觉情
19、绪及其变化是人类固有的心理特征，导致存在行为偏差和行为协同性，而不会呈现简单的随机性行为，这是比较符合投资者的现实心理状况的。3 研究方法和样本数据 3 研究方法和样本数据 样本选择：1、研究期间为 2003 年 12 月 30 日到 2004 年 12 月 30 日。2、研究对象为能获得有效数据的开放式基金。3、不纳入距本文研究起始期（2004 年 12 月 30 日）成立未满一年的基金，如华宝策略增长 2004 年 5 月 11 日成立，成立时间短因此不纳入样本。新成立的基金，根据其契约的规定，初始建仓期一般为 3 个月，在此期间交易基本为买入，若将其作为研究样本，容易影响赎回这个问题的本
20、质，造成大量买入的假象。4、按基金的季度数据研究，采用 2004 年 4 个季度的数据。5、数据来源于金融界、基金管理公司及天软数据库。研究方法：本文分析 2004 年四个季度已交易开放式基金的赎回情况。选取了 2004 年 3月以前成立的 2004 年 12 月 31 日仍存续的 51 只基金，其中 27 只股票型基金，13 只债券型基金（包含偏债型），7 只股债平衡型基金，4 只货币型基金。本文主要运用回归分析，分别对股票型基金、债券型基金进行分析，以研究不同类型基金投资者赎回行为。赎回率设定为被解释变量，累计净值增长率、股市指数、基金类型、分红金额、分红次数、已上市时间、投资者情绪等指标
21、为解释变量。期初、期末是指季初、季末；对于在所研究季度期内新上市的基金采用下面的方法计算其赎回率和累计净值增长率：以成立之初的份额为赎回率公式中的期初份额，以成立之初的净值 1.00 为累计净值增长率的期初净值。变量的定义如下：Shl：赎回率指投资者在一个季度内对季度初基金量赎回的比率。赎回率=1-期末份额/期初份额 yj:净值增长率指该只基金在这个季度内的业绩增长率。净值增长率=期末净值/期初净值-1 gsl:指数增长率指股票指数或债券指数在相应季度内的增长率。指数增长率=期末指数/期初指数-1，是股市或债券业绩的指标。该指数以相应的季度指数值表示,股市指数采用上证-6-http:/ 指数，
22、债券指数采用上证国债指数，数据来源于上海证券交易所 jjlx:基金类型指标。分为股票型基金（gpf）和非股票型基金(ngpf),其中股票型基金又分为成长型(cz)、价值型（jz）和平衡型（ph）。股票型取 0，债券型取 1，混合型取 2，现金型取 3 t:已上市时间，以月计算，采用对数指标。例如：成立 100 个月的基金，指数值为 10。有利于回归时指标的统一 fhje:每份额基金在各期分红金额 cs:每份额基金在各期分红次数 qx:投资者情绪指标。采用流动性指标替代:LQ=(总赎回+总申购)/累计净值增长率。因为投资者情绪主要反映在基金价、量的变化上，该指标说明投资者对每单位净值增长率变动的
23、投资量 根据以上变量设计出以下回归模型：shl=+1 yj+2 gsl+3 fhje+4 cs+(1)shl=+1 gsl+2 fhje+3 cs+4 lnt+5 qx+(2)第一个模型是从基本面对赎回进行回归，考虑时间因素会反映投资者情绪，是投资者信心的表现，因此模型（2）加入行为和时间因素，但是去除了业绩指标，因为情绪指标中包含了业绩因素的影响 4 统计分析 4 统计分析 各因素的描述性分析结果如下：表一：2004年样本数据的描述性分析 表一：2004年样本数据的描述性分析 数量 最小值 最大值 均值 标准差 shl 188 -0.9 0.91 0.0403 0.2395 yj 188 -
24、0.2 0.17 -0.0119 0.08 cs 188 0 5 0.5319 0.78355 fhje 188 0 1.3 0.1658 0.26625 t1 188 3 39 15.2447 7.34437 qx 159 2.167*107346633*10111.2367*10103.6991*1010gsl 188 -0.2 0.16 -0.0258 .11360 No.159 从以上的描述性分析可以看出最大的赎回率为91%，该基金（南方避险增值基金第三季度的赎回率达到90.65%）几乎遭到投资者全部赎回，平均赎回率为4.03%；基金业绩最大增-7-http:/ 长率为17%，平均增长
25、率为-1.19%，股市平均业绩为-2.58，这一数据说明基金业绩普遍优于股市业绩；基金分红次数指标表明一个季度最多的达到5次。分红金额最高有1.3元，平均达到0.16元；基金存在的时间普遍不长，平均达15个月，最长的也只有39个月；投资者对每单位净值的平均变动量为2.167*107份，最大的达到346633*1011份。我们去除债券型基金的数据可以得到以下的结果：表二：2004年股票型数据的描述性分析 表二：2004年股票型数据的描述性分析 数量 最小值 最大值 均值 标准差 shl 136-0.90 0.39-.0144 0.19241 yj 136-0.20 0.17-.0133 0.09
26、150 cs 136 0 5.00.5956 0.84659 fhje 136 0 1.30.2032 0.29786 t1 136 3 39.00 16.23537.68475 qx 115 2.17*1074.42*10107.53*1099.107*107gsl 136-0.20 0.16-0.03210.13272 No.115 表一和表二的数据对比后我们可以看出，债券型基金的加入使平均赎回率从-1.44%上升到4.03%，这说明债券型基金的赎回率是大于股票型基金的赎回率的；基金业绩平均收益率从-1.33%上升到-1.19，债券型基金业绩优于股票型基金业绩，但是差异并不大。对模型（1）
27、线性回归得出以下的结果：表三 方程1线形回归结果 表三 方程1线形回归结果 非标准化系数 标准化系数 模型 B系数 标准差 修正B T统计量显著性 yj.580.456.1931.273.205 cs.090.040.3522.276.024 fhje-.251.124-.324-2.026.044 1 gsl-.333.317-.160-1.049.296 a 被解释变量：shl 通过以上的回归结果，业绩的B系数为0.193，即业绩每上涨1个单位值，赎回率增加0.193个单位值；分红次数的B系数为0.352，即多1次分红，赎回率增加0.352；分红金额的B系数为-0.324，即分红金额增加一
28、个单位值，赎回率减少0.324个单位值；股或债市业绩的B系数为-0.16，即股或债市业绩每上涨1个单位值，赎回率减少0.16。以上的回归结果表明分红是影响赎回的主要因素，增加分红额可以有效的抑制赎回。由于我国法规明确规定基金必须将受益的90%进行分红，因此分红次数的增加与否并不能有效地抑制赎回，投资者会将其视为业绩不稳定的表现，从而减弱投资者对该只基金的信心。-8-http:/ 以上回归说明我国的赎回是存在异象的，即业绩上升，赎回增加。但是这是异象主要是因为投资者把分红和基金业绩增长纳入了不同的心理帐户，由基金业绩上涨带来的资本利得，投资者视为增值性的心理账户，具有较强的风险承受能力甚至表现为
29、风险偏好，于是在这种心态下投资者一旦从业绩获得收益就会赎回基金；投资者将红利视为保值性心理账户，具有较强的风险厌恶特征，分红可以使人们的心理账户获得满足，分红增多可以减少基金损失的风险，从而投资者会继续持有基金。下面就行为因素和时间因素对赎回的影响进行分析，由于行为指标和业绩指标有很大的相关性，在模型（1）讨论了业绩指标的情况下，模型（2）剔出了业绩指标 对模型（2）线性回归，采用逐步回归法，得出以下结果:表四 逐步回归法选入的变量 表四 逐步回归法选入的变量 非标准化系数 标准化系数 模型 B系数 标准差 修正B T统计量显著性 1 qx.000.000.1541.962.051 a 被解释
30、变量：shl 表五 逐步回归法剔除的变量 表五 逐步回归法剔除的变量 模型 Beta 系数 T统计量显著性.部分相关性容忍度 yj.057(a).725.470.0581.000 cs.006(a).074.941.006.963 fhje-.074(a)-.935.351-.074.980 gsl.001(a).009.993.0011.000 1 t.098(a)1.184.238.094.900 a 模型偏好的指标:qx b 被解释变量:shl 通过该回归结果，投资者情绪是唯一不被剔出的指标，其他的因素都不能通过逐步回归，这可能与数据样本小，时间短有关，但是我们还是可以推测出投资者的情绪
31、会对我国投资者赎回产生影响。其修正B值为0.154，即投资者情绪每波动1个单位，赎回率增加0.154，这说明投资者不是完全根据基本面因素来决定其赎回行为的，也会受到情绪的影响。5 结论与解释 5 结论与解释 通过以上的分析，得出以下结论：（1）我国确实存在赎回的异象，基金业绩上涨会使投资者赎回增加。根据表三的回归-9-http:/ 结果表明业绩每上涨1个单位值，赎回率会增加0.193。为什么会出现这种异象呢？因为投资者是非理性的，在面对损失时有风险偏好的倾向,对收益利得则有风险规避的倾向,这种现象称为“反射效应”，即投资者对于赢利和亏损的心理态度和风险承受能力是不对称的。因此投资者对损失是厌恶
32、的，对收益是偏好的，一旦基金业绩上涨使其获得投资收益，他们就会由于害怕损失，害怕后悔的心态马上大量的赎回基金，从而保住其即得利益，可以说实质上他们并不是害怕风险，而是害怕损失，害怕一旦业绩难以继续维持使他们失去本应获得收益。投资者出现这种心态是因为他们存在“锚定行为”，这种行为是指人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计相联系。由于我国股票市场长期处于熊市，那么投资者根据“锚定行为”，相应的认为基金市场也会出现这种情况，所以一旦获利就认为投资利益必然被长期将出现的亏损抵消，基金市场也会同股票市场一样出现大幅下跌的情况，于是赎回基金以保住其即得利益，即出现了基金市场的“处置效应”。（2）分红对赎
33、回有显著的影响，分红金额的B系数为-0.324，即分红金额增加一个单位值，赎回率减少0.324个单位值，那么分红金额的增加可以有效的抑制投资者的赎回；分红次数的B系数为0.352，即多1次分红，赎回率增加0.352，分红次数的增加反而会增加赎回率，这是由于我国法规明确规定基金必须将收益的90%进行分红，那么投资者认为基金一旦获益必然分红，因此分红次数的参照点不为0，那么分红次数的是否为0并不会使投资者对基金持乐观情绪，而且投资者将次数多的分红行为视为业绩不稳定的表现，从而减弱投资者对该只基金的信心。（3）投资者情绪影响赎回。投资者情绪指标的修正B值为0.154，即投资者情绪每波动1个单位，赎回
34、率增加0.154。投资者情绪反映的是一种心理或行为上的认知偏差，他们自认为获得了合理的信息，并把由此产生的情绪波动影响到赎回行为，实际上他们是根据噪音行动的，因此导致了对基金错误的交易行为。（4）基金的类型与赎回相关，债券型基金的投资者赎回率大于股票型基金的投资者赎回率。通过对表一和表二的数据对比后我们可以看出，债券型基金的加入使平均赎回率从-1.44%上升到4.03%，这说明债券型基金的赎回率是大于股票型基金的赎回率的。（5）时间因素和债券或股票业绩因素对赎回的影响并不大。这主要是因为我国开放式基金存续的时间并不长，时间因素不具有代表性；而债券或股票业绩因素作者认为是由于我国基金投资雷同，而
35、且基金的业绩并不是其投资对象加权业绩的反映，加上情绪因素对赎回有显著影响，因此其影响不显著。-10-http:/ 参考文献 1Ippolito,Richard.On Studies of Mutual fund Performance,1961-1991J.Financial Analysts Journal.1994.Jan/Feb.2Froot Kenneth A,Mark S Seasholes.The Portofolio Flows of International InvestorsJ.The Journal of Financial Economics.2001.Vol.59(2
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39、ral South University at Yuelu District Changsha,Hunan,P.R.China Abstract The open-ended fund develops rapidly,become important part of capital market.But it faces redemption stress in the situation of beat the stock market and its performance increases.This article research the factors influencing redemption of mutual funds include performance,dividend payment,investor sentiment and so on.This article finds the major factor of 2004 are dividend payment and investor sentiment.The investors reveal loss aversion.Keywords：Open-ended funds；redemption;behavior finance-11-