我国白糖价格大周期顶部已.pdf

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1、 证券研究报告 行业研究报告 动态市盈率：57.8 市净率：2.5 制糖行业评级制糖行业评级 同步大市同步大市 （调低）（调低）重点公司盈利预测及投资评价重点公司盈利预测及投资评价 电话 021-3222 9888-3509 邮箱 相关报告相关报告 食品饮料行业食品饮料行业 我国白糖价格大周期顶部已过，振荡回调我国白糖价格大周期顶部已过，振荡回调是大势所趋是大势所趋 2011 年年 6 月月 28 日日 投资要点：投资要点：我国白糖价格呈现周期性波动，从开始上涨到下跌结束，大我国白糖价格呈现周期性波动，从开始上涨到下跌结束，大约经历约经历 5-6 年时间。年时间。2006 年年-2008 年我

2、国白糖价格处于周期下跌阶年我国白糖价格处于周期下跌阶段；从段；从 2009 年开始我国白糖价格走出谷底，处于周期上涨阶段。年开始我国白糖价格走出谷底，处于周期上涨阶段。我国白糖价格从我国白糖价格从 2009 初每吨初每吨 2800 元大幅度上涨到元大幅度上涨到 2011 年年初的每吨初的每吨 7300 元，上涨主要原因中有食品工业复苏、国内白糖减元，上涨主要原因中有食品工业复苏、国内白糖减产等因素，但是根本原因是国际和国内扩张性货产等因素，但是根本原因是国际和国内扩张性货币政策币政策。国际和国。国际和国内投内投机机资资金炒作金炒作白糖期货白糖期货也也是是加剧加剧我国白糖价格波动的我国白糖价格波

3、动的重重要原因。要原因。我国白糖产我国白糖产地集地集中中在西南地区在西南地区，受自然灾害受自然灾害等等影响影响，产，产量不量不稳定稳定。我国白糖。我国白糖连续几连续几年减产，国年减产，国家发展改革委多次家发展改革委多次投投放放国国家储备家储备糖，糖，增加市场供给增加市场供给。白糖大。白糖大量进口量进口到国内到国内将抑制将抑制国内白糖价格上涨。国内白糖价格上涨。长长期期看看我国糖价大周期顶部已过，振荡回调是大势所趋。但我国糖价大周期顶部已过，振荡回调是大势所趋。但是，是，由由于国内白糖于国内白糖供不应求状况短供不应求状况短期期也不会改变也不会改变，所，所以以 2011 年下年下半半年我国糖价回年

4、我国糖价回落落幅度幅度预计比较小预计比较小。南宁南宁糖业是我国糖业是我国甘蔗制甘蔗制糖行业糖行业龙头公司龙头公司，公司公司白糖年产白糖年产量一量一般般 50 万万吨吨左右左右，占占我国白糖年产我国白糖年产量将近量将近 5%。南宁南宁糖业糖业与农民签订与农民签订甘蔗种植协议甘蔗种植协议 100 万亩左右万亩左右，营营业业收收入持入持续多续多年年稳定增长稳定增长，毛利率毛利率多多年年稳定在稳定在 20%左右左右，基基本上本上反映了反映了我国我国甘蔗制甘蔗制糖行业的糖行业的总体总体发展发展状况状况。但是。但是公司公司利用利用蔗蔗糖糖压榨副压榨副产品产品甘蔗甘蔗渣造纸渣造纸，纸纸张价格波动张价格波动对

5、对南宁南宁糖业糖业营营业业利润利润和和净利润净利润比较比较大。大。2011 年我国年我国 3 家家白糖上白糖上市公司市公司毛利率毛利率预计稳定预计稳定，营营业业收收入入、营营业业利润利润和和净利润净利润预计预计同同比增长比增长 15%左右左右。给给予予制制糖行业糖行业“同步“同步大大市市”评级”评级。请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的的重重要要声明声明 2010 年 12 月 29 日研究报告长期看糖价处于大周期顶部，短期看糖价将继续反弹 股票名称股票名称 评级评级 09EPS 10EPS 11EPS 南宁糖业 推荐 0.43 0.64 0.86 贵糖股份 中性 0.10 0.31 0.4

6、1 华资实业 中性 0.11 -0.15 0.05 资料来源：公司公告 行业表现行业表现 评评价周期价周期 1 个个月月 6 个个月月 12 个个月月 行业涨跌(%)-9.20 0.57 31.78 大盘涨跌(%)-7.32-7.94 2.34 资料来源：爱建证券研发部 注册证券分析师注册证券分析师：吴正武吴正武 执业证书编号：S0820511030001 PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 2 一、我国白糖价格呈现周期性波动趋势一、我国白糖价格呈现周期性波动趋势 我国白糖价格呈现周期性波动，从开始上涨到下跌结束，大约经

7、历 5-6 年时间。2006 年-2008 年我国白糖价格处于周期的下跌阶段；从 2009 年开始我国白糖价格走出谷底，处于周期的上涨阶段。我国白糖价格从 2009 初每吨 2800 元大幅度上涨到 2011 年初的每吨 7300 元，上涨的主要原因中有食品工业复苏、国内白糖减产等因素，但是根本原因是国际和国内扩张性货币政策。国际和国内投机资金炒作白糖期货也是加剧我国白糖价格波动的重要原因。图图 1：2005 年初到年初到 2011 年年 6 月中国食糖现货价格指数（元月中国食糖现货价格指数（元/吨）吨）资料来源：云南糖网 中国食糖现货价格指数(简称 CSI）选取国标 GB317-2006 一

8、级白砂糖（含甘蔗糖、甜菜糖）为样本，采集国内 28 个省（直辖市）的 33 个食糖主要产销区（占全国食糖产、销量的 90%以上）每天的现货价格，以产、销量为权重，加权平均后每天生成全国食糖价格动态点阵指数图。二、我国白糖产地集中在西南地区，受自然灾害等影响，产量不稳定二、我国白糖产地集中在西南地区，受自然灾害等影响，产量不稳定 我国白糖主要产区分布在广西、云南、广东、海南等南方热带地区，主要是甘蔗糖，其中广西白糖产量占全国白糖产量 60%。北方新疆、黑龙江、内蒙古等地区也生产一定数量白糖，主要是甜菜糖。图图 2：2004 年年 10 月月-2011 年年 5 月各地白糖累计产量占同期全国累计产

9、量比例月各地白糖累计产量占同期全国累计产量比例 资料来源：国家统计局 0%10%20%30%40%50%60%70%河北山西内蒙古辽宁黑龙江江苏福建山东湖北湖南广东广西海南云南四川贵州重庆甘肃新疆PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 3 三、我国白糖连续几年减产，国家发展改革委多次投放国家储备糖，增加市场供给三、我国白糖连续几年减产，国家发展改革委多次投放国家储备糖，增加市场供给 我国白糖价格大幅上涨的主要原因之一是国内白糖连续几年减产，减产的原因是自然灾害。根据中国糖业协会的统计，2008/2009 年榨季（2008 年

10、 10 月-2009 年 9 月），全国共生产白糖 1242.89 万吨，同比减产 240.9 万吨；2009/2010 榨季全国共生产白糖 1073.83 万吨，同比减产 169.3 万吨。2010/2011榨季 2010 年 10 月到 2011 年 4 月时间段内全国共生产白糖 1103 万吨，同比减产 26 万吨。为增加白糖供给量，抑制糖价快速上涨，2010 年 8 月以来国家发展改革委多次投放国家储备糖。表表 1：2010 年年 8 月以来国家发展改革委员会投放国家储备糖情况月以来国家发展改革委员会投放国家储备糖情况 日期 投放批次 数量 竞卖底价（仓库提货价）2010 年 8 月

11、12 日 2010 榨季第七批国家储备糖 15 万吨 4000 元/吨 2010 年 9 月 9 日 2010 榨季第八批国家储备糖 24 万吨 4000 元/吨 2010 年 10 月 22 日 2011 榨季第一批国家储备糖 21 万吨 4000 元/吨 2010 年 11 月 22 日 2011 榨季第二批国家储备糖 20 万吨 4000 元/吨 2010 年 12 月 22 日 2011 榨季第三批国家储备糖 20 万吨 4000 元/吨 2011 年 2 月 21 日 2011 榨季第四批国家储备糖 15 万吨 4000 元/吨 资料来源：国家统计局 四、白糖大量进口到国内将抑制国内

12、白糖价格上涨四、白糖大量进口到国内将抑制国内白糖价格上涨 国内糖料生产和压榨成本大幅度高于国外，国家对白糖进口征收关税和采取配额限制，国内白糖价格大幅度高于国际白糖价格。国内白糖价格大幅度高于同期国际白糖价格，即使加上运输、加工、损耗、进口环节税等成本因素，进口白糖仍具有较强的成本优势。图图 3：美糖：美糖 11 和郑白糖期货价格（以人民币元和郑白糖期货价格（以人民币元/吨计价）吨计价）资料来源：美国纽约期货交易所和郑州商品交易所 2009 年我国进口白糖 106 万吨，与同期我国白糖产量的比是 1:12 左右，2010 年我国进口白糖 177万吨，与同期我国白糖产量的比是 1:6 左右。白糖

13、大量进口到国内将抑制国内白糖价格上涨。15002000250030003500400045005000550060006500700075002008年8-182008年9-82008年9-292008年10-202008年11-102008年12-12008年12-222009年1-132009年2-32009年2-242009年3-172009年4-72009年4-292009年5-202009年6-112009年7-22009年7-232009年8-132009年9-32009年9-242009年10-152009年11-52009年11-262009年12-172010年1-82010

14、年1-292010年2-192010年3-122010年4-52010年4-262010年5-172010年6-72010年6-282010年7-202010年8-102010年8-312010年9-212010年10-122010年11-22010年11-232010年12-142011年1-52011年1-262011年2-232011年3-162011年4-72011年4-282011年5-20美糖11人民币元/吨郑白糖指PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 4 图图 4：2004 年年 10 月月-2011 年年

15、5 月我国白糖产量和进口量（万吨）月我国白糖产量和进口量（万吨）资料来源：国家统计局、中国海关 长期看我国糖价大周期顶部已过，振荡回调是大势所趋。但是，由于国内白糖供不应求状况短期也不会改变，所以 2011 年下半年我国糖价回落幅度预计比较小。五、我国白糖上市公司经营规模和盈利水平比较五、我国白糖上市公司经营规模和盈利水平比较 目前，我国制糖业上市公司有南宁糖业、贵糖股份、华资实业、中粮屯河、保龄宝、ST 甘化等 6家公司。南宁糖业是我国甘蔗制糖行业龙头公司，公司白糖年产量一般 50 万吨左右，占我国白糖年产量将近 5%。中粮屯河甜菜糖年产量 30 万吨左右，占我国甜菜糖年产量的 40%左右。

16、贵糖股份、华资实业和 ST 甘化经营规模和盈利水平相对较小。保龄宝主要利用麦芽生产低聚糖，与机制白糖不同。图图 5：三家制糖公司营业收入比较（亿元）：三家制糖公司营业收入比较（亿元）图图 6：三家制糖公司毛利率比较（：三家制糖公司毛利率比较（%）资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 051015202530354045200520062007200820092010南宁糖业贵糖股份华资实业-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200520062007200820092010南宁糖业贵糖股份华资实业051015202530354045502004-102004-

17、122005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-04050100150200250300350进口量产量PDF 文件

18、使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 5 图图 7：三家制糖公司营业利润比较（亿元）：三家制糖公司营业利润比较（亿元）图图 8：三家制糖公司净利润比较（亿元）：三家制糖公司净利润比较（亿元）资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 我国甘蔗制糖行业龙头公司南宁糖业与农民签订甘蔗种植协议 100 万亩左右，营业收入持续多年稳定增长，毛利率多年稳定在 20%左右，基本上反映了我国甘蔗制糖行业的总体发展状况，但是公司利用蔗糖压榨副产品甘蔗渣造纸，纸张价格波动对南宁糖业营业利润和净利润比较大。2010 年公司生产机制糖 44.68 万吨，同比下

19、降 20.91，白糖销售收入 23.6 亿元，同比增长 14%，白糖销售收入增长的主要原因是白糖价格上涨，2010 年公司白糖毛利率 24.5%，比过去五年历史平均水平提高 5 个百分点左右。为了保护糖料种植农户利益，广西自治区政府制定甘蔗收购指导价格与白糖销售价格联动政策。该政策对自有甘蔗基地面积大和甘蔗压榨规模大的行业龙头公司提高盈利水平有利。2010 年 3 月，南宁糖业决定非公开增发股票，筹集资金 5 亿元，按先后顺序用于以下项目：1、募集资金 3 亿元用于甘蔗高产现代化农业示范基地建设项目；2、募集资金 0.73 亿元用于建设侨旺纸模年产 3 亿只甘蔗渣浆环保模塑制品技改项目；3、募

20、集资金 1.3 亿元用于制糖行业低碳及产业链节能减排技改项目。三个项目建设期一到两年，三个项目建成达产后，年新增销售收入 6 亿元左右，新增净利润 0.67 亿元。贵糖股份和华资实业经营规模较小，抗风险能力和竞争能力较弱。尤其是华资实业，主要利用甜菜制糖，成本比较高，2006 年以后毛利率大幅度下降，并在 2008 年以后变为负数，2009 年营业利润和净利润没有亏损主要原因是投资收益增加。2011 年我国 3 家白糖上市公司毛利率预计稳定，营业收入、营业利润和净利润预计同比增长 15%左右。六、行业投资建议和评级六、行业投资建议和评级 我国白糖价格呈现周期性波动趋势。白糖产地集中在西南地区，

21、受自然灾害等影响，产量不稳定。我国白糖连续几年减产，国家发展改革委多次投放国家储备糖，增加市场供给。白糖大量进口到国内-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5200520062007200820092010南宁糖业贵糖股份华资实业-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0200520062007200820092010南宁糖业贵糖股份华资实业PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 6 将抑制国内白糖价格上涨。长期看我国糖价大周期顶部已过，振荡回调是大势所趋。但是，由于国内白糖供

22、不应求状况短期也不会改变，所以 2011 年下半年我国糖价回落幅度预计比较小。南宁糖业是我国甘蔗制糖行业龙头公司，公司营业收入持续多年稳定增长，毛利率多年稳定在 20%左右，基本上反映了我国甘蔗制糖行业的总体发展状况。2011 年我国 3 家白糖上市公司毛利率预计稳定，营业收入、营业利润和净利润预计同比增长 15%左右。给予制糖行业“同步大市”评级。给予制糖行业“同步大市”评级。七、重点上市公司盈利预测和评级七、重点上市公司盈利预测和评级 表表 2：重点上市公司盈利预测和评级：重点上市公司盈利预测和评级 EPS(元)PE 代码 名称 细分行业 6 月 23 日股价 2009 2010 2011

23、E 2009 2010 2011E 最新 评级 000911 南宁糖业 制糖 17.20 0.43 0.64 0.86 40.0 26.9 20.0 推荐 000833 贵糖股份 制糖 9.30 0.10 0.31 0.41 93.0 30.0 22.7 中性 600191 华资实业 制糖 6.76 0.11 -0.15 0.05 61.5 -135.2 中性 资料来源：历史数据来源于公司公告PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 7 注册证券分析师简介：注册证券分析师简介：姓名：吴正武，浙江大学管理学博士，2009年加入爱

24、建证券有限公司，现从事食品饮料行业和农林牧渔行业研究。分析师承诺：分析师承诺：负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。投资评级说明投资评级说明 报告发布日后的6个月内,公司/行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准。l 公司评级公司评级 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515；

25、中性：相对于市场基准指数收益率在-5+5之间；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%-15之间。卖出：相对弱于市场基准指数收益率-15%以下。l 行业评级：行业评级：强于大市：相对强于市场基准指数收益率5以上；同步大市：相对于市场基准指数收益率在-5+5之间波动；弱于大市：相对弱于市场基准指数收益率在-5以下。重要声明重要声明 爱建证券有限责任公司具有证券投资咨询资格，本报告的产生基于爱建证券有限责任公司（以下简称“爱建证券”）及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，爱建证券及其研究人员对上述信息的准确性和完整性不作任何保证。对由于该等问题产生的一切责任，爱建证券不作任何担保。本报告中

26、的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的观点、结论和建议仅供参考，并不构成所述证券的买卖出价或征价，爱建证券不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 8 在法律允许的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行服务或其他服务。本报告版权仅为“爱建证券有限责任公司”所有，未经书面许可，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复制件或复制品，

27、或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“爱建证券有限责任公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 证券研究报告 行业研究报告 动态市盈率：57.8 市净率：2.5 制糖行业评级制糖行业评级 同步大市同步大市 （调低）（调低）重点公司盈利预测及投资评价重点公司盈利预测及投资评价 电话 021-3222 9888-3509 邮箱 相关报告相关报告 食品饮料行业食品饮料行业 我国白糖价格大周期顶部已过，振荡回调我国白糖价格大周期顶部已过，振荡回调是大势所趋是大势所趋

28、 2011 年年 6 月月 28 日日 投资要点：投资要点：我国白糖价格呈现周期性波动，从开始上涨到下跌结束，大我国白糖价格呈现周期性波动，从开始上涨到下跌结束，大约经历约经历 5-6 年时间。年时间。2006 年年-2008 年我国白糖价格处于周期下跌阶年我国白糖价格处于周期下跌阶段；从段；从 2009 年开始我国白糖价格走出谷底，处于周期上涨阶段。年开始我国白糖价格走出谷底，处于周期上涨阶段。我国白糖价格从我国白糖价格从 2009 初每吨初每吨 2800 元大幅度上涨到元大幅度上涨到 2011 年年初的每吨初的每吨 7300 元，上涨主要原因中有食品工业复苏、国内白糖减元，上涨主要原因中有

29、食品工业复苏、国内白糖减产等因素，但是根本原因是国际和国内扩张性货产等因素，但是根本原因是国际和国内扩张性货币政策币政策。国际和国。国际和国内投内投机机资资金炒作金炒作白糖期货白糖期货也也是是加剧加剧我国白糖价格波动的我国白糖价格波动的重重要原因。要原因。我国白糖产我国白糖产地集地集中中在西南地区在西南地区，受自然灾害受自然灾害等等影响影响，产，产量不量不稳定稳定。我国白糖。我国白糖连续几连续几年减产，国年减产，国家发展改革委多次家发展改革委多次投投放放国国家储备家储备糖，糖，增加市场供给增加市场供给。白糖大。白糖大量进口量进口到国内到国内将抑制将抑制国内白糖价格上涨。国内白糖价格上涨。长长期

30、期看看我国糖价大周期顶部已过，振荡回调是大势所趋。但我国糖价大周期顶部已过，振荡回调是大势所趋。但是，是，由由于国内白糖于国内白糖供不应求状况短供不应求状况短期期也不会改变也不会改变，所，所以以 2011 年下年下半半年我国糖价回年我国糖价回落落幅度幅度预计比较小预计比较小。南宁南宁糖业是我国糖业是我国甘蔗制甘蔗制糖行业糖行业龙头公司龙头公司，公司公司白糖年产白糖年产量一量一般般 50 万万吨吨左右左右，占占我国白糖年产我国白糖年产量将近量将近 5%。南宁南宁糖业糖业与农民签订与农民签订甘蔗种植协议甘蔗种植协议 100 万亩左右万亩左右，营营业业收收入持入持续多续多年年稳定增长稳定增长，毛利率

31、毛利率多多年年稳定在稳定在 20%左右左右，基基本上本上反映了反映了我国我国甘蔗制甘蔗制糖行业的糖行业的总体总体发展发展状况状况。但是。但是公司公司利用利用蔗蔗糖糖压榨副压榨副产品产品甘蔗甘蔗渣造纸渣造纸，纸纸张价格波动张价格波动对对南宁南宁糖业糖业营营业业利润利润和和净利润净利润比较比较大。大。2011 年我国年我国 3 家家白糖上白糖上市公司市公司毛利率毛利率预计稳定预计稳定，营营业业收收入入、营营业业利润利润和和净利润净利润预计预计同同比增长比增长 15%左右左右。给给予予制制糖行业糖行业“同步“同步大大市市”评级”评级。请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的的重重要要声明声明 2010

32、 年 12 月 29 日研究报告长期看糖价处于大周期顶部，短期看糖价将继续反弹 股票名称股票名称 评级评级 09EPS 10EPS 11EPS 南宁糖业 推荐 0.43 0.64 0.86 贵糖股份 中性 0.10 0.31 0.41 华资实业 中性 0.11 -0.15 0.05 资料来源：公司公告 行业表现行业表现 评评价周期价周期 1 个个月月 6 个个月月 12 个个月月 行业涨跌(%)-9.20 0.57 31.78 大盘涨跌(%)-7.32-7.94 2.34 资料来源：爱建证券研发部 注册证券分析师注册证券分析师：吴正武吴正武 执业证书编号：S0820511030001 PDF

33、文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 2 一、我国白糖价格呈现周期性波动趋势一、我国白糖价格呈现周期性波动趋势 我国白糖价格呈现周期性波动，从开始上涨到下跌结束，大约经历 5-6 年时间。2006 年-2008 年我国白糖价格处于周期的下跌阶段；从 2009 年开始我国白糖价格走出谷底，处于周期的上涨阶段。我国白糖价格从 2009 初每吨 2800 元大幅度上涨到 2011 年初的每吨 7300 元，上涨的主要原因中有食品工业复苏、国内白糖减产等因素，但是根本原因是国际和国内扩张性货币政策。国际和国内投机资金炒作白糖期货也是加剧我

34、国白糖价格波动的重要原因。图图 1：2005 年初到年初到 2011 年年 6 月中国食糖现货价格指数（元月中国食糖现货价格指数（元/吨）吨）资料来源：云南糖网 中国食糖现货价格指数(简称 CSI）选取国标 GB317-2006 一级白砂糖（含甘蔗糖、甜菜糖）为样本，采集国内 28 个省（直辖市）的 33 个食糖主要产销区（占全国食糖产、销量的 90%以上）每天的现货价格，以产、销量为权重，加权平均后每天生成全国食糖价格动态点阵指数图。二、我国白糖产地集中在西南地区，受自然灾害等影响，产量不稳定二、我国白糖产地集中在西南地区，受自然灾害等影响，产量不稳定 我国白糖主要产区分布在广西、云南、广东

35、、海南等南方热带地区，主要是甘蔗糖，其中广西白糖产量占全国白糖产量 60%。北方新疆、黑龙江、内蒙古等地区也生产一定数量白糖，主要是甜菜糖。图图 2：2004 年年 10 月月-2011 年年 5 月各地白糖累计产量占同期全国累计产量比例月各地白糖累计产量占同期全国累计产量比例 资料来源：国家统计局 0%10%20%30%40%50%60%70%河北山西内蒙古辽宁黑龙江江苏福建山东湖北湖南广东广西海南云南四川贵州重庆甘肃新疆PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 3 三、我国白糖连续几年减产，国家发展改革委多次投放国家储备糖

36、，增加市场供给三、我国白糖连续几年减产，国家发展改革委多次投放国家储备糖，增加市场供给 我国白糖价格大幅上涨的主要原因之一是国内白糖连续几年减产，减产的原因是自然灾害。根据中国糖业协会的统计，2008/2009 年榨季（2008 年 10 月-2009 年 9 月），全国共生产白糖 1242.89 万吨，同比减产 240.9 万吨；2009/2010 榨季全国共生产白糖 1073.83 万吨，同比减产 169.3 万吨。2010/2011榨季 2010 年 10 月到 2011 年 4 月时间段内全国共生产白糖 1103 万吨，同比减产 26 万吨。为增加白糖供给量，抑制糖价快速上涨，2010

37、 年 8 月以来国家发展改革委多次投放国家储备糖。表表 1：2010 年年 8 月以来国家发展改革委员会投放国家储备糖情况月以来国家发展改革委员会投放国家储备糖情况 日期 投放批次 数量 竞卖底价（仓库提货价）2010 年 8 月 12 日 2010 榨季第七批国家储备糖 15 万吨 4000 元/吨 2010 年 9 月 9 日 2010 榨季第八批国家储备糖 24 万吨 4000 元/吨 2010 年 10 月 22 日 2011 榨季第一批国家储备糖 21 万吨 4000 元/吨 2010 年 11 月 22 日 2011 榨季第二批国家储备糖 20 万吨 4000 元/吨 2010 年

38、 12 月 22 日 2011 榨季第三批国家储备糖 20 万吨 4000 元/吨 2011 年 2 月 21 日 2011 榨季第四批国家储备糖 15 万吨 4000 元/吨 资料来源：国家统计局 四、白糖大量进口到国内将抑制国内白糖价格上涨四、白糖大量进口到国内将抑制国内白糖价格上涨 国内糖料生产和压榨成本大幅度高于国外，国家对白糖进口征收关税和采取配额限制，国内白糖价格大幅度高于国际白糖价格。国内白糖价格大幅度高于同期国际白糖价格，即使加上运输、加工、损耗、进口环节税等成本因素，进口白糖仍具有较强的成本优势。图图 3：美糖：美糖 11 和郑白糖期货价格（以人民币元和郑白糖期货价格（以人民

39、币元/吨计价）吨计价）资料来源：美国纽约期货交易所和郑州商品交易所 2009 年我国进口白糖 106 万吨，与同期我国白糖产量的比是 1:12 左右，2010 年我国进口白糖 177万吨，与同期我国白糖产量的比是 1:6 左右。白糖大量进口到国内将抑制国内白糖价格上涨。15002000250030003500400045005000550060006500700075002008年8-182008年9-82008年9-292008年10-202008年11-102008年12-12008年12-222009年1-132009年2-32009年2-242009年3-172009年4-72009年

40、4-292009年5-202009年6-112009年7-22009年7-232009年8-132009年9-32009年9-242009年10-152009年11-52009年11-262009年12-172010年1-82010年1-292010年2-192010年3-122010年4-52010年4-262010年5-172010年6-72010年6-282010年7-202010年8-102010年8-312010年9-212010年10-122010年11-22010年11-232010年12-142011年1-52011年1-262011年2-232011年3-162011年4-7

41、2011年4-282011年5-20美糖11人民币元/吨郑白糖指PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 4 图图 4：2004 年年 10 月月-2011 年年 5 月我国白糖产量和进口量（万吨）月我国白糖产量和进口量（万吨）资料来源：国家统计局、中国海关 长期看我国糖价大周期顶部已过，振荡回调是大势所趋。但是，由于国内白糖供不应求状况短期也不会改变，所以 2011 年下半年我国糖价回落幅度预计比较小。五、我国白糖上市公司经营规模和盈利水平比较五、我国白糖上市公司经营规模和盈利水平比较 目前，我国制糖业上市公司有南宁糖业、贵

42、糖股份、华资实业、中粮屯河、保龄宝、ST 甘化等 6家公司。南宁糖业是我国甘蔗制糖行业龙头公司，公司白糖年产量一般 50 万吨左右，占我国白糖年产量将近 5%。中粮屯河甜菜糖年产量 30 万吨左右，占我国甜菜糖年产量的 40%左右。贵糖股份、华资实业和 ST 甘化经营规模和盈利水平相对较小。保龄宝主要利用麦芽生产低聚糖，与机制白糖不同。图图 5：三家制糖公司营业收入比较（亿元）：三家制糖公司营业收入比较（亿元）图图 6：三家制糖公司毛利率比较（：三家制糖公司毛利率比较（%）资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 05101520253035404520052006200720082009201

43、0南宁糖业贵糖股份华资实业-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200520062007200820092010南宁糖业贵糖股份华资实业051015202530354045502004-102004-122005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-04

44、2009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-04050100150200250300350进口量产量PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 5 图图 7：三家制糖公司营业利润比较（亿元）：三家制糖公司营业利润比较（亿元）图图 8：三家制糖公司净利润比较（亿元）：三家制糖公司净利润比较（亿元）资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 我国甘蔗制糖行业龙头公司南宁糖业与农民签订甘蔗种植协议 100 万亩左右，营业

45、收入持续多年稳定增长，毛利率多年稳定在 20%左右，基本上反映了我国甘蔗制糖行业的总体发展状况，但是公司利用蔗糖压榨副产品甘蔗渣造纸，纸张价格波动对南宁糖业营业利润和净利润比较大。2010 年公司生产机制糖 44.68 万吨，同比下降 20.91，白糖销售收入 23.6 亿元，同比增长 14%，白糖销售收入增长的主要原因是白糖价格上涨，2010 年公司白糖毛利率 24.5%，比过去五年历史平均水平提高 5 个百分点左右。为了保护糖料种植农户利益，广西自治区政府制定甘蔗收购指导价格与白糖销售价格联动政策。该政策对自有甘蔗基地面积大和甘蔗压榨规模大的行业龙头公司提高盈利水平有利。2010 年 3

46、月，南宁糖业决定非公开增发股票，筹集资金 5 亿元，按先后顺序用于以下项目：1、募集资金 3 亿元用于甘蔗高产现代化农业示范基地建设项目；2、募集资金 0.73 亿元用于建设侨旺纸模年产 3 亿只甘蔗渣浆环保模塑制品技改项目；3、募集资金 1.3 亿元用于制糖行业低碳及产业链节能减排技改项目。三个项目建设期一到两年，三个项目建成达产后，年新增销售收入 6 亿元左右，新增净利润 0.67 亿元。贵糖股份和华资实业经营规模较小，抗风险能力和竞争能力较弱。尤其是华资实业，主要利用甜菜制糖，成本比较高，2006 年以后毛利率大幅度下降，并在 2008 年以后变为负数，2009 年营业利润和净利润没有亏

47、损主要原因是投资收益增加。2011 年我国 3 家白糖上市公司毛利率预计稳定，营业收入、营业利润和净利润预计同比增长 15%左右。六、行业投资建议和评级六、行业投资建议和评级 我国白糖价格呈现周期性波动趋势。白糖产地集中在西南地区，受自然灾害等影响，产量不稳定。我国白糖连续几年减产，国家发展改革委多次投放国家储备糖，增加市场供给。白糖大量进口到国内-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5200520062007200820092010南宁糖业贵糖股份华资实业-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0200520062007200820092010

48、南宁糖业贵糖股份华资实业PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 6 将抑制国内白糖价格上涨。长期看我国糖价大周期顶部已过，振荡回调是大势所趋。但是，由于国内白糖供不应求状况短期也不会改变，所以 2011 年下半年我国糖价回落幅度预计比较小。南宁糖业是我国甘蔗制糖行业龙头公司，公司营业收入持续多年稳定增长，毛利率多年稳定在 20%左右，基本上反映了我国甘蔗制糖行业的总体发展状况。2011 年我国 3 家白糖上市公司毛利率预计稳定，营业收入、营业利润和净利润预计同比增长 15%左右。给予制糖行业“同步大市”评级。给予制糖行业“同

49、步大市”评级。七、重点上市公司盈利预测和评级七、重点上市公司盈利预测和评级 表表 2：重点上市公司盈利预测和评级：重点上市公司盈利预测和评级 EPS(元)PE 代码 名称 细分行业 6 月 23 日股价 2009 2010 2011E 2009 2010 2011E 最新 评级 000911 南宁糖业 制糖 17.20 0.43 0.64 0.86 40.0 26.9 20.0 推荐 000833 贵糖股份 制糖 9.30 0.10 0.31 0.41 93.0 30.0 22.7 中性 600191 华资实业 制糖 6.76 0.11 -0.15 0.05 61.5 -135.2 中性 资料

50、来源：历史数据来源于公司公告PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 行业行业研究研究 请务必阅读正文之后的重要声明 7 注册证券分析师简介：注册证券分析师简介：姓名：吴正武，浙江大学管理学博士，2009年加入爱建证券有限公司，现从事食品饮料行业和农林牧渔行业研究。分析师承诺：分析师承诺：负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接