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1、中国农业大学学报 ，（）：郑州白糖期货价格对南宁糖业股价的动态影响机制黄飞雪寇 玲侯铁珊（大连理工大学 经济系，辽宁 大连 ）摘要运用协整一体化方法，截取 南宁糖业股价和郑州白糖连续期货价格的日收盘价数据，研究郑州白糖期货价格对南宁糖业股价的动态影响机制。结果显示：南宁糖业股价与郑州白糖期货价格之间存在协整关系；郑州白糖期货价格是南宁糖业股价的 原因，但南宁糖业股价不是郑州白糖期货价格的 原因；短期，南宁糖业股价与郑州白糖期货价格变化都主要受自身影响。研究结论如下：）在一定程度上，郑州白糖期货市场对白糖类股票市场具备套期保值和价格发现功能；）郑州白糖期货市场套期保值与价格发现两大功能的发挥具有
2、一定的时滞性。建议加快发展和完善中国白糖期货市场的制度建设，通过金融市场的发展加速解决中国“三农”问题。关键词郑州白糖期货价格；南宁糖业股票价格；协整；模型中图分类号 文章编号 （）文献标志码收稿日期：基金项目：辽宁省社会科学联合会基金（）；大连理工大学人文社会科学研究基金（）第一作者：黄飞雪，副教授，博士研究生，主要从事金融复杂性研究，：，（犇 犲 狆 犪 狉 狋 犿 犲 狀 狋 狅 犳 犈 犮 狅 狀 狅 犿 犻 犮 狊，犇 犪 犾 犻 犪 狀犝 狀 犻 狏 犲 狉 狊 犻 狋 狔狅 犳犜 犲 犮 犺 狀 狅 犾 狅 犵 狔，犇 犪 犾 犻 犪 狀 ，犆 犺 犻 狀 犪）犅 狔 狋 犺 犲
3、犮 狅 犻 狀 狋 犲 犵 狉 犪 狋 犻 狅 狀犿 犲 狋 犺 狅 犱，狋 犺 犲 犻 狀 犳 犾 狌 犲 狀 犮 犲狅 犳狊 狌 犵 犪 狉 犳 狌 狋 狌 狉 犲 狊狆 狉 犻 犮 犲犻 狀犣 犺 犲 狀 犵 狕 犺 狅 狌犮 狅 犿 犿 狅 犱 犻 狋 狔犲 狓 犮 犺 犪 狀 犵 犲狅 狀狋 犺 犲犖 犪 狀 狀 犻 狀 犵狊 狌 犵 犪 狉 狊 狋 狅 犮 犽狆 狉 犻 犮 犲狑 犪 狊 犻 狀 狏 犲 狊 狋 犻 犵 犪 狋 犲 犱犫 犪 狊 犲 犱狅 狀 狋 犺 犲犱 犪 狋 犪 犳 狉 狅 犿犃 狆 狉 犻 犾 ，狋 狅犇 犲 犮 犲 犿 犫 犲 狉 ，犜 犺 犲狉 犲 狊
4、狌 犾 狋狊 犺 狅 狑 狊 狋 犺 犪 狋 狋 犺 犲 狉 犲 犻 狊犮 狅 犻 狀 狋 犲 犵 狉 犪 狋 犻 狅 狀 狉 犲 犾 犪 狋 犻 狅 狀犫 犲 狋 狑 犲 犲 狀 狋 犺 犲犖 犪 狀 狀 犻 狀 犵狊 狌 犵 犪 狉 狊 狋 狅 犮 犽狆 狉 犻 犮 犲犪 狀 犱 狋 犺 犲狊 狌 犵 犪 狉 犳 狌 狋 狌 狉 犲 狊狆 狉 犻 犮 犲；狋 犺 犲狊 狌 犵 犪 狉犳 狌 狋 狌 狉 犲 狊狆 狉 犻 犮 犲 犻 狊犌 狉 犪 狀 犵 犲 狉犮 犪 狌 狊 犲 狊狅 犳 狋 犺 犲犖 犪 狀 狀 犻 狀 犵狊 狌 犵 犪 狉狊 狋 狅 犮 犽狆 狉 犻 犮 犲，犫 狌 狋
5、 狋 犺 犲犖 犪 狀 狀 犻 狀 犵狊 狌 犵 犪 狉狊 狋 狅 犮 犽狆 狉 犻 犮 犲犻 狊狀 狅 狋犌 狉 犪 狀 犵 犲 狉犮 犪 狌 狊 犲 狊狅 犳狊 狌 犵 犪 狉 犳 狌 狋 狌 狉 犲 狊狆 狉 犻 犮 犲；犪 狀 犱犻 狀狋 犺 犲狊 犺 狅 狉 狋 狋 犲 狉 犿，狋 犺 犲犖 犪 狀 狀 犻 狀 犵狊 狌 犵 犪 狉狊 狋 狅 犮 犽狆 狉 犻 犮 犲犪 狀 犱狋 犺 犲狊 狌 犵 犪 狉 犳 狌 狋 狌 狉 犲 狊狆 狉 犻 犮 犲犪 狉 犲犿 犪 犻 狀 犾 狔 犻 狀 犳 犾 狌 犲 狀 犮 犲 犱犫 狔 狋 犺 犲 犿 狊 犲 犾 狏 犲 狊 犆 狅 狀 犮
6、犾 狌 狊 犻 狅 狀 狊：）狊 狌 犵 犪 狉 犳 狌 狋 狌 狉 犲 狊犿 犪 狉 犽 犲 狋 犺 犪 狊犺 犲 犱 犵 犻 狀 犵犪 狀 犱狆 狉 犻 犮 犲犱 犻 狊 犮 狅 狏 犲 狉 狔 狉 狅 犾 犲；）狋 犺 犲 狋 狑 狅犳 狌 狀 犮 狋 犻 狅 狀 狊狅 犳 狊 狌 犵 犪 狉 犳 狌 狋 狌 狉 犲 狊犿 犪 狉 犽 犲 狋，犺 犲 犱 犵 犻 狀 犵犪 狀 犱狆 狉 犻 犮 犲犱 犻 狊 犮 狅 狏 犲 狉 狔，犪 狉 犲犻 狀 狋 犲 狉 犪 犮 狋 犲 犱狑 犻 狋 犺犮 犺 犪 狉 犪 犮 狋 犲 狉 犻 狊 狋 犻 犮 狊狅 犳 狋 犻 犿 犲犱 犲 犾 犪
7、狔 犜 犺 犲狊 狌 犵 犵 犲 狊 狋 犻 狅 狀 犻 狊 狋 犺 犪 狋犆 犺 犻 狀 犪狊 犺 狅 狌 犾 犱狊 狆 犲 犲 犱狌 狆 狋 犺 犲犱 犲 狏 犲 犾 狅 狆 犿 犲 狀 狋 犪 狀 犱 犻 犿 狆 狉 狅 狏 犲 犿 犲 狀 狋 狅 犳 狋 犺 犲狑 犺 犻 狋 犲狊 狌 犵 犪 狉 犳 狌 狋 狌 狉 犲 狊犿 犪 狉 犽 犲 狋 犫 狌 犻 犾 犱 犻 狀 犵 犣 犺 犲 狀 犵 狕 犺 狅 狌狊 狌 犵 犪 狉 犳 狌 狋 狌 狉 犲 狊狆 狉 犻 犮 犲；犖 犪 狀 狀 犻 狀 犵狊 狌 犵 犪 狉 狊 狋 狅 犮 犽狆 狉 犻 犮 犲；犮 狅 犻 狀 狋 犲 犵
8、 狉 犪 狋 犻 狅 狀；狏 犲 犮 狋 狅 狉 犲 狉 狉 狅 狉 犮 狅 狉 狉 犲 犮 狋 犻 狅 狀犿 狅 犱 犲 犾中国白糖期货自 在郑州期货交易所上市以来，白糖期货价格从 的最高点 元降到 的 元，总体趋势一直处于下跌状态。期货价格对某行业各个大小企业股票价格的影响，可分别量化为一个加权值。由于龙头企业股票价格的权重较大，使得期货价格对龙头企业股票价格的影响更大，二者间的关系也更加紧密。年度，南宁糖业产糖量达到 万，约占全国总产量的 ，为国内制糖行业最大的国有控股上市公司。探求郑州白糖期货市场对南宁糖业股价的动态影响机制，可在一定程度上反映郑州白糖期货市场对白糖类股票市场的动态影响
9、机制，如郑州白糖期货市场是否具备套期保值功能，对白糖类股票市场是否具备价格发现指导功能。关于期货市场有效性的研究多采用协整、计算平均积累收益、方差比检验等方法，通过验证期货市第期黄飞雪等：郑州白糖期货价格对南宁糖业股价的动态影响机制场能否决定现货市场进而得出实证结论，大多数研究表明期货市场是有效的 ，认为印度股指期货能够提高现货市场的效率，另有研究 认为中国期货市场是有效的，特别是农产品期货市场，；但也有观点认为中国期货市场长期有效，而短期无效，有些观点则刚好相反，认为长期无效，短期却有效。研究 将中国与外国期货市场的效率进行比较后认为中国期货市场比发达国家期货市场效率低。等利用 方法进行实证
10、研究，结果 表 明：期 货 合 同 能 够 提 高 股 票 市 场 的 效率。等对石油期货市场与股票市场的关系进行了研究，利用 模型做出了石油期货与标准普尔 的依存结构立体图，实证结果表明：个月的成熟期货合约对股票价格具有明显的反向作用。综上，已有研究主要集中在期货与现货的关系，即期货市场有效性领域，而关于农产品期货与股票市场关系的研究未见报道。本研究选取郑州期货交易所的白糖期货价格与南宁糖业股票价格作为研究变量，运用协整一体化方法，旨在研究郑州白糖期货价格对南宁糖业股价的动态影响机制。实证方法 变量说明及数据来源南宁糖业股价犢狋，采用向后复权方式进行处理；郑州期货交易所白糖连续期货价格犡狋（
11、连续时间的综合指数），文中简称郑州白糖期货价格。为平滑数据波动，消除时间序列中的异方差现象，且不改变变量间的协整及其他原有关系，对两变量分别取自然对数，即 犢狋和 犡狋。数据来源于世华财讯数据库世华财讯数据库 ：犃 犇 犉检验为保证时间序列的平稳性，避免伪回归，首先进行 单位根检验，由检验结果（表）可见：犢狋和 犡狋均为非平稳时间序列，但 犢狋和 犡狋一阶差分后都变成平稳的，故 犡狋和 犢狋都是一阶单整的。残差犈狋的 检验结果表明残差犈狋是平稳的，因此可以进行下一步的协整检验，并可将残差项犈狋作为误差修正项建立向量误差修正模型。表南宁糖业股价犾 狀犢狋与郑州白糖期货价格犾 狀犡狋的犃 犇 犉检
12、验结果 （犢狋）（犡狋）变量检验类型（犮，狋，狀）统计量结论 犢狋（犮，）不平稳（犢狋）（犮，）平稳 犡狋（犮，）不平稳（犡狋）（犮，）平稳注：为原变量的一阶差分；检验类型中犮表示存在常数，狋为时间趋势变量，狀自我滞后阶数。表示在的显著性水平下通过稳定性检验。协整检验采用滞后长度准则确定滞后阶数为，进而将模型确定为（）模型。由于协整检验的滞后阶数为一阶差分变量的滞后阶数，等于无约束 模型的最优滞后阶数减，因此协整检验取滞后阶数为。南宁糖业股价 犢狋和郑州白糖期货价格 犡狋序列的 协整检验结果见表。可见，在的显著性水平下，特征根迹统计量检验存在惟一的协整关系，即南宁糖业股价 犢狋和郑州白糖期货价
13、格 犡狋之间存在惟一的协整关系，进一步说明中国白糖期货市场对南宁糖业股价具备套期保值功能。根据标准化协整系数，协整方程为：犢狋 犡狋 犜 （）其中犜为趋势变量。由协整检验得出如下各参数值：犚 ，狋 ，犉 ，最大似然值 ，可见，在的显著性水平上，各项指标显著，均通过统计量检验。表南宁糖业股价犾 狀犢狋和郑州白糖期货价格犾 狀犡狋的犑 狅 犺 犪 狀 狊 犲 狀协整检验结果 （犢狋）（犡狋）最大特征值统计量特征根迹统计量临界值临界值零假设结论 狉至少个协整关系 狉唯一协整协整方程（）表明：南宁糖业股价 犢狋与郑州白糖期货价格 犡狋之间存在着长期的稳定关系。中 国 农 业 大 学 学 报 年 第 卷
14、由于对两组时间序列数据进行了自然对数化处理，协整方程的系数表示弹性，即当郑州白糖期货价格 犡狋每增加个百分点，南宁糖业股价 犢狋就会随之增加 个百分点。南宁糖业股价与郑州白糖期货价格的正相关性，使得郑州白糖期货可以作为一种对南宁糖业股价进行套期保值的工具，通过买卖郑州白糖期货合约的方式，能有效分散南宁糖业股价下跌的风险，从而为投资者带来更高收益。向量误差修正模型（犞 犈 犆犕）由 定理知，如果若干个非平稳变量存在协整关系，则这些变量必存在误差修正模型，误差修正项反映变量间的关系偏离长期均衡状态对短期变化的 影响。协 整 方 程（）表明，南 宁 糖 业 股 价 犢狋和郑州白糖期货价格 犡狋序列之
15、间存在长期的均衡关系，但由于受其他各种扰动因素的影响，二者间的均衡关系在短期内可能发生偏离。为检验这种可能存在的短期性偏离程度，构建了南宁糖业股价 犢狋和郑州白糖期货价格 犡狋序列的向量误差修正模型。由于 模型的滞后阶数为一阶差分变量的滞后阶数，因此取为。选取序列有均值、协整方程有截距项的形式，估计结果方程如下：（犢狋）犙 （犢狋（）（犡狋（）（）（犡狋）犙 （犢狋（）（犡狋（）（）式中：表示原变量的一阶差分；犙 犢狋（）犡狋（）和犙 犢狋（）犡狋（）分别为式（）和（）式的误差修正项，反映郑州白糖期货价格 犡狋对南宁糖业股价 犢狋增长在短期内偏离长期均衡的程度，其系数描述了扰动发生致使郑州白糖
16、期货价格 犡狋偏离长期均衡水平时，南宁糖业股价 犢狋和郑州白糖期货价格 犡狋向长期均衡水平调整的方向和速度。方程（）中，调整系数为 ，方向为负，表明当偏离长期均衡水平时，误差修正项的作用起到反向调整，即减少了偏离程度，变化越来越趋于稳定。此外，郑州白糖期货价格 犡狋对南宁糖业股价 犢狋滞后一阶的系数都为正，说明在短期动态关系中，郑州白糖期货价格 犡狋对南宁糖业股价 犢狋滞后项的增加都会促进当期南宁糖业股价 犢狋的增加。方程（）中，调整系数为 ，方向为正，表明当偏离长期均衡水平时，误差修正项的作用起到正向调整，即扩大了偏离程度。此外，郑州白糖期货价格 犡狋对南宁糖业股价 犢狋差分滞后一阶的系数都
17、为正，说明在短期动态关系中，郑州白糖期货价格 犡狋对南宁糖业股价 犢狋滞后项的增加都会促进当期白糖期货价格 犡狋的增加。犌 狉 犪 狀 犵 犲 狉因果关系检验为检验南宁糖业股价 犢狋和郑州白糖期货价格 犡狋间 的 因 果 关 系，对 两 序 列 进 行 因果关系检验，结果见表。可见，在的显著性水平下，郑州白糖期货价格 犡狋是南宁糖业股价 犢狋的 原因，但南宁糖业股价 犢狋不是郑州白糖期货价格 犡狋的 原因，说明郑州白糖期货价格 犡狋对南宁糖业股价 犢狋具备价格发现指导功能。白糖期货价格变化通过直接影响现货价格，进而影响上市公司的业绩，从而促使股价的调整，使其最大限度地接近其“内在价值”。表南宁
18、糖业股价犾 狀犢狋和郑州白糖期货价格犾 狀犡狋的犌 狉 犪 狀 犵 犲 狉因果关系检验结果 （犢狋）（犡狋）原假设滞后阶数概率 犡狋不是 犢狋的 原因 犢狋不是 犡狋的 原因 实证结果分析 方差分解结果分析）短期，南宁糖业股价 犢狋的变化主要归因于自身的革新冲击；中长期，南宁糖业股价 犢狋的变化主要归因于郑州白糖期货价格 犡狋。由表可知，在短期，南宁糖业股价 犢狋的变化受自身革新冲击影响大致在 ，此后该影响逐步降低，到中长期，由于期货合约到期，期货价格的价格发现指导作用就会发挥出来，从而引导股票价格的变化，因此南宁糖业股价 犢狋的变化归因于郑州白糖期货价格 犡狋革新冲击的影响就会越来越大，且该
19、影响在第 个交易日超过南宁第期黄飞雪等：郑州白糖期货价格对南宁糖业股价的动态影响机制糖业股价 犢狋的革新冲击，达到 ，在此之后平稳上升，并维持在 以上。）南宁糖业股价 犡狋的变化主要归因于自身的革新冲击。南宁糖业股价 犡狋的变化，无论在长期还是短期，主要归因于自身的革新冲击，并在长期维持在 左右，而受郑州白糖期货价格 犡狋的革新冲击非常小，并在长期只维持在 左右（表）。表南宁糖业股价犾 狀犢狋和郑州白糖期货价格犾 狀犡狋的方差分解结果 （犢狋）（犡狋）期数 犢狋的方差分解结果 犢狋 犡狋 犡狋的方差分解结果 犢狋 犡狋 协整与犌 狉 犪 狀 犵 犲 狉因果关系检验结果分析自 中国白糖期货在郑州
20、期货交易所上市以来，先 后经 历 了 、和 元，次大的卖出套期保值机会（即卖空看跌获利）。担心糖价下跌的现货商可以利用郑州白糖期货来规避风险，通过做空白糖期货的方式来弥补现货损失，以达到套期保值的目的。因此，郑州白糖期货市场具备套期保值功能。虽然南宁糖业是国内制糖行业最大的国有控股上市公司，但它只是众多制糖企业中的一员，其股价不可能决定郑州白糖期货价格，而只能与其他制糖企业一样，接受郑州白糖期货价格的指导，从而进行自身产品定价与股价的调整。因此，郑州白糖期货价格能够影响南宁糖业股价，郑州白糖期货价格的波动会带动南宁糖业股价的波动，即郑州白糖期货市场对南宁糖业股价具备价格发现指导功能。结论本研究
21、综合运用 检验、协整检验、因果关系检验、模型与方差分解等方法，实证分析了南宁糖业股价与郑州白糖期货价格间的关系，结论如下：）郑州白糖期货市场具备套期保值功能。南宁糖业股价与郑州白糖期货价格间存在协整关系，即存在长期的均衡关系，二者长期变化趋势与速度一致，说明郑州白糖期货市场具备套期保值功能。）在一定程度上，郑州白糖期货市场对白糖类股票市场具备价格发现指导功能。郑州白糖期货价格是南宁糖业股价的 原因，郑州白糖期货价格的波动反映了现货的供求关系，从而影响到南宁糖业的业绩，进而带动南宁糖业股价的波动，说明郑州白糖期货市场对南宁糖业股价具备价格发现指导功能。由于南宁糖业是国内制糖行业最大的国有控股上市
22、公司，对中国白糖类股价具有一定的代表意义，故在一定程度上，白糖期货价格对白糖类股票市场具备价格发现指导功能。）郑州白糖期货市场的价格发现与套期保值两大功能的发挥具有一定的时滞性。在短期内，南宁糖业股价与郑州白糖期货价格变化都主要受自身影响。由于需等到期货合约到期时，郑州白糖期货市场的两大功能才能发挥出来，故具有一定的时滞性。时滞性的长短与期货合约期限紧密相关，由于选取了郑州白糖连续期货价格作为研究指标，因此，该时滞性不同于一般期货合约的个月、个月等期限。实证结果表明，阻碍白糖期货市场两大功能发挥的时滞性一般在 个交易日左右。总之，中国白糖期货自 上市以来，经过年半的发展，已初步具备了套期保值功
23、能，且在一定程度上对白糖类股票市场具备价格发现指导功能。期货市场上糖价的变化在一定程度上对糖业上市公司业绩的变化具有超前的指示作用，从而促进了糖业公司股价的调整，使其市场价格能够及时地反映期货价格的变化，最大限度地接近其“内在价值”，这一结论可作为白糖类股票投资与上市公司股价调整的参考。由于中国白糖期货市场起步较晚，发展不够完善，两大功能的发挥在很大程度上还受到制度框架的制约，因此，建议加快发展和完善中国白糖期货市场的制度建设，早日形成白糖交易定价“话语权”，从而指导农业生产，规避农业风险，最终通过金融市场的发展加速解决中国“三农”问题。中 国 农 业 大 学 学 报 年 第 卷参考文献 ，：
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