华宝基金研究报告.pdf

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1、 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 1/11 华宝基金华宝基金研究报告研究报告 分析师：分析师：赵恒珩赵恒珩 执业证书编号：S0890210070005 电话：021-50122125 邮箱： 联系人：联系人：王晶王晶 电话：021-50122170 邮箱： 投资要点：投资要点：华宝证券研究所金融产品研究小组在短期内已经形成有特色、有深度的理财产品研究体系。我们的研究团队具有足够的专业水平和深厚的投资经验，比如该小组的负责人就具有近 8 年的基金理财产品的研究与投资经验，曾经负责过近百亿资金的专户运作，对基金产品有着非常深刻的认识以及极其丰富的实际投资经验。我们已经形成了比较完善的公募基金

2、评价体系、私募基金评价体系,对国内主流私募基金都有了比较深刻的感性认识和完备的数据积累，并在国内创造性的开展了投连险的评级。另外，我们与多家金融机构在金融产品设计、业务发展规划、投资顾问等领域展开广泛合作，开发了 TOT 等创新型金融产品。华宝研究团队还能为客户提供各种低风险套利策略，利用分级基金的机制套利则是我们重点研究的领域之一。分级基金是指将基金的收益与风险进行不对称分割，分成低风险级份额与高风险级份额。其中低风险份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者。而高风险级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额，进而获得超额收益，具有较高风险收益偏好的投资者。分级基金之所以能够产生套利空

3、间在于两个方面：其一，分级基金具有杠杆效应；其二，就分级 LOF 基金而言，“配对转换”是其重要套利机制，投资者可以在短时间内实现场内市场和场外市场的转换交易，为套利提供了操作的可能性。基于套期保值基础上分拆和合并套利：7 月 26 日-7 月 29 日四个交易日，在套保基础上，利用银华 100 的配对转换机制可带来 3.45%无风险套利；而在 6 月 21 日-6 月 22 日，在套保基础上，利用双禧 100 的合并机制可带来 0.56%的无风险套利。相关研究报告相关研究报告 2010 年年 09 月月 02 日日 基金研究报告基金研究报告 场内基金场内基金的低风险套利的低风险套利 敬请参阅

4、报告结尾处免责申明 华宝证券 2/11 华宝基金华宝基金研究报告研究报告 1.华宝证券研究所的金融产品研究华宝证券研究所的金融产品研究 华宝证券有限责任公司系宝钢集团下属金融企业，依托宝钢集团强大的背景，多年来与各类金融机构形成了广泛的合作关系，同时公司发挥宝钢旗下证券、基金、信托、保险、银行等多元金融平台优势，致力于将金融产品研究、销售和创新作为核心业务方向，形成了比较完善的数据积累和人员储备。在研究方面，公司设立了专门的金融产品研究和创新团队，专注与金融产品研究与创新工作。我们的团队成员共 8 人，是国内比较大的专门研究私募基金产品的研究团队，核心成员拥有基金、信托、银行理财等金融产品投资

5、管理经验，管理资产达百亿规模，更能从客户和投资多重角度去评价现有的金融产品，并对金融产品的发展有深刻理解。目前，我们已经形成了比较完善的公募基金评价体系、私募基金评价体系,对国内主流私募基金都有了比较深刻的感性认识和完备的数据积累，并在国内创造性的开展了投连险的评级(目前已被多家保险机构采纳为内部业绩评价依据)。其中，我们建立的公募基金评价体系能够全面有效的对公募基金进行评价筛选，通过考察基金公司的公司治理结构，经营管理，风险管理，人力资源以及其在客户服务等方面的表现筛选出优质的基金公司，对其所管理的基金进行分类，通过成熟的定性分析和科学的定量筛选，建立健全的基金库，方便投资者进一步使用。我们

6、的私募基金评价体系综合了国内证券信托类私募基金的特征，以其历史数据为核心做定量分析，结合基金业绩、投研能力等指标作定性分析，以华宝证券信托类私募基金指标相对排名为评价依据，科学有效的对私募基金评价。在这些研究的基础上，我们与多家金融机构在金融产品设计、业务发展规划、投资顾问等领域展开广泛合作，开发了 TOT 等创新型金融产品。作为阳光私募市场的新宠儿，目前 TOT 产品扩长速度飞快，显出专业化配臵的管理特征，但仍然存在不少问题，我们对此进行了深入研究，并结合我们华宝证券自身的优势有针对性的开发了 TOT 产品。除了拥有资深的背景外，我们依托科学的评价体系，跨信托平台选择全产品基金池，运作中动态

7、管理，及时披露相关信息，最大限度的寻求最佳收益风险比，满足客户要求。另外，公司设立的专门的机构业务部，专门负责与外部金融机构的联系，目前，我们已经与国内40多家公募基金、60多家私募基金以及多家信托和银行形成了广泛的业务合作方式，尤其是在私募基金的代销和研究服务中。就场内基金领域的研究而言，我们的研究团队具有足够的专业水平和深厚的投资经验，比如该小组的负责人就具有近8年的基金理财产品的研究与投资经验，曾经负责过一百亿资金的专户运作，对基金产品有着非常深刻的认识以及极其丰富的实际投资经验。目前，华宝证券研究所金融产品研究小组的研究工作已经全面展开，截止目前为止已经开发出一系列的产品，比如，传统封

8、闭式基金的投资价值分析以及多种创新型基金的套利研究，基金日报等。传统封闭式基金的投资价值排名是我们小组设计的第一件产品，每周发布一次。该产品依据一些关键性指标每周的变化，量化该基金的投资价值并根据投资价值的大小予以排名，给客户在投资传统封闭式基金的时候给予一定的参考和帮助。该产品主要设计原理如下：由于折价率是衡量传统封闭式基金投资价值的核心因素之一，我们通过研究发现封闭式基金的折价率与基金规模、距离到期时间以及近一年来的净值增长率等因素有关，因此，我们在此基础上构建了一个线性回归模型来模拟合理折价率，并因而得到实际折价率与合理折价率之间的折价率偏差；在此基础上，我们又考虑到基金业绩、分红影响以

9、及基金的 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 3/11 华宝基金华宝基金研究报告研究报告 剩余存续期等因素而构建了一个封闭式基金的评分模型；在综合上述因素的影响之后，我们对相关数据进行了标准化处理，并按照一定权重进行加权处理而得到了封闭式基金的一种投资价值排名。表 1 封闭式基金的投资价值评价表（数据截止日期 2010-8-27）基金基金 简称简称 当前当前 单位单位 净值净值 上周上周 周涨周涨 跌幅跌幅 （%）基金基金 份额份额 （亿（亿份）份）剩余剩余 存续期存续期（天）（天）近一年近一年 净值净值 增长率增长率 （%）折价率折价率 （%）合理合理 折价率折价率（%）折价率折价率 偏差

10、偏差 （%）分红引分红引起的价起的价格增长格增长率（率（%）基金基金 投资投资 价值价值 排名排名 基金通乾 1.527-0.46 20 2193 29.93-15.46-15.85 0.39 5.68 1 基金丰和 1.052-1.09 30 2399 17.39-22.61-20.27-2.34 1.29 2 基金景福 1.288 0.66 30 1586 15.24-17.36-16.96-0.40 4.22 3 基金普惠 1.212-1.67 20 1228 9.16-17.44-15.19-2.25 3.33 4 基金同盛 1.140-0.78 30 1531 6.59-21.54-

11、18.57-2.97 3.03 5 基金汉盛 1.470 0.32 20 1351 10.17-15.96-15.84-0.12 5.46 6 基金景宏 1.282-0.94 20 1347 6.43-17.88-16.65-1.23 4.31 7 基金泰和 1.119 0.31 20 1319 14.24-14.19-14.71 0.51 1.58 8 基金金泰 1.207 0.28 20 943 10.37-12.46-12.50 0.04 2.20 9 基金汉兴 1.168-1.46 30 1586 8.67-19.16-18.43-0.73 3.07 10 基金金鑫 1.119-1.1

12、2 30 1515 3.46-21.17-19.18-1.99 2.57 11 基金裕泽 1.098-1.22 5 277 0.00-4.46-2.42-2.05 0.38 12 基金兴华 1.158-1.59 20 975 13.57-9.34-12.09 2.75 1.27 13 基金安信 1.207 0.19 20 1030 7.38-12.81-13.98 1.17 2.26 14 基金同益 1.117 0.55 20 1320 2.45-18.05-17.35-0.70 2.07 15 基金兴和 1.140-1.94 30 1416 0.33-20.27-19.26-1.01 2.8

13、1 16 基金普丰 1.101-1.59 30 1417-1.46-21.42-19.67-1.75 2.25 17 基金裕隆 1.149-0.42 30 1387 3.84-17.86-18.28 0.42 2.54 18 基金安顺 1.257 0.00 30 1387 9.68-13.26-16.98 3.72 2.81 19 基金银丰 1.064-1.32 30 2544 5.53-22.74-23.46 0.72 1.59 20 基金久嘉 0.998-1.17 20 2504 2.33-23.63-23.24-0.39 0.00 21 基金开元 0.997 1.27 20 943 2.

14、93-12.27-14.16 1.89 0.00 22 基金鸿阳 0.768-1.69 20 2296-2.91-24.22-23.62-0.60 0.00 23 基金天元 1.053 0.47 30 1459-2.24-19.10-20.11 1.01 1.07 24 基金科瑞 1.076-1.05 30 2389 1.94-21.35-23.69 2.34 1.72 25 基金裕阳 1.000-2.89 20 1063-1.45-12.51-16.24 3.73 0.00 26 数据来源：华宝证券研究所,wind 另外，我们还提供创新型基金的套利研究服务，在有机会的时候会及时提醒客户相关的

15、套利机会以及具体操作，比如我们在瑞福优先的打开期利用其申购/赎回机制带来的套利可能而及时提醒客户并提供具体的套利方案；还有，在本轮市场的反弹过程中，我们注意到表现最为抢眼的银华锐进基金，而且及时看到了其所对应的分级基金的配对转换机制带来的套利可能并给客户设计了具体的套利方案。除此之外，我们还有其他一系列的特色服务，这里就不再一一详述。本文将重点就客户如何利用创新型分级基金以及股指期货来实现低风险的套利。敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 4/11 华宝基金华宝基金研究报告研究报告 2.场内基金场内基金的的套利套利 华宝证券研究所长期从事基金的套利策略研究，目前能够提供各类基金的套利策略并已经

16、广泛为各类客户服务。这里，我们将一一叙述最常见的几种套利模式。2.1 ETFETF 基金的套利基金的套利 ETF 基金的赎回须以一篮子股票(或有少量现金)换取基金份额，赎回须以基金份额换回一篮子股票，而且交易单位为 100 万份基金份额，即必须按照 100 万份的整倍数成交。在二级市场买卖深 100ETF 基金则需要开立深证 A 股账户或证券投资基金账户，交易规则类似于股票，按实时交易价格成交，以 100 份的整倍数成交。由于这两种交易方式并存，申购和赎回价格取决于基金份额净值，而市场交易价格取决于供求关系，两者之间一定时期会存在一定的偏离，当这种偏离足以抵消套利成本的时候，就存在理论上的套利

17、机会。对于 ETF 基金的持有人来说，套利机制的存在具有两重功能，第一是可以在基金的价格与价值产生差异时提供套利的机会，第二，也是最为重要的一点，是可以使 ETF 的二级市场价格与净值的差距维持在较小的范围内，从而使二级市场的价格与指数的走势基本保持一致，避免出现大幅折价或溢价，影响投资者的交易判断。套利主要通过 ETF 的跨市场交易完成。当 ETF 市价(即二级市场价格)高于 ETF 净值(即一级市场价格)时，ETF 产生了溢价，此时投资者可以通过在股市中购买成分股组合，按照成分股规则申购成 ETF 份额，然后在二级市场以市价卖出进行套利；ETF 市价低于 ETF 净值，则称为 ETF 产生

18、折价，投资者可以通过在二级市场上买入 ETF 份额并赎回其对应的一揽子股票，然后再从股市中卖出进行套利。套利成本是制约盈利空间的重要因素。交易成本是套利成本的最重要因素，此外还有冲击成本和等待成本。如果一个市场缺乏流动性，则冲击成本和等待成本往往会较高，从而限制套利空间。从交易时点的角度考虑，实际操作中 ETF 基金的套利机会通常可分为四类套利模式，即瞬间套利、延时套利和跨日套利，此外还有事件套利。瞬间套利：瞬间套利：经验表明，金融市场中瞬间套利过程的出现往往伴随着市场中的大幅波动，也就是 ETF 的市价偏离净值较大。在一般情况 ETF 的高折(溢)率出现时间不会太长，因为根据经典的金融市场套

19、利理论，理性投资者会发现套利机会后会立即行动，使得市价与净值直接的偏离迅速被纠正。瞬间套利对投资者操作的及时性提出了很高的要求。为此一些机构开发了基于电脑程序自动套利买卖的软件，这也将是大势所趋。捕捉市场出现的套利机会，快速出击是把握瞬间套利的精髓。延时套利：延时套利：通常又被称为 T+0 趋势交易，也就是在正确判断市场及个股趋势的基础上通过申购 ETF 来实现个股的 T+0 交易。因为套利时间被人为拉长，所以称延时套利。瞬间和延时套利理论上可以在一个交易日反复操作，一般在振荡市中或熊市反弹的时候，采用延时套利的策略收益会相对丰厚。与瞬间套利不同，延时套利需要投资者对标的指数和成份股的超短线走

20、势有着较高的判断能力，比较适合资金规模较大的机构投资者。跨日套利：跨日套利：跨日交易往往伴随着持续的市场非理性趋势。我们考察了 2007 年以来深证 100ETF 基金收盘价计量的折(溢)价率情况，我们发现在大多数时间里，深证 100ETF的折(溢)率维持在 1%以内。减去套利交易的费用后，在 2007 年大牛市中跨日溢价套利机会出现过 26 次，而 08 年调整市中跨日折价套利机会出现过 101 次，08 年三季度 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 5/11 华宝基金华宝基金研究报告研究报告 曾出现过长达数周之久的高折价，最高折价率高达超过 5%。在市场极端走势下，指数型 ETF 基金被

21、错误定价的机会较多，也为投资者提供了较多的套利机会。事件套利：事件套利：在 ETF 某成分股因公告、股改、配股等事项停牌，可能造成停牌前一个交易日收盘价和复牌当日价格出现偏差时，投资者可以根据偏差的程度和方向进行申购套利或赎回套利。不过即使在专业的 ETF 套利者看来也是可遇而不可求的，在同一事件中，有的交易者可能收获甚丰，有的交易者则可能出现亏损。ETF 基金套利在国外已经比较成熟，甚至有专门对 ETF 基金进行套利的基金或理财产品。在中国，自 ETF 基金诞生以来，其套利机会正逐步得到投资者的认可。同期可比的主要指数中，长期收益最好的是深证 100 指数，该指数成分股成长性良好、构成结构均

22、衡，具有较高长期回报和较高短期波动性，跟踪该指数的易方达深 100ETF 基金是投资者进行套利的较好品种。2.2 LOFLOF 基金的套利基金的套利 LOF(Listed Open-Ended Fund)基金，即上市型开放式基金。也就是说在基金发行结束后，投资者既可在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金。不过投资者如果是在指定网点申购的基金份额，想要通过交易所的系统卖出，需要办理跨系统的转托管手续；同样，如果是在交易所系统买进的基金份额，想要在其他指定网点赎回，也要办理转托管手续。转托管手续的办理一般需要 2 天时间。现在深交所开放了 LOF 基金的场内申购与赎回业务，即除了场

23、内的实时连续竞价交易以外，还可以以基金净值来申购和赎回基金份额。这样可为基民节省办理转托管手续的时间，申购的基金份额或赎回资金均在 T+2 日可用。当日场内买入的基金可于 T+1 日在场内卖出；当日申购的基金份额 T+2 日可以在场内卖出；场内卖出基金份额资金当时到账可用，赎回基金份额的资金 2 个工作日后可以到账使用。目前，融通巨潮 100、南方积配等 15 只LOF 基金均可办理场内申购与赎回。LOF 基金的套利来自基金净值与实时成交价格间存在的价差。以目前一般交易情况来看，净值与实时成交价格之间的价差一般可达到 1%2%。当 LOF 的网上交易价格高于基金份额净值、认购费、网上交易佣金费

24、和转托管费用之和时，网下买入网上卖出的套利机会就产生了。同理，当某日基金的份额净值高于网上买入价格、网上买入佣金费、网下赎回费和转托管费用之和时，就产生了网上买入网下赎回的套利机会。LOF 虽然为投资者提供了套利机会，但投资者在套利过程中一定要考虑交易费用和时间风险，其中时间风险是因为市场间转登记需要“T2”日确认而产生的。另外，如进行长期套利，投资者需要对基金净值作出准确预估。因此 LOF 基金的投资策略应以价值投资为主，对 LOF 的套利机会应谨慎对待。2.3 分级基金的套利分级基金的套利 2.2.3.13.1 分级基金的现况综述分级基金的现况综述 资本分级基金(以下简称“分级基金”)是指

25、将基金的收益与风险进行不对称分割，分成低风险级份额与高风险级份额。其中低风险份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者。而高风险级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额，进而获得超额收益，具有较高风险收益偏好的投资者。相对于简单产品，这种复杂的结构化设计有利于产品市场价值，分级基金已经成为基 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 6/11 华宝基金华宝基金研究报告研究报告 金产品创新的重要方向。继国投瑞银瑞福分级、长盛同庆、国投瑞银瑞和沪深300、国泰估值优势分级之后，随着国联安中证100双禧、兴业合润股票分级、银华深证100指数分级等分级基金相继发行，我国分级基金数量逐步增加，品种也更

26、为丰富，特别是各子基金之间收益及风险差异更为显著。相对于传统产品，分级基金拥有更为复杂的内部资本结构，非线性收益特征使其隐含期权，其定价方法等重要性更为突出。分级基金品种与数量的丰富契合了基金在工具型金融产品的创新的发展方向，一方面有利于满足不同类型投资者更为精细的风险收益匹配需求，适应于成为高效的资产配臵工具；但另一方面，分级基金相对复杂的资本结构、收益特征也要求投资者在投资时需要考虑更多因素。实际上，国内市场上的分级基金可以分为两大类，第一类是封闭式基金，只能在场内交易，我们成为分级封闭基金；另一类既可在场内交易，也可以在场外申购赎回，我们可称为分级LOF基金。目前市场上的瑞福分级、长盛同

27、庆和国泰估值优势分级基金均属于第一类，其主要特点是不存在场内外的套利机制。而瑞和沪深300、双禧中证100和兴业合润均以及银华深证100属于第二类，既有场外交易的基本类型，也有场内交易的分级基金，并且都带有配对转换功能。另外，目前国内分级基金还可分为股票型和指数型基金两类。相较之下，指数型分级基金在操作上更为透明，投资者可顺着跟踪指数的走势来进行套利操作。数据显示，目前指数型分级基金主要3只，分别为国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金、国联安双禧中证100分级基金、银华深证100分级基金。由于这3只基金被动跟踪指数，受人为因素影响较少，投资者进行套利的可操作度更高。一般来讲，分级基金有3种交易策

28、略，分别为长期持有场外份额或者配对买入A份额和B份额，再根据市场预期和折溢价变化进行区分选择其中一类份额长期持有；或者根据分级基金折溢价变化选择进行短期套利操作；或者通过不同的基金份额进行长期+短期的资组合。2.2.3.3.2 2 分级基金的套利机制分级基金的套利机制 分级基金之所以能够产生套利空间在于两个方面：其一，分级基金具有杠杆效应；其二，就分级 LOF 基金而言，“配对转换”是其重要套利机制，投资者可以在短时间内实现场内市场和场外市场的转换交易，为套利提供了操作的可能性。所谓“配对转换”是指分级 LOF 基金的场内份额分拆及合并业务。场内份额的分拆，指场内份额持有人将其所持有的基金份额

29、按照两类份额的比例约定，分拆成 A 类份额及 B 类份额的行为。场内份额的合并，指场内份额持有人将其所持有的 A 类份额与 B 类份额按照约定的比例合并成基础基金份额的行为。不同于传统封闭式运作方式，目前越来越多的分级基金都架构在 LOF 基金平台上，创新也更为层出不穷。国联安双禧、银华 100 等采取了 LOF 基金为基础架构的分级基金，实现了申赎与交易的双通道，通过场外申赎与场内交易两个相对分离市场之间的套利机制，解决了由于流动性影响大幅折价的担忧。同时 LOF 基金这种低成本便捷交易特性与分级基金鲜明的风险收益特征结合在一起，不仅可以满足投资战略性配臵的需求，而且有利于保证战术性交易的灵

30、活性，同时也可以促进场内基金交易价值的实现。基于以上的分析，我们可以看出与早期分级产品相比，新发行的国联安双禧、银华深证 100 等 LOF 型分级基金具有独特的定位与价值，这主要体现在以下几个方面：敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 7/11 华宝基金华宝基金研究报告研究报告 从收益风格来看，国联安双禧采用被动指数型投资，确保了收益风格的稳定性，标的指数中证 100 是较佳的中大盘蓝筹投资风格基准，适合于成为组合投资中战略性核心资产配臵。从产品设计来看，国联安双禧风险与收益分级条款更为简洁，保证了各分级基金风险收益特征的持续性，适合于不同风险偏好投资者。从交易性价值来看，架构于自主创新 L

31、OF 平台上，国联安双禧在可交易的基础上保留了开放式基金申赎机制，不仅提升了其可交易性，而且大幅降低了基金上市后折价可能性。鲜明的分级收益特征与场内份额有序控制特点相互作用，这将使得分级 LOF 基金在未来交易过程中更易获得溢价的空间。3 3.基于套期保值的无风险套利基于套期保值的无风险套利 我们已经知道，利用分级基金的配对转换机制可以实施套利，由于市场瞬息变换，也因此存在风险。比如由于利用分级基金进行分拆套利需要 T+3 个交易日，这期间如果分级基金溢价率小于套利过程的费用率甚至出现折价的话，那么套利者则面临亏损。为了降低套利风险，我们可以利用股指期货建立相应的空头头寸，以对冲市场风险。下面

32、，我们将举例说明如何利用套期保值的方法来实施分级基金的无风险套利。3 3.1.1 基于套期保值的分拆套利基于套期保值的分拆套利 图 1 分级基金基于套期保值的分拆套利流程 资料来源：华宝证券研究所 假设我们现有资金 3000 万元，于 7 月 26 日申购银华深证 100 分级基金，首先，我们需要计算一下如何分割这 3000 万资产，以便一部分用以卖空股指期货（标的为 IF1008当月合约），以对冲买入银华 100 的风险。鉴于银华 100 自成立日至今尚未满 6 个月，我们拟用银华 100 的复制标的深证 100 指数来模拟其最佳套保比率。利用普通最小二乘回归模型（OLS），我们可以得到最优

33、套期保值率 He=1.0625，因而，经计算我们可得出投资大约 14545455 元用于申购银华 100 份额，由于 7 月 26 日的银华 100 的基金净值为1.039，扣除 1000 元的申购费用后，大约能申购到 13998512 份银华 100 份额。而余下 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 8/11 华宝基金华宝基金研究报告研究报告 的资金则可建立 IF1008 的空头头寸以控制风险，当日沪深 300 的均价大约为 2802.46，扣除 0.010%的佣金费用，即 1545.455 元后，大约可购买 18 手合约。紧接着，我们计算一下银华 100 的分拆套利机会。为了计算方便，假

34、设 7 月 26 日投资者场外申购银华深 100 基金两份，当日该基金净值为 1.039 元，两份即 2.078 元。T+2 日后申购的基金便可以查到份额，当日申请拆分，拆成 1 份银华稳进和 1 份银华锐进；再过一个交易日即 7 月 29 日可在二级市场卖掉该基金。而 7 月 29 日，银华锐进的交易均价为 1.253 元，银华稳进的交易均价为 1.03 元，合计为 2.283 元。此时还要向交易券商付出 0.05（每个券商费率不同）的交易佣金，即 0.0011415 元。用 2.283 元减去买入成本 2.078 元再减去费用成本，短短四个交易日，两份银华深 100 基金即可获得利润 0.

35、2038585 元，利润率高达 9.81。由于我们共申购了 13998512 份银华 100，通过分拆后获利 1426858 元，再扣除 1000 元的申购费用，最后获利 1425858 元。图 2 银华 100 分级基金分拆套利示意图 资料来源：华宝证券研究所 与此同时，在股指期货方面，对我们建立的空头头寸进行平仓，当天沪深 300 股指的均价为 2874.14，亏损大约 18*（2874.14-2802.46）*300=387072 元。另外还需扣除0.01%的卖出佣金费用和 0.005%的印花税，以及建仓时的佣金费用，总计费用成本为3873.5079 元，所以，最后在股指期货方面亏损大约

36、 390946 元。这样，3000 万资金通过套期保值的方式，净获利为 1034912 元，这样在短短 4 个交易日里，利润率为 3.45%。在每完成一个套利过程后，需要重新对现有资金进行分割，以进入新一轮的套保分拆套利。3 3.2.2 基于套期保值的合并套利基于套期保值的合并套利 费后套利9.81%1.030 元卖出 1.253 元卖出 银华锐进 银华稳进 T+3 日拆分 第 T 日（7.26）以 1.039 元申购 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 9/11 华宝基金华宝基金研究报告研究报告 图 3 分级基金基于套期保值的合并套利流程 资料来源：华宝证券研究所 假设我们现有资金 300

37、0 万元，于 6 月 21 日按 4：6 的比例买入双禧 A 和双禧 B。首先，我们需要计算一下如何分割这 3000 万资产，以便一部分用以卖空股指期货（标的为 IF1008 当月合约），以对冲买入双禧基金的风险。鉴于双禧 100 建仓期尚未满 6 个月，我们拟用双禧 100 的复制标的中证 100 指数来模拟其最佳套保比率。利用普通最小二乘回归模型（OLS），我们可以得到最优套期保值率 He=0.9349，因而，经计算我们可得出投资大约 15504677 元用于购买双禧 A、B 份额，由于 6 月 21 日的双禧 A 的均价为1.035 元，而双禧 B 的均价为 0.934 元，因此总共能买

38、到大约 6361628 份双禧 A 份额和9542442 份双禧 B 份额，而佣金费率为 0.05%，因此总共花费约 7752.3385 元。而余下的资金则可建立当月合约（即 IF1007）的空头头寸以控制风险，当日沪深 300 的均价大约为 2758.03，扣除 0.010%的佣金费用，即 1449.5323 元后，大约可购买 17 手合约。紧接着我们分析一下双禧 100 合并套利的机会。假设 6 月 21 日投资者场内申请合并四份双禧 A 和 6 份双禧 B，于 T+1 日即 22 日得以确认 10 份双禧 100 份额，并立即申请赎回，而当日 100 份额的净值为 0.998。由于 6

39、月 21 日的双禧 A 的均价为 1.035 元，而双禧 B 的均价为 0.934 元，因此我们的单份 100 份额的成本=（4*1.035+6*0.934）/100=0.974 元，相比 22 日的净值 0.998，因此隔日获利 2.46%，即使扣去 0.05%的佣金收入和 0.5%的赎回费用，仍有大约 1.91%的套利。6361628 份双禧 A 份额和 9542442 份双禧 B 份额可以合并成 15904070 份双禧 100 份额，所以可获利 303160 元，再扣除买入时的佣金成本 7752 元，最后合并获利 295408 元。图 4 双禧 100 分级基金合并套利示意图 资料来源

40、：华宝证券研究所 与此同时，在股指期货方面，对我们建立的空头头寸进行平仓，当天沪深 300 股指的均价为 2782.30，亏损大约 17*（2782.30-2758.03）*300=123777 元。另外还需扣除隔日即获费后套利 1.91%第 T+1 日(6.22)确认 10份 100 份额并以当日净值0.998元申请赎回 6 份双禧 B 4 份双禧 A 第 T 日(6.21)申请合并 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 10/11 华宝基金华宝基金研究报告研究报告 0.01%的卖出佣金费用和 0.005%的印花税，以及建仓时的佣金费用，总计费用成本为3577.992 元，所以，最后在股指期

41、货方面亏损大约 127355 元。这样，3000 万资金通过套期保值的方式，净获利为 168053 元，这样在短短 2 个交易日里，利润率为 0.56%。在每完成一个套利过程后，需要重新对现有资金进行分割，以进入新一轮的套保合并套利。4 4.关于利用分级基金套利的关于利用分级基金套利的几点提示几点提示 杠杆基金的投资对专业程度和经验要求较高杠杆基金的投资对专业程度和经验要求较高 分级基金中的高风险份额，其参考净值波动性远高于普通基金的净值波动性。产品设计的差异化，令不同杠杆基金在同一时间点的业绩杠杆往往不一致；在不同的净值区间内，一些杠杆基金的杠杆率差异巨大。杠杆基金适合于风险极高的中短期投资

42、需求，但投资策略的不同，最终的收益率往往差异巨大，对专业程度和投资经验的要求较高。而华宝证券研究所金融产品研究小组在赵恒珩先生的领导下正好具备所必须的专业水准和实际经验，能给各类投资者带来富有实效的投资帮助。低风险份额宜当做债券低风险份额宜当做债券 分级基金中的低风险份额，一般情况下可看做债券，但一些分级基金的低风险份额，在基础基金净值大幅下跌的情况下会发生“保值”预期失效，甚至发生亏损（即累计净值低于面值）。低风险份额适合本金保值的投资需求，在牛市行情中，有可能获得超额收益；但在熊市中，净值收益也有可能发生亏损。投资投资策略策略 我们认为，客户的投资标的可以集中在分级基金的低风险份额，以及当

43、杠杆基金出现套利机会的时候去实现套利。而投资分级基金低风险份额，需参考保本安全性、折/溢价率、利率政策等因素，确保“保值”需求能够最大程度实现，而华宝证券的金融产品研究小组在此方面正好能够提供足够专业的服务。需要注意的是，“超额收益”对于低风险份额往往是可遇不可求的，不应成为主要预期。与赢得“超额收益”相比，对于保守型投资需求，可能更应考虑持有更安全的品种。而在杠杆基金出现套利机会的时候，除了考量杠杆基金的杠杆率外，还应综合折/溢价率、到期参考净值与当前参考净值间差异等因素，这对专业程度和经验要求都比较高，而华宝证券金融产品研究小组也正好可以提供专业有效的服务。总之，在一般情况下，我们能为客户

44、甄别出最能满足客户“保值”需求的低风险份额产品，而当杠杆基金出现套利机会的时候，我们也能及时提醒客户并提供具体、专业的套利方案。敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 11/11 华宝基金华宝基金研究报告研究报告 投资评级的说明投资评级的说明 行业评级标准 强于大市：相对沪深300指数涨幅10以上；中 性：相对沪深300指数涨幅介于-10%10；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上；公司评级标准 买入：报告发布日后的3个月内，相对于行业指数的涨幅在15%以上；持有：报告发布日后的3个月内，相对于行业指数的涨幅在5-15；中性：报告发布日后的3个月内，相对于行业指数的涨幅在-5-5；卖出：报

45、告发布日后的3个月内，相对于行业指数的跌幅在-5以上；未评级：研究员基于某种原因，不能对该公司做出股票评级；或研究员的研究尚未覆盖该公司的情况。机构业务部咨询经理机构业务部咨询经理 上海上海 陈康菲 021-5012 2485 139 1717 5055 北京北京 程楠 010-6708 5220 159 0139 1234 深圳深圳 袁月 0755-3665 9385 158 1689 6912 免责声明：免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归华宝证券研究所。未获得华宝证券研究所事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“华宝证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。