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1、第!卷第!期!#$年$月大连理工大学学报%社会科学版&()*+,-(./,-0,+1+0 2 3*4 0 5 6(.7 3 8 9+(-(:6%;(8 0,-;8 0 3+8 3 4&?(=!)+=!#$收稿日期A!#B C D D C!E作者简介A张璐%D F G!C&女辽宁沈阳人大连理工大学管理学院硕士研究生研究方向为企业并购决策支持系统H仲秋雁%D F$E C&女辽宁沈阳人教授I博士主要从事管理信息系统I电子商务应用I J K L研究M企业并购价值评估方法研究张璐仲 秋 雁%大连理工大学 管理学院辽宁 大连D D$#!N&摘要A企业并购案例日益增多失败的案例比率也居高不下在这样的背景下文
2、章归纳总结了目前国内外企业并购常用的价值评估方法对各价值评估方法的适用性进行分析指出现有价值评估方法应用的局限性提供一种综合运用各种价值评估方法对并购企业I目标企业及合并后企业价值进行评估的思路希望能够对现有的方法众多而又混乱的企业并购价值评估知识领域有一定的积极促进作用M关键词A企业并购H净现值法H资产价值基础法H市盈率H市净率H实物期权法中图分类号AO!#文献标识码AP文章编号AD#G C N#Q%!#$&#!C#N C#BR 3 4 3,*8 9(+3 2,-),5 0+:S3 5 9(T 4 0+UV WX Y Z _ X Y a b c C d e f%g h i j j k j l
3、 me f e n o po f q r e k b e f f b s o t u b q dj l v o h i f j k j n d r e k b e fw w x y z|i b f e&W 4 5*,8 5 A!#$%&()*+,-#.V P-,/(0-#/%(+#1%(+2-1 3 4+#1-#5!%+#5-%5!#$%&()+-3$!+,+3,(&*(%(+#1%(=6#1 5!-,-5$+5-(#5!2+2 )-,5 3 4,$%,$2+#1,$%+-7 ,5!%5!(1,0!-*!+$,$+3 3 4$,1&(5!+5!(%+#1+&(+15(8+3$+5 5!8+3$
4、()*(%2+#-,0!#%/-#/,+#1+*9$-,-5-(#,!+2 2#=:;5 5!2+2 +#+3 4,5!+2 2 3-*+&-3-5 4()5!%5!(1,0!-*!+8&#,$%1$2=!#5!2+2 2$5,)(0+1+5 +-#()5!($/!55!+5$,-#/5!%5!(1,4#5!5-*+3 3 4*+#8+3$+5 5!8+3$,()5!%/-#/#5 2 -,5!+-%#5 2 -,+#15!#5 2 -,%/1,(+,5(%+(*T 4 A.V P%/-#/+#1+*9$-,-5-(#&H#5 2 ,#5 8+3$H8+3$&+,1(#+,5 HL?J+5-(
5、HL?+5-(H +3(2 5-(#,目前企业并购的浪潮正在袭卷全球企业并购的数量及数额都在快速增长然而企业并购的结果并不尽如人意M招商周刊于!#B年B月D 日A中国民营企业并购的障碍及出路B文中指出国内外并购失败率高达$#C以上M中华工商时报于!#B年E月F日A硝烟弥漫的商业战争B文中指出麦肯锡调查显示G E C的收购都以失败告终M法制早报于!#B年月N日A中国企业跨国并购如何稳操胜券B文中又指出海外智囊机构对企业并购作过专门研究其失败率在#C以上M基于目前企业并购的背景又由于价值评估是企业并购事前非常重要的一环因此很有必要对企业价值评估方法做进一步的研究M企业并购价值评估理论与方法的研究已
6、经持续很长一段时间发展相对较成熟但在实际应用中各企业并购价值评估方法的使用都受到一定的限制致使企业无论选择何种方法对企业价值进行评估都无法得到较准确的数据或数据范围M基于此本文以目前国内外企业并购价值评估常万方数据用方法为研究对象!并将其按层次列出如图所示#研究内容为归纳总结国内外已发展较成熟的价值评估常用方法!从中发现各方法应用的不足之处!并对其进行适用性分析!以找出一个在企业各种状况下都能寻得较好评估方案的思路#图企业并购价值评估方法层次图一$企业并购价值评估方法综述%净现值法绝大多数的文献表明!净现值法是最科学$最成熟的价值评估方法#净现值法根据目标企业被并购后各年的现金净流量!将按照一
7、定的折现率折算得到的现值作为目标企业价值#计算公式如下&()*+,-.+/.0 12 3.1*-0 12 3-式中!)*表示目标企业的评估价值4/表示预期现金净流量4-表示预测期限4 2表示折现率4.表示年份4*-表示期期末第-年的终值#其理论基于三个假设&5货币具有时间价值4 6对未来产生的现金流量可以进行合理的估计4 7企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似并且可以预测的#8(8%资产价值基础法资产价值基础法包括账面价值法$清算价值法$重置成本法$市场价值法#账面价值法根据传统会计核算中账面记载的净资产确定并购价格!是一种静态估价方法#8(清算价值法通过估算目标企业的净清
8、算收入来确定并购价格!在目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下对其进行价值评估#重置成本法通过确定被并购企业各单项资产的重置成本!减去其实体有形损耗$功能性贬值和经济性贬值!来评定被并购企业各单项资产的重估价值!以各单项资产评估价值加总再减去负债作为被并购企业价值的参考#测定重置价值一般有三种方法&9(0 3重置核算法#资产重置价值+,0料$工$费消耗量:现行价格30 8 3物价指数法#资产重置价值+资产的原始价值:物价变动指数0;3功能价值法#资产重置价值+参照资产的价值:被评估资产的生产能力?A 3市场价值法基于市场有效性假说的基础上!将在金融市场大环境下随宏观经济条件波动的企业价格作
9、为企业价值#;%相对价值法相对价值法包括市盈率法$市净率法$收入乘数法!以及各方法相应的修正方法#0 3市盈率法以股权市价为基础!其计算公式为&B(市盈率+股利支付率:0 1增长率3股权成本C增长率DA9D大连理工大学学报0社会科学版3第8 E卷万方数据修正市盈率!实际市盈率#预期增长率$%&目标企业每股价值!平均修正市盈率$目标企业预期增长率$%&$目标企业每股净利#(市净率法与市盈率法相似)计算公式*+,-市净率!股东权益收益率$市盈率公式修正市净率!实际市净率#股权收益率$%&目标企业每股价值!平均修正市净率$目标企业股权收益率$%&$目标企业每股净资产#.收入乘数法计算公式为*+,-收
10、入乘数!销售利润率$市盈率公式修正收入乘数!实际收入#销售净利率$%&目标企业每股价值!平均修正收入乘数$目标企业销售净利率$%&$目标企业每股收入/0经济利润法经济利润法是经济附加值和资本投入额之差)计算公式为*+%-经济利润!税后营业利润1+权益资本投入$权益资本成本2债务资本投入$债务成本#%1所得税率-企业总价值!企业当年实际投入资本总额2345!%经济利润5#%2加权平均资本成本5经济利润在成本计算中考虑了股东投入资本的机会成本)将权益资本成本的正常报酬予以税前列支)可以防止企业进行以利润操纵为目的的关联交易)反映了企业主业的状况和持续经营能力)从而反映了公司的生产能力6技术能力6管
11、理能力7,0实物期权法在考虑成长期权的评价体系下)企业并购投资价值应由两部分组成)一部分由传统的89:评价方法得出的未来现金流贴现值:%)另一部分为成长期权的价值:(7与前述企业并购价值评估方法不同之处是)实物期权法考虑了企业并购所产生的协同效应)其计算方法如下*+;-:(!8#?%1=A1B=8#?(其中)?%!C 4#=2#B 2D(D=E&?(!?%1D=E&式中)H/第(期张璐)仲秋雁*企业并购价值评估方法研究万方数据企业的期望效益之和!忽略了协同效应!这往往使企业价值被低估而实物期权法能客观地处理一部分未知的信息!认为不确定性产生了期权价值!而且不确定性越高!期权的价值就越大实物期权
12、法能够更加客观地评价企业的价值!这种客观性来源于对评估信息源的挖掘扩张以及信息可靠性的提高实物期权法考虑了企业并购产生的协同效应!可以说是两种方法的综合!以净现值法计算独立企业的价值!又提出特殊方法对协同效应进行计量!适用于在未来不确定性强和管理者需要一定的弹性去应付的情况下对所有上市企业和非上市企业进行价值评估三#企业并购价值评估方法局限性分析净现值法要基于一系列的假设!在实际操作过程中会遇到下列困难$%难以准确估算预测期现金流量!误差可能比较大&不易把握预测期限(的时间跨度!一般的预测期为)*+,年!这个期限设定较为笼统&-估算必要的预期收益率有困难如在资本成本的确定中!围绕资本资产定价模
13、型仍有许多争议!理论上!加权资本成本的计算应当以未来企业的资本结构为基准!企业总体价值中的股权价值是指未来期间内的市价总值!但是在估值的实际操作中!加权资本成本的计算只能以企业即期资本结构与即期市价总值作为相关参数取值的近似替代!这种作法固然方便!却削弱了估算结果的可靠性净现值法过于依赖不确定的预期因素!主观随意性很大!因而一般认为该方法实际操作性不很强!不具有太大的现实意义在很多情况下!使用净现值法评估企业价值会导致对企业价值的低估!净现值法忽视了管理者根据环境变化调整项目的弹性!项目的整个寿命期被认为是固定的!当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑净现值法的根本缺陷在于它以静止的
14、和孤立的观点对待企业管理者的决策!实际上决策是分阶段进行的!在每一个决策点!要根据当时所掌握的信息以及以前各阶段决策的实际效果!决策者可以重新选择在现实情况下!管理者可以根据具体的市场环境做出灵活决策!而净现值法不能反映这种灵活性的价值!在高度不确定性的环境下不能对企业进行正确的估值从总体来说!资产价值基础法从静态的角度确定企业价值!而没有考虑企业的未来发展与现金流量的折现值!也没有考虑到其他未记入财务报表的因素!如行业现状#人力资源#企业文化#组织问题以及契约#协同效应等因素!往往使企业价值被低估相对价值法比净现值法更有现实性!但同样具有局限性!主要表现在三个方面$%相对价值法只能说明可比企
15、业之间的相对价值高低!对于这些可比企业的绝对价值是否全部被低估或高估则无法判断&相对价值法缺乏真正意义上的可比企业!即使是在同一个行业!每个企业还是各有特点!无法准确选取可比企业!从而限制了这种分析的适用性&-相对价值法无法确定能够全面反映企业价值的价值尺度或参数此外!不同估价收益指标的选择具有一定的主观性!而且中国股票市场建设尚不完善!投机性较强!股票相对比率普遍偏高!适当的比率标准难以取得!所以在中国当前的情况下!很难完全运用相对价值法对目标企业进行准确估价经济利润法与净现值法相似!都需要基于一系列的假设!对折现率#企业未来经济利润值#企业预测期等进行预计虽然其理论上科学合理!但很多研究人
16、员对经济利润法进行实证研究时都发现其价值评估结果与实际数据相差甚大实物期权法在评估企业价值时!对其发展前景!尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证!是影响评估结果的关键运用实物期权法进行企业并购价值评估主要有三方面的局限性$%难以确定一家企业究竟拥有哪些实物期权&难以确定对实物期权定价所需的要素&-现实选择权本身具有复杂性四#企业并购价值评估方法的综合运用对企业并购价值评估方法的研究开展时间较早!发展已相对成熟!但由于企业并购价值评估问题本身带有较强的主观性!每个价值评估方法本身都不能很好地辅助决策!现根据上述对企业并购价值评估方法适用性及局限性的分析!将其归纳总结如表+所示!以求找出将各
17、价值评估方法结合使用的方法!弹性评估企业并购价值实物期权法可以说是净现值法与协同效应评估方法的结合使用!暂且将其视为两种方法!我们可以结合使用其他评估方法与协同效应评估方法相结合根据企业状况采用净现值法#相对价值法#经济利润法评估并购企业与目标企业价值!其中评估得到的目标企业价值可以作为并购企业并购目标企业可付出参考成本!将并购企业价值#目标企业价值及协同效应.,).大连理工大学学报/社会科学版0第1 2卷万方数据价值之和作为并购成本的上限!同时!采用资产价值基础法评估并购成本下限!从而使价值评估得到的结论科学性更强准确性更强!富有一定弹性!更具有参考价值#下面以东安动力$%&()*并购哈飞股
18、份$%&+)*为例!说明企业并购价值评估方法的综合应用#东安动力和哈飞股份都是上市公司!该并购事件发生在,&-年年末至,&.年年初期间!根据近年来目标企业哈飞股份的财务报表数据!哈飞股份每年的净利润净资产销售收入数额均为正!,&-年中期经营现金净流量为负!且哈飞股份近几年期间未向外派发股利!无从预测企业股权资本成本率!适合综合采用账面价值法相对价值法实物期权法弹性评估哈飞股份价值所在区间#采用账面价值法对哈飞股份进行价值评估时!由于并购发生于,&-年期末前后!选取财务报表中净资产数据 /+亿元作为哈飞股份价值的区间下限#采用实物期权法评估哈飞股份价值作为区间上限!其中!选择相对价值法中常用的市
19、盈率法代替实物期权法中选用净现值评估企业未来现金流贴现值0部分!与哈飞股份经营生产范围相同的交通工具行业企业包括1火箭$%&)(2*成发科技$%&+2 *西飞国际$&(%)*和洪都航空$%&+%*!通过证券交易中心发布的四个企业修正市盈率,&-年度各个月份数据的平均值计算标准市盈率为,-/,)&%!,&-年末哈飞股份净利润为().&2-&/.元!两者相乘得到0为)/2亿元#企业价值由0和成长期权价值0,两部分组成#其中!哈飞股份当前价值34是企业未来现金流量现值!由于使用市盈率法代替净现值法!选择34与0的值相等!54是哈飞股份的行使价值!即投资价值!选择54为账面价值!资产收益波动率6为&/
20、&)-!无风 险利率7使用,&-年年末国债利率,/2)8!一般交通工具行业经营时间必须超过&年甚至,&年!选择均值4 9.!则有:;9 54*?$7?6,*649(/%+)2;,9;A6 49(/.%(%0,934BC$;*A54DA7 4C$;,*9)/&2亿元综合应用实物期权法得到的哈飞股份价值为)/2亿元与)/&2亿元之和,%/2 2亿元!在并购价值谈判过程中!东安动力和哈飞股分都应考虑的是企业价值在区间$/+亿元!,%/2 2亿元*范围内!而东安动力会努力向价值定在 /+亿元努力!哈飞股份则向,%/2 2亿元努力#五总结与展望企业并购价值评估是企业并购决策的核心!决策风险大!主观性强!
21、影响因素多#本文归纳总结了企业并购价值评估常用方法!进行适用性分析!旨在发现各方法的局限性!最终提出综合使用各评估方法的具体思路来解决企业并购价值评估问题!并引用实例说明该思路的实际运作过程#尽管企业并购价值评估方面已经有大量研究!但由于其较强的主观性!可获得数据本身可能经过一定人工粉饰!目前仍不能找出完备的企业并购价值评估方法!有待对指标预期值等的确定进行更深一步的研究!以及对可获得数据准备性验证进行研究#参考文献:E F席彦群!岳松/企业并购与资源配置GG从财务经济角度的分析E HF/大连:东北财经大学出版社!,&/%(I&2/E,F李秀华!王广亮/企业并购决策中的价值评估E J F/建筑
22、管理现代化!,&!$,*:-&I-,/E+F朱昌明/并购中如何评估目标企业价值E J F/经济论坛!,&!$)*:+,I+/E-F蔡建民!徐强毅/企业并购中的价值评估E J F/业务与技术!,&!$(*:,I,-/E.F财政部注册会计师考试委员会办公室/财务成本管理E HF/北京:经济科学出版社!,&-/,.I,(/E%FK L M NO!3 M P Q D RH/S P DT 7 U M U=VQ W Q T 4 U Q=RL=;M Q 7 T Q 7 L 4 D U L X U U 4 U D R E J F/J Q Y 7=L Q W Z Q U 4 U M L 5 M Q=Q !2(+
23、!)$+*:%+(I%.2/B.B第,期张璐!仲秋雁:企业并购价值评估方法研究万方数据企业并购价值评估方法研究企业并购价值评估方法研究作者：张璐，仲秋雁，ZHANG LU，ZHONG Qiu-yan作者单位：大连理工大学,管理学院,辽宁,大连,116024刊名：大连理工大学学报（社会科学版）英文刊名：JOURNAL OF DALIAN UNIVERSITY OF TECHNOLOGY(SOCIAL SCIENCES)年，卷(期)：2006,27(2)被引用次数：2次 参考文献(6条)参考文献(6条)1.李秀华;王广亮 企业并购决策中的价值评估期刊论文-建筑管理现代化 2001(02)2.蔡建民
24、;徐强毅 企业并购中的价值评估期刊论文-业务与技术 2000(07)3.朱昌明 并购中如何评估目标企业价值 2000(08)4.Black F;Scholes M The pricing of options and corporate liabilities 1973(03)5.财政部注册会计师考试委员会办公室 财务成本管理 20046.席彦群;岳松 企业并购与资源配置-从财务经济角度的分析 2001 引证文献(2条)引证文献(2条)1.周斌 企业并购价格的理论研究述评期刊论文-首都经济贸易大学学报 2008(4)2.黄琳 并购中企业价值评估的研究学位论文硕士 2007 本文链接：http:/