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1、数量经济技术经济研究200 1年第3期实物期权理论与企业价值评估廖理汪毅慧企业价值是企业在市场中交易的定价基础,投资者根据他们对企业价值做出的估计进行投资决策;而对于企业管理者来说企业价值是企业管理和决策中最重要的驱动目标,也即价值驱动管理的核心。但是传统的企业价值评估方法一方面难以全面评估企业价值,使得投资者很难据此做出正确的投资决策;另一方面也难以帮助企业决策者发现价值趋动力,从而进行有效的价值驱动管理。而近年来实物期权在财务管理领域的引人则为我们发现和提升企业价值提供了一种全新的思路。本文在对传统估价方法存在的问题进行分析的基础上引人实物期权;并用灵活性期权和成长性期权的概念分别对企业项
2、目层面 以及战略层面隐含的价值进行挖掘,以帮助企业管理者更好地决策,同时也为投资者提供一种思路以寻找具有价值增长潜力的投资对象;最后指出实物期权的方法在实际应用中存在的问题。一、传统估价方法面临的问题传统的企业估价方法主要有两大类:间接估价法与直接估价法。间接估价法是通过选取市场中的同类可比企业作为参照,以参照企业的某种市场评价指数作为被评估企业的一项乘数,以此估算被评估企业的市场价值。而直接估价法则用来评估企业的内在价值,经典的方法是折现现金流(DCF)法,D CF法估价的思路是估计企业未来的预期现金流,然后用企业融资的资本成本(WA CC)折现就得到企业的现在的价值。由于本文的分析着重在于
3、发现和提升企业的内在价值,因此我们着重对企业 内在价值 的度量即直接估价法进行分析。1.DC F法本身的问题D CF方法最早是用在债券的估价中的,由于债券的未来收益现金流是已知的,且折现率也能较客观地计算出来,因此该方法能够较精确地为债券定价。后来人们将它用来对企业的投资项目和持续经营的企业进行估价,这一应 用的前提假设是项目或企业经营持续稳定,未来现金流可预期。但是这样的假设使得企业管理者完全处于被动的地位,似乎他们未来的管理决策对企业的价值不会有任何影响。比如用D CF法进行企业的项月评估时,往往隐含两个不切实际的假设:即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资,同时项目在未来不会作任何调
4、整。实际上,很多项目不仅可以决定投资或不投资,还可 以推迟投资或分步投资,即便是决定投资的项目在未来也还是有一定调整空间的。而且诸如R&D投资等项目本身并不能直接创造收益但却是大量后续投资的基础,D CF方法经常会低估这些有成长性 的项目,因此D CF法忽略了企业当前所隐含的未来的增长机会的价值。因此,对管理者来说以此为评估标准在管理中必将导致企业投资短视现象。而对于投资者来说只有正确认识到企业的这部分价值,才可能对企业进行合理的评价。2.新经济的挑战D CF法由于是建立在企业经营持续稳定、现金流可预测的基础上的,它只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流 的价值,而
5、忽略了企业潜在的9 8投资机会可能在未来带来的投资收益,也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。而在当今新经济的市场环境下,以信息技术和产业为龙头的高新技术的飞速发展显著地提高了整个经济的劳动生产率,给经济结构和产业增长模式带来了根本性的改变。人们对新经济讨论得越多越表明人们对未来经济增长模式难以预测,在这样的环境下技术的发展及其应用的市场前景都很不确定,未来存在大量的投资机会和增长机会。对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值,对于投资者来说忽视企业未来 增长机会的价值会丧失很多良好 的投资机会。但是基于未来收益的DCF法对帮助我们
6、发现这部分隐含价值无能为力。二、用实物期权分析企业的隐含价值1.实物期权介绍实物期权是相对于金融期权来说的,如果今天的一项投资赋予决策者在未来进行进一步投资的权利而 不是义务,那么这项投资就含有实物期权。最广义的理解可 以认为是企业对投资的选择权。实物期权的概念可以完全对照金融期权来理解,实物期权的执行价格就是投资项目的成本,实物期权标的资产的市场价格对应于投资项目未来所能产 生的现金流,到期时间为距最后决策点的时间。实物期权可分为两类:灵活性期权与成长性期权。以 下我们分别从项目层面和战略层面人手识别企业经营活动中隐含的价值。2.灵活性期权灵活性期权使得公司得以在未来调整投资计划,它主要运用
7、于对项 目或某项投资决策中包含的灵活性因素的价值进行挖掘,以帮助决策者更好地评估投资项目和管理项目。*延迟期权:指赋予公司推迟一段时间对项目进行投资的权利,通常是受到专利或许可证保护的项目。亨延迟期权使得决策者在推迟的这段时间里可以观察市场的变化,当市场情况变得对 自己有利时再进行投资;如果(许可证或专利)保护到期时市场情况仍未好转,公司可以放弃该项目。此时的延迟期权相当于美式看涨期权。*弃置期权:指在市场状况非常糟糕时,管理层 能永久地退出生产,并将设备等资产在市场上出售。弃置期权相当于美式看跌期权,可以将项目出售的价值作为执行价格,项目本身的现值为标的物的市场价格。当项目本身能创造的价值低
8、于出售的价格时,选择执行弃置期权是有利的。*转换期权:指在设备可以生产多种产品时,管理层可以在不同成本的原料和能源之间选择成本最低的,在不 同售价的产品之间选择市场售价最高的,以获取最大的利润。当关闭一个产品的生产相当于执行一个美式看跌期权,而启动另一个产品的生产相当于执行一个美式看涨期权。转换期权赋予企业面对市场情况调整的灵活性,因而提升了企业的价值。*规模变更期权:包括扩张、收缩和暂时中止期权,主要指在项目 已经开始运作后,如果市场情况比期望的要好,投资者可以进一步扩大投资或加速对资源的利用;如果市场情况比期望的要糟,投资者也可 以通过缩减生产规模的办法来减少损失,甚至在极端条件下暂时停止
9、生产或对资源的利用,这在自然资源行业(如矿业、石油等)以及时装业、消费品制造业等周期性行业中较为普遍。典型的如油田开发,可 以根据市场油价的变化灵活地调整采油量。灵活性期权用于投资决策或是项 目评估中可 以帮助决策者识别风险、管理风险、选择最99佳的投资时机。而且很明显拥有这些灵活性期权企业与没有这些期权的企业价值是不一样的,投资者在对企业估值 中同样有必要考虑企业拥有的这些灵活性期权的价值。3.成长性期权成长性期权侧重于评价企业长期发展战略,它赋予企业提高未来生产能力或竞争力的机会或可能性,其价值通常体现在企业一系列后续投资机会的价值基础上,即依赖于它所能产生的新的选择机 会(即期权)的价值
10、,因此成长性期权往往被作 为复合期权(Comp ou ndOP t io n)来研究。相对于灵活性期权来说,成长性期权往往具有较大的投人、较高的风险、而且直接的收益很小甚至没有,但它却与企业的战略规划紧密结合,与企业长远的发展息息相关,因此识别成长性期权有利于决策者制定有利于企业长远发展的战略规划,不断提升企业价值。期权分析方祛的引人从两方面提高了企亚战略管理的能力:其一,在战略设计中帮助决策者识别风 险、发现机会、寻找可能的企业利润增长点。其二,在战略实施中帮助决策者管理风险。*研发投人(R&D):研发投人的决策是实物期权理论的一个重要的应用领域。R&D投资以一定的投人可使企业在未来获得博取
11、巨大收益的机会(未来的投资机会也是期权,因此R&D投资常被作为复合期权分析),期权的思想认为R&D投资的收益就是这些未来投资机会的价值。但是传统的观点对企业可能因此在未来获得的利润并不 予以认可,R&D投资所创造的投资机会的价值也得不到合理的评价,因此往往低估R&D项目的价值。*兼并收购(M&A):企业发展到一定的规模后往往通过兼并收购 能够实现一个跳跃性的快速增长,大量成功的企业提供了这方面的典范,而且随着近年来兼并收购风潮的愈演愈烈,人们对此的关注度越来越大。实际上企业兼并收购的动力就在于通过资本运作的方式快速整合资源或分散风险或提高盈利水平,以获得在未来得到更稳定或是更高收益的能力。分析
12、实际中最常见的一种并购案例,也就是由一个有一定品牌知名度的公荀收购另一个有增长潜力的小公司,这样的收购可 以理解为小公司的有形资产与 大公司的无形资产品牌、销售渠道等的整合,整合的效应使得企业有机会获取更大的收益。因此我们可以将这一收购看成是收购方购买的一个看涨期权,期权的执行价格为小公司有形资产的价值,而注人大公司的无 形资产后小公司的资产所能创造的未来的现金流即为标的资产的市场价值。*网络公司的分析:网络公司的价值在很大程度上体现在所拥有的机会也即期权的价值上,网络公司通过期初大笔的设备和人力投资以及不断的营销和日常管理的支出购买了一个期权,该期权赋予公司进一步投资的权利和机会。具体来说这
13、样的机会来自于网络所拥有的注意力资源,而网络正是由于有了注意力资源才具有进一步投资的机会。网络公司可 以将它创造的投资机会(期权)出售给其他公司,其他公司通过购买这个投资机会(期权)就得到了一种投资的权利,比如可 以在网络上作广告、进行市场调查等。目前火热的电子商务事实上也是企业自身通过投资建设企业自己的网站吸引注意力资源,由此赢得大量的潜在客户使得企业获得进一步投资的机会。而且现在在网络未来的经营模式尚未明朗化的条件下,网络能够带来的未来的投资机会还很不确定,这样更增加了网络公司的价值。*风险投资:在风险投资中,风险投资家面 临着巨大的风险,如产品开发的风险、产品市场价格风险及创业企业家的道
14、德风险等。实物期权的方法不仅为风险投资的估价提供了一种参考,更有现实意义的是为风险投资家管理风险提供了一种思路。风险投资家一方面可以通过多方获取信息最大程度地减少不确定性,更重要的是可 以通过订立合理的合约有效地一一00一六,丈控制风险。卜尸三、实物期权应用中的问题实物期权的方法虽然能够对企业的价值提出另一种解释,近年来也受到了研究人员和实业界的广泛关注,但是在实际应用中尤其是用来做量化分析时实物期权的方法还存在较大的问题。首先,期权的概念本身就比较新,很多企业的决策者不熟悉甚至一无所知,而实物期权的概念就更加难以理解了,因此用实物期权估算出的项目或企业的价值往往让他们难以接受;其次,从技术上
15、来看,期权定价本身用到一些高深的数学,很多人难以理解,而且将期权定价的方法 用来对实物期权估价,方法的适用性上也存在一些问题,因此计算出来的价值的可信度必然大打折扣;再次,用实物期权对企业价值进行评估时更涉及到企业价值的市场认可问题,事实上 目前市场对实物期权所挖掘出来的灵活性和未来成长机会 的价值还不能给予认可,也就是市场对这种价值衡量方式还难以接受,还有待于经济与市场的发展以及投资者观念的改变。我们认为,实物期权目前在实业界 的应 用主要还在于在定性上为企业的价值驱动管理提供一种分析思路,包括对企业投资项目的决策和企业战略的规划等;另一方面也为投资者提供了一种分析企业(尤其是处于新经济 中
16、的高科技企业)隐含价值的方法,帮助人们识别出有增长潜力的公司。实物期权 的引人大大提高了财务管理的灵活性,成为自前公司财务领域的一个很热门的研究方向,但它的前景如何不仅在于理论界 的研究进展,还在于经济模式的变化、市场观念的变化等,这本身也许就是一个实物期权。参考文献口Bo一l e。and N ic o一a、P.e.l/Re叔。琳io n,a ndProduetL if ecyel es.,Managem entsei ene e,May 19 9 9:670一685.C harlesM.C.Le e.200 0“ValuingSto ekswithNoEar ningsl,UnPubl is
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