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1、第 2 5 卷第 1 期 2 0 0 6 年1 月 工 业技 术 经济 V o 1 2 5。N o 1 总 第1 4 7 期 实物期权理论在高新技术企业价值评估 中的应用 宁文昕于明涛(山东大学，济南2 5 0 1 0 0)摘要 本文通过分析高新技术企业的价值评估特性，指明传统价值评估方法存在的缺陷，提 出高新技术企业价值等于现有基础上获利能力的价值与潜在获利机会的价值之和。然后重点分析 了高新 技术企业潜在获利机会的期权特性，特别是这种实物期权的复合性和共享性i本文提 出运用传统的战略 分析对复合实物期权进行选择，并且把战略分析和数量分析相结合解决了 如何在竞争的情况下运用实物 期权理论对未
2、来获利 机会 的价值进行评估。关键词 高新技术企业 实物期权评估竞争 中图分类号F 2 2 4 9 文献标识码A 高新技术企业是指那些研制开发、生产销售高新技 术产品或大规模运用高新技术的企业。与传统企业相比，企业的运作模式及所处环境都发生了根本的变化，其价 值驱动因素也随之发生了质的改变。在这种情况下，传 统的评价方法已不能正确反映高新技术企业的价值特性，因而难以有效评估其价值。而实物期权理论作为一种全 新的分析理论与方法，能够 比较准确地分析出具有高风 险但又蕴藏巨大潜在利益的高新技术企业的价值。基于 此，本文将在实物期权的理论框架下，把传统的战略分 析和数量分析方法相结合，研究如何在激烈
3、的竞争环境 中应用，以期准确地揭示高新技术企业的内在价值。1 高新技术企业的价值评估 1 1 高新技术企业价值评估特性 从专业评估师的角度，高新技术企业有以下价值评 估特性：(1)高新技术企业有形资产少，无形资产比重 大。对于高科技企业，无形资产和不断的创新活动在企 业的盈利活动中起着更为重要的作用，无形资产的时效 性以及企业的创新能力对企业影响显著。(2)部分高新 技术企业缺乏传统的价值评估方法所需要的数据。(3)高新技术企业决策的动态序列性。高新技术企业的决策 分为研发、试验、投放等几个阶段。这种动态序列性使 得高技术企业拥有较多的选择权，大多数高技术企业的 价值实际上是一组该公司所拥有的
4、选择权的价值。(4)企业的增长速度快，但未来的不确定性也很大。高新技 术企业在成立的前几年，往往有着极高的增长速度，但 是由于技术的发展和竞争对手的加入可能使原有的优势 丧失殆尽。因此如何现实的分析其未来的发展趋势，把 握其不确定性也是评估其价值的重要任务。1 2 传统的价值评估方法及其缺陷 我们从时间坐标来看，传统的价值评估方法是从三 个不同时点来看待资产价值(见图 1)，并由此得出资产 的当前价值。即：成本法、市场法、收益法。图 1 资产价值的三大评估方法(1)成本法。是根据资产现行市场价值作为重置成 本再减去资产的损耗得到资产价值的方法。由于高新技 术企业有形资产 比重小。无形资产 比重
5、大，而 自创的综 合无形资产有多半不在账上反映；且企业家价值、人力 资源价值特别是未来发展机会的价值无法在成本法中得 到有效地反映。因此，成本法并不适合用来评估高新技 术企业。(2)市场法，也称为相对估价法或比率估价法，其 实质是把企业内部的财务指标或 比率与市场上可 比公司 的比率进行比较，从而得出企业市场价值的一种方法。应用这一方法有两个条件：一是有一个活跃的、公开的 市场；二是有相应的一个或多个可参照企业。但是，这 两个条件在我们国家都不能满足。一方面我国目前的证 券市场还不完善、不规范，很难获得可靠的信息，而且 高新技术企业千差万别，一般很难找到行业、技术、规 模、环境及市场都十分类似
6、的可比企业；另一方面，我 国的高新技术企业也未真正形成，企业数量规模有限，所以在我国运用此方法评估高新技术企业还有一定的难 度。(3)收益法，也称为贴现现金流量法，指的是将评 估对象未来各年预期现金流进行折现求和来确定其评估 值的方法。贴现现金流量法为传统企业的价值评估提供 了有效的手段，但其在高新企业价值评估的应用 中存在 很大的局限性：首先。用 D C F 法进行估价往往隐含这样 的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投 资。同时项 目 在未来不会作任何调整。而实际上，很多 投资项 目不仅可以决定投资或不投资，还可以推迟投资 或分步投资，即便是决定投资的项 目 在未来也还是有一 定
7、调整空间的。因而在评价具有经营灵活性或战略成长 性的风险投资项 目时，就会导致这些项 目 价值的低估甚 至导致错误的决策。其次，D C F法只能估算公司已经公 开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流 的价值。而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来 收稿 日期：2 5 o 7 2 3 基 金项 目：山东省软科学项 目 高新技术企业价值 评估方法 的创新研究(项 目编号：A 2 0 0 4 1 40 4)的阶段性成果 一9 O一 维普资讯 http:/ 第 2 5卷第 1 期 2 0 0 6 年1 月 工 业技 术经 济 V 0 1 2 5，N o 1 总 第1 4 7期 的投资收益，
8、也忽略了企业管理者通过灵活地把握各种 投资机会所能给企业带来的增值。1 3 基于实物期权理论的高新技术企业价值评估新方法 的提 出 按照现有的企业价值评估理论，高新技术企业价值 是由未来获利能力所决定的现时市场价值。然而深人地 看，决定高新技术企业价值的获利能力应包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜在的获利机会。前者是 指企业在现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形 成的、可以预期的获利能力；后者是指企业当前 尚未形 成获利能力。但以后可能形成获利能力的获利机会。高 新技术企业价值等于现有基础上的获利能力的价值与潜 在获利机会的价值之和，即：高新技术企业价值=传统 获利能力价值+潜在获利
9、机会价值。相应的，传统获利 能力可以采用折现现金流量法对现有经营业务所产生的 预期现金流进行折现，评估出现有基础上获利能力的价 值。那么剩下的问题就是如何评估未来的获利机会的价 值?近年来实物期权理论的发展和完善为我们评估、发 现和提升企业价值提供了一种全新的方法。国外的研究 和实践显示实物期权理论能够更准确地评估企业的真实 价值，特别是对于具有高风险、不确定性大的高新技术 企业的价值评估。2 高新技术企业中的实物期权分析 实物期权(r e a l o p ti o n s)的概念最初是由 S t e w a r t M y e r s(1 9 7 7)在 M I T时所提出的，他指出一个投资
10、方案其 产生的现金流量所创造的利润，来自于 目前所拥有资产 的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说 企业可以取得一个权利。在未来以一定价格取得或出售 一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应 用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其 标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。2 1 高新技术企业中实物期权的类型(1)独享期权和共享期权。按照实物期权的共享程 度不同，划分为独享期权和共享期权。独享期权是企业拥有全部所有权的期权，在确定其 价值时不用考虑竞争对手的策略因素，如企业拥有开发 某种独特新产品的专利、掌握某种专有技术等。共享期 权是由多个竞争者共同拥有的期
11、权，不具备所有权的独 占性。对这类期权估值时必须从对策论的角度研究竞争 对实物期权价值的影响，因为这类期权的价值不仅取决 于外部环境的不确定性，而且与行业竞争程度和竞争对 手所采取的策略有关系。(2)单一期权与复合期权。按照实物期权研究的公司经营选择权的类型，通常 分为以下几种单一期权：成长期权、等待或推迟期权、放弃期权、转换期权、收缩期权。但是一般来讲，高新技术企业特别是已经成熟的高 新技术企业，它们的经营战略不可能仅仅集中在一种产 品、技术或者服务上。因此面对不同的产品、技术和服 务，公司就会根据对市场的预期和 自身的条件对各种机 会进行选择；从而形成不同实物期权的组合，亦即我们 所说 的
12、复合实物期权(e o m p o tm d r e a l o p t i o n s)(见图 2)。由下图可以看出，对于企业的复合实物期权，如果从静 态的观点看。如分别在 t l、t 2、t a 这些时间点，高新企业 每一个项 目在这一时刻都有不同的期权选择，从而构成 了企业静态的复合实物期权；如果从动态的时间延续观 点看，企业在不断发展过程中面临着更多的由各项 目复 合实物期权组成的复合期权，即整个椭圆内的实物期权，从而形成了企业动态的复合实物期权。从静态和动态两 个方面把握企业的复合实物期权有利于对企业 的期权价 值进行全面的动态管理。图2 复合实物期权示意图 2 2 高新技术企业中的实
13、物期权特征 实物期权(r e a l o p ti o n s)是与金融期权相对的概念，与金融期权相比，实物期极具有以下四个特性：(1)非 交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易 性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交 易市场，而且实物期权本身也不大 可能进行市场交易。(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共 同拥有，因而是可以共享 的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价 值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系。(3)先占性。先占性是由非独占性所导致 的，它是指抢 先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为 取得
14、战略主动权和实现实物期权的最大价值。(4)复合 性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项 目内部各子项 目之间的前 后相关，而且表现在多个投资项 目之间的相互关联。综上所述，高新技术企业 中存在许多实物期权，其 中成长期权对企业发展和价值形成具有重要的作用，但 是由于企业资源的有限性和基于核心竞争力的考虑，企 业不可能对所有成长期权都进行相应的投资。那么在价 值评估中如何从中发现主要的实物期权，同时如何理清 复合期权之间的相互关系，对于高新技术企业的价值评 估至关重要。另一方面，很多高新技术实物期权又是非 独占性的，因此竞争的加剧必然会减少期权的价值 张 维
15、等(2 0 0 2)在完全竞争的假设下，通过假设竞争者进 入服从泊松分布，得到了共享的期权价值；同时他又参 照标准金融期权的红利发放处理方式，提出了期权价值 评估的一般性分析框架。但是在现实经济生活中，完全 竞争的市场并不多见；对某一项 目或某一产品来说，其 面临的竞争是有限的，而不是像张维(2 O O 2)所假设的 那样是完全竞争的。那么在有限竞争对手存在的条件下，我们应该如何计算实物期权的价值?下面采用传统企业 的战略分析方法，并结合数量分析来对这一问题进行探 讨。一9l 一 维普资讯 http:/ 第 2 5 卷第 1 期 2 0 0 6 年1 月 工 业技 术 经济 V o 1 2 5
16、，N o 1 总 第1 4 7 期 3 高新技术企业实物期权的战略分析 3 1 基于核心竞争力的期权选择 核心竞争力被定义为能为企业带来相对于竞争对手 的竞争优势的资源和能力。作 为企业竞争优势的来源，核心竞争力使企业在竞争中脱颖而出而且能反映企业的 特性。但是并不是企业所有的能力和资产都能成为战略 资产，即那些有竞争价值和潜力而且能够带来竞争优势 的资产。有些资产和能力可能会削弱企业的核心能力，因为他们可能反映在企业相对于竞争对手较弱的领域。因此，有一些资源或能力可能会抑制或阻止核心竞争力 的发展。这反映在期权上也是一样，企业要根据自己的 资源和发展战略确定去实施相应的期权类型，而放弃其 他
17、的期权。另一方面，高新技术企业是否有足够的资源 来利用所有理论上可以利用的期权 呢?回答是否定 的，因为有限的公司资源不可能支撑无限的市场需求，更不 可能在未来的每一个增长机会上进行“试验”。因此我们 必须根据企业的核心竞争力的要求进行相应的期权选择。我们的程序是，以公司 目前的市场为出发点，去评 估哪些新的市场机会可以给企业增长搭建一个新的平台。然后，再结合公司的资源和核心竞争力的考虑，去评价 一下公司应不应该进入这些新的市场。如果这些新的市 场机会能够给企业带来新的增长，同时企业又有能力进 入这样的市场并在市场中保持 自己的优势地位；那么这 样增长机会就可以定义为主要实物期权，这些主要实物
18、 期权对高新企业的价值起着至关重要的作用。这些评价 标准可以归结为如下的三个问题：(1)在潜在的市场中有多少竞争者?在竞争者实施 行动之前，公司将有时间解决不确定性吗?如果潜在市 场中，几乎没有竞争者。如果公司有足够资源和能力进 入这一市场的话，那么这一市场增长机会肯定会给企业 带来巨大的价值。但是更多情况下，高新技术企业所处 行业的竞争也是非常激烈的；竞争者的增多会减少潜在 的市场机会带给企业的价值。这时就要过渡到第二个问 题，看一看公司是否有足够的战略资产以期在竞争中取 得优势地位。(2)公司有更高的战略资产吗?面对新的市场，虽 然公司具有在相关市场的经验，公司已经真的建立了平 台了吗?或
19、者是刚刚从零开始吗?这一点主要是判断企 业是否有独特的资源和能力在未来的竞争中取得优势地 位。如果公司没有自己的战略资产，那么公司在未来市 场竞争中就没有任何优势。因此像这样的市场机会，就 不应该把它当做主要的实物期权。如果公司有独特的能 力和资源，那么就可以进入下一步的考虑。(3)对当前收入预测潜在的增长是在增加吗?实物 期权的重要意义，就是可以给企业未来带来增 长机会。如果潜在市场机会可以给企业带来收入的增加，那么就 可以把这一实物期权作为企业的主要实物期权。如果 由 于竞争的存在而使得收入的潜在增长没有增加，那么就 不能把这一市场机会当作主要实物期权。3 2 竞争对期权价值的影响 在传统
20、经济下，竞争的加剧会导致销售者利润的降 低，这一准则对高新企业同样适用。波特的战略分析模 型指出，一个行业的竞争程度和行业的利润潜力可以由 五个方面的竞争力量反映并决定：新进入者的威胁、供 一9 2 一 应商、买方、替代品，以及当前竞争对手之间竞争的激 烈程度。五个方面的竞争力量越强，竞争就会越剧烈。高新技术企业实物期权的价值会大大的降低。但是这些 只是对竞争影响的定性判断，在数量上我们如何来描述 期权的价值呢?(在这里我们仅仅考虑竞争对手的数量对 实物期权价值的影响。)G r e n a d i e r(2(K r 2)指出，在竞争激烈的市场中也就是 市场是由“企业联合组织”共同享有，期权的
21、价值将低 于在垄断时的期权价值，并且在一般情况下，实物期权 价值将随着在产品市场中竞争者的数量的增加而非常迅 速的降低。文章使用实物期权的文献为假设标准，对 n 个公司市场的实物期权与垄断市场的实物期权价值进行 比较的描述，然后这篇文章模拟了公司的决定，但是在 模拟公司的决定时考虑了其他公司的投资策略。最后的 结果是期权的价值随着公司数量的增加而减少。首先计算在垄断情况下的O P(I)=C K，代入O P(I)=得到 丫：丫=小-K6-+1 “=其中：o P(I)表示在垄断情况下实物期权价值 占期 权的执行成本的比例；C表示垄断情况下实物期权的价 值；K表示垄断情况下实物期权的执行成本。原来是
22、 需求函数中一个系数，在这里可以理解为出于垄断考虑 的期权 价值 调整 系数。然后把 7代 入 求得 O P(n)：O P(n)了 L_ n K+n C-C(2)“c 一 其中：o P(n)表示在存在 n 个竞争者的情况下，单 个企业的期权价值 占它 的执行 价格的 比例，与上面的 O P(I)相对应。最后用o P(n)乘以期权的执行价格 K，就得到被评 估公司的期权价值：被评估公司的价值=0 P(n)K=n K +n C 一-C K=(3)+n CC 由公式 3 可以看出，由于里面的变量是整个“企业 联合组织”的变量，因此由公式 3我们也可以得到各个 公司的价值是一样的，这与我们的假设相一致
23、。另外进 一步看，我们来看一下整个“企业联合组织”的期权价 值是否减少，由于各个公司的价值都是一致的，那么总 的期权价值=K G n=c 得到。而 n K +n C 很明显是小于 1 的，因此 C 忑 n K =C，也就是说行业总的期权价值随着行业中竞争者数量的增 加而减少。G r e n a d i e r(2 0 O 2)研究意义不仅在于指出了期权的价 值随着竞争者数量的增加，而快速的下降；更重要的是，他的研究为我们的高新企业价值评估提供了一个很好的 思路，那就是先评估期权在垄断情况下的期权价值，然 后再根据领域中公司数量和竞争力的强弱确定单个公司 实物 期 权 的价 值。在这 里 需 要
24、 指 出 的是，G r e n a d i e r (2 O 0 2)计算得到垄断情况下的期权价值后，在计算单个 维普资讯 http:/ 第 2 5 卷第 1 期 2 0 0 6 年1 月 工 业技 术经 济 V 0 1 2 5 N o 1 总 第1 4 7期 公司的期权价值时假设“企业联合组织”中各个企业的 能力是相同的。但是在现实的状况下，各个高新技术企 业之间的竞争能力是有差异的；因此，在实际应用中要 按照各个企业的竞争能力对期权价值进行相应的调整。4 高新技术企业的实物期权价值评估程序及应 用 通过上面的分析可以看出，高新技术企业的实物期 权评估首先要强调战略分析，然后进行相应的数字分
25、析。只有这样我们才能得出一个比较合理的评估价值：第一步：利用战略分析确定主要实物期权。通过行业竞争环境和公司核心竞争力的分析，得出 哪些实物期权可以给企业带来最大化的价值；在现有的 可利用资源情况下，企业有没有能力执行这样的期权。根据战略分析，确定企业的主要实物期权。第二步：确定潜在市场中竞争者的数量。由前面的分析可知，竞争者数量的增加对期权的价 值有重要的影响，因此要计算期权的价值我们必须确定 潜在市场中竞争者的数量 如果在第一步中公司所确定 的实物期权，已经被大量的有战略资产的竞争者所共享，那么我们就必须把这个实物期权取消。第三步：利用 B l a c lc-S c h o l e s 期
26、权定价公式分项目计 算各个实物期权在垄断情况下的收益 c。B s 期权定价公式为：C=S N(d 1)一K e 一 r N(d 2)d =【h()+(R+萼)T ()也=【h I(S)+(R 一 萼)T ()C 一 _ 期权的价值；s 一 _ 标的资产的市场价格；I(_期 权执行价格；N(d 1)和 N(也)分别表示在正态分布下，变量小于 d l 和 也时的累计概率；s 是标的资产价格变动 比率的标准差；T 是期权的期限(年)；R表示年无风险 利率。第四步：计算在竞争情况下实物期权的价值。根据前面的分析思路，首先计算在垄断情况下的 O P (I)=C K，求得 o P(I)；然后根据公式 1
27、和公式2 计算 o P(n)；最后根据公式 3 计算被评估公司的价值。以下举例说明实物期权理论在高新技术企业价值评 估中的应用。假设有一高新技术企业，有如下三种新的市场投资 机会，也就是有三个实物期权 A、B和 c项 目。相对于 企业实物期权而言，三个实物期权在垄断的情况下(或 者说所在的整个领域)的市场竞争情况以及相关预测数 据如下图所示，要求评估一下该企业未来获利机会的价 值是多少?表 1 三领域的相关资料 竞争情况分析(用竞争 投资机会 有无战略资产 市场价值 S 投资成本 K 标准差d 期权的期限 T 无风险利率 R 对手的数量代替)领域 A 2 有 4 0 0 1 o 0 3 O 3
28、 5 领域 B 5 有 6 0 0 1 2 0 4 0 2 5 领域 C 很多 无 1 o 0 5 0 3 O 1 5 第一步：根据战略分析，这三个项 目中 c项 目面临 很多竞争对手，根据前面的分析在公司没有独特战略资 产的情况下，大量竞争对手的存在会使期权的价值减为 零，因此确定 A、B是主要期权项目，舍去 c项目。第二步可以省略，我们直接跳到第三步：计算垄断 情况下(即整个领域)实物期权的收益。(1)领域 A的垄断期权收益：d】=3。2 1 7；d 2=2 6 9 7 N(d 1)=N(3 2 1 7)=O 9 9 9 4 N(d 2)=N(2 6 97)=0 9 9 6 5 垄断 的
29、期 权 收益：C(A)=4 0 0 O 9 9 9 41 0 0*2 7 1 8 2 8 0 0 5 *O9 9 6 5=3 1 3 9 9 (2)领域 B的垄断期权收益：d 1=3 1 2 8；d 2=2 7 3 9 N(d 1)=N(3 1 2 8)=0 9 9 9 1 N(也)=N (2 7 3 9)=O 9 9 6 9垄断的期权收益：c(B)=6 0 0 0 9 9 9 1 1 2 0*2 7 1 R 2 8 0 0 5 2*O9 9 6 9=4 8 6 9 1 第四步：计算在竞争情况下实物期权的价值。(1)对于 A项 目，O P(I)=垄断期权收益 期权成 本=3 1 3 9 9 1
30、 O 0=3 1 4。计算 7=1 3 1 4+1=1 3 2，O P 1 (2)=了=o 6 1；那么存在竞争的情况下，该公 L 1j厶 一L|司在该领域可获得的收入：1 0 0 O 6 1=6 1 (2)对于 B领域，O P(I)=4 0 6。计算 7=1 2 5，O P(5)=0 1 9；那么存在竞争的情况下，该公司在该领 域可获得的收入：1 2 0 0 1 9；2 2 8 所以，在竞争情况下该企业可获得的期权收益=6 1 +2 2 8=8 3 8 参考文献 1 王少豪高新技 术企业价值评估 M 北京：中信 出版社 2 0 0 2 7 8 2 朱东辰，余津津论风险投资中的风险企业价值 评
31、估 J 科研管理，2 0 0 3，(7)3 左庆乐，首静高新技术企业价值评估的创新方 法探讨 J 经济师，2 0 0 4，(7)4 晏钢，董守胜公司估价方法与发展战略决策 M 北京：经济管理出 版社，2 0 0 3，(5)：7 6 8 0 5 张维，安瑛晖项 目投资机会价值的竞争影响分 析 J 石家庄经济学院学报，2 0 0 2，(2)6 吕巍译战略管理 M 北京：机械工业 出版 社。2 0 0 2：1 0 3 7 S t e v e n RGr e n a d i e r Op t i o n e x e mi s e g a me s：蚰 a p-p l i c a t i o n t o t h e e q Il i l i 啪 i n v v tme n t s t r a t e s i e s o f fi r m s J J R e v i e w o f F i n a n c i a l S t u d i e s。2 O 0 2，1 5(3)：7 0 8 作者简介宁文昕，山东大学威海分枝商学院。于明涛，山东大学管理学院2 0 0 3 级会计学硕士研究生。一9 3 维普资讯 http:/