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1、2008年第3期(总第159期)现代日本经济 Contemporary Economy of JapanNO.3.2008(Vol.159)日本资产价格泡沫发生机制研究李宏舟(东北财经大学 产业组织与企业组织研究中心,辽宁 大连 116025)【摘 要】资金和投资意愿是产生资产价格泡沫的充分必要条件。20世纪80年代后期,滞后的金融体制改革、歪曲的税制、日美贸易摩擦、削减赤字的财政再建计划、良好的经济状况和国家竞争力的整体上升使日本同时具备了资产价格泡沫发生的两个条件。借鉴日本的经验,通过财政、税收政策扩大市场上可投资资产的供给,同时降低预期的投资收益是防止和缓解我国发生资产价格泡沫的主要手段
2、。【关键词】日本;资产价格泡沫;投资资金;投资意愿;财政政策【中图分类号】F133.13 【文献标识码】A【文章编号】1000-335X(2008)03-0011-05【收稿日期】2007-08-17【基金项目】国家社会科学基金项目“振兴老工业基地的集群创新战略研究”。项目编号:06CJL023【作者简介】李宏舟(1971-),男,大连市人,日本东北大学经济学博士,东北财经大学产业组织与企业组织研究中心副 研究员。一、引言我国沪深股市总市值在2007年4月30日以前的5个交易日内,从15万亿剧增为16.09万亿,在同一日期以前的5个月内更是翻了一番。针对这种现象,5月8日中国人民银行行长周小川
3、在瑞士出席G10央行行长会议时表示,中国股市的泡沫令人担忧。另一方面,2004年以来中国房地产价格急剧上涨。按照世界银行的标准,发达国家的房价收入比一般在1.8至5.5倍之间,发展中国家的房价收入比应控制在3至6倍之间。但是已公开的信息显示,我国房价收入比已超过8倍,上海、北京等地更是大大高于这个水平。1中国人均收入列世界200多个国家和地区的160位左右,而房价却大大超过中等发达国家水平,有的城市的房价甚至比发达国家还高,显然不符合中国国情,是很不正常的经济现象。20世纪80年代后期,日本曾发生了战后规模最大的资产价格泡沫。日经平均指数从1985年年底的13000点暴涨为1989年年底的38
4、915点;土地资产总额从1985年的1004万亿日元飙升为1990年的2389万亿日元,约为同期美国的4倍,尽管面积只有美国的1/25。但好景不长,由资产价格泡沫引发的泡沫经济在90年代初期崩溃后,日本进入了长达10年的经济萧条期。日经平均指数降至最低点的8000点,地价也跌至最高值的20%左右。考察当时的日本和我国现在的情况,我们发现,在与美国的贸易摩擦、本国货币面临升值压力、国内居民存款居高不下、消费需求不旺等方面,有很多相似之处。那么日本的资产价格泡沫是如何发生的呢?它的发生机制对于中国政府正确把握目前的资产价格上涨趋势、制定合理的应对措施又有什么样的启示呢?二、资产价格泡沫的内涵从理论
5、上讲,任何广义和狭义的资产价格泡沫都是由市场参与者的投资愿望和可自由支配的投资资金引发的,因为即使资产的基本价值上升或有了对价格上涨的期待,如果市场参与者没有投资行动,资产的交易价格就不会上涨,当然也不会发生泡沫。目前的经济学理论把市场参与者购买泡沫资产的投资意愿分为三类。2 第一种类型的投资意愿是理性投资意愿,这种类型的市场参与者无视交易价格与基本价值的差异,主要关心高价购买的资产能否以更高的价格转手出售。第二种类型的投资意愿主要为代理型投资意愿,主要指基金管理者之间的从众心理和行为使其同样不关心交易价格和基本价值的差异程度。第三种类型的投 1994-2009 China Academic
6、Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/资意愿可能完全是出自于盲目的、侥幸的投机心理或对某种观点的偏执,他们可能根本不理解交易价格和基本价值的定义,所以又称为非理性投资意愿。当然尽管在理论上可以将投资意愿划分为3类,但在实际中,它们往往交织在一起,很难实证主次之分和先后之别。那么产生上述3种类型的投资意愿的原因又是什么呢?尽管精确的实证分析比较困难,但是一般认为,好于当初预期的经济状况、利息的突然下调、国内外的某些政治事件、特别是政府的某些行为、机构投资者的大量存在等可以较好地解释上述投资意愿的产生原因。3 实
7、际上,日本资产价格泡沫的发生机制也确实证明了上述理论的合理性。尽管很难正确排列下列要素与3种投资意愿的一一对应关系,但可以说正是这些要素交织在一起,共同诱发了市场参与者的投资意愿。以下,本文首先讨论引发日本资产价格泡沫的资金来源和投资意愿。然后进一步阐明市场参与者为什么能够获得投资资金以及如何产生的投资意愿。三、直接因素1.资金来源从事后的统计来看,企业、特别是没有上市的中小企业是日本资产泡沫时期的最终土地购入者,其主要资金来源于银行贷款。日本原大藏省的 法人企业统计季报 表明,日本企业购入土地的所需外部资金为81.5万亿日元,其中有75%的资金(约62.3万亿日元)来源于银行贷款(如表1所示
8、)。日本银行的经济统计月报 也显示,在1984年到1989年间,银行对房地产业的贷款年平均增长率为19.9%,远远超出了同一时期贷款年平均增长率的9.2%;同时对房地产融资余额也从1984年的17万亿日元增加到1989年的43万亿(如表2所示)。同样,事后的统计表明20世纪80年代后期,企业、特别是上市公司从资本市场筹措了大量的表120世纪80年代日本房地产业的资金运用与筹措 单位:万亿日元 资产运用 资金筹措年 度1981-19851986-1990年 度1981-19851986-1990库存资产2.624.9短期贷款7.229.4土 地2.115.1长期贷款3.732.9其他有形固定资产
9、4.211.3(贷款合计)(10.9)(62.3)投融资1.38.2公司债券0.11.4有价证券2.84.8其他负债等-0.912应收账款0.94.9增加资本金0.82.3其他资产-0.11.3内部留存1.60.30.811.1折 旧2.13.1资产运用合计14.681.5资金筹措合计14.681.5注:被统计对象为资本金1000万日元以上的房地产业;上述数字为各个期间的合计。资料来源:馆龙一郎等(1993)4(统计数字来源于日本大藏省 法人企业统计季报 各年版。)表220世纪80年代日本各银行对房地产关联产业的贷款情况 单位:万亿日元,%各年度末的融资余额198419851986198719
10、8819891985-1989年的平均增长率融资余额229.3(100)249.6(100)273.3(100)297.6(100)322.3(100)356.8(100)9.2房地产业17.4(7.6)22.2(8.9)30.2(11.1)33.5(11.3)37.3(11.7)43.3(12.1)19.9非银行金融机构23.2(10.2)2936(11.9)36.9(13.5)45.1(15.2)50.9(15.8)59.6(16.7)20.7 资料来源:馆龙一郎等(1993)4(统计数字来源于日本大藏省 法人企业统计季报 各年版。)资金,然后又将其中的绝大部分资金通过购买股票或信托基金等
11、方式投入到了股票市场。日本银行的统计显示,在1985年到1989年间日本企业的资金需求为61.7万亿日元,而同期却筹措了233.1万亿日元,其中有171.3万亿日元用于非生产性支出。也就是说日本企业筹措到了实际生产需求的近4倍资金,其中有近75%被用于股票或土地投资等。特别值得注意的是,同期日本企业对银行贷款的依赖程度从1985年的81%降为1989年的61%,而通过有价证券筹措的资金却从5.1万亿日元猛增至21.1万亿日元(见表3)。2.投资意愿1985年9月的“广场协议”后,日本出现了日元升值带来的经济萧条,但是持续的时间大大短于市场参与者的预测。从1987年开始,日本的经济增长率连续4年
12、高于政府的当初预测值,同时企业的业绩也连续7期大幅超出了期初的预测值。这在日本战后经济发展史上是绝无仅有的事情,给市场参与者带来的强势期待可想而知。同时,日本银行从1986年1月到1987年2月的13个月间,连续5次降低官方贴现率,从当初的5%一直降至历史最低水平的2.5%,并将其21 现代日本经济 总第159期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/表320世纪80年代日本企业法人的资金运用与筹措情况(金融保险业除外)单位:万亿日元,倍 资金运用 资金筹措1
13、9851989倍数19851989倍数现 金1.2-6.0银行贷款2444.31.8信 托2.57.53.0有价证券5.121.14.1有价证券1.93.41.8商业票据-3.8其 他21.334.71.6其 他0.73.85.4合 计26.939.61.4合 计29.8732.4 资料来源:翁邦雄,等(2000)5(原始数据来自日本银行 资金循环勘定)。持续到1989年5月。另一方面,基金投资比例大幅增加,从1985年到1989年间上升约14%。而散户投资者的相对比例则下降了18%。除此之外,日本的很多学者认为,当时日本政府的某些行为也是引发投资意愿的原因之一。比如原大藏省在1987年10月
14、的黑色星期五之后和当年11月份出售NTT股票时,两次实施了维持股价上升的措施,诱使市场参与者产生大藏省不希望股价下跌的期待,即“股价上升论”的神话;与此相对应,“土地神话论”,即其它的资产可能贬值,但是地价决不会下降的观点在日本由来已久,根深蒂固。这些被认为是真理的观点在当时特殊的经济状况下,不但直接诱发了市场参与者的投资意愿,而且为以土地为担保的银行贷款提供了足够的理由。四、背景原因以上,本文分析了产生日本资产价格泡沫的直接因素,即投资资金和投资意愿。接下来我们进一步剖析使上述直接因素成为可能的客观条件,或称之为背景原因。1.金融体制改革日本政府从1975年开始放松对上市公司发行公司债券的管
15、制,由于公司发行债券的成本低于银行贷款的成本,于是上市公司纷纷通过在海内外资本市场发行公司债券来筹措资金,从而使银行和大企业之间的贷款业务不断萎缩,这使银行业整体面临开拓新领域和寻找新的贷款客户的压力。另一方面,关于日本金融领域分业经营的改革进程异常缓慢,致使银行一直无法进入证券业和保险业。这使当时银行所面对的情况极为尴尬:居民存款不断增加,而银行的贷款业务却面临减缩的威胁。正是在这种情况下,银行才不得不将目光转向了无法从股市筹措资金的中小企业,其中包括大量的房地产企业。同时,土地神话论使银行认为,只要有相应的土地作担保,回收贷款就可以万无一失。6 2.歪曲的税制歪曲的税制也诱发了对房地产的投
16、资和投机行为。因为根据当时的税制,由于地价上涨带来的利润只要还没有实现,企业不但可以不交纳投资收益税,而且贷款利息可以记入成本。同样在个人购入房地产时,由于地价上涨带来的利润只要还没有实现,个人也可以不交收益所得税,而且贷款利息和房屋折旧费可以抵消收入,从而减少应税收入。另一方面,原大藏省于1980年导入了一项新的会计制度,即如果企业通过信托投资机构进行股票或国债投资,在满足一定的条件下可以获得税收上的优惠。该制度的设立,一方面促进了企业对证券的投资,同时也促进了信托投资的发展。3.日美贸易摩擦1980年以后,美国的贸易赤字每年都在增加。其中日本是美国制造业贸易赤字的“罪魁祸首”。为此日美之间
17、的贸易摩擦不断升温,并转化为两国间的政治问题。7 美国要求日本开放国内市场,扩大内需,实行金融体制改革,美国议会更是于1985年提出要对特定国家(主要指日本和德国)的出口商品征收25%的特别关税。正是在这种压力下,日美等国家之间于1985年9月共同签署了“广场协议”,日本承诺日元升值和改变经济结构。受汇率变化的影响,日本的出口锐减,因此为了刺激国内经济以弥补出口减少带来的损失,同时扩大内需,日本银行被迫5次下调官方贴现率。4.财政再建计划根据宏观经济学原理,政府可以通过财政手段和金融政策来调节经济发展速度。那么为什么日本政府没有动用财政手段来刺激日元升值带来的经济不景气呢?比如减税或扩大财政支
18、出。这是因为日本于1975年开始大量发行赤字国债,政府的财政状况逐步恶化,为此日本政府提出了“财政再建计划”,力争在不增加税负的前提下于1984年(后改为1990年)实现赤字国债为零的目标,主要措施为削减政府财政支出。为了达到这个目标,当时的大藏省拒绝实施财政手段,同时采31第3期 李宏舟:日本资产价格泡沫发生机制研究 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/取措施,尽可能增加出售NTT股票的财政收入。5.良好的经济状况受广场协议后日元升值的影响,日本经济在19
19、86年出现滑坡,实际的经济成长率低于当初的政府预测值。但是在此后的4年间,尽管日元不断升值,实际的增长率连续超过当初的预测值,这是自1965年以来未曾有过的现象。同时企业收益的预测值与实际值也出现了相同的趋势:从1986年后期开始,企业的经常收益连续7期超过当时的预测值。实际值超过当初的预测值,意味着资产的未来收益要大于当初的预测值,因此在折现系数不变的情况下,资产本身的基本价值会有所提高,从而产生了广义的资本价格泡沫现象。6.国家竞争力的上升伴随着日本经济的持续快速成长,日本的人均GDP超过美国成为世界第一;同时日本企业的国际竞争力也不断加强,进入财富500强的企业不断增加。在这个时期,债权
20、大国、资产大国、金融大国等带有大国的论调开始在日本流行。日本国际地位的持续上升增加了国民对未来的期待,认为资产价格的上升还会持续下去。比如日本的 日经新闻 在1990年初对著名企业的高层领导所作的调查中,绝大多数的回答者认为日经平均指数会在年底超过40 000日元。五、经验教训东京大学教授馆龙一郎等学者4认为,日本的资产价格泡沫不但给实体经济带来了巨大的负面影响,而且使拜金主义在社会上开始蔓延,使日本社会遭受了巨大的无形损失。尽管有的学者和政府官员认为这场资产价格泡沫是日本在经济快速发展过程中不可避免的,但是更多的学者认为政府的失误是导致泡沫迅速膨胀、招致恶果的主要原因。京都大学教授村松岐夫和
21、东京大学教授奥野正宽对政策的失误进行了比较全面的总结,大概可以归纳为以下3点:8第一,金融体制改革的不平衡使银行无法适应经济情况的变化,实施战略转移。1975年开始的金融改革使银行逐步失去大企业客户,为此大多数的银行都采取了拓宽业务范围、开发新商品的战略,也就是打破分业经营的限制,介入证券领域,通过为企业的债券和股票发行提供服务来赚取手续费。但由于证券业和银行业的利益冲突,使1976年开始的混业经营讨论直到1984年才有了初步结果,1999年分业经营体制才被打破。第二,中央政府部门之间、主要是原大藏省和日本银行之间的协调不力。增加财政支出和实施放松银根的金融政策是应对经济萧条、扩大需求的常用手
22、段。但是由于原大藏省出于部门利益的考虑,固执于财政再建计划,拒绝通过发行国债等手段增加财政支出,致使中央银行5次降低官方贴现率。后来在各界压力下,原大藏省于1987年5月提出了临时增加6万亿日元支出的紧急经济对策。但从事后的分析来看,日本的学者普遍认为政府的降息和财政支出在实施时间上有重大失误,其结果是不但增加了市场上的货币流通量,而且降低了资金的融资成本,从而在客观上助长了投机行为。第三,国内外政策失调,过度顾虑美国的利益。日本政府认为美国的高息、减税、储蓄不足、政府支出过大是导致贸易赤字的主要原因。但美国政府拒绝接受这种观点,要求日元升值和扩大内需,并以贸易制裁相威胁。日本政府从日美之间的
23、战略联盟出发,同时为了提高日本在国际上的地位,接受了日元升值这一明显不利于本国经济发展的要求;特别是在1987年10月的黑色星期五发生之后,日本已经明显出现了资产价格泡沫现象,但是为了扩大内需,增加从美国的进口,日本继续坚持了长时间的低利息政策。六、启示与建议在金融体制改革、中央政府部门之间的政策协调方面,我国的情况不同于当时的日本。但在与美国的贸易摩擦、人民币升值压力、国内居民存款居高不下等方面,却有很多相似之处。因此我们可以通过日本的经验教训,对我国已实施的政策手段及需要注意的问题进行探讨。9 预防资产价格泡沫发生的第一步是对现实的经济情况有比较准确的认识。20世纪80年代后期,日本的资产
24、价格已经明显出现了泡沫现象,但是日本银行却没能及时实施紧缩银根的金融政策。究其原因,主要是因为当时的消费者物价指数等反映通货膨胀的指标一直保持在较低的水平,比如1985年的消费者物价指数比前一年仅上升了2%,在其后的3年中,上涨幅度均在1%以下,生产者物价指数甚至出现了负增长。日本银行金融研究所所长翁邦雄事后坦言,在日元持续升值、内需逐步扩大、整体物价安定的背景下,日本银行确实缺少足够的理由实施紧缩的金融政策。因为按照当时的理解,只有整体物价、而不单41 现代日本经济 总第159期 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing H
25、ouse.All rights reserved.http:/单是资产价格出现了较大的上涨趋势时,中央银行才可以紧缩银根,并且不会为紧缩银根导致的后果承担责任。从事后看,这种固守陈规、忽视现实经济现象的做法导致了对客观事实的把握不准。在这方面,我国已经汲取了相应的教训,比如当2007年5月8日周小川被问及是否担心中国股市泡沫的发生时,周小川回答说:为维持货币稳定,我们关注消费者物价指数、生产者物价指数以及资产价格。也就是说,即使当消费者物价指数和生产者物价指数比较安定时,如果资产价格(比如股价和房价)出现异常,中国人民银行也可能采取必要的措施。当然,要从根本上解决资产价格泡沫问题,还要从投资资
26、金和投资意愿两个方面入手。针对股价上涨问题,中国人民银行已经通过提高贷款利息、上调存款准备金率和发行央行票据等控制流动性过剩的问题;同时中央政府上调了证券交易印花税、明令禁止上市公司资金违规进入股市。从目前的股价来看,已经收到了较为明显的效果,即在没有引发市场混乱的情况下,股价已经实现了软着陆。参考日本和我国的经验教训,我们认为今后政府调节股价的具体措施可以分为3类:一是通过调节贷款利息、股票交易利润税、印花税等方式改变预期收益;二是增减股票供给数量或提供其它投资产品,改变供需关系;三是规范机构投资者行为、加强监管并增大违法操作的经济成本,对大量的、基于非理性期待的个体投资者实施风险教育,控制
27、券商等中介及媒体机构的新闻炒作等。对于房价而言,因为涉及到了中央政府、地方政府、商业银行、房地产开发商和购房者等多个利益主体,因此问题变得更为复杂,不同于日本当年的情况。尽管我国中央政府连续两年出台了“国八条”和“国六条”,采用金融、土地、税收等多种政策手段对房地产市场进行调控;同时要求各商业银行将对房地产的贷款审批权集中到总行,但是收效甚微。实际上原日本大藏省在1985年、1986年和1987年也曾多次发出了要求各银行慎重考虑房地产业贷款的通知,但是在巨大的盈利诱导下,日本的商业银行还是将资金通过非银行金融机构贷款给房地产业。与此相类似,目前我国部分商业银行也正通过将贷款借给房地产公司下属企
28、业的方式,将资金间接地投入到房地产业。针对我国房地产业价值链的现状,本文认为调节房价的主要措施也可以分为以下3类:一是对购买第二套以上住房者实行差别化的高额首付款和高利率制度,以减少炒房者的预期收益;二是适当增加土地供给量,推进经济适用房和廉租房建设,以扩大房屋的供给量;三是减少地方政府对土地出让金的分成比例,从而减弱地方政府提高土地出让金的诱因。总之,通过合理的制度安排,创造出使个体利益和社会利益同时得到满足的激励体制正是政府的职能所在。参考文献:1余 凯.中国房地产价格上涨的内生机制研究J 1云南财经大学学报,2007,(4):42.2Allen,F.and G.Gorton,J.Chur
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31、aoning,116025,China)Abstract:Investable capital funds and investing desire are the necessary and sufficient conditions for asset bub2bles.These two conditionswere satisfied in Japan in later 1980s,under the resonance of the lagged refor ms infinanancial institutions,the distorted tax system,the trad
32、e conflicts with the U.S.,the financial restructuringplan characterized by cutting deficit,the booming domestic economy,and the increasing national competitive2ness.The Japanese lesson implies that China may prevent or alleviate the asset bubbles by increasing the supplyof investable assets and by reducing the expected rate of return on invest mentwith careful financial and tax policies.KeyW ords:Japan;AssetBubbles;Capital Funds;Investing Desire;Financial Policy51第3期 李宏舟:日本资产价格泡沫发生机制研究 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/