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1、http:/ 节节 资本结构与公司价值资本结构与公司价值 资本结构与股东财富 一一MM资本结构理论 二二权衡理论三三2023/2/262023/2/262 2资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款债务资本资本结构财务结构一、资本结构与股东财富一、资本结构与股东财富（一）资本结构的含义（一）资本结构的含义资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。2023/2/262023/2/263 3（二）资本结构表示方法（二）资本结构表示方法杠杆比率长期负债与股东权益之间的比例关系负债比率长期负债与公司价值之间的
2、比例关系2023/2/262023/2/264 4资本结构决策方法资本结构决策方法最佳资本结构最佳资本结构是指能使企业综合资金成本最低，企业价值最大时的资本结构。判断标准：判断标准：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；企业综合资金成本最低；资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性。2023/2/262023/2/265 5资本结构决策方法资本结构决策方法资金成本比较法资金成本比较法含义：资金成本比较法是通过分别计算各种不同组合的综合资金成本，并以其中综合资金成本最低的组合为最佳资本结构组合的一种方法。这种方法以资金成本的高低作为确定最佳资本结构的唯一标准。步骤：步骤：第一步，确
3、定不同筹资方式下的个别资金成本；第二步，按资本结构的比重计算不同方案加权平均的综合资金成本；第三步，以判断标准选择最佳结构组合，即最佳资本结构。2023/2/262023/2/266 61 1、每股收益分析法、每股收益分析法可以用每股收益的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构。每股收益无差别点：在不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。在每股收益无差别点上，无论采用债务还是股权筹资方案，每股收益都是相等的。当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，应当选择财务杠杆效应较大的筹资方案，反之亦然。2023/2/262023/2
4、/267 7每股收益分析法每股收益分析法通过计算不同融资方式下比较每股收益无差别点来选择决定资本结构。每股收益分析法是指将息税前利润和每股利润这两大要素结合起来，分析资本结构与每股利润之间的关系，进而确定最佳资本结构的方法。程序：程序：第一步，计算每股收益无差别点，即：每股收益相同无差别时的销售业务量（销售额）或息税前利润；第二步，作每股收益无差别点图；第三步，选择最佳筹资方式。2023/2/262023/2/268 8 每股收益无差别点每股收益无差别点 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响
5、。这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。计算公式：计算公式：EBIT*两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2两种资本结构下的年利息；D1，D2两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2两种资本结构下的普通股股数。2023/2/262023/2/269 9（三）资本结构变化对公司（三）资本结构变化对公司每股收益每股收益的影响的影响 （EBITEPS分析分析）【例8-4】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公
6、司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表8-3。2023/2/262023/2/2610 10表8-3不同资本结构下的每股收益单位：元项目负债=0，普通股=100万股负债=5000万元，普通股=50万股衰退正常繁荣衰退正常繁荣息税前收益减：利息税前收益减：所得税税后收益每股收益5 000 000 05 000 00005 000 000 515 000 000015 000 000015 000 000 15 20 000 000020 000 000020 000 000 20 5 000 0005 000 0
7、000000 15 000 000 5 000 00010 000 000010 000 000 20 20 000 000 5 000 00015 000 000 015 000 000 30通过EBIT和EPS之间的关系进行决策分析，见下图公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了2023/2/262023/2/2611 11图8-3不同资本结构下的每股收益2023/2/262023/2/2612 12每股收益无差别点每股收益无差别点使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。计算公式：EBIT*两种资本结构无差别点时的息税前
8、收益；I1，I2两种资本结构下的年利息；D1，D2两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2两种资本结构下的普通股股数。2023/2/262023/2/2613 13【例】承【例8-4】ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：EBIT*=10000000（元）2023/2/262023/2/2614 14某公司目前资本结构为：总资本某公司目前资本结构为：总资本10001000万元，其中债务资本万元，其中债务资本400400万元（年利息万元（年利息4040万元）；普通股资本万元）；普通股资本600600万元（万元（600600万股，万股，面值面值1 1元，市价元，市价5 5元），企业由于有
9、一个较好的新投资项目，元），企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资需要追加筹资300300万元，有两种筹资方案：万元，有两种筹资方案：甲方案：向银行取得长期借款甲方案：向银行取得长期借款300300万元，利息率万元，利息率16%16%乙方案：增发普通股乙方案：增发普通股100100万股，每股发行价万股，每股发行价3 3元元根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到12001200万元，万元，变动成本率变动成本率60%60%，固定成本为，固定成本为200200万元，所得税率万元，所得税率20%20%，不，不考虑筹资费用因素，求每股收益无差别点？如果
10、息税前利润考虑筹资费用因素，求每股收益无差别点？如果息税前利润为为500500万元，应选择哪种方式筹资？万元，应选择哪种方式筹资？2023/2/262023/2/2615 15资本结构的调整资本结构的调整当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的调整。企业调整资本结构的方法有：调整。企业调整资本结构的方法有：（一）存量调整（一）存量调整在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整。存量调整的方法有：债转
11、股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有进行调整。存量调整的方法有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本负债结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公积转增股本。公积转增股本。（二）增量调整（二）增量调整通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。其主要途径是从外通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。（三）减量调整（三）减量调整
12、通过减少资产总额的方式来调整资本结构。其主要途径包括：提前归还借款、通过减少资产总额的方式来调整资本结构。其主要途径包括：提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等。收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等。2023/2/262023/2/2616 16理论理论最初的理论，即由美国的最初的理论，即由美国的ModiglianiModigliani和和Miller(Miller(简称简称 )教授于教授于19581958年年6 6月份发表于月份发表于美国经济评论美国经济评论的的“资本结构、公司财务与资本资本结构、公司财务与资本”一文中所
13、阐述的基本思想。该一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。值无关。修正的理论修正的理论(含税条件下的资本结构理论含税条件下的资本结构理论 )，是于，是于19631963年共同年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现 ,在考虑在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出 ,可以降低综合资
14、本可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此成本，增加企业的价值。因此 ,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 ,而不断降低其资本成本而不断降低其资本成本,负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当当债务资本债务资本在资本结构中趋近在资本结构中趋近100%100%时，才是最佳的资本结构，此时企业时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。价值达到最大。2023/2/262023/2/2617 17二、二、MM资本结构理论资本结构理论（一）基本假设（一）基本假设（1）公司只有长期负债和普通股两项长期资本；）公司只有长期负债
15、和普通股两项长期资本；（2）公公司司资资产产总总额额不不变变，但但其其资资本本结结构构可可通通过过发发行行债债券券以回购股票或相反方式得以改变；以回购股票或相反方式得以改变；（3）公公司司预预期期的的息息税税前前收收益益（EBIT）为为一一常常数数，即即预预期期EBIT在未来任何一年都相等；在未来任何一年都相等；（4）公公司司增增长长率率为为零零，且且全全部部收收入入均均以以现现金金股股利利形形式式发发放；放；（5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。2023/2/262023/2/2618 18（二）（二）MM无公司税理论无公司税理论只要息税前收
16、益相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。1.资本结构与资本结构与公司价值公司价值（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；（3）rSU和rW的高低视公司的经营风险而定。股东债权人2023/2/262023/2/2619 19表8-4资本结构与公司价值关系（无所得税）单位：万元项目UABC（负债=0）LABC（负债=5000）股权资本（S）股权资本成本（rS）负债资本（B）负债资本成本（rb）息税前收益（EBIT）减：利息费用（I）股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V
17、）10 000 15%1 500 1 500 1 50010 000 5 000 20%5 000 10%1 500 500 1 000 1 500 10 000【例8-5】假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5000万元债券回购相同数额股票。2023/2/262023/2/2620202.资本结构与资本结构与资本成本资本成本无负债公司股本成本负债公司风险补偿负债公司的加权平均资本成本（rW）无负债公司的股本成本（rSU）等于公司全部资本成本（rW）负债公司的股本成本（rSL）2023/2/262023/2/2621 21【例】承【例8-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收
18、益率（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。当杠杆比率（B/S）为0.25（即20%负债资本，80%股权资本）时，公司加权平均资本成本：当杠杆比率（B/S）为1.0（即50%负债资本，50%股权资本）时，rSL15%+（15%-10%）120%公司加权平均资本成本：公司股东必要收益率或股本成本为：公司股本成本为：2023/2/262023/2/262222MMMM理论认为：低成本的举债利益正好会被股理论认为：低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以增加负债不会增本成本的上升所抵消，所以增加负债不会增加或降低企业的加权平均资本成本，也不会加或降低企业的加权
19、平均资本成本，也不会改变企业的价值，即企业价值和加权平均资改变企业的价值，即企业价值和加权平均资本成本不会因为资本结构的改变而改变本成本不会因为资本结构的改变而改变2023/2/262023/2/262323（三）（三）MM含公司税理论含公司税理论负债公司价值等于相同风险等级相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。【例8-6】承【例8-5】如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司税后现金流量，提高公司资产的价值和股票价格，如表8-5所示。1.资本结构与资本结构与公司价值公司价值考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，
20、且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。2023/2/262023/2/262424表8-5资本结构与公司价值关系（含所得税）单位：万元项目UABC（负债=0）LABC（负债=5000）股权资本（S）股权资本成本（rS）负债资本（B）负债资本成本（rb）息税前收益（EBIT）减：利息费用（I）税前收益（EBT）减：所得税（T）税后利润或股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V）1000015%150015007507507505000500020%500010%15005001000500500100075002023/2/262023/2/2625
21、25利息减税或：在考虑所得税条件下，ABC公司资本结构变化使公司价值增加了2500万元。2023/2/262023/2/262626 2.2.资本结构与资本结构与资本成本资本成本风险溢酬，与杠杆比率（B/S）和所得税税率（T）有关公司负债越多，或所得税税率越高，公司加权平均资本成本就越小。无负债公司股本成本（rSU）等于公司全部资本成本（r）负债公司的股本成本（rSL）负债公司的加权资本成本（rW）2023/2/262023/2/262727【例】承【例8-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。当ABC公司的负债为2000万元时，公司
22、价值：5000+200050%=6000（万元）股权资本成本：加权平均资本成本：2023/2/262023/2/262828由此可知，公司负债越多，避税收益越大，公司的由此可知，公司负债越多，避税收益越大，公司的价值也就越大。因此，原始的价值也就越大。因此，原始的MMMM模型经过加入公模型经过加入公司税调整后，可以得出结论：税收的存在是资本市司税调整后，可以得出结论：税收的存在是资本市场不完善的重要表现，而资本市场不完善时，资本场不完善的重要表现，而资本市场不完善时，资本结构的改变就会影响公司的价值，也就是说公司的结构的改变就会影响公司的价值，也就是说公司的 价值和资金成本随资本结构的变化而变
23、化，有杠杆价值和资金成本随资本结构的变化而变化，有杠杆的公司的价值会超过无杠杆公司的价值的公司的价值会超过无杠杆公司的价值(即负债公司即负债公司的价值会超过无负债公司的价值的价值会超过无负债公司的价值)，负债越多，这个，负债越多，这个差异越大，当负债达到差异越大，当负债达到100%100%时，公司价值最大。时，公司价值最大。2023/2/262023/2/262929均衡理论均衡理论MM理论只考虑负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资本结构理论，就是所谓的均衡理论2023/2/262023/2/2630
24、30三、权衡理论三、权衡理论（一）财务危机成本与资本结构（一）财务危机成本与资本结构 财务危机财务危机是指公司不能支付到期债务或费用所造成的风险，主要表现为支付困难和破产两种形式。破产是财务危机的一种极端形式。1.1.财务危机直接成本财务危机直接成本 财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可以分为：（1）破产时发生的费用 （2）破产引发的无形资产损失2023/2/262023/2/2631 31 2.2.财务危机间接成本财务危机间接成本（1）主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。（2）发生财务危机时，由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上
25、的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。主要表现在风风险险转转移移、放放弃弃投投资资和资资本本转转移移三个方面。2023/2/262023/2/263232 风险转移风险转移某公司资产负债表（账面价值）单位：万元净营运资本200固定资产800总资产1000债券500普通股500负债和股东权益1000某公司资产负债表（市场价值）单位：万元净营运资本200固定资产100总资产300债券250普通股50负债和股东权益300【例】假设某公司资产负债表如下2023/2/262023/2/263333如果该公司有一项目，投资额为200万元投资200万元0万元2000万元1年后P=
26、0.05P=0.95投资收益现值公司可能选择进行该项目投资如果项目成功，公司取得2000万元可以摆脱困境；如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。期望投资收益现值=-200+（0.052000+0.950）=-100（万元）不应投资2023/2/262023/2/263434 放弃投资放弃投资假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债务为B1现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV）如果V1B1,但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有
27、利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股本资本投入到具有正的净现值的项目中，因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。2023/2/262023/2/263535 资本转移资本转移 在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。本转移出去，以保护自己的利益。如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。股
28、利发放而引起的公司资产价值下降会减少公司资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机。陷入更深的财务危机。2023/2/262023/2/263636 3.3.财务危机与公司价值财务危机与公司价值FPV财务危机成本现值FPV大小主要取决于发生财务危机概率的大小财务危机损失数额的大小 公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展:债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大；债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大
29、，即公司价值最大。权衡权衡2023/2/262023/2/263737 代理成本代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。资产替代问题资产替代问题 债权侵蚀问债权侵蚀问题题（二）债务代理成本与公司价值（二）债务代理成本与公司价值2023/2/262023/2/263838 资产替代问题资产替代问题 资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机。【例】假设XYZ公司投资7000万元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑货币的时间价值）。假设项目的资本来源有两种方式：（1）全部发行股票筹资，预期现金流
30、量及期望值见表8-6。（2）混合筹资：发行债券4000万元，留存收益3000万元，不同投资方案的期望值如表8-7。试比较不同投资方案对股东与债权人的影响。2023/2/262023/2/263939表8-6XYZ公司项目投资方案单位：万元方案现金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB50002500100001150075007000（1）股权资本筹资方案A净现值=-7000+7500=500万元方案B净现值=02023/2/262023/2/264040表8-7XYZ公司混合筹资股东现金流量期望值单位：万元方案股东现金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB100006
31、000750035003750如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值：0.52500+0.54000=3250（万元）因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。（2）混合筹资2023/2/262023/2/2641 41债权人一般会选择方案A，股东一般会选择方案B。债权人对公司资产具有优先但固定的索偿权，股东对公司债务承担有限责任，对公司剩余资产具有“无限的索偿权”。“有限责任”给予股东将公司资产交给债权人（发生破产时）而不必偿付全部债务的权利，“
32、无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。公司利益分配、风险分担不均衡。原因2023/2/262023/2/264242 债权侵蚀问题债权侵蚀问题 债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东和经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制,契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些都将增加债务成本（如提高贷款利率），同时也会给公司的资本运营带来一定的困难。20
33、23/2/262023/2/264343 在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：之后，负债公司的价值为：APV代理成本现值负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。负债越多，财务危机成本和债务代理成本越大，公司的价值就越小。最佳资本结构最佳资本结构减税增量收益增量成本现值之和2023/2/262023/2/264444图8-5公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系2023/2/262023/2/264545第三节第三节 资本结构决定因素资本结构决定因素 资本结构选择的行为理论 一一资本结构的影响因素 二
34、二2023/2/262023/2/264646 公司资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响公司未来现金流量和公司市场价值。一、资本结构选择的行为理论一、资本结构选择的行为理论（一）代理成本论（一）代理成本论 债务筹资可能降低由于两权分离产生的代理成本主要表现（1）减少股东监督经营者的成本（2）举债并用借款回购股票会减少股权代理成本（3）举债引起的破产机制会减少代理成本2023/2/262023/2/264747（二）信息不对称理论（二）信息不对称理论【例】假设某公司流通在外的普通股共10000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。公司的经理比股东掌握着更多、更准确的
35、有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信息不对称性。假设该公司需要筹资10万元新建一个项目，预计净现值为5000元(项目的净现值增加股东价值)。公司是否应接受新项目？债权作为一个硬性约束，负债筹资的比例是高质量的公司用来与低质量公司相区别的显示信号。高质量的公司能够承受高比例负债筹资所带来的还本付息的压力，而低质量的公司则无法承受。2023/2/262023/2/264848发行股票时信息是对称的，股票价格为25元，公司应发行4000(100000/25)新股为项目筹资。发行股票时信息是不对称的，股票价格为20元，公司不得不发行5000(100000
36、/20)新股筹资10万元。2023/2/262023/2/264949如果股东认为公司价值为20万元，而公司经理认为公司股票的市场价值仅为18万元。若经理决定以每股20元发行新股10000股，筹措资本20万元，并用这些资本支撑本年度的资本预算或偿还债务。如果公司举债100000元为项目筹资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为：如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归老股东。假设债券有抵押担保且有保护性条款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因此一些经济学家把负债筹资称为“安全”筹资。2023/2/262023/2/265050 排序理论排序理论 （1）内部筹资内部筹资，如留存收益，折旧等。（2
37、）负债筹资负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。（3）股票筹资股票筹资，如发行普通股、优先股。2023/2/262023/2/2651 51（三）控制权理论（三）控制权理论 哈里斯和雷维的研究哈里斯和雷维的研究在职经理的股份越大，掌握控制权和获得收益的概率就越大，公司价值或外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可能性就越小。由于在职经理及潜在股权收购者的能力不同，公司价值取决于股权收购的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。从某种意义上说，在职经理与潜在股权收购者（竞争对手）之间的控制权之争取决于其拥有股权的多少。由于个人财富有限，借贷能力又受到限制，这就使在职经理要想在接管活
38、动中或在大型公司中控制大部分的股权相当困难，因此，在其他因素一定的情况下，公司资本结构中的债务或者诸如优先股和认股权证这类没有投票权的筹资工具越多，那么，在职经理的控制权就越大。2023/2/262023/2/265252 阿洪和博尔顿的研究阿洪和博尔顿的研究债务筹资与股票筹资不仅收益索取权不同，而且控制权安排上也不相同。债务筹资契约是和破产机制相联系股票筹资契约是与在保持清偿能力下的公司经营控制权相联系在契约及信息不完全的情况下，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，或控制权的转移，而控制权转移又可导致资本结构的再调整，即控制权转移对公司资本结构具有整合效应。如果公司经营者
39、能按期还本付息，则经营者就拥有公司控制权；如果公司经营亏损或到期不能还本付息，那么控制权就由经营者转移给债权人，债权人可以行使控制权接管公司。如果公司筹资是采用有投票权的股票（普通股）进行筹资，则股东就拥有公司的控制权；如果公司用没有投票权的股票（优先股）进行筹资，控制权归公司经营者掌握。2023/2/262023/2/265353二、资本结构的影响因素二、资本结构的影响因素 FRICTO灵活性(Flexibility)公司后续发展中的筹资弹性风险性(Risk)财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响收益性(Income)举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响控制权(Control)公司筹资与决
40、策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用；时间性(Timing)公司发行证券的时机选择其他因素(Other)不包括在上述中的有关因素2023/2/262023/2/265454表8-8影响资本结构的决策因素负债筹资的有利因素主要因素公司所得税次要因素股权代理成本保持控制权信息不对称筹资成本债务筹资的最大优点是可以享受利息减税优惠，而股权筹资却不具备这一优势，但考虑个人所得税后会降低利息减税的影响负债筹资会相对减少股东的监督成本，减少经营者现金流量支配权的“在职消费”，偿债压力和破产机制迫使经营者努力工作，以提高公司价值负债筹资可以使当前所有者保持对公司的控制权，防止股权稀释负债筹资可解
41、决经营者与外部投资者之间信息不对称问题。相对股票筹资而言，在信息不对称条件下，债务筹资给市场传递的是“好消息”债权人要求的收益率低于股票投资，加上利息减税，使债务筹资成本相对较低2023/2/262023/2/265555表8-8影响资本结构的决策因素负债筹资的不利因素主要因素财务危机成本次要因素负债代理成本股利政策财务弹性过度负债会加大财务危机发生的概率，降低公司价值，特别是有大量无形资产和非流动资产的公司、息税前收益波动很大的公司更易发生财务危机过度负债会引起股东与债权人之间的利益纷争，加大债务合约成本和监督成本，以及各种限制条款产生的机会成本过度负债会影响公司采取股利支付的稳定性过度负债
42、会降低公司再筹资能力，可能会丧失投资机会2023/2/262023/2/265656 Pinegar 和和Wilbricht 资本结构相关调查与研究资本结构相关调查与研究表8-9决定资本结构决策的财务原则按重要程度排列每种财务原则的百分比(不重要重要)（%）12345不考虑平均值1.保持财务灵活性2.保证公司长期持续经营3.保证预先确定的资金来源4.股票价格最大化5.保证财务独立性6.保持较高的债务资信等级7.保持与同行业其他公司的可比性0.64.01.73.43.42.315.90.01.72.84.54.59.136.94.56.820.519.322.232.433.033.010.83
43、9.233.527.343.210.861.476.735.837.540.913.12.80.60.00.01.71.70.00.64.554.554.053.993.993.562.472023/2/262023/2/265757表8-10财务决策的决定因素按重要性排列的因素每种因素所占的比重(不重要重要)（%）12345不考虑平均值1.需要筹资项目的现金流量2.避免普通股权稀释3.需要筹资项目的风险4.优先证券的限制性约定5.避免发行证券的定价失误6.公司所得税7.投票权控制8.折旧和其他税收折扣9.修正证券的错误定价10.债券的股票持有者的个人所得税11.破产成本1.72.82.89.
44、13.44.017.68.514.831.269.31.16.36.39.710.89.710.817.627.834.113.19.718.220.518.727.329.521.040.936.425.66.829.539.836.935.239.842.631.224.414.28.04.058.033.033.027.318.713.119.37.45.11.14.50.00.00.60.00.01.10.01.11.70.02.34.413.943.913.623.603.523.243.052.662.141.582023/2/262023/2/265858表8-11筹资方式选择调
45、查结果排序筹资方式侧重的原则分数留存收益直接债券可转换债券外部普通股直接优先股可转换优先股无证券价格最大化现金流量和公司经营的持续性避免控制权稀释可比性无5.614.883.022.422.221.722023/2/262023/2/2659591 1从成熟的证券市场来看，企业筹资的优序模式首先是内部从成熟的证券市场来看，企业筹资的优序模式首先是内部筹资，其次是增发股票，发行债券和可转换债券，最后是银筹资，其次是增发股票，发行债券和可转换债券，最后是银行借款。（）行借款。（）22假定某企业的权益资金与负债资金的比例为假定某企业的权益资金与负债资金的比例为60406040，据此，据此可断定该企业
46、（）。（可断定该企业（）。（20062006年考题）年考题）A.A.只存在经营风险只存在经营风险B.B.经营风险大于财务风险经营风险大于财务风险C.C.经营风险小于财务风险经营风险小于财务风险D.D.同时存在经营风险和财务风险同时存在经营风险和财务风险2023/2/262023/2/266060列各项中，运用普通股每股利润（每股收益）无差列各项中，运用普通股每股利润（每股收益）无差别点确定最佳资金结构时，需计算的指标是（）。别点确定最佳资金结构时，需计算的指标是（）。（20052005年考题）年考题）A.A.息税前利润息税前利润B.B.营业利润营业利润C.C.净利润净利润D.D.利润总额利润总
47、额2023/2/262023/2/2661 61某公司某公司20072007年年1212月月3131日的负债及所有者权益总额为日的负债及所有者权益总额为1800018000万万元，其中，发行在外的普通股元，其中，发行在外的普通股80008000万股（每股面值万股（每股面值1 1元），元），公司债券公司债券20002000万元（按面值发行，票面年利率为万元（按面值发行，票面年利率为8%8%，每年，每年年末付息，三年后到期），资本公积年末付息，三年后到期），资本公积40004000万元，其余均为留万元，其余均为留存收益。存收益。20082008年年1 1月月1 1日，该公司拟投资一个新的建设项目需
48、追加日，该公司拟投资一个新的建设项目需追加筹资筹资20002000万元，现有万元，现有A A、B B两个筹资方案可供选择。两个筹资方案可供选择。A A方案为：发行普通股，预计每股发行价格为方案为：发行普通股，预计每股发行价格为5 5元。元。B B方案为：按面值发行票面年利率为方案为：按面值发行票面年利率为8%8%的公司债券（每的公司债券（每年年末付息）。年年末付息）。假定该建设项目投产后，假定该建设项目投产后，20082008年度公司可实现息税前利年度公司可实现息税前利润润40004000万元。公司适用的所得税税率为万元。公司适用的所得税税率为33%33%。要求：要求：计算计算A A、B B两
49、方案的每股利润无差别点的息税前利润；并据此两方案的每股利润无差别点的息税前利润；并据此为该公司做出筹资决策。为该公司做出筹资决策。2023/2/262023/2/266262A A方案：方案：20082008年增发普通股股份数年增发普通股股份数2000/52000/5400400（万股）（万股）20082008年全年债券利息年全年债券利息20008%20008%160160（万元）（万元）（2 2）计算）计算B B方案下方案下20082008年公司的全年债券利息。年公司的全年债券利息。【答案答案】B B方案：方案：20082008年全年债券利息年全年债券利息16016020008%20008%
50、320320（万元）（万元）（3 3）计算）计算A A、B B两方案的每股利润无差别点的息税前利润；并据此为两方案的每股利润无差别点的息税前利润；并据此为该公司做出筹资决策。该公司做出筹资决策。【答案答案】计算每股利润无差别点的息税前利润：计算每股利润无差别点的息税前利润：解之得：每股利润无差别点的息税前利润解之得：每股利润无差别点的息税前利润 35203520（万元）（万元）预计的息税前利润预计的息税前利润40004000万元万元每股利润无差别点每股利润无差别点35203520万元万元应当发行公司债券筹集所需资金。应当发行公司债券筹集所需资金。2023/2/262023/2/266363ht