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1、第八章投资组合管理及投第八章投资组合管理及投资组合的业绩评估资组合的业绩评估通过本章的学习,你应当能够:了解投资组合管理的内容掌握传统的投资组合业绩评估方法掌握经风险调整的投资组合业绩评估方法了解投资组合业绩分解的方法及相关模型1第一节证券投资组合管理概述一、证券投资组合管理 对投资进行计划、分析、调整和控制，从而将投资资金分配给若干不同的证券资产，形成合理的资产组合，以期实现资产收益最大化和风险最小化的经济行为二、证券组合的基本原则 安全性原则 流动性原则 收益性原则 2三、证券组合管理的基本步骤 证券组合目标的决定 收益目标 风险控制目标 证券组合的构建 界定证券组合的范围 分析判断各证券
2、和资产的类型的预期回报率及风险 确定各种证券资产在证券资产组合中的权重 证券组合调整 证券组合资产业绩的评估 注:该过程基本上与投资过程大体相同3四、证券投资组合的方式 工具组合通过不同投资工具的选择和搭配，以达到在不同的收益与风险之间的权衡与搭配 期限组合 资产的长短期限的搭配 区域组合 不同地区、国家的金融资产进行投资，来达到分散投资风险，获得稳定收益的目的 4五、传统的与现代的证券组合管理 传统证券组合管理根据投资者的需求，从经常收入和资本增值方面来研究如何进行证券组合，以满足投资者的目的；依据对个体证券资产投资收益和风险的分析和比较，在投资者可支配资源的范围内，选择收益较高而风险较低的
3、证券资产，从而构成一个证券资产组合。现代投资组合管理从实现证券资产组合总体的预期收益最大化或风险最小化出发，不仅关心个体证券资产的预期收益和风险，更重视所选证券资产投资收益和风险的相互关系。5六、证券投资组合的类型 证券投资组证券投资组合的类型合的类型投资目标避税型投资组合 收入型投资组合 增长型投资组合 收入-增长型投资组合 投资管理风格积极型投资组合 消极型投资组合 混合型投资组合 组合分析的顺序 自上而下的投资组合 自下而上的投资组合 避税型投资组合 基本目标是避税，主要为收入处于高税率档次的富人所运用。大多数西方国家的税制是以所得税为主体的，而且所得税实行累进制，即高收入者要缴纳高比例
4、的所得税，最高比例可达50%以上。另一方面，政府债券在大多数国家是免税，而投资购买股权证券则需要缴纳所得税。收入型投资组合 基本目标是经济收入的最大化，主要为年纪较大的投资者、需要负担家庭生活及教育费用的投资者以及有定期支出的机构投资者（如养老基金等）所运用。7增长型投资组合 基本目标是实现投资的资本增值，主要为年轻投资者以及处于高税收档次的投资者所运用。在形成增长性投资组合时，着重考虑的是资产的升值潜力，普通股票是这类投资组合的重要工具。收入-增长型投资组合 在证券投资实践中，通常既要满足当前时期投资者支出的需要，又要实现投资的增值，因而需要将不同组合综合起来加以运用。8积极型投资组合以市场
5、无效理论为依据，追求超额投资回报或超过所担风险的非常回报。积极投资者认为，证券市场并不是完全有效的，甚至是无效的，积极运用各种分析方法来选择证券品种和投资时机，可获取超额收益。消极型投资组合 以市场有效理论为依据，追求平均利润或与所承担的风险相当的正常利润。混合型投资组合 将上两种策略综合加以使用。9自上而下的投资组合 投资管理者由评价宏观经济环境开始，再进行行业分析和公司分析。自下而上的投资组合 投资管理者以直接选择有吸引力的个股为重点，而不过分关心股市大势、行业特征、市场细分等。投资管理者主要依据单个公司的内部特征来选择股票的类型。10第二节证券投资组合业绩评估组合业绩评估的基本方面 证券
6、投资组合业绩评价 组合管理人员能力评估 评估的目的 作为投资者选择投资基金或投资公司的依据作为投资者选择投资管理者的依据作为投资者增加或减持某家投资基金股份的依据11一、传统的投资组合业绩评估方法收益率行业排名与市场比较与自己比较12（一）收益率方法1、单期收益率 132、内部收益率方法 内部收益率IRR,即 NPV=o时的利率水平（二）行业排名（三）与市场比较、与自己比较14二、经风险调整的评估方法夏普比率特雷诺指标詹森指标信息比率M2测度151、夏普比率162、特雷诺指标173、詹森指标184、信息比率由单指数模型可知，当所持有的资产组合存在非常规收益，即p不为零时，那就会对应着非系统风险
7、。为获得p，要承担非系统风险（p)。这两者之比就是称为信息比率195、M2测度20三、多因素证券投资组合业绩的评估1、APT法 运用套利定价理论确定基准投资组合，并以此为参照评估特定投资组合业绩的方法。依据APT，股票的收益率受多种因素的影响，投资组合的收益率也同样受这些因素的影响。212、Gruber-Sharpe法是选取代表不同投资风格的基准投资组合，对投资组合收益率进行拟合评估的方法。可以随意选择多个基准投资组合，每个基准投资组合代表某一投资风格或选股模式。某一时刻基金投资组合的收益率计算公式为 223、Gruber-Sharpe法采用该法评估投资组合的业绩，只需使各基准组合能够最好地拟
8、合投资组合，从而使随机变量的绝对值最小。求出上式中的，就可得到能够测量投资组合收益高低的值，即投资组合管理业绩的评价结果。23第三节 投资组合的业绩分解证券选择和时机选择能力评估机构投资者管理投资组合能力的主要体现证券选择能力，即选择投资组合的证券品种。一是在股权、固定收益证券和货币市场工具之间的选择；二是各市场中行业的选择；三是行业中股票的选择。市场选择能力,即选择买卖的时机。24一、证券选择能力的评估 业绩贡献分析法：将实际的投资组合与某个基准组合进行对比，然后将每类资产的贡献分解为资产配置的贡献和证券选择的贡献两个部分，并以此来计算各类资产对整体业绩的贡献，由此就可以测度出管理者选择证券
9、的能力。具体方法构建一个可比较的市场基准，如选择指数组合作为市场基准。比较实际投资组合与市场组合收益率的差别。将每类资产的贡献分解为资产配置的贡献和证券选择的贡献两个部分，并以此来计算各类资产对整体业绩的贡献。25总的业绩贡献可分解为一个个的组成部分。通常分为三个要素：1）广义的资产配置选择，在股权、固定收益证券及现金之间的配置；2）各市场中行业的配置；3）行业中具体股票的配置。贡献分析着重解释资产组合P与另一个市场基准资产组合B，也称其为预定标准之间的收益差别2627 第i类资产总的贡献可分解为资产配置的贡献和证券选择的贡献28二、时机选择能力的评估 由于投资组合的平均收益率与其贝塔值密切相
10、关，同时取决于市场组合收益率与无风险收益率的对比关系，据此，优秀的管理者，在预期市场行情将上升时，应选择贝塔值相对大的证券组合；相反，在预期市场行情将下跌时，则应选择贝塔值相对小的证券组合。调整贝塔值，有两种基本途径：改变投资组合中风险证券与固定收益证券的比例改变风险证券中高贝塔值证券和低贝塔值证券的比例29时机选择能力的评估模型（1）为了评估管理者的市场时机选择能力，可以采取二次回归方法。其模型为：时机选择能力的评估模型（2）分段回归法该方法由享利克森和默顿两人于1981年提出，他们将整个评估期分为市场上升期与下降期，分别进行回归，或者引入一个虚拟变量D，市场上升期取0，下降期取-1。l这里
11、D是一个虚变量，当 时，D=1；反之，则D=0。于是资产组合的贝塔值在熊市时就为b，在牛市时就变为b+c。l如果回归成功，解释能力较好，而且c大于0，则表明组合在不同市场时期的系数发生了明显变化，说明基金经理确有市场时机把握能力。31三、FAMA 业绩指标分解Fama将投资组合的收益分解成4种成分第一种成分是无风险资产的收益 第二种收益来自于投资者事前愿意承受的风险而需要获得的收益 第三种收益来自于基金经理人的把握市场时机的能力，这也是一种风险因素，因此就要求获得对应的收益 第四种收益来源于基金经理人选择股票的能力，收益为 32 系统风险报酬系统风险报酬+分散化风险报酬分散化风险报酬+净选择性收益净选择性收益MAA，A，总选择性收益系统风险报酬超额收益净选择性收益分散化风险收益1.00 法玛的投资绩效分解图33