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1、第四章企业价值评估的收益法第四章企业价值评估的收益法1.1.折现方法的理解和运用折现方法的理解和运用2.2.年金法、分段法年金法、分段法3.3.折现率选择的基本原则，计算方法折现率选择的基本原则，计算方法4.4.保证折现率与收益额之间口径一致的保证折现率与收益额之间口径一致的要求和技术处理方法要求和技术处理方法5.5.企业收益的界定及不同收益口径的确企业收益的界定及不同收益口径的确定依据和方法定依据和方法第一节收益法的基本原理第一节收益法的基本原理第一节收益法的基本原理第一节收益法的基本原理一、收益法的基本含义一、收益法的基本含义收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值，来判断资产价值的
2、各种评估方法的总称。从理论上讲，收益法是资产评估中较为科学合理的评估方法之一；收益法是依据资产未来预期收益经折现或者本金化处理来估测资产价值的。二、收益法原理讲解二、收益法原理讲解如果你朋友欠你钱2000元，计划归还，方案一：现在就全部归还方案二：现在还1000元，一年后再还1000元，你希望是哪种？货币时间价值的含义指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。相关概念1.复利每经过一个计息期，要将所生利息加入本金再计利息，逐期滚算，俗称“利滚利”。这里所说的计息期，是指相邻两次计息的时间间隔，如年、月、日等。除非特别指明，计息期为1年（但是本教材基本上都是年度的概念）。2.现值现值的符号记
3、为P，它表示资金发生在某一时间序列（本教材基本上都是年度）起点时的价值。3.终值终值的符号为F，它表示资金发生在某一时间序列终点时的价值，故又称将来值。现实生活中称之为本利和。4.年金 定义年金的符号为A，它表示在某一时间序列内每次等额收付的金额。特点每笔收付之间相隔时间相等；每笔金额相等。分类普通年金（后付年金）指从第一期起，在一定期内每期期末等额发生的系列收付款项。当期限无限期等额收付时（n），称为永续年金 预付年金（先付年金）从第一期起，在一定期内每期期初等额发生的系列收付款项。递延年金是指隔若干期后发生（S1），在一定期内每期期末等额发生的系列收付款项。货币时间价值的计算，应注意以下问
4、题：1.P是发生在一个时间序列的第1期期初，F则是发生在一个时间序列的第n期（最后一期）期末；2.没有特别说明，收益额都认为是在该期期末发生；3.现金流量的分布如不规则时，需进行调整，灵活运用各种计算方法。现金流量图 横轴表示一个从零开始到第N个时间序列，轴上每一刻度表示一个时间单位，通常以年表示（也可以是半年、季度、月份）。零点表示时间序列的起点，即第一年初的时间点。普通年金图普通年金图货币时间价值的计算1.复利终值已知现值P，在复利计息的前提下，年利率i，几年后本金与利息之和F即为复利终值。2.复利现值 已知终值F，在复利计息的前提下，年利率i，n年后的复利现值P。3.普通年金现值利用复利
5、现值的计算公式，将每期末存人的年金A折算到0这一时点（即第一年年初），然后再相加，求出P【例】某人每年12月1日存入保险公司2000元，连续10年，其中第三年的年末多存款5000元，设保险公司回报率为6%，每年复利计息一次，问这些钱在第一笔存款的年初的现值总和为多少?4.永续年金现值5.递延年金现值递延年金是指第一次收付款的时间发生在第二期以后的普通年金方式，它也是普通年金的一种特殊形式。方法一：假设在递延期内每期均收付款项APA（P/A，i，mn）（P/A，i，m）方法二：两次折现的方法PA（P/A，i，n）（P/F，i，m）【例】某系列现金流量如下表所示，贴现率为9%，求这一系列现金流量的
6、现值。三、收益法的基本前提三、收益法的基本前提 1.收益法涉及到三个基本因素被评估资产的预期收益（A）折现率或者本金化率（i）被评估资产取得预期收益的持续时间（n）2.应用收益法必须具备的前提条件（1）被评估资产的未来预期收益可以预测并可以用货币衡量（A）（2）资产拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以用货币衡量（i）（3）被评估资产预期获利年限可以预测（n）四、收益法的基本程序四、收益法的基本程序 1.搜集验证与评估对象未来预期收益有关的数据资料，包括经营前景、财务状况、市场形势、以及经营风险等；2.分析测算被评估对象未来预期收益；3.确定折现率或资本化率；4.用折现率或资本化率评估
7、对象未来预期收益折算成现值；5.分析确定评估结果。从评估实务的角度看，前三步比较关键，涉及到收益法计算的3个关键因素：收益额、收益年限、折现率；但是我们考试主要是根据已知条件按照以上4步骤来计算被评估资产的价值，所以反而是第四步最重要。五、收益法的基本参数五、收益法的基本参数（一）收益额1.收益额是资产在正常情况下所能得到的归其产权主体的所得额。2.资产评估中收益额的特点：（1）收益额是资产未来预期收益额，而不是资产的历史收益额或现实收益额；（2）用于资产评估的收益额是资产的客观收益，而不是资产的实际收益。客观的收益就是根据各种变量、因素合理估计被评估资产的收益；而现实收益中可能包括不合理的因
8、素。3.资产的收益额表现形式有多种，不同种类资产的收益额表现形式不同，需要合理选择收益额的种类。（二）折现率1.从本质上讲：折现率是一个期望的投资报酬率。是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。2.从构成上看：3.资本化率与折现率的关系：在本质上是没有区别的。但是二者适用场合不同。习惯上人们称折现率是将未来有限期的预期收益折算成现值的比率，用于有限期预期收益折现，资本化率则是将未来永续性预期收益折算成现值的比率。二者是否相等，主要取决于同一资产在未来长短不同的时期所面临的风险是否相同。（三）收益期限根据持续使用的能力，在未来多长时间资产能够给所有者带来未来的预期收益。六、收益法中
9、的主要技术方法六、收益法中的主要技术方法（一）纯收益不变 1.在收益永续，各因素不变的条件下 PA/r 纯收益每年不变；资本化率固定且大于零；收益年期无限。2.在收益年期有限，资本化率大于零的条件下，A（P/A，i，n）3.在收益年限有期限，资本化率等于零的条件下，PAn（二）纯收益在若干年后保持不变（三）纯收入按等差级数变化【例】（2005年考题）某收益性资产，效益一直良好，经专业评估人员预测，评估基准日后第一年预期收益为100万元，以后每年递增l0万元，假设折现率为10%，收益期为20年，该资产的评估价值最接近于（）万元。A.1400A.1400B.1700B.1700C.1800C.18
10、00D.1970D.1970【例】某收益性资产，经专业评估人员预测，评估基准日后第一年预期收益为100万元，以后每年递减l0万元，假设折现率为5%，该资产的评估价值最接近于（）万元。A.710A.710B.386B.386C.517C.517D.446D.446（四）纯收益按等比级数变化（五）已知未来若干年后资产价格的条件下【例】第二节第二节 收益法在企业价值评估中的应用收益法在企业价值评估中的应用一、收益法评估企业价值的核心问题 运用收益法评估企业价值关键在于以下三个问题的解决：（一）要对企业的收益予以界定。企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净利润和
11、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。（二）要对企业的收益进行合理的预测。（三）要选择合适的折现率。二、收益法的具体评估技术思路（一）企业持续经营假设前提下的收益法 1.年金法。年金法的基本公式P=A/r 年金法的公式变形用于企业价值评估的年金法，是将已处于均衡状态，其未来收益具有充分的稳定性和可预测性的企业收益进行年金化处理，然后再把已年金化的企业预期收益进行收益还原，估测企业的价值。【例】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定本金化率为10%，试用年金法估测待估企业价值。先计算未来先计算未来5 5年的预期收益额的现值年的预期收益额
12、的现值 =100(P/F,10%,1)+120(P/F,10%,2)+110(P/F,10%,3)+130(P/F,10%,4)+120(P/F,10%,5)=100=1000.9091+1200.9091+1200.8264+1100.8264+1100.7513+1300.7513+1300.6830+1200.6830+1200.62090.6209=437=437 计算五年预期收益额的等额年金值计算五年预期收益额的等额年金值A A（P/AP/A，10%10%，5 5）=437=437A=437A=4373.79073.7907115.3115.3万元万元 计算待估企业价值计算待估企业价
13、值10%10%115.3115.310%=115310%=1153（万元）（万元）2.分段法分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段（1）假设以前段最后一年的收益作为后段各年的年金收益，分段法的公式可写成：（2）假设从（n+1）年起的后段，企业预期年收益将按一固定比率（g）增长，则分段法的公式可写成：【例】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定资本化率为10%，使用分段法估测企业的价值。P=100P=100(P/F,10%,1)+120(P/F,10
14、%,1)+120(P/F,10%,2)+150(P/F,10%,2)+150(P/F,1(P/F,10%,3)+1600%,3)+160(P/F,10%,4)+200(P/F,10%,4)+200(P/F,10%,5)+200(P/F,10%,5)+2001010(P/F,10%,5)(P/F,10%,5)=100=1000.9091+1200.9091+1200.8264+150 X 0.8264+150 X 0.7513+1600.7513+1600.683+2000.683+2000.6209)+2000.6209)+20010100.62090.6209=536+2 000=536+2
15、 0000.6209=1 778(0.6209=1 778(万元万元)承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值。P=100P=100(P/F,10%,1)+120(P/F,10%,1)+120(P/F,10%,2)+150(P/F,10%,2)+150(P/F,10%,3)+160(P/F,10%,3)+160(P/F,10%,4)+200(P/F,10%,4)+200(P/F,10%,5)+200(P/F,10%,5)+200(1+2%)(1+2%)(10%-2%)(10%-2%)=10
16、0=1000.9091+1200.9091+1200.8264+1500.8264+1500.7513+1600.7513+1600.683+2000.683+2000.60.6209)+200209)+200(1+2(1+2)(10(10-2%)-2%)=536+204=536+2048 80.62090.6209=536+2 550=536+2 5500.6209=2 119(0.6209=2 119(万元万元)（二）企业有限持续经营假设前提下的收益法1.关于企业有限持续经营假设的适用一般企业，都应该在持续经营前提下进行，特殊情况下，按照有限持续经营假设进行。2.企业有限持续经营假设是从最
17、有利于回收企业投资的角度争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。3.对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法类似。三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测（一）企业收益的界定1.在进行界定时首先注意以下两个方面（1）企业创造的不归企业权益主体所有的收入不能作为企业价值评估中的企业收益。例如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。（2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额都可视为企业的收益。无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。2.企业收益的表现形式及其选
18、择（1）企业收益基本表现形式及其选择企业收益基本表现形式：企业净利润和企业净现金流量净现金流量=净利润+折旧及摊销-追加资本性支出应选择净现金流量作为企业的收益基础因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容易被改变，更客观准确。（2）企业收益的其他表现形式：息前净现金流量（企业自由现金流量）、息税前利润、息税前净现金流量等。3.不同口径收益的选择（1）不同口径的收益包含：净现金流量（股权自由现金流量）、净利润、息前净现金流量（企业自由现金流量）等的选择。（2）不同口径的收益额，其折现值的价值内涵和数量是有差别的。（3）在假设折现率口径与收益额口径保持一致的前提下，不同口径收益额现值的内涵：净利润
19、或净现金流量（股权自由现金流量）折现或资本化为企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）；净利润或净现金流量加上扣税后的长期负债利息折现或资本化为企业投资资本价值（所有者权益+长期负债）；净利润或净现金流量加上扣税后的全部利息（企业自由现金流量）折现或资本化为企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）。（4）以上三者之间的关系（5）选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础应服从企业价值评估的目的和目标即需要评估以上三种价值的哪一种。应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。由于以上三种收益额的现值代表的价值
20、各不相同，且存在互相的计算关系，评估时候可以选择以上3中收益额口径中的一种计算出其中的任何一种价值，再利用三种价值之间的关系计算得出需要评估的价值。比如：整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）企业的付息债务=股东全部权益价值（二）企业收益预测 1.企业的收益预测，大致分为三个阶段：2.对企业收益的历史与现状进行分析和判断。3.企业收益预测的基础（1）企业价值评估的预期收益的基础，应该是在正常的经营条件下，排除影响企业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企业正常收益。（2）企业预期收益的预测，应以企业的存量资产为出发点，可以考虑对存量资产的合理改进乃至合理重组，但必须以反映企业的正常盈利能力为
21、基础，任何不正常的个人因素或新产权主体的超常行为因素对企业预期收益的影响不应予以考虑。4.企业收益预测的基本步骤：目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、实践趋势法。注意：不论哪种方法测算企业收益都需注意以下基本问题：A.收益预测时应保持企业预测收益与其资产及其盈利能力之间的对应关系。B.要考虑价格需求弹性的制约。C.分析企业所处产业及细分市场的需求、竞争情况。D.科学合理预测企业的销售收入及各项成本费用的变化。E.企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断常用保持假设：未来保持不变或者一个递增比例。5.预期收益预测完成后对预测
22、结果进行的检验：（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较；（2）对影响企业价值评估的敏感性因素进行检验；（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验；（4）企业收益预测应该与评估结果的价值类型联系起来，保证收益预测相对合理。四、折现率和资本化率及其估测四、折现率和资本化率及其估测折现率和资本化率在本质上是相同，都属于投资报酬率。投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率折现率和资本化率并不一定是一个恒等不变的等值，他们可能不相等。（一）企业评估中选择折现率的基本原则1.折现率不低于投资的机会成本。2.行业基准收益率不宜直接作为折现率，但是行业平均收益率可作为折现率的重要参考指标。
23、3.银行票据的贴现率不宜直接作为折现率。（二）风险报酬率的估测 1.在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素：2.风险报酬率可通过以下两种方法估测：（1）风险累加法风险报酬率行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率（2）系数法、行业风险报酬率 从理论上讲，系数是指某公司相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的倍数。、企业的风险报酬率、如果系数是被评估企业相对于社会平均风险的系数（=企业所在行业的系数企业特定风险调整系数（）（三）折现率的测算 1.累加法2.资本资产定价模型3.加权平均资本成本模型 确定各种资本权数的方法一般有三种、以企业资产负债表中（账面价值）各
24、种资本的比重为权数、以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数、以在企业的目标资本构成中应该保持的比重为权数企业价值对应的收益额折现率种类公式折现率种类计算方法股东全部权益价值净资产价值或所有者权益价值EAT或NCF（股权自由现金流量权益资金的折现率CAPM企业投资资本价值所有者权益价值+长期负债EAT或NCF+I长(1-T)权益资金和长期负债资金的综合折现率KWACC企业整体价值所有者权益价值和付息债务之和EAT或NCF+I全(1-T)权益资金和全部负债资金的综合折现率KWACC部分股东权益价值先计算出来股东全部权益价值，然后按照股权比例进行折算。不过如果股权比例在各个年度不同的话
25、，需要在各个年度使用相应的股权比例进行计算六、运用收益法评估企业价值的案例及其说明六、运用收益法评估企业价值的案例及其说明 一、被评估甲企业的基本情况：甲企业拥有两条正在使用的生产线A和B，C生产线正在建设中。另外，还拥有一些保证企业正常生产经营所需要的办公及辅助性资产。评估基准日（2007年12月31日），甲企业付息债务总额为1200万元。1.生产线A始建于1987年，年产产品1000 万吨，由于产品正在被产品逐步取代，虽然生产线还可以使用5年，而剩余经济使用年限只有3年。评估基准日，生产线的复原重置成本为500万元，残余价值为复原重置成本的2%，预计未来三年的净现金流量分别为30万元、20
26、万元和15万元。2.生产线B始建于2005年初，2007年1月1日正式投产，年产产品2000吨，会计折旧年限为20年，评估基准日，生产线B的重置成本为2100万元。由于产品市场越来越好，产品价格上升趋势明显，预计未来四年的净利润分别为300万元、350万元、400万元和420万元，从未来第五年开始年净利润将保持在450万元的水平上。3.生产线C始建于2006年，设计年产产品2000吨，预算造价为2200万元，评估基准日已完成90%的工程量和90%的投资额，生产线C将于2008年底正式投产，2009年尚需投入220万元，会计折旧年限为20年，投产后的生产经营状况预测如下：预计投产后未来前三年的净
27、利润分别为380万元、400万元和420万元，从投产后第四年开始年净利润将保持在450万元的水平上。4.评估基准日，甲企业的溢余（可以理解为剩余，即除了上面三项资产以外的其他资产）资产的评估价值为380万元。二、甲企业的相关数据资料：1.产品的市场潜力非常大，而且甲企业所在行业的准入门槛非常高，未来不会出现过度竞争情况；2.甲企业适用的折现率为10%；3.甲企业采用直线法计提折旧，不考虑残值；4.甲企业将在评估基准日的三年后停止产品的生产；5.不再考虑其他因素。要求：根据上述资料评估甲企业永续经营前提下的股东全部权益价值（写出各个评估环节和步骤，对各个评估步骤做适当的文字说明）1.计算两条生产线的折旧B生产线的年折旧额=2100/20=105（万元）C生产线的年折旧额=2200/20=110（万元）2.计算三条生产线的价值 3.甲企业永续经营前提下的股东全部权益价值股东全部权益价值股东全部权益价值=企业整体价值企业整体价值-带息负债的价值带息负债的价值=3=3条生产线价值条生产线价值+剩余资产价值剩余资产价值380-380-负负债价值债价值12001200=62.58+4365.46+3632.81+380-1200=62.58+4365.46+3632.81+380-1200=7240.85(=7240.85(万元万元)