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1、 第四章第四章 企业价值估价企业价值估价第一节 证券估价的基本原理第二节 债券的估价第三节 普通股的估价第四节 投资者对普通股股票预期的 收益率的确定第五节 企业整体价值评估1 1苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系第一节第一节 证券估价的基本原理证券估价的基本原理 证券的价值等于被估价的证券将来的全部证券的价值等于被估价的证券将来的全部收益的现值之和。收益的现值之和。Y Yt t证券未来各期的收益额证券未来各期的收益额i i 投资者要求的收益率（市场利率）投资者要求的收益率（市场利率）证券估价主要考虑以下因素：证券估价主要考虑以下因素：*分析证券未来收益的变化分析证券未来收益的变化*分析
2、市场利率的变化以及投资者要求的收益率分析市场利率的变化以及投资者要求的收益率2 2苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系第二节第二节 债券的估价债券的估价一、债券的特点*收益（票面利息）固定*到期日已知*到期金额固定（面值的收回）一次还本付息分期付息、到期还本每半年计息一次LL债券的价格和价值可能背离3 3苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系二、债券估价模型 MP为债券的价值 Ct为每期支付的利息 FV为债券的到期值或面值 n为债券到期期数 r为合适的折现率，或债券的到期收益率，或在一定风险条件下投资者预期的收益率4 4苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 为各期收到的利息（是年金）
3、的现值，也可以这样计算：或C一元年金现值系数 则为到期值收回的现值，也可以这样计算：FV一元现值系数例如：市场上面值为1000元，期限为3年，票面利率为10，每年支付一次利息的新发行债券的价值如何？5 5苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 （1）假如目前市场上类似的债券的利率都是10，我们也用10作为贴现率，则：（2）假如某投资者认为市场上投资是悲观的，则对上述债券要求的收益率会提高，如果他对该债券要求的收益率为12，则他对该债券的估计为：6 6苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 债债券券价价值值100100（1212，3 3期期的的一一元元年年金金现现值值系系数数）1000100
4、0（1212，3 3期期的的一一元元现现值值系数）系数）1002.4021002.40210000.71210000.712952.2952.2元元 若该债券发行价为1000元，则该投资者不会购买此债券；若其发行价小于952.2元，则该投资者可能会购买此债券。（3）假如某投资者认为市场上投资是乐观的，则对上述债券要求的收益率会降低，如果他对该债券要求的收益率为8，则他对该债券的估计为：7 7苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 债券价值1008，3期的一元年金现值系数10008，3期的一元现值系数 1002.57710000.794 1051.7元 若该债券发行价为1000元，则该投资者可
5、能会购买此债券；若其发行价大于1051.7元，则该投资者可能不会购买此债券。这里投资者要求的收益率如果是市场利率，即绝大多数投资者对一定风险的投资要求的收益率，如果按市场利率贴现计算债券的价值，则这个价值可以作为债券的发行价格。8 8苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系-每半年付息一次的债券估计模型 估估价价公公式式要要作作相相应应的的调调整整，折折现现率率（r r）和和利利息息（C C）要要除除以以2 2，而而期期数数（n n）要要乘乘以以2 2，债券估价模型调整为：债券估价模型调整为：到期一次还本付息的债券估价模型9 9苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系-例如：某企业拟发行债券5
6、00万元，每张债券面值100元，共发行50000张。该债券票面利率为13，期限为5年，到期一次还本付息。如果市场利率为9，则该债券公平的价格应为多少？该企业发行债券能筹集到多少资金？该债券的公平价格应为约107.24元。按公平价格，该企业能筹集资金：107.24500005362000元。1010苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系再再例例如如：某某人人在在发发行行两两年年后后准准备备购购买买上上例例中中的的债债券券，价价格格为为每每张张债债券券112112元元，如如果果他他认认为为目目前前市市场场平平均均的的投投资资收收益益率率（投投资资于于同同类类债债券券的的）为为1010。那那么么，
7、他他应做买还是不买的决策？应做买还是不买的决策？做这样的决策有两种方法：做这样的决策有两种方法：一一种种方方法法是是以以投投资资者者要要求求的的收收益益率率估估算算债债券券的的价价格格，然然后后同同市市场场价价格格作作比比较较，如如果果市市场场价价格格低低于于估估算算的的价价格格，则则购购买买；如如果果市市场场价价格格高高于于估估算算的的价价格格，则则不购买。不购买。另另一一种种方方法法是是以以目目前前的的市市场场价价格格估估价价出出投投资资收收益益率率，将将估估算算出出的的投投资资收收益益率率和和投投资资者者要要求求的的收收益益率率作作比比较较，如如果果估估算算出出的的投投资资收收益益率率高
8、高于于投投资资者者要要求求的的收收益益率率，则则购购买买；如如果果估估算算出出的的投投资资收收益益率率低低于于投投资资者者要求的收益率，则不购买。要求的收益率，则不购买。1111苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 （1）计算两年后债券的价值：目前该债券的市场价格为112元，低于估算的价值，所以，该投资者应购买该债券。（2）计算债券投资的收益率：计算得投资收益率i为：13.78%由于投资者要求的收益率为10，小于估算的（能够得到的）投资收益率，所以，应购买该债券。1212苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系三、债券市价的变动规律分析(第第一一，当当投投资资者者要要求求的的收收益益率率（
9、市市场场利利率率，以以下下同同）超超过过债债券券票票面面利利率率时时，债债券券的的市市价价将将小小于于其其面面值值，这这时时债债券将折价发行；券将折价发行；(第第二二，当当投投资资者者要要求求的的收收益益率率低低于于债债券券票票面面利利率率时时，债债券的市价将大于其面值，这时债券将溢价发行；券的市价将大于其面值，这时债券将溢价发行；(第第三三，当当投投资资者者要要求求的的收收益益率率等等于于债债券券票票面面利利率率时时，债债券的市价将等于其面值，这时债券将按面值发行；券的市价将等于其面值，这时债券将按面值发行；(第第四四，如如果果利利率率上上升升而而使使投投资资者者要要求求的的收收益益率率也也
10、提提高高起起来来，债债券券的的市市价价将将下下跌跌，若若利利率率下下降降，则则债债券券的的市市价价会会上涨；上涨；(第第五五，在在收收益益率率一一定定的的条条件件下下，债债券券的的回回收收期期越越长长，其其市价的变动幅度就越大市价的变动幅度就越大；债券投资的风险就越大。1313苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系四、债券溢价或折价的实质（一）溢价的实质1.1.溢溢价价是是由由于于市市场场利利率率低低于于票票面面利利率率而而形形成成的一种现象（结果）。的一种现象（结果）。2.2.对对于于发发行行者者（筹筹资资者者）来来说说，应应付付利利息息小小于于实实付付利利息息。溢溢价价是是他他多多付付利
11、利息息而而得得到到的的一一种种补补偿。偿。3.3.对对于于投投资资者者（购购买买者者）来来说说，应应得得利利息息小小于于实实得得利利息息。溢溢价价是是他他多多得得利利息息而而付付出出的的一一种种代代价。价。4.4.溢溢价价使使得得双双方方达达成成了了一一种种平平衡衡双双方方都都以以市场利率筹资或投资。市场利率筹资或投资。1414苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系（二）折价的实质1.1.折折价价是是由由于于市市场场利利率率高高于于票票面面利利率率而而形形成成的一种现象（结果）。的一种现象（结果）。2.2.对对于于发发行行者者（筹筹资资者者）来来说说，应应付付利利息息大大于于实实付付利利息息
12、。折折价价是是他他少少付付利利息息而而付付出出的的一一种种代代价。价。3.3.对对于于投投资资者者（购购买买者者）来来说说，应应得得利利息息大大于于实实得得利利息息。折折价价是是他他少少得得利利息息而而得得到到的的一一种种补补偿。偿。4.4.折折价价使使得得双双方方达达成成了了一一种种平平衡衡双双方方都都以以市场利率筹资或投资。市场利率筹资或投资。1515苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系第三节第三节 普通股的估价普通股的估价一、股票估价的基本模型 普通股票的价值取决于其未来的收益（在估价时表现为发放的股利）和合适的折现率（投资者预期的收益率），其估价模型如下：*Dt为预期各年能得到的现
13、金流入，包括股利和中途出售的转让价格*n为预期得到股利的年数，一般情况下假设公司“持续经营”不会破产，所以，n可以认为是无穷大1616苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系*i为合适的折现率，一般指股票投资者要求的收益率 从估价模型可以看出，股票的市场价值主要取决于两个因素：aa第一，公司分配的股利。股票的市场价值同公司的股利呈正比，公司的生产经营越好、收益越多、分配的股利越多，股票的市场价值就越高；相反，公司的生产经营越差、收益越少、分配的股利越少，股票的市场价值就越低。1717苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系aa第二，合适的折现率。股票的市场价值与投资者要求的收益率呈反比：投资者
14、要求的收益率越大，股票的市场价值就越低；投资者要求的收益率越低，股票的市场价值就越大。投资者要求的收益率由公司的经营风险决投资者要求的收益率由公司的经营风险决定。如果公司的生产经营好、收益稳定、今后的定。如果公司的生产经营好、收益稳定、今后的盈利潜力大，则风险就小，根据投资风险与投资盈利潜力大，则风险就小，根据投资风险与投资者要求的收益率原理，这时投资者要求的收益率者要求的收益率原理，这时投资者要求的收益率就低，从而股票的市场价值就高，反映在股市上就低，从而股票的市场价值就高，反映在股市上的价格就高；如果公司的生产经营状况差、收益的价格就高；如果公司的生产经营状况差、收益不稳定、今后的盈利潜力
15、小，则风险就大，这时不稳定、今后的盈利潜力小，则风险就大，这时投资者要求的收益率就高，从而股票的市场价值投资者要求的收益率就高，从而股票的市场价值就低，反映在股市上的价格就低。就低，反映在股市上的价格就低。1818苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系二、不同股利模型下的估价模型 （1）零增长股利估价模型 这种情况相当于优先股（每年股利相等），所以：(i g)简化得到：（2）固定增长股利估价模型1919苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系dd股市价格永远动荡不定的原因,首先每个投资者预期的投资收益率不同，虽然股利是永恒增长的。即使是同一个投资者，不同时期预期的收益率也会变化，所以，不同的
16、投资者对股价的估计各不相同；,其次，每个投资者在估计股票的未来股利增长率时也不尽相同，投资者预期的股利增长率的不同会影响股票的估价；,最后，投资者对股价的估计直接影响着他们的投资决策，最终会在股价上反映出来。2020苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系第四节第四节 投资者对普通股股票预期的投资者对普通股股票预期的 收益率的确定收益率的确定一、市场全部股票的风险和收益率 市场全部股票是指所有上市的各种普通股票，在研究投资者对普通股票的预期收益率时，应以市场全部股票为基础。市场全部股票的风险包括非偶然性风险（不可避免的风险）和偶然性风险（可避免风险）两部分。2121苏州大学商学院会计系苏州大学
17、商学院会计系+非偶然性风险是指多种多样股票的高效经营所不可避免的风险。由于一个投资者所持有的股票的种类不能多于市场上全部股票，上市的全部股票也就代表了股票多样化可能达到的最大限度。因此，同市场上的全部股票有关的风险就是不可避免的风险，即非偶然性风险。非偶然性风险来自国内外经济或政治等形势发生变化而引起的市场波动，它影响所有各种股票，不管多种股票经营的效率多高。2222苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系+偶然性风险是指同市场全部股票无关，而是持有个别股票而引起的特定的风险。偶然性风险可以通过多种多样股票的高效组合相互抵消。2323苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 经经验验证证明明：
18、投投资资者者持持有有的的股股票票种种类类无无需需太太多多，只只要要持持有有1010种种至至1515种种股股票票，就就能能避避免免一一大大部部分分的的偶偶然然性性风风险险。只只要要股股票票投投资资组组合合安安排排得得当，偶然性风险可能接近于零。当，偶然性风险可能接近于零。由由此此可可见见，投投资资者者持持有有一一种种股股票票的的风风险险包包括下列两个部分：括下列两个部分：总风险非偶然性风险偶然性风险总风险非偶然性风险偶然性风险*第第一一部部分分非非偶偶然然性性风风险险，是是来来自自于于整整个个市市场的风险，它不能靠投资多种股票来避免。场的风险，它不能靠投资多种股票来避免。*第第二二部部分分偶偶然
19、然性性风风险险，是是持持有有各各家家特特定定股股票票所所带带来来的的风风险险，它它同同一一般般经经济济、政政治治形形势势等等无无关关。通通过过高高效效的的多多种种股股票票投投资资，这这类类偶偶然然性性风险可能减小，甚至消灭。风险可能减小，甚至消灭。2424苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系二、股票风险系数（二、股票风险系数（系数）系数）某种股票的风险用它的某种股票的风险用它的“超额收益率超额收益率”的的变化程度与相应的市场全部股票的变化程度与相应的市场全部股票的“超额收益超额收益率率”的变化程度的比率表示。即：的变化程度的比率表示。即：系数的测定可以通过比较某种股票的“超额收益率”的变化
20、与相应的市场全部股票的“超额收益率”的变化来得到。2525苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 90 91 92 93 94 95 90 91 92 93 94 95 个别股票个别股票 10%9%11%12%11.5%13%10%9%11%12%11.5%13%市场全部股票市场全部股票 12%7%14%19%13%8%12%7%14%19%13%8%系数的测定见贝他系数的计算.xls2626苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 系数代表个别股票的风险。)系数大于1。说明市场全部股票的波动1%，同时个别股票的波动大于1，即个别股票相对于市场全部股票的“波动”大，也即风险大；)系数小于1。
21、说明市场全部股票的波动1%，同时个别股票的波动小于1，即个别股票相对于市场全部股票的“波动”小，也即风险小；)系数等于1。该个别股票的“波动”与市场全部股票的“波动”相等，即该股票的风险与全部股票的风险相同，是一种典型的股票。2727苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 2828苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系不同行业与公司的贝塔值（1996）银行（银行（银行（银行（9898家）家）家）家）1.021.02阿纳罗格设备阿纳罗格设备阿纳罗格设备阿纳罗格设备1.591.59通讯设备（通讯设备（通讯设备（通讯设备（4040）1.361.36苹果电脑苹果电脑苹果电脑苹果电脑1.661.66
22、计算机微型计算机微型计算机微型计算机微型（9 9）1.661.66波音公司波音公司波音公司波音公司0.980.98农用机械（农用机械（农用机械（农用机械（5 5）0.860.86杜克电力公司杜克电力公司杜克电力公司杜克电力公司0.440.44黄金与贵金属黄金与贵金属黄金与贵金属黄金与贵金属（4 4）0.560.56通用电器通用电器通用电器通用电器1.051.05石油（石油（石油（石油（5 5）0.730.73惠普公司惠普公司惠普公司惠普公司1.421.42电力（电力（电力（电力（6 6）0.420.42微软公司微软公司微软公司微软公司1.271.272929苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会
23、计系三、资本资产定价模型（CAPM）(Capital Asset Pricing Modal)资本资产定价模型是美国经济学家、诺贝尔奖金获得者威廉夏普（William Sharpe）于60年代提出的。CAPM反映的投资者证券投资的风险与其要求的收益率之间的关系。*Rf无风险收益率*rm市场全部股票平均收益率*i某种股票的风险系数3030苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 投资者对某种股票要求的收益率等于无风险收益率加上一个风险补偿率。该补偿率可以通过系数计算出来。例如：目前市场的无风险收益率为10%，市场平均的股票收益率为15%。若A、B、C三种股票的系数分别为0.8、1和1.5，则各种
24、股票的投资者预期的收益率分别为：kA10%0.8（15%10%）14%kB10%1（15%10%）15%kC10%1.5（15%10%）17.5%3131苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 计算结果表明：*A股票系数小于1，风险小于市场全部股票的风险，所以，投资于A股票的投资者要求的收益率为14%，小于市场全部股票的平均投资收益率15%；*B股票系数等于1，风险等于市场全部股票的风险，所以，投资于B股票的投资者要求的收益率为15%，等于市场全部股票的平均投资收益率15%；*C股票系数大于1，风险大于市场全部股票的风险，所以，投资于C股票的投资者要求的收益率为17.5%，大于市场全部股票的
25、平均投资收益率15%；3232苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系第五节第五节 企业整体价值评估企业整体价值评估 以下为某企业的资产负债表。表表4-14-1 某企业资产负债表某企业资产负债表 单位：万元单位：万元问：该企业的价值如何？3333苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系+价值为600万元。因为总资产为600万元，即企业出售全部的总资产可以得到600万元。+价值为200万元。因为总资产中有一部分是负债，归还后还剩余200万元。事实上，该企业的价值与其资产、负债、所有者权益关系不大，而是取决于该企业今后的收益水平和稳定（增长）程度以及投资者对该企业要求的收益率（与风险有关）。3434苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系 影响企业价值的因素,企业今后的获利能力,企业今后获利的稳定性,投资者将承担的风险 企业生产经营要做到“生产精营”3535苏州大学商学院会计系苏州大学商学院会计系