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1、第六篇第六篇 几个金融理论问题几个金融理论问题金 融 学1第六篇 目录第一节第一节 金融与发展金融与发展第二节第二节 金融脆弱性金融脆弱性第三节第三节 金融危机金融危机第四节第四节 货币货币“中性中性”抑抑“非中性非中性”2第二十章 几个金融理论问题 第一节第一节 金融与发展金融与发展3金融发展与经济增长1.第二次世界大战后最初的二十年，西方主流的经第二次世界大战后最初的二十年，西方主流的经济发展理论与金融理论基本上是相互分离的。济发展理论与金融理论基本上是相互分离的。2.20世纪世纪60年代起，一批经济学家先是肯定金融年代起，一批经济学家先是肯定金融发展对于一国的经济增长有不可或缺的作用。随
2、发展对于一国的经济增长有不可或缺的作用。随后则论证了金融部门与经济发展之间存在着密切后则论证了金融部门与经济发展之间存在着密切的关联，并指出，由于发展中国家存在广泛的的关联，并指出，由于发展中国家存在广泛的“金融压抑金融压抑”现象，从而制约了经济增长。所以发现象，从而制约了经济增长。所以发展中国家应将金融自由化、金融深化作为发展政展中国家应将金融自由化、金融深化作为发展政策的核心。策的核心。43.自此，发展中国家先后推开了以金融发展为目标的自此，发展中国家先后推开了以金融发展为目标的金融体制改革。同时，发达国家也相继放松金融管金融体制改革。同时，发达国家也相继放松金融管制。制。从实施金融自由化
3、的经验教训看，即使是内容从实施金融自由化的经验教训看，即使是内容大体相同的改革，发达国家和欠发达国家实施的结大体相同的改革，发达国家和欠发达国家实施的结果不同；即使同为发展中国家，其改革的经济社会果不同；即使同为发展中国家，其改革的经济社会后果也往往存在相当大的差异，某些国家的金融自后果也往往存在相当大的差异，某些国家的金融自由化也出现了许多问题。由化也出现了许多问题。而且，自上世纪而且，自上世纪80年代至今，金融危机频繁爆年代至今，金融危机频繁爆发，迫使人们从理论和实践上重新认识金融自由化发，迫使人们从理论和实践上重新认识金融自由化金融发展金融发展经济增长的逻辑。经济增长的逻辑。金融发展与经
4、济增长金融发展与经济增长5金融发展的含义金融发展的含义1.金融发展，作为一个专用术语，有人解释，是指金融发展，作为一个专用术语，有人解释，是指金融结构的变化。金融结构的变化。金融结构包括金融工具的结构和金融机构的金融结构包括金融工具的结构和金融机构的结构两个方面；不同类型的金融工具与金融机构组结构两个方面；不同类型的金融工具与金融机构组合在一起，构成不同特征的金融结构。合在一起，构成不同特征的金融结构。2.一般来说，金融工具的数量、种类、先进程度，一般来说，金融工具的数量、种类、先进程度，以及金融机构的数量、种类、效率等的组合，形成以及金融机构的数量、种类、效率等的组合，形成发展程度高低不同的
5、金融结构。金融发展程度越高，发展程度高低不同的金融结构。金融发展程度越高，金融工具和金融机构的数量、种类越多，金融的效金融工具和金融机构的数量、种类越多，金融的效率就越高。率就越高。6衡量金融发展的基本指标衡量金融发展的基本指标 金融发展程度，一是通过对金融发展程度，一是通过对金融结金融结构构状态的数量指标来度量；二是通状态的数量指标来度量；二是通过过金融发展金融发展状态与状态与经济增长经济增长的相互的相互关系指标来度量。关系指标来度量。71.金融内部结构指标：金融内部结构指标：主要金融资产占全部金融资产的比重；主要金融资产占全部金融资产的比重；金融机构发行的金融工具与非金融机构发行的金融金融
6、机构发行的金融工具与非金融机构发行的金融 工具之比率；工具之比率；在非金融机构发行的主要金融工具中，由金融机构在非金融机构发行的主要金融工具中，由金融机构 持有的份额；持有的份额；主要金融机构相对规模；主要金融机构相对规模；各类金融机构的资产之和分别占全部金融机构总资各类金融机构的资产之和分别占全部金融机构总资 产的比率；产的比率；非金融部门的内源融资和外源融资的对比；非金融部门的内源融资和外源融资的对比；国内部门和外国贷款人在各类债券和股票中的相对国内部门和外国贷款人在各类债券和股票中的相对 规模，等等。规模，等等。衡量金融发展的基本指标衡量金融发展的基本指标82.金融发展与经济增长相互关系
7、指标：金融发展与经济增长相互关系指标：金融相关率：全部金融资产价值与该国经济活动金融相关率：全部金融资产价值与该国经济活动 总量的比；总量的比；货币化率：通过货币进行交换的商品与服务的值货币化率：通过货币进行交换的商品与服务的值 占国民生产总值的比重。占国民生产总值的比重。货货币币化化率率，通通常常采采用用货货币币供供给给量量与与GDP的的比比值值来来间间接接表表示示。但但有有时时出出现现比比值值大大于于1的的情情况况。这样的间接表示法已不适用。这样的间接表示法已不适用。除除了了以以上上提提到到的的指指标标外外，还还可可以以根根据据研研究究的的实际需要构造适宜的金融发展指标进行实证分析。实际需
8、要构造适宜的金融发展指标进行实证分析。衡量金融发展的基本指标衡量金融发展的基本指标9金融发展与经济增长的实证检验金融发展与经济增长的实证检验1.戈德史密斯等人的研究开拓了用定量方法描述金融戈德史密斯等人的研究开拓了用定量方法描述金融发展之先河，揭示了一些金融发展的规律性趋势。发展之先河，揭示了一些金融发展的规律性趋势。不过，戈德史密斯并没有明确得出金融发展与不过，戈德史密斯并没有明确得出金融发展与经济增长之间是正相关还是负相关；对于金融因素经济增长之间是正相关还是负相关；对于金融因素是否促进了经济的加速增长，谨慎地认为尚是否促进了经济的加速增长，谨慎地认为尚“无把无把握建立因果机制握建立因果机
9、制”。2.20世纪世纪90年代以后涌现的许多实证研究，为金融年代以后涌现的许多实证研究，为金融发展促进经济增长的观点提供了有力支持。发展促进经济增长的观点提供了有力支持。10中国有关金融发展的数据中国有关金融发展的数据1.随着改随着改革开放革开放和金融和金融体制的体制的改革，改革，货币化货币化率快速率快速提高。提高。11中国有关金融发展的数据中国有关金融发展的数据2.金融资产的金融资产的规模伴随着规模伴随着经济的快速经济的快速发展，有极发展，有极大的改观。大的改观。金融相关率金融相关率由由53.6%提高到提高到171.5%。12中国有关金融发展的数据中国有关金融发展的数据 3.金融资产金融资产
10、的结构，由的结构，由单一的金融单一的金融机构资产形机构资产形态发展为包态发展为包括银行贷款、括银行贷款、债券、股票、债券、股票、保单等在内保单等在内的多样化金的多样化金融资产格局。融资产格局。13中国有关金融发展的数据中国有关金融发展的数据4.有必要指出，由于各国的经济、金融结构与发展有必要指出，由于各国的经济、金融结构与发展模式不同，以及一国不同发展阶段的差异，使得诸模式不同，以及一国不同发展阶段的差异，使得诸如货币化率、金融相关率等一系列金融发展的衡量如货币化率、金融相关率等一系列金融发展的衡量指标，不能通过简单的纵向或者横向比较而轻率作指标，不能通过简单的纵向或者横向比较而轻率作结论。比
11、如，我国结论。比如，我国1996年的货币化率为年的货币化率为112.2%，而同期美国的货币化率仅为，而同期美国的货币化率仅为61.1%，却不能由，却不能由此得出我国经济的货币化程度高于美国的结论。此得出我国经济的货币化程度高于美国的结论。14中国有关金融发展的数据中国有关金融发展的数据15第二十三章 金融与发展 第二节第二节 金融压抑与经济增长金融压抑与经济增长16发展中国家普遍存在金融压抑发展中国家普遍存在金融压抑 麦金农和肖等人分析，发展中国家金融体制的落麦金农和肖等人分析，发展中国家金融体制的落后，从金融结构的角度考察，主要表现在：后，从金融结构的角度考察，主要表现在：金融工具形式单一，
12、规模有限；金融工具形式单一，规模有限；金融体系存在着金融体系存在着“二元结构二元结构”：一是由现代大：一是由现代大银银 行为代表的现代部门；二是由钱庄、当铺、合行为代表的现代部门；二是由钱庄、当铺、合 会为代表的传统部门；会为代表的传统部门；金融机构单一，商业银行在金融活动中居于绝金融机构单一，商业银行在金融活动中居于绝 对的主导地位，金融效率低。对的主导地位，金融效率低。17直接融资市场极其落后，并且主要是作为政直接融资市场极其落后，并且主要是作为政府融资的工具而存在；企业的资金来源主要府融资的工具而存在；企业的资金来源主要靠自我积累和银行贷款；靠自我积累和银行贷款；实行严格的管制，致使金融
13、资产价格严重扭实行严格的管制，致使金融资产价格严重扭曲，无法反映资源的相对稀缺性，具体表现曲，无法反映资源的相对稀缺性，具体表现是压低实际利率，高估本国货币的币值。是压低实际利率，高估本国货币的币值。发展中国家普遍存在金融压抑发展中国家普遍存在金融压抑18金融压抑的政策原因金融压抑的政策原因1.金融压抑现象，虽然与发展中国家经济落后有金融压抑现象，虽然与发展中国家经济落后有关，但政府所实行的政策更起直接作用。发展关，但政府所实行的政策更起直接作用。发展中国家的政府都想积极推动经济发展，但面对中国家的政府都想积极推动经济发展，但面对的是经济发展水平低，财力薄弱，外汇资金短的是经济发展水平低，财力
14、薄弱，外汇资金短缺。为获得资金，政府常常实施压抑性的金融缺。为获得资金，政府常常实施压抑性的金融政策。政策。2.主要的压抑性金融政策：主要的压抑性金融政策：通过规定存贷款利率和实施通货膨胀政通过规定存贷款利率和实施通货膨胀政策，人为地压低实际利率。实际利率通常很低，策，人为地压低实际利率。实际利率通常很低，有时甚至是负数。这就严重脱离了发展中国家有时甚至是负数。这就严重脱离了发展中国家资金稀缺从而要求利率偏高的现实。资金稀缺从而要求利率偏高的现实。19 采取信贷配给的方式来分配稀缺的信贷资金。采取信贷配给的方式来分配稀缺的信贷资金。通常是流向享有特权的国有企业和具有官方背景的通常是流向享有特权
15、的国有企业和具有官方背景的私有企业，资金分配效率十分低下。私有企业，资金分配效率十分低下。对金融机构实施严格的控制。造成的直接后对金融机构实施严格的控制。造成的直接后果是，金融机构成本高昂，效率低下，机构种类单果是，金融机构成本高昂，效率低下，机构种类单一，专业化程度低。一，专业化程度低。人为高估本币的汇率。而高估政策使自己陷人为高估本币的汇率。而高估政策使自己陷入了更为严重的外汇短缺，于是不得不实行全面的入了更为严重的外汇短缺，于是不得不实行全面的外汇管制，外汇管制，金融压抑的政策原因金融压抑的政策原因20利率管制对经济增长的负作用利率管制对经济增长的负作用1.金融压抑政策扭曲金融领域的金融
16、压抑政策扭曲金融领域的“价格价格”利率，利率，对经济效率所造成的损害，是重中之重。对经济效率所造成的损害，是重中之重。低利率促使人们更关心现期消费，忽视未来消费，低利率促使人们更关心现期消费，忽视未来消费，导致储蓄的低水平；导致储蓄的低水平；低利率使潜在的资金供给者不去正规的金融中介机低利率使潜在的资金供给者不去正规的金融中介机构存款，而是直接从事收益可能较低的投资；构存款，而是直接从事收益可能较低的投资；政府管制的金融中介可能因地方性的、非正规的、政府管制的金融中介可能因地方性的、非正规的、地下的信贷市场的兴起而被削弱；地下的信贷市场的兴起而被削弱；由于资金成本较低，银行借款人会投资于资本密
17、集由于资金成本较低，银行借款人会投资于资本密集的项目，并产生对贷款的超额需求。为避免信贷的项目，并产生对贷款的超额需求。为避免信贷扩张，必然实施行政性信贷配给。扩张，必然实施行政性信贷配给。212.麦金农和肖对利率管制阻碍经济增长分析的图示：麦金农和肖对利率管制阻碍经济增长分析的图示：利率管制对经济增长的负作用利率管制对经济增长的负作用223.利率管制不但阻碍发展中国家的经济增长，利率管制不但阻碍发展中国家的经济增长，发达国家存在的利率管制也同样有消极作用。发达国家存在的利率管制也同样有消极作用。20世纪世纪60年代末期，由于银行存款利率受到年代末期，由于银行存款利率受到利率上限的管制，市场利
18、率与银行存款利率的利率上限的管制，市场利率与银行存款利率的差距拉大，造成了西方某些发达国家的银行体差距拉大，造成了西方某些发达国家的银行体系出现了系出现了“脱媒脱媒”危机。危机。利率管制对经济增长的负作用利率管制对经济增长的负作用23金融自由化金融自由化1.金融自由化改革的核心内容主要：金融自由化改革的核心内容主要：放松利率管制；放松利率管制；缩小指导性信贷计划实施范围；缩小指导性信贷计划实施范围；减少金融机构审批限制，促进金融同业竞争；减少金融机构审批限制，促进金融同业竞争；发行直接融资工具，活跃证券市场；发行直接融资工具，活跃证券市场；放松对汇率和资本流动的限制。放松对汇率和资本流动的限制
19、。242.不少国家对汇率的放松持相对谨慎的态度。一不少国家对汇率的放松持相对谨慎的态度。一般采取的是分阶段、逐步放开的方法。般采取的是分阶段、逐步放开的方法。实际上，不少工业化国家也程度不同地限实际上，不少工业化国家也程度不同地限制资本流动。制资本流动。据据IMF统计，所有工业化国家，在统计，所有工业化国家，在1995年初都实现了资本项目下货币自由兑换；而发年初都实现了资本项目下货币自由兑换；而发展中国家则主要是实现经常项目下的货币自由展中国家则主要是实现经常项目下的货币自由兑换。兑换。金融自由化金融自由化25爱德华爱德华肖关于金融自由化的理论说肖关于金融自由化的理论说明明 肖认为，以取消利率
20、和汇率管制为主的金融自由化肖认为，以取消利率和汇率管制为主的金融自由化政策具有一系列正效应：政策具有一系列正效应：储蓄效应：储蓄效应：投资效应；投资效应；就业效应；就业效应；收入分配效应；收入分配效应；稳定效应；稳定效应；减少政府干预带来的效率损失和贪污腐化。减少政府干预带来的效率损失和贪污腐化。26麦金农关于金融自由化的理论描述麦金农关于金融自由化的理论描述1.麦金农从金融自由化的导管效应和替代效应麦金农从金融自由化的导管效应和替代效应 来解释金融自由化对经济增长的促进作用。来解释金融自由化对经济增长的促进作用。2.提出货币与实物资本的互补性假说：提出货币与实物资本的互补性假说：27 传统理
21、论认为，货币和实物资本是相互竞争的传统理论认为，货币和实物资本是相互竞争的替代品。麦金农根据以下两个假设前提提出了货币替代品。麦金农根据以下两个假设前提提出了货币与实物资本的互补性假说：与实物资本的互补性假说：发展中国家金融市场不发达，经济单位必须依靠自发展中国家金融市场不发达，经济单位必须依靠自我积累，即只限于内源融资；我积累，即只限于内源融资；投资具有不可分割性，即投资必须一次性达到一定投资具有不可分割性，即投资必须一次性达到一定规模才能获得收益。在经济单位仅限于内源融资的规模才能获得收益。在经济单位仅限于内源融资的前提下，投资的不可分割性使得潜在的投资者必须前提下，投资的不可分割性使得潜
22、在的投资者必须为其投资积累足够的货币金额。因此对实物资本需为其投资积累足够的货币金额。因此对实物资本需求越高的经济主体，其货币需求也越大。在这样的求越高的经济主体，其货币需求也越大。在这样的情况下，货币和实物资本就是互补品，而不是传统情况下，货币和实物资本就是互补品，而不是传统理论所说的替代品。理论所说的替代品。麦金农关于金融自由化的理论描述麦金农关于金融自由化的理论描述283.提出适用于欠发达国家的货币需求函数：提出适用于欠发达国家的货币需求函数：(M/P)DL(Y，I/Y，d e)在解释变量中，在解释变量中，I/Y与实际货币需求正相关，与实际货币需求正相关，体现发展中国家货币与实物资本的互
23、补性假说。体现发展中国家货币与实物资本的互补性假说。强调货币存款的实际收益率强调货币存款的实际收益率d e，指出它对，指出它对货币需求是正相关。在严重的利率压制和通货膨胀货币需求是正相关。在严重的利率压制和通货膨胀的情况下，货币存款的实际利率的情况下，货币存款的实际利率d e 往往为负，往往为负，这制约了货币需求，制约了金融部门的发展。这制约了货币需求，制约了金融部门的发展。麦金农关于金融自由化的理论描述麦金农关于金融自由化的理论描述294.提出金融自由化的导管效应：提出金融自由化的导管效应：从货币和实物资本的互补性还得出了：从货币和实物资本的互补性还得出了：投资和存款货币的实际利率在一定条件
24、下成正投资和存款货币的实际利率在一定条件下成正向关系的结论：向关系的结论：I/Y=f(r，d e)麦金农关于金融自由化的理论描述麦金农关于金融自由化的理论描述30有关金融自由化和金融深化的实证检验有关金融自由化和金融深化的实证检验1.金融自由化的储蓄效应：检验的结果不一致。金融自由化的储蓄效应：检验的结果不一致。2.金融自由化的投资效应：投资效应包含规模效应金融自由化的投资效应：投资效应包含规模效应和效率效应。对于规模效应的实证检验有完全不和效率效应。对于规模效应的实证检验有完全不同的结果；对于利率自由化的投资效率效应的检同的结果；对于利率自由化的投资效率效应的检验则比较一致验则比较一致有助于
25、提高投资效率。有助于提高投资效率。3.金融自由化经济增长效应：对发展中国家上世纪金融自由化经济增长效应：对发展中国家上世纪60年代初到年代初到80年代末这段时期的大量的实证研究年代末这段时期的大量的实证研究表明，实际利率与实际表明，实际利率与实际GDP增长率之间存在显著增长率之间存在显著的正相关。的正相关。31有关金融自由化和金融深化的实证检验有关金融自由化和金融深化的实证检验4.金融自由化进程是不是促进了金融深化金融自由化进程是不是促进了金融深化金融金融结构的优化和金融效率的提高？计量研究结论高结构的优化和金融效率的提高？计量研究结论高度一致。度一致。5.总的看来，金融自由化政策的确通过各种
26、渠道产总的看来，金融自由化政策的确通过各种渠道产生了促进经济增长的良性作用。实证研究中存在生了促进经济增长的良性作用。实证研究中存在的一些争议只是说明了确切评价金融自由化效果的一些争议只是说明了确切评价金融自由化效果的复杂性。的复杂性。32有关金融自由化和金融深化的实证检验有关金融自由化和金融深化的实证检验33发展中国家金融自由化改革的经验和教训发展中国家金融自由化改革的经验和教训1.发展中国家金融自由化改革的进展状况相当不发展中国家金融自由化改革的进展状况相当不平衡。在已经进行的改革中，既有成功的经验，平衡。在已经进行的改革中，既有成功的经验，也有失败的教训。也有失败的教训。34发展中国家金
27、融自由化改革的经验和教训发展中国家金融自由化改革的经验和教训2.世界银行世界银行1989年世界发展报告总结：年世界发展报告总结：金融自由化的改革一定要有稳定的宏观经济背景。金融自由化的改革一定要有稳定的宏观经济背景。改革必须与价格改革或自由定价机制配合。改革必须与价格改革或自由定价机制配合。改革并不是要完全取消政府的直接干预，而是改改革并不是要完全取消政府的直接干预，而是改 变直接干预的方式。变直接干预的方式。政府当局在推行金融自由化改革和价格改革政策政府当局在推行金融自由化改革和价格改革政策 时，必须预先判断出相对价格变动对不同集团利时，必须预先判断出相对价格变动对不同集团利 益的影响，并适
28、当采用经济补偿手段。益的影响，并适当采用经济补偿手段。35计划体制国家的计划体制国家的“金融压抑金融压抑”1.金融压抑、金融深化、金融自由化理论是以实行市金融压抑、金融深化、金融自由化理论是以实行市场机制的发展中国家为观察对象。至于中央集中计场机制的发展中国家为观察对象。至于中央集中计划体制国家，是对市场经济的全面抑制；金融压抑划体制国家，是对市场经济的全面抑制；金融压抑不过是全面抑制的一个组成部分不过是全面抑制的一个组成部分2.不过，还是可以用金融压抑的观点来观察计划经济不过，还是可以用金融压抑的观点来观察计划经济条件下的金融状况。条件下的金融状况。在计划体制国家，普遍存在的情况是金融资在计
29、划体制国家，普遍存在的情况是金融资产单调，银行业完全由国家垄断，不但利率、汇率产单调，银行业完全由国家垄断，不但利率、汇率受到严格管制，信贷资金的规模和投向也受管制，受到严格管制，信贷资金的规模和投向也受管制，同时，基本上不存在规范意义上的金融市场。同时，基本上不存在规范意义上的金融市场。363.其所以出现这种情况，是由于：其所以出现这种情况，是由于：在经济增长机制中，起决定性作用的不是在经济增长机制中，起决定性作用的不是需求的牵引力量而是供给要素的计划分配。货币的需求的牵引力量而是供给要素的计划分配。货币的作用只是交易的媒介和记账手段。作用只是交易的媒介和记账手段。实行国家统一积累资金途径。
30、财政在分配实行国家统一积累资金途径。财政在分配中是主渠道，金融再分配的可能性极小。中是主渠道，金融再分配的可能性极小。在微观经济主体的行为中，企业的活动被在微观经济主体的行为中，企业的活动被限定在完成和超额完成计划，没有多少自主经营的限定在完成和超额完成计划，没有多少自主经营的余地；居民家庭由于收入水准较低，没有多大储蓄余地；居民家庭由于收入水准较低，没有多大储蓄余力，当然也几乎没有资产选择的要求。余力，当然也几乎没有资产选择的要求。计划体制国家的计划体制国家的“金融压抑金融压抑”371.中国的金融改革是与经济体制改革同时起步。改中国的金融改革是与经济体制改革同时起步。改革的主要内容和方向：革
31、的主要内容和方向：金融机构多元化。其中包括对产权制度的金融机构多元化。其中包括对产权制度的触动；触动；金融业务沿着多样化、国际化的轨迹，极金融业务沿着多样化、国际化的轨迹，极大地突破了过分简单而又受到颇多限制的存放汇模大地突破了过分简单而又受到颇多限制的存放汇模式；式；金融工具的多样化，极大地丰富了投资手金融工具的多样化，极大地丰富了投资手段，冲破了银行单一融资格局；段，冲破了银行单一融资格局；培育和发展金融市场；培育和发展金融市场；中国的金融改革中国的金融改革38推动利率市场化；推动利率市场化；汇率方面，已建立起以市场供求为基础、单一汇率方面，已建立起以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率
32、制及全国统一的外汇交易市的有管理的浮动汇率制及全国统一的外汇交易市场；场；构建符合市场机制要求的信贷资金管理体制；构建符合市场机制要求的信贷资金管理体制；构建金融宏观调控机制；构建现代规范的金融构建金融宏观调控机制；构建现代规范的金融监管体系；监管体系；重视金融立法建设；重视金融立法建设；与国际上建立起广泛的、多层次的金融联系等与国际上建立起广泛的、多层次的金融联系等.中国的金融改革中国的金融改革39中国的金融改革中国的金融改革2.中国的金融改革是全方位的系统工程。已有的中国的金融改革是全方位的系统工程。已有的改革成果并非都是一步到位的，其中有过程、改革成果并非都是一步到位的，其中有过程、有波
33、折，甚至有反复；还有相当部分改革尚未有波折，甚至有反复；还有相当部分改革尚未到位或远未到位。到位或远未到位。3.循序渐进、与整体经济改革配套推进的基本思循序渐进、与整体经济改革配套推进的基本思路符合当今中国国情。路符合当今中国国情。40第二十章 几个金融理论问题 第二节第二节 金融脆弱性金融脆弱性41何谓何谓金融脆弱性金融脆弱性1.狭义上的金融脆弱性：高负债经营的行业特点决狭义上的金融脆弱性：高负债经营的行业特点决定了金融业具有容易失败的特性；广义上的金融定了金融业具有容易失败的特性；广义上的金融脆弱性：泛指一切融资领域中的风险积聚。脆弱性：泛指一切融资领域中的风险积聚。2.金融脆弱性与金融风
34、险意义相近。金融风险，是金融脆弱性与金融风险意义相近。金融风险，是指潜在的损失可能性。金融脆弱则是指风险积聚指潜在的损失可能性。金融脆弱则是指风险积聚所形成的所形成的“状态。金融风险概念既用于微观领域，状态。金融风险概念既用于微观领域，也用于宏观领域。金融脆弱性多用于对金融体系也用于宏观领域。金融脆弱性多用于对金融体系的讨论。的讨论。423.对金融脆弱性的研究，以研究对象分：对金融脆弱性的研究，以研究对象分：通过金融机构运作的信贷市场的脆弱性；通过金融机构运作的信贷市场的脆弱性；金融市场的脆弱性。金融市场的脆弱性。4.早期的看法，十分强调经济周期对金融脆弱性的早期的看法，十分强调经济周期对金融
35、脆弱性的引爆作用。后来认为，即使经济周期没到衰退阶引爆作用。后来认为，即使经济周期没到衰退阶段，金融脆弱性也会激化成金融危机。段，金融脆弱性也会激化成金融危机。何谓何谓金融脆弱性金融脆弱性43金融脆弱性假说：企业角度金融脆弱性假说：企业角度1.“金融脆弱性假说金融脆弱性假说”形成于上世纪形成于上世纪80年代中期，较年代中期，较早地对金融内在脆弱性问题作了系统阐述，早地对金融内在脆弱性问题作了系统阐述，金融脆弱性假说认为私人信用创造机构，特别金融脆弱性假说认为私人信用创造机构，特别是商业银行和其他相关的贷款者，它们的内在特性是商业银行和其他相关的贷款者，它们的内在特性使得自己不得不经历周期性危机
36、和破产浪潮；而它使得自己不得不经历周期性危机和破产浪潮；而它们的困境又被传递到经济体的各个组成部分，产生们的困境又被传递到经济体的各个组成部分，产生经济危机。经济危机。这一假说的分析是依据这一假说的分析是依据50年左右长波周期的年左右长波周期的理论：在长经济周期的繁荣时期就播下了金融危机理论：在长经济周期的繁荣时期就播下了金融危机的种子。的种子。442.在在50年长周期的经济上升时期，贷款人（银行）年长周期的经济上升时期，贷款人（银行）的贷款条件越来越宽松，而借款人（工商企业）的贷款条件越来越宽松，而借款人（工商企业）则利用宽松有利的信贷环境积极借款。随着周期则利用宽松有利的信贷环境积极借款。
37、随着周期的发展，有越来越多的借款人，要维持运营和按的发展，有越来越多的借款人，要维持运营和按期付息还本，必须不断地借新债还旧债。然而经期付息还本，必须不断地借新债还旧债。然而经济的长波必然迎来滑坡。只要借新还旧被打断，济的长波必然迎来滑坡。只要借新还旧被打断，就将引起违约和破产。金融机构的破产迅速扩散，就将引起违约和破产。金融机构的破产迅速扩散，金融资产价格的泡沫迅速破灭，金融危机爆发。金融资产价格的泡沫迅速破灭，金融危机爆发。金融脆弱性假说：企业角度金融脆弱性假说：企业角度45“安全边界说安全边界说”推理：银行角度推理：银行角度1.为了更好地解释金融的内在脆弱性，引用为了更好地解释金融的内在
38、脆弱性，引用了了“安全边界安全边界”概念。概念。安全边界可理解为银行收取的利息安全边界可理解为银行收取的利息之中包含有必要风险报酬的之中包含有必要风险报酬的“边界边界”，它，它能给银行提供一种保护。能给银行提供一种保护。462.然而，极其重视安全边界的银行家，在经济稳定然而，极其重视安全边界的银行家，在经济稳定扩张时却会不断地降低安全边界。这是因为：扩张时却会不断地降低安全边界。这是因为：银行家是否贷款，主要看借款人过去的信银行家是否贷款，主要看借款人过去的信用记录。在经济稳定扩张之际，用记录。在经济稳定扩张之际，有良好信用记录有良好信用记录的借款人越来越多；的借款人越来越多；对长期投资项本身
39、的风险，银行同样知识对长期投资项本身的风险，银行同样知识匮乏，因而决策实际是看旁人怎么做就随着做。在匮乏，因而决策实际是看旁人怎么做就随着做。在激烈的竞争中，是不乏抢占市场份额的同行的。激烈的竞争中，是不乏抢占市场份额的同行的。“安全边界说安全边界说”推理：银行角度推理：银行角度473.当安全边界减弱到最低程度时，即使经济现当安全边界减弱到最低程度时，即使经济现实仅仅略微偏离预期，也会引起借贷关系的实仅仅略微偏离预期，也会引起借贷关系的紧张。结果，债务紧缩过程开始，继而金融紧张。结果，债务紧缩过程开始，继而金融危机发生。危机发生。“安全边界说安全边界说”推理：银行角度推理：银行角度48更一般的
40、解释：借贷双方的信息不对称性更一般的解释：借贷双方的信息不对称性1.金融机构可以在一定程度上缓解信息的不对称。金融机构可以在一定程度上缓解信息的不对称。当存款人将他们的资金集中到金融机构，事实上是当存款人将他们的资金集中到金融机构，事实上是委托该机构作为代理人，对借款人进行筛选。同时，委托该机构作为代理人，对借款人进行筛选。同时，相对于零散的储蓄者，金融机构也处于更有利的地相对于零散的储蓄者，金融机构也处于更有利的地位来监督和影响借款人。位来监督和影响借款人。2.金融机构解决信息不对称问题的成效要受到两个金融机构解决信息不对称问题的成效要受到两个前提条件的限制：第一，只有所有的存款人对金融前提
41、条件的限制：第一，只有所有的存款人对金融机构保持信心并从而不挤兑；第二，只有金融机构机构保持信心并从而不挤兑；第二，只有金融机构对借款人的筛选和监督是高效率、低成本的，才能对借款人的筛选和监督是高效率、低成本的，才能赚得利润。然而，这两个条件并非绝对成立。赚得利润。然而，这两个条件并非绝对成立。49更一般的解释：借贷双方的信息不对称性更一般的解释：借贷双方的信息不对称性3.挤兑往往是由于某些意外事件的发生所引起的。挤兑往往是由于某些意外事件的发生所引起的。意外事件的本身通常并不会使银行丧失清偿力。但意外事件的本身通常并不会使银行丧失清偿力。但是，纵然可以提供这样的信息，也难以左右存款人是，纵然
42、可以提供这样的信息，也难以左右存款人的行为；面对意外事件，每一单个存户的最明智的的行为；面对意外事件，每一单个存户的最明智的选择就是立即加入挤兑的行列。选择就是立即加入挤兑的行列。4.由于信息不完全，金融机构对借款人的筛选和监由于信息不完全，金融机构对借款人的筛选和监督也不能保证高效、低成本。事实上，向金融监管督也不能保证高效、低成本。事实上，向金融监管融资的借款人总是要比金融机构更了解其项目的风融资的借款人总是要比金融机构更了解其项目的风险与收益特征。险与收益特征。50更一般的解释：借贷双方的信息不对称性更一般的解释：借贷双方的信息不对称性5.这就是说，作为解决信息不对称而产生的金融这就是说
43、，作为解决信息不对称而产生的金融机构，仍然由于信息不对称而难以解决资产选机构，仍然由于信息不对称而难以解决资产选择和储户信心问题，并从而生成金融脆弱性。择和储户信心问题，并从而生成金融脆弱性。51金融市场的脆弱性金融市场的脆弱性1.金融资产价格的过度波动是金融体系脆弱性积累金融资产价格的过度波动是金融体系脆弱性积累的重要来源。的重要来源。2.任何影响资产未来收入流量的心理预期都会引起任何影响资产未来收入流量的心理预期都会引起资产价格的波动。有一种说法：资产价格间接地决资产价格的波动。有一种说法：资产价格间接地决定于自身：高的价格决定新一轮、再一轮的价格攀定于自身：高的价格决定新一轮、再一轮的价
44、格攀升；低的价格决定新一轮、再一轮的价格下滑。只升；低的价格决定新一轮、再一轮的价格下滑。只有当这种单方向的市场能量释放完毕，才开始反方有当这种单方向的市场能量释放完毕，才开始反方向的循环。这种自我循环的运作必然造成资产价格向的循环。这种自我循环的运作必然造成资产价格的过度波动。的过度波动。523.文献主要从三个方面解释股市的过度波动：文献主要从三个方面解释股市的过度波动：过度投机；过度投机；宏观经济的不稳定；宏观经济的不稳定；交易和市场结构的某些技术性特征（如保交易和市场结构的某些技术性特征（如保证金交易方式）。证金交易方式）。4.除去资产价格，汇率的过度波动性是金融市场脆除去资产价格，汇率
45、的过度波动性是金融市场脆弱性的另一个主要来源。对于汇率过度波动性的解弱性的另一个主要来源。对于汇率过度波动性的解释，曾有汇率超调理论。释，曾有汇率超调理论。金融市场的脆弱性金融市场的脆弱性53反映金融脆弱性的指标反映金融脆弱性的指标 用以反映金融部门趋于脆弱的指标有：用以反映金融部门趋于脆弱的指标有：短期债务与外汇储备比例失调；短期债务与外汇储备比例失调；巨额经常项目逆差；巨额经常项目逆差；预算赤字大；预算赤字大；资本流入的组成中，短期资本比例过高；资本流入的组成中，短期资本比例过高；汇率定值过高；汇率定值过高；货币供应量迅速增加；货币供应量迅速增加；通货膨胀率在持续高于历史平均水平；通货膨胀
46、率在持续高于历史平均水平；M2对官方储备比率连续急速升降；对官方储备比率连续急速升降；高利率，等等。高利率，等等。54金融自由化与金融脆弱性金融自由化与金融脆弱性1.金融自由化在相当程度上激化了金融固有的脆弱金融自由化在相当程度上激化了金融固有的脆弱性；而金融危机的爆发虽然总是表现为突然事件，性；而金融危机的爆发虽然总是表现为突然事件，却都经历了脆弱性的积累。却都经历了脆弱性的积累。2.实证检验：实证检验：金融脆弱性受到多种因素的影响，包括宏金融脆弱性受到多种因素的影响，包括宏观经济衰退、失误的宏观经济政策以及经由国际收观经济衰退、失误的宏观经济政策以及经由国际收支危机而来的波动性。支危机而来
47、的波动性。即使这些因素得到控制，金融自由化变量即使这些因素得到控制，金融自由化变量与金融危机概率之间仍存在显著正相关。与金融危机概率之间仍存在显著正相关。55第二十章 几个金融理论问题第三节第三节 金融危机金融危机 56何谓金融危机何谓金融危机1.全部或大部分金融指标全部或大部分金融指标利率、汇率、资产价利率、汇率、资产价格、企业偿债能力和金融机构倒闭数格、企业偿债能力和金融机构倒闭数的急剧、的急剧、短暂和超周期的恶化，便意味着金融危机的来临。短暂和超周期的恶化，便意味着金融危机的来临。2金融危机类型：货币危机、银行危机、股市危机、金融危机类型：货币危机、银行危机、股市危机、债务危机和系统性（
48、全面）金融危机等。债务危机和系统性（全面）金融危机等。3.实践中，需要依赖具体的指标值来判定是否发生实践中，需要依赖具体的指标值来判定是否发生了金融危机。对于指标值有种种分析论证，仅可了金融危机。对于指标值有种种分析论证，仅可作为参考。作为参考。57普遍发生的金融危机普遍发生的金融危机1.典型的资本主义周期性经济危机始于典型的资本主义周期性经济危机始于1825年。周年。周期性经济危机大约十年一次，而形形色色的金融危期性经济危机大约十年一次，而形形色色的金融危机或爆发于前，或爆发于后，或爆发在周期之间。机或爆发于前，或爆发于后，或爆发在周期之间。对于伴随着周期性经济危机的金融危机，马克思曾对于伴
49、随着周期性经济危机的金融危机，马克思曾经做过深入的研究。经做过深入的研究。2.20世纪世纪30年代的大萧条，曾将金融危机推至极巅。年代的大萧条，曾将金融危机推至极巅。583.二次战后，全球经济经历了将近二次战后，全球经济经历了将近30年的平稳发展年的平稳发展时期。时期。在在20世纪世纪40年代中期所确定的一套以联合国、年代中期所确定的一套以联合国、IMF、世界银行集团以及关税及贸易总协定等为、世界银行集团以及关税及贸易总协定等为主要支柱的国际经济制度，在一定程度上保障了主要支柱的国际经济制度，在一定程度上保障了全球经济运行的秩序，直到全球经济运行的秩序，直到70年代初期。年代初期。此间，国际社
50、会虽然也曾发生危机，但其影此间，国际社会虽然也曾发生危机，但其影响相对较小，涉及面也较窄。响相对较小，涉及面也较窄。普遍发生的金融危机普遍发生的金融危机594.从从70年代中期开始，国际金融危机由微而著。年代中期开始，国际金融危机由微而著。80年代以来，随着经济和金融全球化的步伐加快，年代以来，随着经济和金融全球化的步伐加快，金融危机变得日益经常化和全球化。金融危机变得日益经常化和全球化。5.20世纪世纪90年代之前，金融危机通常只是某种单年代之前，金融危机通常只是某种单一形式的危机。但在一形式的危机。但在90年代，多数金融危机具有年代，多数金融危机具有明显的综合性。较为典型的特征是，危机开始