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1、搞活国企的重要一环在于其高级管理者的激励。通过实证考察我国上市公司高级搞活国企的重要一环在于其高级管理者的激励。通过实证考察我国上市公司高级管理人员激励与经营绩效的关系发现，高管人员年度报酬偏低，其报酬水平与持管理人员激励与经营绩效的关系发现，高管人员年度报酬偏低，其报酬水平与持股数量只与公司规模正相关，而与经营业绩不存在显着的正相关关系，现行的激股数量只与公司规模正相关，而与经营业绩不存在显着的正相关关系，现行的激励机制并没有达到预期的激励效果。如何设计有效的报酬绩效契约以形成高励机制并没有达到预期的激励效果。如何设计有效的报酬绩效契约以形成高效的国企激励机制，是国企改革的重要课题。效的国企
2、激励机制，是国企改革的重要课题。高级管理层激励与高级管理层激励与经营绩效关系的实证研究经营绩效关系的实证研究中国通商控股有限公司研发部中国通商控股有限公司研发部魏魏刚刚河南大学经贸学院河南大学经贸学院杨乃鸽杨乃鸽当公司经理与股东之间不存在信息的不对称，且他们之间的报酬绩效契约是完全的，即股东能够告诉他们在每种状态下应采取的行动，那么激励性契约就没有必要存在了。但是现实的市场是不完美的，公司经理存在道德风险和逆向选择问题，代理成本的产生是不可避免的。对于追求财富最大化的股东来说，为了最大程度减少代理成本，就要和经理签订报酬绩效契约，从而激励经理选择和实施可以增加他们财富的活动。问题的提出问题的提
3、出自 1978 年以来，我国在企业高级管理者的报酬绩效契约上先后进行了一系列的改革，从传统的计划经济体制下的吃“大锅饭”向市场经济体制下的分配制度转轨。但是，由于政策环境、经济环境、社会文化和企业内部条件等诸多因素的影响，对企业高级管理者的激励约束机制问题始终没有得到解决。因此，我国企业高级管理者的报酬在数量、结构和方式上都存在许多问题，特别是缺乏长期的激励机制，从而在一定程度上使“内部人控制”、“59 岁现象”等问题在我国国有企业中日益蔓延，即便是大多数按照现代企业制度要求进行改制的上市公司也概莫能外。为了建立和完善现代企业制度，达到“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的要求，需要从多
4、方面入手，其中的关键之一，在于设计适合我国国情的最优报酬绩效性契约，以充分调动企业管理人员的积极性。对这一点，我国的决策层、理论界和实务界已经逐渐达成共识。在党的十五届四中全会上通过的中共中央关于国企改革和发展若干重大问题的决定中，首次明确“实行经营高级管理者收入与企业的经营业绩挂钩”，要“建立和健全国有企业经营高级管理者的激励和约束机制”。这为经营者获取合法、透明的收入营造了良好的政策环境，并为我国企业高级管理者的报酬激励性契约的重新设计和创新铺平了道路。中国上市公司高级管理层 的激励情况怎样？对他们采用了哪些激励形式？高级管理层的报酬有多少？存在一些什么特点？它们是否同代理理论预测的那样，
5、与公司的经营绩效存在显着的正相关关系？高级管理人员的持股比例有多高？是否达到了相应的激励效果呢？这些问题的回答将有助于国家作为最大股东的国有企业有效激励机制的形成。高级管理层激励高级管理层激励现状的总体考察现状的总体考察上市公司作为我国国有企业改制的“领头羊”，无论是经营业绩还是内部的管理机制都优于其他国有企业，上市公司高管人员激励的现实效果，可以为分析我国企业内部激励机制提供较有说服力的证据。基于这种考虑，我们对上市公司 1998年年报中公布的董事会成员、总经理和监事会成员的报酬和持股情况进行了考察。我们以 1999 年 4 月 30 日公布年报的 816 家 A 股上市公司为样本，考虑到极
6、端值对统计结果的不利影响，剔除了净资产收益率低于-1000%的 3 家公司(深华宝-1357.82%、石劝业-1217.24、郑州百文-1184.46%)，共选取了 813 家公司。同时，在分析高级管理人员货币性报酬与公司业绩的相关性时，我们剔除了未披露高级管理人员年薪的 48 家公司，以765 家公司的数据作为研究对象；在分析高级管理人员持股情况与公司业绩的相关性时，剔除了未披露高级管理人员持股情况的 22家公司，以 791 家公司的数据作为研究对象。概括起来，我国上市公司高级管理层的激励情况存在以下一些特点：表 1上市公司高级管理层分行业年度货币收入描述性统计结果单位：元行业电子业房地产业
7、纺织业高科技公用事业化工业机械制造业家电业建材业交通运输设备制造业金融业农业商业食品业冶金业造纸业制药业综合类全部样本248300232783.1279286.6317797.2209240.8142809.8294816.6278554.6261952.7126104.841713.525084.8447101.2629662.591955245583.4424805.978602.47138500187000220800278552144445146950221868193872193872252209.7161555.7236649.9225889.7201181.570495.7224
8、1204.9283917.3237932.56.36E+102.61E+105.6E+105.1E+104.05E+104.97E+103.672.503.650.765.000.81531000655300109844889630095713327116992600000004068800623600655300109844889630095713327116913450004158923461328均 值273515.5328148.8221405.3366430.3283772.1214145271599299048230009.5166829.4标准误差59744.1157772.34
9、27655.1369112.9226439.9917340.1423711.2763099.0833771.0929362.63中 值205441223000151100204356255840177998197891232755188517127649标准偏差292685.2283025.5206952.1390961.7206502.9149165.6方 差8.57E+108.01E+104.28E+101.53E+114.26E+102.23E+10峰 值区 域15.861497860-0.408985053.861.981.243.043.258.302.923.95931991141
10、010689473582800010381281460463691004715529最小值3214057517000000289960最大值1530000956023931994141010689473582800010381281460463720000715529样本23245632617466242431192631.273.71E+10309121.1165443.99.56E+102.74E+10163484.192.68E+105.82E+1013.4813043128.06E+105.66E+107.077.081622318162231816223181321622318765
11、注：1.资料来源：1999 年 1 月至 4 月的中国证券报、上海证券报和证券时报公开披露的上市公司年度财务报告。下同。2.本表中的高级管理层货币收入包括董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成员的年度收入。下同。3.有少数上市公司部分管理人员领取收入的时间不足一年，因此在统计高级管理层收入时予以排除。下同。4.有些上市公司部分管理人员的货币报酬是用美元或港币支付，在统计过程用 1998 年 12 月 31日中国人民银行公布的汇率予以折算。下同。5.有小部分上市公司（如深天地、深特力和深石化）对董事长和（或）总经理实行年薪制，它们
12、在年度财务报告中批露到：由于对董事长和总经理实行年薪制，因此报告中显示的只是他们的年度基本工资，而年度工资结算要待有关部门批准后再核定。因此我们所获得的这些公司董事长和总经理的年度货币收入数据并不是其真实的报酬，不过由于这些公司数量很少，并不影响总体结论的真实性。下同。一、总体报酬水平存在明显的行业差异，各公司之间差异显着从表 1 可知，我国上市公司高级管理层的年度总体货币收入存在明显的行业差异。从年度总体货币收入的均值统计结果来看，收入最低的是造纸业，为 142809.8元；其次是交通运输设备制造业，为 166829.43 元。高级管理层总体收入最高的高科技行业，为 366430.3 元；其
13、次是房地产行业，为 328148.8 元。从年度收入的方差统计结果来看，各公司的差异十分显着，平均为 5.76E+10。二、人均货币收入低，行业差异明显我国上市公司高级管理层人均年度货币收入较低，平均为 37502.45 元。从分行业的统计结果来看，收入最高的是金融业，为 79287.5 元；其次为高科技行业，为 59486 元；收入最低的是造纸业，为16111.44 元；其次是化工业，为23406.26元(见表 2)。在一定程度上我们可以说，各行业管理人员的收入与行业的景气度是密切相关的。近年来，随着我国资本市场的不断发展，金融业的发展突飞猛进，这又同时带动了高科技行业的发展。因此，金融业和
14、高科技行业的管理人员收入较高是完全可以理解的。表 2上市公司高级管理层年度货币收入人均统计结果行业电子业房地产业高管人员总数均值(人)1614领取报酬人数均值(人)86领取报酬人数所占比例(%)50.0042.86人均年度报酬均值(元)35410.4649555.442324样本纺织业高科技公用事业化工业机械制造业家电业建材业交通运输设备制造业金融业农业商业食品业冶金业造纸业制药业综合类全部样本161617101717171718131616181717161677751079738810810108843.7543.7541.1850.0058.8241.1852.9441.1816.676
15、1.5450.0062.5044.4458.8258.8250.0050.0036035.1659483.0042261.0423406.2628136.2347808.3733272.8326095.7079287.531893.7235575.0835464.6226711.7816111.4430535.1238000.3337502.4556326174662424314158923461328132765三、领取报酬的管理人员所占比例偏小从表 2 我们可以看到一个比较奇特的现象，那就是我国上市公司管理人员从公司获取报酬的人员比例很低，平均仅为 50%。也就是说，有一半的高级管理者在公
16、司是“白干”的。是什么原因导致了“零报酬”现象呢？我们认为主要有以下原因：第一，管理人员是由主管部门任命，还属国家干部，不从公司领取报酬；第二，管理人员从母公司或集团公司或关联公司领取报酬，而在上市公司挂职；第三，不少上市公司聘请了独立董事，不从公司领取报酬。这在一定程度上反映出我国行政性的委托代理的后果，和上市公司改制不彻底有关，也在很大程度上体现了企业经营者收入分配制度的非市场性。我国大多数企业上市都是“一哄而上”，很多是“两块牌子，一班人马”，搞的是“先上市后改制、先结婚后谈恋爱”。值得注意的是，绝大多数有“零报酬”现象的公司属前两种情况，这表明我国上市公司管理人员的独立性较差，公司的内
17、部治理结构还需改进。对于广大投资者而言，这种不在公司拿任何报酬的管理人员确实让他们不大放心。这也难怪尽管我国银行存款利率一降再降，还是不能有效地把公众的“压箱钱”挖出来。不过有关监管部门已经意识到这个问题的严重性。1998 年 10 月 6 日，中国证监会发布了关于对拟发行上市企业改制情况进行调查的通知，开始对拟发行上市企业实行“先改制，后发行”的办法。通知强调，上市公司的董事长原则上不应由股东单位的法定代表人兼任；总经理、副总经理等高级管理人员不得在上市公司与股东单位双重任职；财务人员不能在关联公司兼职；股份公司的劳动、人事及工资管理必须完全独立。四、董事长、总经理年度总体货币收入过低，个别
18、差异悬殊统计结果显示，上市公司董事长年度总体货币收入均值为 47713.75 元，月收入 3976.15 元；而最高收入 380000 元，月收入 31666.67 元；最低仅为 1600 元，月收入 133.33 元；前者是后者的 237.5 倍。总经理总体平均年度收入 51434.67元，月收入 4286.22 元；最高收入是 446500 元，月收入 37208.33 元；最低收入3320 元，月收入 276.67 元；前者是后者的 134.49 倍(参见表 3)。表 3上市公司董事长、总经理（总裁）年度货币收入统计结果行业电子业房 地 产业纺织业高科技公 用 事业化工业机械制造业家电业
19、建材业交 通 运 输 设备制造业金融业107633.332411003380090850241100323001032398.6439885.6355648.1843331.430701.918988713008515000020000087968871190001560090001000029639.9133006.2449450.231854.540592.64120000110042131218117600973708564909012000785682702830138202021981340601.434836045935.820933015837512910983041600527
20、462211.14106954.750496.1944650030873613100883597200332026173624915董事长年均收入34876.1470442.29董事长年均最高收入103200146244董事长年均最低收入1099817000总经理年均收入58894.557297.83总经 理年均最高收入16800090000总经理年均最低收入1001224000董事长未领取总经理未领取报报酬的公司数酬的公司数1211510农业商业食品业冶金业造纸业制药业综合类全部样本40851.9145530.4156395.6334423.2836948.4439395.2355487.8
21、647713.75128600137002033001170311761219050038000038000011520499087001045810188118362980160068448.6355606.4643293.5845848.219510.3334834.3147034.6651434.6730000021600072608336600267607000017000044650010440138006300978997061066294453320430428574832863991311151264从分行业的统计结果来看(参见表 3)，董事长平均年度收入最高的是金融业，为 1
22、07633.33 元；其次是房地产为，70442.29 元。董事长平均年度收入最低的是交通运输设备制造业，为 30701.91 元；其次是化工业，32398.64。总经理平均年度收入最高的是高科技行业，为106954.7 元；其次是金融业，90850 元。总经理年度平均收入最低的是造纸业，为 19510.33 元；其次是化工业，29639.91 元。从董事长和总经理年度收入的排名结果来看，年度收入最高的董事长是佛山照明(0541)的钟信才，380000 元；其次是深发展(0001)的许季才，241000 元。年度收入最低的董事长是天大天财(0836)的冠纪淞，1600 元；其次是华侨投资(60
23、0759)的孙小钢，2980 元。总经理年度收入最高的是海欣股份(600851)的袁永林，446500元；其次是新华股份(600782)的王维邦，336600 元。年度收入最低的总经理是岁宝热电(600864)的陈景春，3320 元；其次是五粮液(0858)的徐可强，6300 元。从中美上市公司老总的年度货币收入比较来看，我国上市公司老总的收入实在太低。美国上市公司首席执行长官 1997 年度薪金和红利收入最高的是南方保健公司的理查德 五、报酬结构不合理，形式单一比较成熟的美国上市公司高级管理层的报酬结构中，基本工资占 42%，奖金占19%，股票期权占 28%，其他福利占 11。目前我国上市公
24、司高级管理人员的报酬结构不合理，形式比较单一。从我们的统计结果来看，绝大多数的公司高级管理人员的报酬是工资加奖金，实行年薪制的很少。另外，对于在西方极其普遍的股权激励的报酬形式，由于种种原因在我国尚处于探讨和试点阶段，但即使是在最便于推行股权激励的上市公司中，这种激励手段仍然处于“真空”状态。六、总体持股数量较少，存在显着的行业差异我国上市公司高级管理人员总体持股数量较少，持股比例偏低，并且存在明显的行业差异(见表 4)。统计结果显示，高级管理人员总体持股水平在全部样本平均水平以上的行业是纺织业、金融业、综合业、高科技行业和家电业，最低的是冶金业、造纸业、机械制造业。总体持股数量占总股本比例最
25、高的是纺织业，为 0.85%；其次是农业和综合类公司，均为 0.11%。持股比例最低的是房地产业、公用事业、金融业、冶金业和制药业，均为 0.04%。纺织业上市公司高级管理人员不管是总体持股数量还是所占总股本比例均是最大的，这主要是因为国家为了振兴纺织业，对管理层增加持股比例采取比较宽松的政策。尤其是 1998 年，深中冠、龙头股份和太极实业等纺织企业增发新股时都增加了管理层的持股比例。表 4上市公司高级管理人员总体持股数量分行业的描述性统计结果单位：股行业电子业房地产业纺织业高科技公用事业化工业机械制造业家电业建材业交通运输设备制造业金融业农业商业262038.25153305.751235
26、67.56157004.3913281286485.5716075.3870550314008.78345942.289.86E+101.2E+112.43E+103.1958245724284144481710097080.040.110.0841694均 值标准误差89465.4896799.77509663.8171771.55119102.6692230.6686317.97156596.4139832.8118782.2514700.6324686.87349155449879.3716530.419310.9618075.8951458.0333868.4723024.82中 值5
27、3000477254732271000标准偏差76386.69125878.812589395286535.19方 差5.83E+091.59E+106.7E+128.2E+101.69E+102.83E+102.32E+106.62E+102.87E+101.70E+10峰 值最小值0.666.4644.969.423.433702198000最大值300327559349占总股本比例（%）0.050.040.850.080.040.050.070.050.080.0527265533627671252532样本1344312585655144638065562.5130160.476392
28、6442007677480198163849.05152310.12257290.14169342.457.38130025.7711.3233503.6710.613030001027600119407365100067947685739.5130248.0515.661800012.55079939.5155856.63食品业冶金业造纸业制药业综合类全部样本93041.563236.1767694.3189411.87220310.96156043.1713628.28920.719591.7514320.4348551.6526030.86883005100048200639206656
29、066764.2861157.2170639.0779732.76568282.534.46E+093.74E+094.99E+086.36E+093.23E+115.41E+11-1.272.826.770.1953.82490.1001560000020249426100027630729963454199820.050.040.050.040.110.102447133113079163977.5735342.9七、人均持股数量少，比例低，“零持股”现象严重。从表 5 可知，我国上市公司高级管理人员人均持股数量少，占总股本比例低，“零持股”现象十分严重。统计结果显示，791 家样本公司中
30、,管理人员人均持股19620 股，仅占总股本的 0.014%。从行业的统计结果来看，人均持股量最多的是纺织业，85583 股；其次是金融业，41679 股。人均持股数量最少的是化工业，710股；其次是造纸业，5112 股。从持股比例来看，最高的也是纺织业，0.09%；其次是金融业，0.03%。最低的是造纸业0.002%。管理人员“零持股”的现象也比较严重。从表 5 可以看到，798 家公司共有高级管理人员 296 名，其中只有 175 名持有本公司股票，占 59.12%，还有 19 家公司所有的管理人员都未持有本公司股票。表6 和表 7 是上市公司董事长、总经理持股前 10 名情况。表 5上市
31、公司高级管理层人均持股统计结果行业高管人员总数均值(人)电子业房地产业纺织业高科技公用事业化工业机械制造业家电业建材业交通运输设备制造业金融业农业181351027.7876.9241678.8313703.740.030.010041617141616171817161717持股人数均值(人)11481010131181011持股人数所占比例(%)64.7128.5750.0062.5058.8272.2264.7150.0058.8264.71人均持股均值(股)8960.9126017.0385582.9619352.313804.58710.18400.6323428.5214543.1
32、221335.52人均持股占总股本比例(%)0.0050.010.090.010.0060.0040.0040.010.010.01零持股公司数(家)043000201027265533627671252532样本商业食品业冶金业造纸业制药业综合类全部样本1616171717172969101113111017556.2562.5064.7176.4764.7158.8259.1215332.8910897.126322.725111.939503.3328475.9919620.120.030.010.0040.0020.0070.0070.0141110151994244713311307
33、91表 6上市公司董事长持股市值前10 名序号行业代码董事长姓名1综合类600653瞿建国3化工业600727冯怡生4综全类600728张毅5综合类600052楼忠福6交通运输设备制0559鲁冠球0527何享健8农业0061林家宏9综合类600868杨钦欢10综合类0587冯永明注:每股市价是用 1999 年 4 月 30 日的收盘价。下同。2077536.241296378.7210.252873335.091462524.9713.7320552313.422758118.6613.114548867.13229690.614.4133973810.493563851.6212.46567
34、0007.62432054014.756060007.71467226011.4752000024.4147647513.28董事长持股数量(股)每股市价(元)*持股市值(元)净资产收益率(%)10.1323.74造业7家电业表 7上市公司总经理持股市值前10 名序号1 高科技2 综合类3 化工业4 农业5 公用事业6 化工业7 综合类8 商业行业代码0021总经理姓名谭文志总经理持股数量(股)54925056700015886010260025200021000016445498800每股市价(元)21.687.6224.429.247.767.718.6613.95持股市值(元)净资产收益
35、率(%)23.49432054038761843000024195552016191001424172137826014.7523.748.1211.3811.479.0014.32600052楼忠福600727冯久田00480601欧锡钊林木清600728杨宝仲0632陈维辉600739张德仲910商业0056宋胜军蓝天辅172800975007.268.1212545287917000.57710.06家电业0007回归分析回归分析上一部分从描述性统计的角度，对上市公司高级管理人员的激励现状作了一个整体分析。在本部分中，我们将运用回归分析方法来研究上市公司经营绩效与高级管理人员报酬和所持股
36、份的敏感程度，并且考察高级管理人员年度报酬与公司规模、所处行业和所持股份的相关关系。一、研究假设1公司经营绩效与高级管理层的年度报酬存在显着的正相关关系根据代理理论，当公司经理与股东之间存在信息不对称的时候，股东就要与经理签订报酬绩效契约，来减少经理由于道德风险和逆向选择所导致的代理成本，从而使自己的财富最大化。在报酬绩效契约下，公司经理的报酬将根据公司的经营绩效来决定。因此，对于自利的公司经理来说，他将寻求通过提高公司经营绩效来提高自己的报酬。所以，我们假设公司的经营绩效与高级管理人员的年度报酬存在显着的正相关关系。2.公司经营绩效与高级管理人员的持股比例存在显着的正相关关系根据代理理论，公
37、司经理是风险回避型的，股东是风险中性的。当经理没有公司剩余索取权时，他们就会回避风险较高收益较高的项目而选择风险较小收益较低的项目。当经理拥有公司剩余索取权时，即持有公司股份时，他们就会投资收益较高的项目，以求提高自己的福利水平。因此，当高级管理人员持有公司股份时，就如给他们戴上了“金手铐”，公司利益与个人利益就紧紧地捆在一起，一荣俱荣，一损俱损。所以，我们假设公司的经营绩效与高级管理人员持股比例存在显着的正相关关系。3.公司经营绩效与高级管理层的持股比例存在“区间效应”当经理拥有公司的剩余索取权利越大时，其福利水平与公司经营业绩就越相关。也就是说，当经理拥有的股份比例越高，他们在制定投资决策
38、时就会反复斟酌权衡，以选择最佳的决策，从而在使股东财富最大化的同时，也使自身利益最大化。因此，高级管理人员拥有的股份比例越高，其与公司经营绩效的相关性就越显着。所以，我们假设公司经营业绩与管理层的持股比例存在“区间效应”。4.高级管理人员的年度报酬与公司经营业绩、公司规模、公司所在行业的景气度存在显着的正相关关系，与其所持股份存在显着的负相关关系高级管理人员的报酬除了受公司经营业绩影响外，还受制于经理掌握的资源大小。大排档老板与大集团公司总裁努力程度也许一样，收益率也许一样，但他们的绩效规模以及所得报酬却大不一样。同等程度的激励刺激同等程度的努力，对于不同规模的公司来说，高级管理人员所得的报酬
39、是不一样的。因此，我们假设高级管理人员的年度报酬与公司规模存在正相关关系。行业有“夕阳”行业和“朝阳”行业之分。在其他条件相同的情况下，对于同样努力的两个公司经理来说，处在不同的行业其所取得的经营业绩是不一样的。行业景气度越好，公司经理越有可能获得良好的经营绩效，因此其报酬也会越高；行业景气度越差，公司经理取得良好业绩表现的可能性越小，因此其报酬也会降低。所以，我们假设高级管理人员的年度报酬与公司所在行业的景气度存在正相关关系。当经理持有公司股份越多时，他们得到除工资收入以外的其他补偿的可能性就越大。在其他条件相同的情况下，对于获得同样年度报酬但所持各自公司股票比例不同的两个公司经理来说，持股
40、比例少的经理便会与股东讨价还价，要求重新签订报酬绩效契约，以获得更高的收入来补偿。所以，我们假设高级管理人员的年度报酬与其所持公司股份比例存在显着的负相关关系。二、模型与变量我们用加权平均的净资产收益率(ROE)作为公司的经营绩效变量，用高级管理人员的总体年度报酬(AC)作为其报酬变量，用高级管理人员的总体持股数量占公司总股本的比例(MSR)作为持股变量，用公司总股本(SIZE)表示企业规模变量。以下回归分析中上述各统计变量的经验数据均出自上市公司年报。对于假设 1，我们构造以下线性模型：ROEAC对于假设 2 和假设 3，我们构造以下线性模型：ROEMSR对于假设 4，我们构造以下线性模型：
41、AC +1ROE+2SIZE+3MSR tINDt 其中 IND 是行业虚拟变量，代表高科技行业(4)、金融业(5)、房地产业(6)、电子业(7)、公用事业(8)、建材业(9)、制药业(10)、家电业(11)、综合类(12)、农业(13)、商业(14)、食品业(15)、交通运输设备制造业(16)、机械制造业(17)、冶金业(18)、纺织业(19)、化工业(20)和造纸业(21)。对以上模型的线性回归估计采用最小二乘法，运用 MINITAB FOR WINDOWS 统计软件。三、研究结果及分析1.年度报酬产生的激励对于模型，线性回归的结果如下，括号中的为 t 统计量：ROE0.4634+0.00
42、00003AC+(0.10)(0.21)R =0.0000056 Adj-R=-0.00125标准误差=82.18从模型的回归结果来看，尽管变量 AC 的相关系数为正，但其 t 统计量仅为0.21，这表明我国上市公司高级管理人员的年度报酬与公司的经营绩效并不存在显着的正相关关系，由此否定假设 1。可见，年度报酬的大小对高级管理人员提高公司经营业绩并没有产生显着的激励作用，表现出较明显的激励不对称。为什么高级管理人员的年度货币收入与公司的经营绩效不存在显着的正相关关系呢？这是因为：第一，我国上市公司高级管理人员的报酬过低，不能产生有效的激励作用，存在“激励真空”。从表 2 知，高级管理人员的平均
43、年度货币收入仅为 37502.45 元，与西方国家相比，我国上市公司的高管人员的报酬实在太低，不能产生明显的激励作用是可以理解的。当我国民族家电业的骄傲海尔集团1998 年度创汇达到 5000 万美元净利润达 2.7 亿元的时候，海尔总裁张瑞敏的当年收入为 63293 元，月收入为 5274.42 元，而海尔在美国所雇员工的工资竟是他的几十倍甚至数百倍。第二，由于受旧观念的影响，很多高级管理人员不敢拿属于自己的收入。如果说企业改革方面存在观念变革的问题，那么在建立企业高级管理人员激励制度方面也存在观念变革的问题。由于受计划经济体制的影响，不少高级管理人员自己拿低报酬，给其他人员相对较高报酬，以
44、换取上下各方面的平衡及与政策相符合，与职工收入差距拉得不是太大；有的高级管理人员不肯拿所谓重奖，怕被别人非议，怕影响干群关系，怕引起领导班子不和，担心各种由于其他人不平均而造成的问题(见表 8)。表 8企业经营者不敢拿合同规定收入的原因单位：%总体A 34.6B 11.7C 35.6D 10.6E 2.5F 5.0国有35.711.437.69.61.74.0城镇30.712.834.612.82.26.7乡镇31.911.726.618.13.28.5外独60.020.00.00.020.00.0外合38.512.326.27.76.29.1民营14.30.028.614.342.80.0股
45、份31.012.530.414.44.97.1其他27.313.636.49.14.59.1A：与职工收入差距太大；B：怕被别人非议；C：怕影响干群关系；D：怕引起领导班子不和；E：怕危及人身和财产安全；F：其他。资料来源：中国企业家调查系统，当前我国企业经营者对激励与约束问题看法的调查，管理世界1997 年第四期。怎样理解我国上市公司高级管理人员在年度货币收入这么低的同时，很多公司的经营业绩又是那么好呢？这可能是由于：第一，非货币收益提供了足够的激励。模型仅考虑了高管人员的货币报酬而忽视了他们的“灰色”收入。我国上市公司高级管理人员名义收入低、隐性收入多是十分普遍的现象。这些隐性收入包括：公
46、费吃喝玩乐、公费出国、公费购买豪华汽车、公费旅游、公费购买高级住房自用另外，我国上市公司绝大多数是由原来的国有企业改制而来，高级管理人员大都还有行政级别，非货币收益往往又是官衔、地位或荣誉的函数。第二，很多高级管理人员对年度报酬的多少无所谓。调查结果表明(见表 9)，高达32.6%的股份公司经营者对其经济地位无所谓，而国有企业经营者也有 32.7%持同样观点。表 9企业经营者对其经济地位满意程度的判断总体（%）国有企业（%）股份公司（%）无所谓31.932.730.9满意27.422.936.7不满意40.744.432.4资料来源：中国企业家调查系统，当前我国企业经营者对激励与约束问题看法的
47、调查，管理世界1997 年第四期。2持有股份产生的激励对于模型，线性回归的结果如下：ROE6.360.71MSR (7.53)(0.36)R =0.000161 Adj-R=-0.00111标准误差=23.29从模型的回归结果来看，持股变量 MSR 的相关系数为 0.71，其 t 统计量为0.36，这说明高级管理人员持股数量与上市公司的经营绩效并不存在显着的正相关关系，由此否定假设 2。为什么我国上市公司高级管理人员持股制度没有达到应有的效果呢？我们认为主要原因是：第一，高级管理人员的持股比例偏低，不能产生有效的激励作用。从表 5 可知，我国上市公司高级管理人员平均持股 19620 股，仅占公
48、司总股本的0.014%。这同财富杂志 1980 年公布的 371 家大公司董事会成员平均 10.6%的持股比例相比(Mock，1988)，无疑是太低了。如此低的持股比例，根本无法指望把高级管理人员的利益与公司(股东)的利益紧紧地捆在一起。第二，我国上市公司高级管理人员持股制度从一诞生就存在问题。这主要表现在以下两个方面：一方面是定位不明确。高级管理人员持股仅仅是内部职工持股的一个组成部分，或是其从属，并不是一项单独的激励制度安排，没有独立的目的及独立的运行机制和体制保障。由于我国股票一级市场和二级市场存在巨大的差价，持有股份的高级管理人员几乎不用付出太大的努力就可获利，这对于年度报酬并不高的高
49、级管理人员来说，无疑相当丰厚。这就使得我国上市公司高级管理人员的持股变成了一种福利制度，导致持有公司剩余索取权产生的激励效应荡然无存。与西方上市公司高级管理人员的持股计划相比，我国上市公司高级管理人员的持股有两个显着不同的特点：一、它也是一种奖励，但这种奖励不是靠表现，而是凭公司正式员工资格就可获得；二、这种奖励是针对过去的奖励，是一次性的，将来表现再好可能也不会有。这样定位不明确的持股制度，仅仅是一种福利性质的补偿，并不能起到多大的激励作用。另一方面是持股制度僵硬。我国现行的法规规定，上市公司高级管理人员在任职期间不能通过二级市场买卖本公司的股票。这样，高管人员除了在公司初次发行、增发新股或
50、送配股(这些机会非常少)时可以取得公司股票外，没有另外增加持股的渠道。另外，为了控制扩容和提高筹资的效果，国家对内部职工股的发行和交易都有严格限制，并且中国证监会于 1998 年 12 月下文禁止上市企业发行内部职工股。这些最终使得我国上市公司高级管理人员的持股处于一个十分僵硬而自我封闭的体系中。3.持有不同数量股份的激励“区间效应”检验对于假设 3，模型的分组回归结果如下：(1)高级管理人员总体股份比例区间在0,0.01%)内，样本公司 146 家。ROE1.015.31MSR (-0.34)(0.29)R =0.000568 Adj-R =-0.00637标准误差=35.68(2)高级管理