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1、第五章第五章 有价证券投资有价证券投资主要内容主要内容n5.1 债券投资与收益债券投资与收益n5.2 股票投资与价格股票投资与价格n5.3 公司成长机会对股价的影响公司成长机会对股价的影响5.1 债券投资与收益债券投资与收益n5.1.1 债券的种类债券的种类n5.1.2 债券收益率债券收益率n5.1.3 债券定价债券定价5.1.1 债券的种类债券的种类n1按发行主体分类按发行主体分类国债n国债，是指中央政府发售的债券。由于国债以国家的税收作为还本付息的保证，因而国债具有以下三个特点：风险小流动性强利率低地方政府债券n地方政府债券，是指地方政府发售的债券。它以当地政府的税收能力作为还本付息的保证
2、，因而地方政府债券的安全性仅次于国债。金融债券n金融债券，是指金融企业发售的债券。金融债券的利率通常低于一般的企业债券，但高于风险更小的国债和银行储蓄存款利率。此外我国还发行政策性金融债券和特种金融债券。企业债券n企业债券，是指企业发售的债券。企业债券是一种风险较大的债券，它们的利率通常也高于国债和地方政府债券。n另外，由于发行债券有严格的要求，在中国通常国有企业和上市公司发行债券，而企业债在中国通常指国有企业发的债券，而公司债是指上市公司发的债券。n2.按付息方式分类按付息方式分类贴现债券（零息债）n贴现债券（零息债），是指折价发行的债券。这种债券的面值与发行价格的差价（即债券的贴息部分）就
3、是债券到期偿还时您应该得到的投资收益。附息债n附息债券，是指平价发行的债券。一般债券上附有息票，息票上标有利息额、支付利息的期限和债券号码等内容。附息债券的利息支付方式一般应在偿还期内按期付息，如每半年或一年付息一次。n3按利率是否变动分类按利率是否变动分类固定利率债券n固定利率债券的利率不随时间变化。固定利率债券不考虑市场变化因素，发行成本和投资收益可以事先预计，不确定性较小，但债券发行人和我们投资者仍然必须承担市场利率波动的风险。浮动利率债券n浮动利率债券的票面利率是随市场利率或通货膨胀率的变动而相应变动的，其利率通常根据市场基准利率加上一定的利率差（通货膨胀率）来确定。浮动利率债券往往是
4、中长期债券，它的种类也较多，如规定有利率浮动上、下限的浮动利率债券等。采取浮动利率债券形式可以使发行人的成本和我们投资者的收益与中场变动趋势相一致，但这种浮动性也同时导致了债券具有较高的风险。n4按偿还期限长短分类按偿还期限长短分类长期债券n一般说来，偿还期限在10年以上的为长期债券。中期债券n期限在1年或1年以上、10年以下（包括10年）的为中期债券。短期债券n偿还期限在1年以下的为短期债券。企业债券的特殊说明n我国短期企业债券的偿还期限在1 年以内，偿还期限在1年以上5年以下的为中期企业债券，偿还期限在5年以上的为长 期企业债券。n5按募集方式分类按募集方式分类公募债券n公募债券，它的发行
5、人一般有较高的信誉，发行时要上市公开发售，并允许在二级市场流通转让，流动性较好。私募债券n私募债券发行手续简单，一般不不到证券管理机关注册，不公开上市交易，但也不能在交易所流通转让，只能私下转让，所以流动性不高。n6按担保性质分类按担保性质分类无担保债券n国债以国家税收作为还款保证，资信好的企业可以以它的经营效益作还款保证，这些就归于无担保债券类。有担保债券n有担保债券类的合约上面则写明了一些具体的财产，并规定到偿还期时如果借款人经营不善需要用这些财产抵债。如果是以不动产做担保的债券，我们称它为抵押债券；如果是以动产或权利做担保，这种债券叫做质押债券；由第三人或第三人的财产来担保的债券，属于保
6、证债券类。n7特殊类型的债券特殊类型的债券这类债券主要是指含有期权的债券，比如可转换公司债券。可转换公司债券是指有权力将该公司的债券转换成该公司的股票，它同时具有债券和股票的性质。由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权，因此，可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券有助于降低其筹资成本。但可转换债券在一定条件下可转换成公司股票，因而会影响到公司的所有权。由于可转换债券兼具债券和股票双重特点，所以比较受投资者的欢迎。5.1.2 债券收益率债券收益率n1.收益率曲线的形状特征收益率曲线的形状特征收益率曲线（yield curve）n风险，流动性和税收待遇相同、期限不同的国债的利
7、率（到期收益率）与期限之间关系的图形描述就是收益率曲线（yield curve）。收益率曲线特点n任何特定时刻的收益率曲线都是当时市场参与者的预期和风险偏好决定的。由于市场预期时刻不变，在理论上每一个时点都有不同的收益率曲线。收益率曲线种类n收益率曲线有很多种形状，下面给出典型的四种收益率曲线形状图n2.即期利率与远期利率的关系即期利率与远期利率的关系即期利率（spot interest rate）n即期利率，就是零息债券（纯贴现债券）的到期收益率。即期利率可以用如下公式表示： : 零息债券的价格 : 零息债券到期日的价值 : 即期利率）（1-51tttrMPtPtMtr远期利率n远期利率是指
8、从未来某个日期开始的远期债务合约所要求的利率。一般来说，如果给定一年期即利 率 和两年期即期利率 ，就可以用下面的关系式计算出第2年的远期利率 : 1r2r2,1f ）（ 2-5111222 . 11rfr远期利率和即期利率的关系n由（5-2）我们可以计算出将来任何一年的远期利率，远期利率和即期利率的关系如下： n把（5.3）式进一步展开，可以推导出以下关系式： 第t年的远期利率，即第t-1年到第t年这一年时期里的远期利率； t-1年的即期利率； t年的即期利率。）（3-5111, 111ttttttrfr ）（ 4-511111, 13 , 22 , 11ttttrfffrttf, 11tr
9、trn3.利率期限结构理论利率期限结构理论无偏预期理论（纯预期理论）n无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同的债券没有特殊偏好，投资者不关心债券的利率风险。基于这样的假设，利率将保持在这样一个水平，该利率使得第t年的远期利率与预期的第t年即期利率正好相等，即 ： 预期的第t年即期利率n将（5-5）式代入（5-4）式，可以得出如下结果： 从（5-6）式可以看出，无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主要由市场预期的未来短期利率水平决定。 ttrE, 1）（5-5, 1, 1ttttrEf）（6-511111, 13 , 22, 11ttttrrErErEr流动性偏好理论n总的来说，投资者是风险厌恶者
10、，而期限越长的债券，利率风险也越大。在其他条件都相同的情况下，投资者偏好期限更短的债券。n对于各种形状的收益率曲线的解释，流动性偏好理论和无偏预期理论存在着显著的差异。市场分割理论n投资者由于法律制度、文化心理，投资偏好的不同，一般会比较固定地投资某一期限的债券，这就形成了以期限为划分标志的细分市场。即期利率水平完全由各个期限的市场上的供求力量决定，单个市场的利率变化不会对其他市场上的供求产生影响。特定期限偏好理论（Preferred Habitat Theory）n特定期限偏好理论同样认为利率期限结构反映了未来短期利率的预期值和流动性报酬两种因素。n与流动性偏好理论不同的是，该理论不认为流动
11、性报酬随着期限的增加而增加。该理论认为，上述结构只有在投资者偏好短期债券、发行者倾向于发行长期债券的情况才成立。n特定期限偏好理论认为风险报酬可正可负，以吸引交易者改变自己原来偏好的特定期限。5.1.3 债券定价债券定价n1.零息债券的定价零息债券的定价零息债券（Zero Coupon Bond）n零息债券是指发行人在债券到期之前不向投资者支付利息，而是把债券的到期价值（通常为债券的面值）与发行价格的差额作为利息的债券。零息债券的定价n设零息债券面值为F，贴现利率为i，期限为L，对应的计息基数为D，则该债券的发行价格为： ）（8-5FiDLFP零息债券的收益率n发行时该债券的收益率为： n如果
12、投资者购买零息债券一段时期d以后，将债券卖出，卖出的价格为s，则在持有期间，投资者获得的收益为卖出价格与购买价格的差额s-p，持有期间的收益率为： ）（9-51iDLiy）（ 10-5dDppsrhn3.永久债券的定价永久债券的定价永久债券（Perpetual Bond）n永久债券是指没有到期日的债券，也就是说债券发行人不需要向投资者偿还本金，但是需要向投资者永久地支付利息。永久债券的定价n假设一张永久债券每年支付的利息额为C，不同期限的利率水平为r1，r2，则该永久债券的价格等于无穷次利息流量的现值之和。即 ）（ 11-511)1 (2211nnrCrCrCPn3.等额摊还债券的定价等额摊还
13、债券的定价等额摊还债券（Amortizing Bond）n等额摊还债券是一种有限期限债券，债券的本息在债券的有效期内平均偿还。等额摊还债券的定价n假设一张等额推还债券的剩余偿还次数为n，每年偿还的本息金额为C，其价格为 ）（ 12-511)1 (2211nnrCrCrCPn4.附息债券的定价附息债券的定价附息债券（Coupon Bond）n附息债券是指债券发行人承诺在债券到期之前，按照债券的票面利率定期向投资者支付利息，并在债券到期时偿还本金的债券。附息债券的定价n假设一张面值为F的附息债券，一年付息一次，票面利率为C，则每期支付的利息额为FC，则附息债券的价格为： ）（ 13-5111nnn
14、tttyFyCFP主要内容主要内容n5.1 债券投资与收益债券投资与收益n5.2 股票投资与价格股票投资与价格n5.3 公司成长机会对股价的影响公司成长机会对股价的影响5.2 股票投资与价格股票投资与价格n5.2.1 股票的除息和除权股票的除息和除权n5.2.2 股票收益率计算股票收益率计算n5.2.3 基于股票成长性的股票定价模型基于股票成长性的股票定价模型5.2.1 股票的除息和除权股票的除息和除权n1.股票的股息股票的股息 股票是代表股东权利的一种凭证，当这种权利在某一时点前后发生变化时，股票的价格自然也会变动。除息和除权是在某一时点前后股票所代表的股东权利发生变化时对股票价格所做的一种
15、修正。与除息和除权相联系的事项主要有以下几种：n发放股息：股息的主要形式是现金股息和股票股息。n公积金转增股份n增资配股n2.除息（除息（ex-dividend）除息是指除去交易中股票领取股息的权利。当股份公司决定对股东发放现金股息时就要对股票进行除息处理。下面是与除息相关的几个概念：n宣布日(announcement date)n派息日(payment date)n股权登记日(date of record)n除息日(ex-dividend date)n除息基准价n填息、贴息n2.除权除权(ex-right)除权是指除去交易中股票配送股的权利。当股份公司向原股东送股（发放股票股息、公积金转增股
16、份）、配股时要对股票作除权处理。与除权相关的几个日期n宣布日n股权发放日n股权登记日n除权日除权基准价：n除权基准价是将除权前一日该股票的收盘价除去所含权值后的价格，可作为除权日开盘指导价。由于受其它因素的影响，除权日的开盘价可能高于、也可能低于除权基准价。n无偿送股方式除权基准价 =n有偿赠资配股除权基准价 =n无偿送股与有偿配股搭配方式除权基准价 =n连息带权搭配方式除权基准价= ）（送股率除权日前一天收盘价14-51）（配股率配股率配股价除权日前一天收盘价15-51）（送股率配股率配股率配股价除权日前一天收盘价16-51）（送股率配股率配股率配股价现金股息除权日前一天收盘价17-51-填
17、权、贴权n除权日开盘价与除权日前一天收盘价之间会有一个缺口，除权后股价若能很快填补该缺口称为填权，反之称为贴权。权值n除权日股票除权日前一天的收盘价与除权基准价之间的差额称为权值，公式表示为： 权值=除权日前一天收盘价除权基准价 （ 5-18）5.2.2 股票收益率计算股票收益率计算n1.股票收益率股票收益率股利收益率是指股份公司以现金形式派发的股息与股票市场价格的比率。股票收益率计算方式n计算已得的股利收益率n计算预期的股利收益率股票收益率计算公式n股利收益率 =D表示实际或预期的年现金股息； 表示股票买入价或当前市场价格。）（19-5%1000PD0Pn2.持有期收益率（持有期收益率（ho
18、lding period return）持有期收益率指投资者持有股票期间的股息收入与买卖差价占股票买入价格的比率，即投资者在一定期间内所获全部收益与投资本金之比，是投资者最关心的指标。持有期收益率的计算公式n持有期收益率=D表示持有期间的现金股息； 表示股票买入价格； 表示股票卖出价格。）（20-5%100001PPPD0P1Pn3 .修正的持有期收益率修正的持有期收益率如果投资者在持有股票期间，不仅获得现金股息，还获得红股的派送、股票的无偿转赠、有偿配股等，那么持有期收益率公式就需要作些修正，修正后的公式如下：n持有期收益率=或者持有期收益率 = 、 分别表示股票的买入、卖出价格 D表示持有
19、期内的收入，包括现金股息收入以及送、配 股所折算的收入 C表示持有期内的支出，主要指股东在配股时所缴款项%100001CPCDPP）（0P1P）（21-5%100)1(01CPDP5.2.2 基于股票成长性的股票定价模型基于股票成长性的股票定价模型n1.股票定价原理股票定价原理根据收入资本化原理，任何资产的内在价值是由该资产在未来预期可得的现金流所决定，用公式表示就是： 其中V为资产的内在价值， 为资产在t时期的预期现金流， k为现金流在某种风险水平下的适当的贴现率，并且假设贴现率在各个时期是相同的，符号 表示预期获得现金流的期限是无穷的，所有预期的现金流都要以同样的比例来贴现。 ）（ 22-
20、51111221tttkckckcVtc根据股票投资者持有期限的不同，我们分两种情况来考察股票内在价值的决定：n投资者购入股票后永久持有n购入股票后在未来T时期卖掉n不管投资者购入股票后永久持有，还是在未来某一时期卖掉，股票的内在价值都可以用一下公式来决定，该模型常常被称为股息折现模型。 其中：P 为股票的内在价值， 为股票在t时期的预期股息， k为折现率。n根据对股息增长率的不同假设，股息折现模型可以分为零增长模型，常数增长模型和多元增长模型。 ）（23-511tttkdPtdn2 .零增长模型（零增长模型（zero-growth model）零增长模型假定各时期股息固定不变，股息增长率g等
21、于零,于是：n 为上一时期发放的股息）（27-5110101kdkddkdPtttttt0dn3.常数增长模型（常数增长模型（constant-growth model）常数增长模型又称戈登模型（Gordon model），该模型有三个假定条件：n股息的支付在时间上是永久的n各期的股息增长率 恒等于常数gn模型中的折现率大于股息增长率，即kg根据上述三个家丁条件，我们可以得到常数增长模型为： ）（28-5110gkdgkgdPn4.多元增长模型多元增长模型多元增长模型是较为普遍地被用来确定普通股票内在价值的股息折现模型。该模型假设股息的变动在开始一段时间内并没有特定的模式可以预测，但在某时点T
22、以后，股息按不变的比例g增长。多元增长模型中用的比较多的是二阶段和三阶段增长模型：n二阶段增长模型 n三阶段增长模型 ）（34-5111112210TtTTttkgkgdkgdP bBbBBAttattAtagkkgdkgdkgdP1)1 (11111110主要内容主要内容n5.1 债券投资与收益债券投资与收益n5.2 股票投资与价格股票投资与价格n5.3 公司成长机会对股价的影响公司成长机会对股价的影响5.3 公司成长机会对股价的影响公司成长机会对股价的影响n5.3.1 公司成长机会与可持续增长率公司成长机会与可持续增长率n5.3.2 公司成长机会净现值公司成长机会净现值n5.3.3 股利成
23、长模型和股利成长模型和NPVGO模型模型n5.3.4 NPVGO与市盈率与市盈率5.3.1 公司成长机会与可持续增长率公司成长机会与可持续增长率n1.公司成长机会与可持续增长率公司成长机会与可持续增长率可持续增长率是指公司在没有通过发行新的权益证券筹集权益资本的情况下，销售额增长的比率。同时可持续增长率也是净利润增长率、股利增长率、净资产增长率。公司的净资产增长率应该等于当年的留存收益除以当年的所有者权益，即： nb为留存比率，EAT为公司实现的净利润，E为公司的所有者权益）（37-5ROEbEEATbg5.3.2 公司成长机会净现值公司成长机会净现值如果一家公司若没有任何新的投资计划，当年投
24、资只是弥补资产的正常折旧损耗，公司资产规模不会扩大，每股盈余就维持在一个原来的水准。由于公司资产规模并未扩大，公司也就没有必要保留任何盈余作为购置资产所需的资本支出。此时，企业当年的盈余全部作为股利发放，因而有 ）（38-5110rEPSrDP一般来说，公司的盈余并不会全部作为股利发放，而是将一部分盈余留存企业作为投资的来源。若公司决定每期保留固定比率的盈余作为资本支出的财源，由于资本支出是用于购置固定或无形资产，只要每期都有成长机会，公司资产必然会持续增加。此时，只要股东权益的收益率维持不变，股利所得成长率和盈余成长率相同，股票价格就可利用固定股利增长率模型决定： ）（，39-5)1 (-1
25、10grbEPSgrDP由于公司每期保留固定比率的盈余用于资本支出，资产规模逐期扩大，股利所得自然会有所成长， 和 的差异就是反映股利增长对股价的影响。成长机会对股价的影响 亦称之为成长机会的净现值（NPVGO）： 成长机会净现值（NPVGO）为正的前提是保留盈余的收益率 (ROE) 必须大于市场资本估价率（r）。这一结论可以通过将公式（5-40）变换后直观地反映出。利用公式（5-37）可以得到： ）（，40-5)1 (1100rEPSgrbEPSPPNPVGO0P，0P)00，（PP ）（41-5)(1grrrROEbEPSNPVGO5.3.3 股利成长模型和股利成长模型和NPVGO模型模型
26、本节将以例子说明，当公司在未来期间有新的投资机会时，我们可以通过未来所有投资计划净现值的计算得出成长机会净现值。例5-17 金星公司预计第一年年末每股收益可实现1.5元，股利发放比率为40%，投资必要收益率（r）为15%，该公司净资产收益率为20%。公司每年保留60% 的盈余，并将保留盈余全数用于当期资本支出。请问金星公司的股价应为多少？我们希望应用固定股利增长模型和NPVGO模型来计算每股价格。n1.股利固定增长率模型股利固定增长率模型第一年的每股股利为0.6元（1.5元40%），留存比例为60%（140%），公司的净资产收益率为20%，据此，我们可以求出公司股利增长率为12%（60%20%
27、）。根据这些已知条件，我们可以用股利固定增长率模型计算每股价格为： 元，20%12-%15.600Pn2 . NPVGO模型模型由NPVGO模型以及无成长机会情形下股价决定模型，由式（5-40）可得：若金星公司不选择任何成长机会，而将所有盈余用于发放股利，则每股股利为1.5元。由于公司固定或无形资产完全没有成长机会，此时每股股票价格为： )425(1,0NPVGOrEPSP元10%15.511,0rEPSP金星公司宣布未来的投资计划后新股价变为20 元。依NPVGO的定义，金星公司成长机会净现值为10元（=20元10元）。接下来，我们先计算各期投资计划的净现值，予以加总后，说明加总所得的数值其
28、实就是NPVGO。金星公司预期第一期的每股盈余为1.5元，而该公司将保留每股0.9元的盈余。若该公司将这0.9元用于第一期的资本支出，由于保留盈余的收益率为20%，所以从第二期开始每股将增加0.18元的盈余（0.9元0.2）。第一期成长机会所创造出来的每股净现值为： 元3 . 0%150.189 . 01NPV到了第二期，股利与盈余又较第一期成长了12%（因为g等于12%）。由于盈余保留比仍维持在60%，所以第二期保留盈余较第一期亦增加12%，而第二期保留盈余数变为：第三期保留盈余数亦较第二期成长了12%：依此类推，往后各期保留盈余皆以12% 的速度成长，而且所保留的盈余皆全数用于各期投资计划
29、。第二期投资支出为1.01元（即为第二期保留盈余）而第二期以后各期投资收益为保留盈余数乘上净资产收益率（ROE=20%）： 元1.01.902.11元13. 1.901.121.012.112元02.2020%.902.1120%01. 1故第二期投资计划的净现值为：同理，我们可算出第三期成长机会所创造出来的投资计划净现值为：由于NPV1、NPV2以及NPV3是在不同时点上的价值，必须先对各期投资计划的净现值转换为本期货币所衡量的现值后，再加总可得：元）（38.02.11%1502.201.01-15%0.226-1.132NPV元10%12%153 .0%15112.013 .0%151)1
30、2.01 (3 .0%1513 .0%15138.0%15134.0%1513 .032232NPVGO元）（34.02.11%150.189.0%1502.201.01-2NPV由这个例子可以说明，固定股利增长率模型的股票价格20元，与在此条件下的无成长机会下的价值10元和有增长机会的持续投资净现值（NPVGO）10元之和。这两者计算的价值是一致的。这里也有力地说明了公司固定股利增长来自于有增长机会的持续投资。5.3.4 NPVGO与市盈率与市盈率市盈率与NPVGO的关系 n假如用 代表固定股利增长模型的股票价值，并应用公式（5-41）则有 ：n等号两边同时除以 ，可得：n公式（5-43）中，等号左边为市盈率（P/E值）。这个式子显示P/E值和NPVGO存在关联性。NPVGO值越高，市盈率值就越大。NPVGOrEPSP10)435(1110EPSNPVGOrEPSP0P1EPS其它影响市盈率的因素还有：n投资必要收益率（r）：投资必要收益率（r）越大，同样的股利所得所算出的现值（股票价值）就越小，市盈率就越低。n公司或厂商所采用的会计政策选择