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1、2 期货市场运行机制1开仓、平仓与损益曲线1/31/20232期货市场运行机制开仓或建仓n在不持有任何合约头寸的前提下，根据自身对市场的研判，进行合约买卖的行为。n空头(short)开仓n多头(long)开仓1/31/20233期货市场运行机制平仓n平仓概念n建立与初始部位方向相反的交易部位。n平仓实例n投资者3月1日持有10个9月份的玉米合约，他可以在6月份出售这些合约，从而达到平仓的目的。n投资者3月1日卖空10个9月份的玉米合约，他可以在7月份买入等量9月份合约，从而达到平仓的目的。n两点说明：n平仓在确认盈亏的同时，达到释放保证金的目的。n有些交易所对平仓指令给予优先成交优惠。1/31
2、/20234期货市场运行机制平仓原则n合约一致原则n有效期限原则n方向相反原则n数量灵活原则n交易意向原则n无仓开仓原则1/31/20235期货市场运行机制交易指令（order）n限价限价（limit）指令：只有在市价达到某一价格水平或对指令：只有在市价达到某一价格水平或对投资者更有利时，才被执行的指令。投资者更有利时，才被执行的指令。n取消取消（cancel）指令：指令：n市价（market）指令：立即按最有利的市价执行的指令。n止损（stop）指令：以最有利或较少不利的价格执行的指令，其主要目的在于减少价格不利变动所造成的损失。n限价止损（stop-limit）指令：限价指令与止损指令的结
3、合。n触发（market-if-touched）指令：当市价达到某一价格水平时，则按市价指令处理的指令。n斟酌（discretionary）指令：允许经纪人酌情处理的指令。1/31/20236期货市场运行机制期货合约损益n实例n投资者A购买了10张的小麦期货合约，合约交割价格为1000元/吨，并一直持有合约，直至合约到期，且合约到期时现货市场价格为1200元/吨。则该投资者可获利12001010 10001010=20000元n投资者B出售了10张的小麦期货合约，合约交割价格为1000元/吨，并以支持有合约，直至合约到期，且合约到期时现货市场价格为1200元/吨。则该投资者损失10001010
4、12001010=-20000元1/31/20237期货市场运行机制期货合约损益：到期损益n设ST为合约到期时合约标的资产的现货价格；F0为期货合约的交割价格；YS为期货合约空方收益；YL为期货合约多方收益。则nYS=F0 STnYL=ST F01/31/20238期货市场运行机制期货合约损益的一般化n设Ft为t时刻期货合约价格；F0为期货合约的交割价格；YS为期货合约空方收益；YL为期货合约多方的收益。则nYS=F0 FtnYL=Ft F01/31/20239期货市场运行机制期货合约空头收益示意图YSSTF01/31/202310期货市场运行机制期货合约多头收益示意图YLSTF01/31/2
5、02311期货市场运行机制2期货价格与现货价格1/31/202312期货市场运行机制期货价格收敛（convergence）于现货价格 pt(a)期货价格现货价格pt(b)期货价格现货价格1/31/202313期货市场运行机制期货升水与现货溢价n期货升水（contango）n期货价格高于预期现货价格为期货升水。n现货溢价（normal backwardation）n期货价格低于预期现货价格称为现货溢价。n如果你是一个投资者，且预期合约到期日现货溢价，你会做多还是做空？预期期货升水呢？1/31/202314期货市场运行机制正常市场与反向市场n正常市场：远月合约价格高于近月合约价格的市场。n即，Ft
6、1t1，t为到期日。n反向市场：参考正常市场1/31/202315期货市场运行机制期货报价术语n开盘价（opening price）n最高价（high）n最低价（low）n结算价（settlement price）n跌涨额（change）n生命期内（lifetime）最高价与最低价n开放权益（又称未平仓合约数）（open interest）n成交量（volume）n收盘价（close）1/31/202316期货市场运行机制1/31/202317期货市场运行机制1/31/202318期货市场运行机制1/31/202319期货市场运行机制3保证金的运作1/31/202320期货市场运行机制保证金n
7、保证金（margin）n在期货交易中，买卖双方按照合约价值的一定比例缴纳的作为履约保证的资金。n保证金比率确定原则n确保期货交易双方履行合约n尽可能降低交易费用n（抑制期货市场过度投机）n保证金的形式n货币资金、上市流通的国债、标准仓单1/31/202321期货市场运行机制n保证金的功能n确保交易双方全面履约合约，有效控制期货交易风险；n体现期货交易“杠杆效应”，提升期货市场对投资者的吸引力。n保证金分类n结算准备金n交易保证金n保证金分级n会员保证金n客户保证金1/31/202322期货市场运行机制n最低保证金n一般标准化期货合约上注明的保证金为最低保证金。最低保证金比率一般为5%10%。n
8、保证金的调整n交易所可以根据不同期货品种的风险，适时调整保证金比率。n保证金的调整可以防止过度持仓，人为操纵市场，进而引发逼仓。n保证金的计算n保证金=以结算价计算的持仓合约面值保证金比率n追加保证金n当保证金账户结存余额减少到一定水平，则需要及时追加保证金，否则，交易所将强制平仓（参考P19案例）。1/31/202323期货市场运行机制逼仓n期货市场的逼仓行为是交易一方依靠其强势力量，借助期货市场的时限特征，迫使对方按照自己的意图行事，以求达到以对方的巨大损失实现自身暴利的目的。n逼仓可分为多逼空和空逼多，但最为常见的是多逼空。1/31/202324期货市场运行机制多逼空案例-327国债事件
9、n多空相持n中国国内目前为止最著名的期货交易多逼空典型案例就是1995年发生的“327”国债事件。空方为当时号称“上海滩证券教父”的上海万国证券公司总裁管金生和“辽国发”高原和高岭；多方则是以当时财政部直属的“中经开”为首的上海和江浙一带的私人大户。1/31/202325期货市场运行机制n多方出击n当时空方判断经济发展的趋势势必使政府减息，保值贴补率不可能再次提高，因此在145元附近大举做空，多方则大举建立多头头寸。后来高岭风闻“保值贴补率要提高到12.98%”，便将其50万口的空单平仓同时追加买入50万口反手做多，这样100万口多单将“327”国债的价格封到152.50的涨停板上，此时万国证
10、券全线亏损并直接爆仓。1/31/202326期货市场运行机制n空方反攻n不甘破产的管金生指挥万国证券在收盘前15分钟挂出1000万口空单，将“327”国债的价格打回147.50，将所有跟风多头杀得立即爆仓，而万国证券立即扭亏为盈并反过头来赚了几个亿。1/31/202327期货市场运行机制n多方完胜-最终结局n不过万国证券这样的操作是违反当时的规定的，证监会紧急宣布当天最后15分钟交易不算数，万国证券也因此遭受灭顶之灾，被申银证券按照规定重组，而管金生则被关进了监狱。1/31/202328期货市场运行机制SHFE保证金收取比例（正常情况下）某一期货合约持仓量 X(万手)交割月份的第一个交易日起交
11、割月份的第六个交易日起交割月份的最后交易日前一个交易日起铝 交 易保 证 金比例X16万手14X16万手12 16万手14 X16万手12 X14万手交割月前一月份的第一个交易日起交割月前一月份的第十个交易日起交割月份的第一个交易日起投机11%9%7%10%15%20%保值11%9%7%10%15%20%1/31/202329期货市场运行机制保证金制度国际比较国际中国保证金基本类别 初始保证金、维持保证金。结算准备金、交易保证金。对投资者的要求 区别对待。对套保、套利给予优惠。一视同仁。投机、套利保证金相同，套保偶有优惠。对会员的要求按合约的净头寸计算保证金。按合约双边头寸之和计算保证金。追加
12、保证金要求 低于维持保证金，追加到初始保证金水平。会员、客户区别对待（见备注）。1/31/202330期货市场运行机制初始保证金与维持保证金n初始保证金（initial margin）n投资者最初开仓交易时必须存入保证金账户的资金数量。n维持保证金（maintenance margin）n确保保证金账户资金余额在任何情况下都不为负所要求的最低保证金。如果保证金账户余额低于维持保证金，投资者就会收到保证金催付通知，要求投资者将保证金账户补足到初始保证金水平。1/31/202331期货市场运行机制有关保证金的一些细节n经纪人可能对客户保证金支付利息n初始保证金可以用有价证券代替。不过，要根据证券的
13、流动性折价。n盯市的结果使得合约多空双方每日都在进行结算，多空双方盈亏在合约持有期内已见分晓。因而，合约到期日是否进行实物交割不再重要。这是到期交割的期货合约所占比例很小的重要原因。n保证金最低金额可能因交易所、经纪人、合约品种而异。n保证金要求可能与客户的交易目的有关，保值、投机、套利，不同投资行为可能要求不同保证金。n保证金要求具有对称性，无论做多做空，需要等额保证金。n根据国际惯例，保证金余额超过初始保证金的部分，即累计盈余，投资者可以自由支配。但我国相关规定较为严格，不许在盈余确认之前提取累计浮动盈余资金。1/31/202332期货市场运行机制4结算与逐日盯市1/31/202333期货
14、市场运行机制逐日盯市（marking to market）n每日期货交易结束，保证金账户都要进行调整，以便及时反映投资者的盈亏状况，这就是逐日盯市，简称盯市。n盯市可以在降低保证金水平的基础上有效防范违约风险。1/31/202334期货市场运行机制结算价n期货市场结算价为当日加权平均价。n结算价就是每天收盘后，按照当日平均价格作为结算价，来计算每个未平仓持仓的盈亏状况。同时，作为第二天计算涨跌停的基础价位。n盯市过程按结算价计算盈亏。n也就是说，结算价，是一个理论上的价格。它只用于保证金管理（划转），盯市中反映的投资者盈亏属于浮动盈亏。投资者的真实盈亏按成交价计算。1/31/202335期货市
15、场运行机制浮动盈亏与平仓盈亏n浮动盈亏n只要投资者没有平仓，其账面盈亏就没有落到实处，我们将这种平仓之前的账面盈亏称为浮动盈亏。n通常，浮动盈亏的计算按合约品种进行，分别计算各种期货合约头寸的浮动盈亏，然后予以加总求和。n平仓盈亏n只有当投资者平仓时，其实际盈亏才能得以确认。投资者最终平仓确认的盈亏称为平仓盈亏。1/31/202336期货市场运行机制可用资金n概念：会员或客户在交易所结算机构存入的、为交易结算预先准备的资金，又称结算准备金。n用途：支付交易手续费、开仓保证金、追加保证金等。n当日可用资金=上日结余可用资金+当日存入资金+当日平仓盈余合计+当日平仓返还保证金合计-当日交易手续费合
16、计-当日开仓保证金合计-持仓合约的浮动亏损合计（P21）1/31/202337期货市场运行机制逐日盯市与保证金管理（教材案例，P19）日序成交价结算价每日账面盈亏账面结余追加保证金当日累计盈亏1100002200003201001000110001000420060-40010600600520000-600100000619800-20008000暂不追加-2000719500-300050004750-50001/31/202338期货市场运行机制逐日盯市与保证金管理（教材案例，P19，续）n对应序号6，保证金结余为8000元，大于交易保证金的75%（1980005%75%=7425），可
17、暂不追加保证金。n75%是一个由交易所（或结算所）规定的比率，交易所根据这一比率计算保证金账户结余资金最低限额。如果保证金结余低于这一最低限额，客户必须追加保证金。n对应序号7，保证金结余为5000元，小于交易保证金的75%（1950005%75%=7321.5），必须及时追加保证金，n追加保证金=合约面值交易保证金比率（5%）-保证金余额=195000*5%-5000=4750元1/31/202339期货市场运行机制逐日盯市与保证金管理（另一案例）当日期货盈亏累计保证金追加价格盈亏余额保证金日期(US$)(US$)(US$)(US$)（US$)400.004,0003-Jun 397.00(
18、600)(600)3,4000.11-Jun 393.30(420)(1,340)2,6601,340.17-Jun 387.00(1,140)(2,600)2,7401,260.24-Jun 392.30260 (1,540)5,0600+=4,0003,000+=4,0001/31/202340期货市场运行机制5交割n如果投资者在期货合约到期前没有平仓，就需要进行实物交割。在合约规定的范围内，交割时间、交割地点、质量等级由空方决定。n商品期货、金融期货各有特点，因而其交割方式也有差异。1/31/202341期货市场运行机制交割步骤n交割决定n交割意向通知书（空方-经纪人-结算所）n交割配对
19、（持有合约时间最长的多头）n实施交割n商品期货：多方接受仓单，并承担仓储费用；n金融期货：电子汇兑实施交割。1/31/202342期货市场运行机制交割价格n发出交割通知书的前一天的结算价格n交割价格的调整：n依据商品等级；n依据交割地点。1/31/202343期货市场运行机制关键日期n首次通知日（first notice day）n最后通知日（last notice day）n最后交易日（last trading day）1/31/202344期货市场运行机制不同合约的关键日期交易所资产首次通知日最后通知日最后交易日CBOT玉米交割月份之前的最后一个营业日交割月份的倒数第二个交易日交割月份的倒
20、数第八个营业日CME牲畜交割月份的第6个营业日交割月份的倒数第二个交易日交割月份的第二十天1/31/202345期货市场运行机制实物交割案例nP2223n基本条件：9812Cu买方合约10吨，成交价为16800元/吨。经交割配对与该合约卖方交割。卖方成交价16880元/吨。交割日期12月15日的结算价（交割价）为16900元/吨。1/31/202346期货市场运行机制实物交割案例（续）n结算步骤：n第一步：盈亏计算n买方盈利=（16900-16800）*10=1000n卖方亏损=（16880-16900）*10=-200n第二步：核算增值税n卖方增值税=买方增值税=16900*10*17%=2
21、8730n第三步：货款结算n买方应付=16900*10-1000=168000n卖方应收=16900*10-200=1688001/31/202347期货市场运行机制实物交割案例（续）n几点说明：n实物交割不一定在最后交易日进行。n实物交割往往涉及产品的销售，因而必须妥善处理增值税问题。n注意，在本例中，买卖双方的盈亏数额并不相等，原因在于他们并非直接签署期货合约。1/31/202348期货市场运行机制现金结算：金融期货的交割特征n对于某些金融期货，可能并不涉及标的的交割，如股指期货。n这些金融期货往往在合约最后交易日一次全部平仓。1/31/202349期货市场运行机制6期货交易流程n选择期货
22、经纪公司8原则n经纪公司全面考察客户n签署期货交易代理风险揭示（P59）n签订委托代理协议书（P56）n选择适宜交易账户n实施交易的过程1/31/202350期货市场运行机制选择期货经纪公司8原则n经纪公司资信可靠性n经纪公司区位优势性n经纪公司技术先进性n经纪公司交易效率性n经纪人员行为约束性n手续费用收取合理性n公司市场预测准确性n公司经营理念现代性1/31/202351期货市场运行机制选择适宜交易账户n按账户所有权划分n个人账户n公司账户n按账户管理形式划分n授权账户n非授权账户n按投资活动的特点划分n套期保值账户n投机账户n套利账户1/31/202352期货市场运行机制交易实施过程交易所交易所会员会员A会员会员B清算所清算所期期货货公公司司期期货货公公司司买入买入客户客户卖出卖出客户客户1/31/202353期货市场运行机制本章小结n开仓n平仓n平仓原则n期货合约损益n期货价格收敛性n开放权益、未平仓合约n期货升水与现货溢价n正常市场与反向市场n保证金的运作n保证金制度国际比较n逐日盯市n教材案例（P19）n实物交割案例n期货交易流程1/31/202354期货市场运行机制