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1、人民币汇率制度与中国货币政策独立性-基于债券回购利率的研究一、引言一、引言2005 年 7 月，人民币汇率制度改革之后，人民币汇率不再钉住单一美元，而改为参考一篮子货币。人民币兑美元汇率波动幅度随之逐步加大。三元悖论理论认为，在固定汇率制度、资本自由流动和货币政策独立性三者只能居其二。随着本币汇率变动灵活性的增强，本国货币政策的独立性会得到增强。中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制影响而增强？本文对这一问题作实证检验。许多学者对不同的汇率制度对货币政策的影响作了实证分析，他们的研究无论在时期上和国家上都涵盖特别广泛，但是结论并不一致。Frankel 等人2002利用水平数据检验了1970
2、1999 年在数十个国家钉住汇率制和非钉住汇率制对货币政策的独立性的影响，认为钉住汇率制并不一定导致货币政策独立性的削弱。但是，Shambaugh2004指出，水平数据会导致谬误回归spurious regression，从而使结论出现误差。Obstfeld 等人2004那么通过使用利率的一阶差分数据防止了这一问题，他们选取了一战和二战期间的几十个国家作为分析对象，并发现汇率弹性加大有助于增强货币政策的独立性。在时间段选取上与 Frankel等人相近，Shambaugh2004利用布雷顿森林体系崩溃之后19732000 年的数据检验了 155 个国家的情况1，但结论与Frankel 等人相反，
3、与Obstfeld 等人一致，认为非钉住制下货币政策独立性更强。这些研究涵盖了大多数国家2。本文参考 Obstfeld 等人2004和Shambaugh2004的检验框架，以货币市场利率代表货币政策，分析了2001 年 1 月2007年 12 月汇率制度的变化对中国货币政策的独立性的影响。本文的安排如下：第二局部介绍检验货币政策独立性的模型及分析方法；第三局部讨论本文所选用的货币市场利率指标和数据，及其时间序列特征；第四局部是本文的分析结果；最后是结论。二、模型二、模型开放的宏观经济学理论认为，在固定汇率制度和资本自由流动的情况下，本国利率与外国base country3利率必然相等，否那么资
4、本会从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家，直到两国的利率相等为止。随后的研究进一步指出，即使一国实行资本流动管制，在固定汇率制度下，两国的利率水平也会趋于一致，因为任何资本管制都无法完全限制资本的套利活动。套利时机驱使着资本通过各种合法或非法途径在两国间流动，从而减小两国的利率差。也就是说，固定汇率意味着货币政策的独立性的丧失或者削弱。货币政策的独立性需要通过灵活的汇率变动来换取。要验证这一分析，需要分析本国利率和外国利率的关系。可以列出下面的等式：RitRbitC uit11Obstfeld 等人2004和Shambaugh2004采用了Reinhart 和 Rogoff2004的方法
5、，对历史上各国的汇率制度作了与 IMF 不同的划分，认为 IMF 对各国在各个时期汇率制度的分类是一种法定对外宣称的汇率制度分类de jure，而不是基于汇率的时间变动的汇率制度分类de facto。2例如，Shambaugh2004利用 19732000 年的数据检验了 155 个国家的情况。3外国即为本国汇率所钉住的国家，或者对非钉住汇率制国家来说那么是汇率可能钉住的国家。其中，Rit是本国名义利率，Rbit是外国利率。在固定汇率制及资本自由流动的情况下，本国名义利率完全随外国名义利率变动而变动，因为一旦出现利差，就会发生大量的资本流动使利差减小为零。因此，等式1中的值在固定汇率制及资本自
6、由流动的情况下应该为 1。但实际上，资本完全自由流动或者固定汇率制并不能完全实行，因此，不一定等于1。根据理论推断，实行固定汇率制国家的值应该比浮动汇率制国家的值更接近于 1。三、数据三、数据3.13.1 利率指标的选取利率指标的选取在利用中国情况检验货币政策独立性问题时，大体上碰到以下一些困难：一、可比拟的数据难以获得，在货币市场利率方面，中国缺乏长期的标准数据，尤其是月度数据。二、近二十年来，中国正在向市场经济转变，但是依然存在市场化较弱的方面，例如，中国的利率并没有实现完全的市场化，因此在确定中国货币市场中有代表性的利率指标时，遇到很大的困难。在选择中国货币市场利率指标时，可供参考的利率
7、指标包括：银行间同业拆借利率CHIBOR、回购利率Repo、国债收益率、央行票据利率等，这些指标在代表中国货币市场利率下各有优缺点，下文将作详细介绍。当然，分析中国情况也有便利的地方，例如在挑选外币利率base country interest rate时就比拟方便。我们选择美元作为外国货币，原因是：1、在中国的对外贸易中，美元计价的贸易量所占比重较高，而且美国是中国的第一大贸易伙伴。2、美元利率变动对中国经济乃至世界经济影响重大，有人称东南亚金融危机之后包括中国在内的东亚的汇率制度为美元本位制McKinnon，2005。中国的货币市场主要包括银行间同业拆借市场，债券现货交易市场、债券回购市场
8、等。其中有代表性的货币市场利率包括：银行间同业拆借利率、回购利率、国债收益率、央行票据利率。从成交量来看，债券回购成交量最大，银行间同业拆借偏低。央行票据利率的缺陷是“受央行货币政策影响较大，不是纯粹的市场影响该利率的走势，而国债收益率的缺陷是“成交不活泼，流动性太小卢遵华，2006。对兴旺国家来说，在选取货币市场代表性利率时相对容易，因为不同期限的各类利率的相关性较高，选任何一个指标分析结果相差都不会太大。但是中国的利率市场化改革还有待推进，货币市场中各利率的相关性和美国相比拟低，中国的货币市场中利率传导机制还有待完善。美国货币市场利率由英国银行家协会BBA公布的 LIBOR 美元隔夜利率表
9、示。考虑到在中国货币市场上同业拆借利率、央行票据利率及国债收益率等指标的缺陷，我们主要选取 1 天品种的质押式回购利率代表中国货币市场利率。LIBOR 美元利率数据来自 Reuters3000 Xtra 数据库，人民币质押式回购利率数据来自中央国债登记结算公司公布的回购利率结算数据中国债券信息网。3.23.2 时间序列特征时间序列特征对 2001 年 1 月2007 年 12 月期限为 3 个月的人民币质押式回购利率 以下简称人民币利率和期限为 3 个月的美元伦敦同业拆借利率 以下简称美元利率 水平数据作单位根检验ADF 检验，发现在 5%的临界条件下不能拒绝人民币利率和美元利率时间序列有单位
10、根的假设4，而这两个时间序列的一阶差分都在 5%的临界条件下拒绝了有单位根的假设5，说明人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的。既然人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的I1 ，下面通过 JohansenCointegration Test 检验两者是否具有协整关系。检验发现，在5%的水平下不能拒绝假设，因此这两个序列存在协整。协整关系如下：ut Rt0.663Rbt2四、分析结果四、分析结果把 2001 年 2 月2006 年 12 月人民币利率和美元利率代入等式1作回归，结果如下：Rit 0.046Rbit 2.1603T=R2 0.031d=R2非常低，说明外国利率变动几乎不能解
11、释本国利率变动。6或者说，中国的货币政策从总体上看独立于美国的货币政策。D-W 统计量显示存在自相关问题，但是前面的时间序列分析发现在这段时间内人民币利率和美元利率存在协整关系，因此可防止谬误回归的可能。回归结果显示值较低，低于 Obstfeld 等人2004文章中的钉住制国家的水平，说明外国利率变动后本国利率仅作出较小幅度的变化，这也说明货币政策的独立性较强。下面考察在中国实行不同汇率制度下的利率变动与美国利率变动的关系。20012006年，人民币汇率制度可以分为两个阶段：2005 年 7 月之前和之后。2005 年 7 月的人民币汇率制度改革是一个重要的转折点，从该月起，人民币汇率由钉住单
12、一美元转变为参考一篮子货币。本文将人民币汇率制度划分为2001年1月2005年6月的钉住制7和2005年7月2007年 12 月的非钉住制。8如表 1 所示，在非钉住制时期，R值为 0.088，也就是或人民币利42ADF 统计量分别为-2.579 和用到 2 个滞后项，在绝对值上低于 5%的临界值-2.904。5ADF 统计量分别为和用到 1 个滞后项，在绝对值上高于 5%的临界值。67Obstfeld 等人2004所研究的实际钉住制国家de facto pegs中，值为 0.576，R值为 0.16。21994 年的汇率并轨后，人民币汇率制度变为有管理的浮动汇率制度，但是随后的几年内，特别是
13、东南亚金融危机之后，人民币兑美元的波动区间逐渐减小，人民币汇率制度被 IMF 归入钉住制汇率制度一类。余维斌，20068尽管在 2005 年 7 月人民币汇率改革之后，IMF 以波动幅度太小为由，仍然将人民币汇率制度归入钉住制一类IMF,2006；Goldstein 和 Lardy,2006，但是对人民币汇率制度来说，2005 年 7 月确实是一个重要的分界点，从这个月开始，人民币兑美元汇率波动幅度明显扩大，而且2006 年之后，人民币相对美元有加速升值的趋势。率变动的 8.8%可由美元利率变动所解释。而在钉住制时期，美元利率变动仅能解释人民币利率变动的 0.001%。可见，在非钉住制时期，货
14、币政策独立性有所削弱。汇率变动灵活性增强反而削弱了货币政策的独立性。表 1按汇率制度分全部3184钉住制非钉住制2001 年 2 月2005 年 6 月 2005年7月2006年12月001548817R2样本数五、结论五、结论本文通过对人民币质押式债券回购利率在2005 年 7 月人民币汇率制度改革前后的时间序列分析，考察了中国货币政策的独立程度的变化。根据前面的分析，可以得出以下几个结论：一、美元利率的变动根本上不能解释人民币利率的变动，中国的货币政策总的来说是独立于美国的货币政策的。二、人民币汇率制度改革后，汇率变动的灵活性增强并未使中国货币政策的独立性增强。美联储自 2007 年 9
15、月开始减息之后，央行仍然屡次加息，从这个角度看，中国的货币政策具有较强的独立性。但是，对债券回购利率的分析得出了不同的结论。央行加息和美联储减息所产生的中美利差诱使资本通过各个渠道流入境内，引发国内流动性过剩，从而使债券回购利率在低位运行。债券回购利率没有随着央行加息而上升，央行货币政策的有效性受到削弱。三、债券回购利率低位运行意味着资金本钱低廉，这不利于防止经济增长由偏快转为过热的宏观调控目标的实现。可以考虑利用债券市场吸收过剩的流动性。一方面债券市场的债券发行和债券交易可以吸收过剩的流动性，另一方面在流动性过剩的背景下，债券市场具有有利的开展时机。从发行量、余额和成交量等角度来看，和美国的
16、兴旺国家相比，我国的债券市场规模相对较小，开展空间也很大。开展债券市场，培养多层次的资本市场，是解决当前流动性过剩问题的有效途径之一。参考文献：参考文献：1、Calvo,Calvo,Guillermo,Guillermo,andand CarmenCarmen ReinhartReinhart,“Fear of Floating,Quarterly Journal ofEconomics,Vol.119,No.1(2002),379-408.2、Edison,Edison,Hali,Hali,andand FrancisFrancis Warnock,Warnock,“A Simple Mea
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