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1、人民币汇率制度度与中国货币币政策独立性性 -基于债券券回购利率的的研究一、引言2005年7月月，人民币汇汇率制度改革革之后，人民币汇率率不再钉住单单一美元，而而改为参考一一篮子货币。人民币兑美元汇率波动幅度随之逐步加大。三元悖论理论认为，在固定汇率制度、资本自由流动和货币政策独立性三者只能居其二。随着本币汇率变动灵活性的增强，本国货币政策的独立性会得到增强。中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制影响而增强？本文对这一问题作实证检验。许多学者对不同同的汇率制度度对货币政策策的影响作了了实证分析，他他们的研究无无论在时期上上和国家上都都涵盖特别广广泛，但是结结论并不一致致。Frannkel等人
2、人（20022）利用水平平数据检验了了19701999年年在数十个国国家钉住汇率率制和非钉住住汇率制对货货币政策的独独立性的影响响，认为钉住住汇率制并不不一定导致货货币政策独立立性的削弱。但但是，Shaambauggh（20004）指出，水水平数据会导导致谬误回归归（spurrious regreessionn），从而使使结论出现误误差。Obsstfeldd等人（20004）则通通过使用利率率的一阶差分分数据避免了了这一问题，他他们选取了一一战和二战期期间的几十个个国家作为分分析对象，并并发现汇率弹弹性加大有助助于增强货币币政策的独立立性。在时间间段选取上与与Frankkel等人相相近，Sha
3、ambauggh（20004）利用布布雷顿森林体体系崩溃之后后（1973320000年）的数据据检验了1555个国家的的情况 Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）采用了Reinhart和Rogoff（2004）的方法，对历史上各国的汇率制度作了与IMF不同的划分，认为IMF对各国在各个时期汇率制度的分类是一种法定（对外宣称）的汇率制度分类（de jure），而不是基于汇率的时间变动的汇率制度分类（de facto）。，但结结论与Fraankel等等人相反，与与Obstffeld等人人一致，认为为非钉住制下下货币政策独独立性更强。这这些研究涵盖盖了大多数国国家 例如，
4、Shambaugh（2004）利用19732000年的数据检验了155个国家的情况。本文参参考Obsttfeld等等人（20004）和Shhambauugh（20004）的检检验框架，以以货币市场利利率代表货币币政策，分析析了20011年1月20007年12月汇汇率制度的变变化对中国货货币政策的独独立性的影响响。本文的安排如下下：第二部分介绍检验验货币政策独独立性的模型型及分析方法法；第三部分讨论本文文所选用的货货币市场利率率指标和数据据，及其时间序序列特征；第第四部分是本文的的分析结果；最后是结论论。二、模型开放的宏观经济济学理论认为为，在固定汇汇率制度和资资本自由流动动的情况下，本本国利率
5、与外外国（basse couuntry） 外国即为本国汇率所钉住的国家，或者对非钉住汇率制国家来说则是汇率可能钉住的国家。利率必然相等，否则资本会从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家，直到两国的利率相等为止。随后的研究进一步指出，即使一国实行资本流动管制，在固定汇率制度下，两国的利率水平也会趋于一致，因为任何资本管制都无法完全限制资本的套利活动。套利机会驱使着资本通过各种合法或非法途径在两国间流动，从而减小两国的利率差。也就是说，固定汇率意味着货币政策的独立性的丧失或者削弱。货币政策的独立性需要通过灵活的汇率变动来换取。要验证这一分析，需要分析本国利率和外国利率的关系。可以列出下面的等式
6、： （1）其中，是本国名名义利率，是是外国利率。在在固定汇率制制及资本自由由流动的情况况下，本国名名义利率完全全随外国名义义利率变动而而变动，因为为一旦出现利利差，就会发发生大量的资资本流动使利利差减小为零零。因此，等等式（1）中中的值在固定定汇率制及资资本自由流动动的情况下应应该为1。但但实际上，资资本完全自由由流动或者固固定汇率制并并不能完全实实行，因此，不一定等于1。根据理论推断，实行固定汇率制国家的值应该比浮动汇率制国家的值更接近于1。三、数据3.1 利率指指标的选取在利用中国情况况检验货币政政策独立性问问题时，大体体上碰到下列列一些困难：一、可比较较的数据难以以获得，在货货币市场利率
7、率方面，中国国缺乏长期的的规范数据，尤尤其是月度数数据。二、近近二十年来，中中国正在向市市场经济转变变，但是依然然存在市场化化较弱的方面面，例如，中中国的利率并并没有实现完完全的市场化化，因此在确确定中国货币币市场中有代代表性的利率率指标时，遇遇到很大的困困难。在选择择中国货币市市场利率指标标时，可供参参考的利率指指标包括：银银行间同业拆拆借利率（CCHIBORR）、回购利利率（Reppo）、国债债收益率、央央行票据利率率等，这些指指标在代表中中国货币市场场利率下各有有优缺点，下下文将作详细细介绍。当然然，分析中国国情况也有便便利的地方，例例如在挑选外外币利率（bbase ccountrry
8、intterestt ratee）时就比较较方便。我们们选择美元作作为外国货币币，原因是：1、在中国国的对外贸易易中，美元计计价的贸易量量所占比重较较高，而且美美国是中国的的第一大贸易易伙伴。2、美美元利率变动动对中国经济济乃至世界经经济影响重大大，有人称东东南亚金融危危机之后包括括中国在内的的东亚的汇率率制度为美元元本位制（MMcKinnnon，20005）。中国的货币市场场主要包括银银行间同业拆拆借市场，债债券现货交易易市场、债券券回购市场等等。其中有代代表性的货币币市场利率包包括：银行间间同业拆借利利率、回购利利率、国债收收益率、央行行票据利率。从成交量来看，债券回购成交量最大，银行间同
9、业拆借偏低。央行票据利率的缺陷是“受央行货币政策影响较大，不是纯粹的市场影响该利率的走势”，而国债收益率的缺陷是“成交不活跃，流动性太小”（卢遵华，2006）。对发达国家来说说，在选取货货币市场代表表性利率时相相对容易，因因为不同期限限的各类利率率的相关性较较高，选任何何一个指标分分析结果相差差都不会太大大。但是中国国的利率市场场化改革还有有待推进，货货币市场中各各利率的相关关性和美国相相比较低，中中国的货币市市场中利率传传导机制还有有待完善。美国货币市场利利率由英国银银行家协会（BBA）公布的LIBOR美元隔夜利率表示。考虑到在中国货币市场上同业拆借利率、央行票据利率及国债收益率等指标的缺陷
10、，我们主要选取1天品种的质押式回购利率代表中国货币市场利率。LIBOR美元利率数据来自Reuters 3000 Xtra数据库，人民币质押式回购利率数据来自中央国债登记结算公司公布的回购利率结算数据（中国债券信息网）。3.2 时间序序列特征对2001年11月20077年12月期限限为3个月的的人民币质押押式回购利率（以下简简称人民币利利率）和期限为3个月月的美元伦敦敦同业拆借利利率（以下简简称美元利率率）水平数据作作单位根检验验（ADF检检验），发现现在5%的临界条件件下不能拒绝绝人民币利率和美元利率时间间序列有单位位根的假设 ADF统计量分别为-2.579和-0.495（用到2个滞后项），在
11、绝对值上低于5%的临界值-2.904。，而而这两个时间间序列的一阶阶差分都在55%的临界条条件下拒绝了了有单位根的的假设 ADF统计量分别为-9.179和-3.409（用到1个滞后项），在绝对值上高于5%的临界值-2.904。，说明明人民币利率率和美元利率一阶阶差分序列都都是平稳的。既然人民币利率率和美元利率一阶阶差分序列都都是平稳的（II（1），下下面通过Joohanseen Coiintegrrationn Testt检验两者是是否具有协整整关系。检验验发现，在55%的水平下下不能拒绝假假设，因此这两个个序列存在协协整。协整关关系如下： （2）四、分析结果把2001年22月20006年12
12、月月人民币利率率和美元利率率代入等式（11）作回归，结结果如下： （3） T=-1.6229 d=0.107非常低，说明外外国利率变动动几乎不能解解释本国利率率变动。 Obstfeld等人（2004）所研究的实际钉住制国家（de facto pegs）中，值为0.576，值为0.16。 或或者说，中国国的货币政策策从总体上看看独立于美国国的货币政策策。D-W统统计量显示存存在自相关问问题，但是前前面的时间序序列分析发现现在这段时间间内人民币利利率和美元利利率存在协整整关系，因此此可避免谬误误回归的可能能。回归结果果显示值较低低，低于Obsttfeld等等人（20004）文章中中的钉住制国国家的
13、水平，说说明外国利率变动动后本国利率率仅作出较小小幅度的变化，这也也说明货币政政策的独立性性较强。下面考察在中国国实行不同汇汇率制度下的利率变动与与美国利率变变动的关系。20012006年，人民币汇率制度可以分为两个阶段：2005年7月之前和之后。2005年7月的人民币汇率制度改革是一个重要的转折点，从该月起，人民币汇率由钉住单一美元转变为参考一篮子货币。本文将人民币汇率制度划分为2001年1月2005年6月的钉住制 1994年的汇率并轨后，人民币汇率制度变为有管理的浮动汇率制度，但是随后的几年内，特别是东南亚金融危机之后，人民币兑美元的波动区间逐渐减小，人民币汇率制度被IMF归入钉住制汇率制
14、度一类。（余维斌，2006）和2005年7月2007年12月的非钉住制。 尽管在2005年7月人民币汇率改革之后，IMF以波动幅度太小为由，仍然将人民币汇率制度归入钉住制一类（IMF, 2006； Goldstein和Lardy, 2006），但是对人民币汇率制度来说，2005年7月确实是一个重要的分界点，从这个月开始，人民币兑美元汇率波动幅度明显扩大，而且2006年之后，人民币相对美元有加速升值的趋势。 如表1所示，在非钉住制时期，值为0.088，也就是或人民币利率变动的8.8%可由美元利率变动所解释。而在钉住制时期，美元利率变动仅能解释人民币利率变动的0.001%。可见，在非钉住制时期，货
15、币政策独立性有所削弱。汇率变动灵活性增强反而削弱了货币政策的独立性。表1 按汇率率制度分全部钉住制（2001年22月20005年6月）非钉住制（2005年77月20006年12月月）0.0310.0000110.088样本数845417五、结论本文通过对人民民币质押式债债券回购利率率在20055年7月人民民币汇率制度度改革前后的的时间序列分分析，考察了中国货货币政策的独独立程度的变变化。根据前前面的分析，可可以得出以下下几个结论：一、美元利率的的变动基本上上不能解释人人民币利率的的变动，中国国的货币政策策总的来说是是独立于美国国的货币政策策的。二、人民币汇率率制度改革后后，汇率变动动的灵活性增
16、增强并未使中中国货币政策策的独立性增增强。美联储储自20077年9月开始始减息之后，央央行仍然多次次加息，从这这个角度看，中中国的货币政政策具有较强强的独立性。但但是，对债券券回购利率的的分析得出了了不同的结论论。央行加息息和美联储减减息所产生的的中美利差诱使使资本通过各各个渠道流入入境内，引发发国内流动性性过剩，从而而使债券回购购利率在低位位运行。债券券回购利率没没有随着央行行加息而上升升，央行货币币政策的有效效性受到削弱弱。三、债券回购利利率低位运行行意味着资金金成本低廉，这这不利于防止止经济增长由由偏快转为过过热的宏观调调控目标的实实现。可以考虑利利用债券市场场吸收过剩的的流动性。一一方
17、面债券市市场的债券发发行和债券交交易可以吸收收过剩的流动动性，另一方方面在流动性性过剩的背景景下，债券市市场具有有利利的发展时机机。从发行量量、余额和成成交量等角度度来看，和美美国的发达国国家相比，我我国的债券市市场规模相对对较小，发展展空间也很大大。发展债券券市场，培养养多层次的资资本市场，是是解决当前流流动性过剩问问题的有效途途径之一。参考文献：1、Calvoo, Guiillermmo, annd Carrmen RReinhaart, “Fear of Flloatinng,” Quarrterlyy Jourrnal oof Ecoonomiccs, Vool. 1119, Noo.
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