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1、最新资料推荐人民币汇率制度与中国货币政策独立性 -基于债券回购利率的研究一、引言2005年7月，人民币汇率制度改革之后，人民币汇率不再钉住单一美元，而改为参考一篮子货币。人民币兑美元汇率波动幅度随之逐步加大。三元悖论理论认为，在固定汇率制度、资本自由流动和货币政策独立性三者只能居其二。随着本币汇率变动灵活性的增强，本国货币政策的独立性会得到增强。中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制影响而增强？本文对这一问题作实证检验。许多学者对不同的汇率制度对货币政策的影响作了实证分析，他们的研究无论在时期上和国家上都涵盖特别广泛，但是结论并不一致。Frankel等人（2002）利用水平数据检验了197
2、01999年在数十个国家钉住汇率制和非钉住汇率制对货币政策的独立性的影响，认为钉住汇率制并不一定导致货币政策独立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平数据会导致谬误回归（spurious regression），从而使结论出现误差。Obstfeld等人（2004）则通过使用利率的一阶差分数据避免了这一问题，他们选取了一战和二战期间的几十个国家作为分析对象，并发现汇率弹性加大有助于增强货币政策的独立性。在时间段选取上与Frankel等人相近，Shambaugh（2004）利用布雷顿森林体系崩溃之后（19732000年）的数据检验了155个国家的情况 Obstfeld等人（200
3、4）和Shambaugh（2004）采用了Reinhart和Rogoff（2004）的方法，对历史上各国的汇率制度作了与IMF不同的划分，认为IMF对各国在各个时期汇率制度的分类是一种法定（对外宣称）的汇率制度分类（de jure），而不是基于汇率的时间变动的汇率制度分类（de facto）。，但结论与Frankel等人相反，与Obstfeld等人一致，认为非钉住制下货币政策独立性更强。这些研究涵盖了大多数国家 例如，Shambaugh（2004）利用19732000年的数据检验了155个国家的情况。本文参考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的检验框架，以货币市场
4、利率代表货币政策，分析了2001年1月2007年12月汇率制度的变化对中国货币政策的独立性的影响。本文的安排如下：第二部分介绍检验货币政策独立性的模型及分析方法；第三部分讨论本文所选用的货币市场利率指标和数据，及其时间序列特征；第四部分是本文的分析结果；最后是结论。二、模型开放的宏观经济学理论认为，在固定汇率制度和资本自由流动的情况下，本国利率与外国（base country） 外国即为本国汇率所钉住的国家，或者对非钉住汇率制国家来说则是汇率可能钉住的国家。利率必然相等，否则资本会从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家，直到两国的利率相等为止。随后的研究进一步指出，即使一国实行资本流动管制
5、，在固定汇率制度下，两国的利率水平也会趋于一致，因为任何资本管制都无法完全限制资本的套利活动。套利机会驱使着资本通过各种合法或非法途径在两国间流动，从而减小两国的利率差。也就是说，固定汇率意味着货币政策的独立性的丧失或者削弱。货币政策的独立性需要通过灵活的汇率变动来换取。要验证这一分析，需要分析本国利率和外国利率的关系。可以列出下面的等式： （1）其中，是本国名义利率，是外国利率。在固定汇率制及资本自由流动的情况下，本国名义利率完全随外国名义利率变动而变动，因为一旦出现利差，就会发生大量的资本流动使利差减小为零。因此，等式（1）中的值在固定汇率制及资本自由流动的情况下应该为1。但实际上，资本完
6、全自由流动或者固定汇率制并不能完全实行，因此，不一定等于1。根据理论推断，实行固定汇率制国家的值应该比浮动汇率制国家的值更接近于1。三、数据3.1 利率指标的选取在利用中国情况检验货币政策独立性问题时，大体上碰到下列一些困难：一、可比较的数据难以获得，在货币市场利率方面，中国缺乏长期的规范数据，尤其是月度数据。二、近二十年来，中国正在向市场经济转变，但是依然存在市场化较弱的方面，例如，中国的利率并没有实现完全的市场化，因此在确定中国货币市场中有代表性的利率指标时，遇到很大的困难。在选择中国货币市场利率指标时，可供参考的利率指标包括：银行间同业拆借利率（CHIBOR）、回购利率（Repo）、国债
7、收益率、央行票据利率等，这些指标在代表中国货币市场利率下各有优缺点，下文将作详细介绍。当然，分析中国情况也有便利的地方，例如在挑选外币利率（base country interest rate）时就比较方便。我们选择美元作为外国货币，原因是：1、在中国的对外贸易中，美元计价的贸易量所占比重较高，而且美国是中国的第一大贸易伙伴。2、美元利率变动对中国经济乃至世界经济影响重大，有人称东南亚金融危机之后包括中国在内的东亚的汇率制度为美元本位制（McKinnon，2005）。中国的货币市场主要包括银行间同业拆借市场，债券现货交易市场、债券回购市场等。其中有代表性的货币市场利率包括：银行间同业拆借利率、
8、回购利率、国债收益率、央行票据利率。从成交量来看，债券回购成交量最大，银行间同业拆借偏低。央行票据利率的缺陷是“受央行货币政策影响较大，不是纯粹的市场影响该利率的走势”，而国债收益率的缺陷是“成交不活跃，流动性太小”（卢遵华，2006）。对发达国家来说，在选取货币市场代表性利率时相对容易，因为不同期限的各类利率的相关性较高，选任何一个指标分析结果相差都不会太大。但是中国的利率市场化改革还有待推进，货币市场中各利率的相关性和美国相比较低，中国的货币市场中利率传导机制还有待完善。美国货币市场利率由英国银行家协会（BBA）公布的LIBOR美元隔夜利率表示。考虑到在中国货币市场上同业拆借利率、央行票据
9、利率及国债收益率等指标的缺陷，我们主要选取1天品种的质押式回购利率代表中国货币市场利率。LIBOR美元利率数据来自Reuters 3000 Xtra数据库，人民币质押式回购利率数据来自中央国债登记结算公司公布的回购利率结算数据（中国债券信息网）。3.2 时间序列特征对2001年1月2007年12月期限为3个月的人民币质押式回购利率（以下简称人民币利率）和期限为3个月的美元伦敦同业拆借利率（以下简称美元利率）水平数据作单位根检验（ADF检验），发现在5%的临界条件下不能拒绝人民币利率和美元利率时间序列有单位根的假设 ADF统计量分别为-2.579和-0.495（用到2个滞后项），在绝对值上低于5
10、%的临界值-2.904。，而这两个时间序列的一阶差分都在5%的临界条件下拒绝了有单位根的假设 ADF统计量分别为-9.179和-3.409（用到1个滞后项），在绝对值上高于5%的临界值-2.904。，说明人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的。既然人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的（I（1），下面通过Johansen Cointegration Test检验两者是否具有协整关系。检验发现，在5%的水平下不能拒绝假设，因此这两个序列存在协整。协整关系如下： （2）四、分析结果把2001年2月2006年12月人民币利率和美元利率代入等式（1）作回归，结果如下： （3） T=-1.629
11、 d=0.107非常低，说明外国利率变动几乎不能解释本国利率变动。 Obstfeld等人（2004）所研究的实际钉住制国家（de facto pegs）中，值为0.576，值为0.16。 或者说，中国的货币政策从总体上看独立于美国的货币政策。D-W统计量显示存在自相关问题，但是前面的时间序列分析发现在这段时间内人民币利率和美元利率存在协整关系，因此可避免谬误回归的可能。回归结果显示值较低，低于Obstfeld等人（2004）文章中的钉住制国家的水平，说明外国利率变动后本国利率仅作出较小幅度的变化，这也说明货币政策的独立性较强。下面考察在中国实行不同汇率制度下的利率变动与美国利率变动的关系。20
12、012006年，人民币汇率制度可以分为两个阶段：2005年7月之前和之后。2005年7月的人民币汇率制度改革是一个重要的转折点，从该月起，人民币汇率由钉住单一美元转变为参考一篮子货币。本文将人民币汇率制度划分为2001年1月2005年6月的钉住制 1994年的汇率并轨后，人民币汇率制度变为有管理的浮动汇率制度，但是随后的几年内，特别是东南亚金融危机之后，人民币兑美元的波动区间逐渐减小，人民币汇率制度被IMF归入钉住制汇率制度一类。（余维斌，2006）和2005年7月2007年12月的非钉住制。 尽管在2005年7月人民币汇率改革之后，IMF以波动幅度太小为由，仍然将人民币汇率制度归入钉住制一类
13、（IMF, 2006； Goldstein和Lardy, 2006），但是对人民币汇率制度来说，2005年7月确实是一个重要的分界点，从这个月开始，人民币兑美元汇率波动幅度明显扩大，而且2006年之后，人民币相对美元有加速升值的趋势。 如表1所示，在非钉住制时期，值为0.088，也就是或人民币利率变动的8.8%可由美元利率变动所解释。而在钉住制时期，美元利率变动仅能解释人民币利率变动的0.001%。可见，在非钉住制时期，货币政策独立性有所削弱。汇率变动灵活性增强反而削弱了货币政策的独立性。表1 按汇率制度分全部钉住制（2001年2月2005年6月）非钉住制（2005年7月2006年12月）0.
14、0310.000010.088样本数845417五、结论本文通过对人民币质押式债券回购利率在2005年7月人民币汇率制度改革前后的时间序列分析，考察了中国货币政策的独立程度的变化。根据前面的分析，可以得出以下几个结论：一、美元利率的变动基本上不能解释人民币利率的变动，中国的货币政策总的来说是独立于美国的货币政策的。二、人民币汇率制度改革后，汇率变动的灵活性增强并未使中国货币政策的独立性增强。美联储自2007年9月开始减息之后，央行仍然多次加息，从这个角度看，中国的货币政策具有较强的独立性。但是，对债券回购利率的分析得出了不同的结论。央行加息和美联储减息所产生的中美利差诱使资本通过各个渠道流入境
15、内，引发国内流动性过剩，从而使债券回购利率在低位运行。债券回购利率没有随着央行加息而上升，央行货币政策的有效性受到削弱。三、债券回购利率低位运行意味着资金成本低廉，这不利于防止经济增长由偏快转为过热的宏观调控目标的实现。可以考虑利用债券市场吸收过剩的流动性。一方面债券市场的债券发行和债券交易可以吸收过剩的流动性，另一方面在流动性过剩的背景下，债券市场具有有利的发展时机。从发行量、余额和成交量等角度来看，和美国的发达国家相比，我国的债券市场规模相对较小，发展空间也很大。发展债券市场，培养多层次的资本市场，是解决当前流动性过剩问题的有效途径之一。参考文献：1、Calvo, Guillermo, a
16、nd Carmen Reinhart, “Fear of Floating,” Quarterly Journal of Economics, Vol. 119, No. 1 (2002), 379-408.2、Edison, Hali, and Francis Warnock, “A Simple Measure of the Intensity of Capital Controls,” International Finance Department Papers, Board of Governors of the Federal Reserve Systems, No. 708 (2
17、001).3、Edison, Hali, Michael Klein, Luca Ricci and Torsten Sloek, “Capital Account Liberalization and Economic Performance: Survey and Synthesis,” NBER Working Paper, No.9100 (2002).4、Eichengreen, Barry, “Capital Account Liberalization: What Do the Cross-country Studies Tell us?” the World Bank Econ
18、omic Review, Vol. 15, No.3 (2001), 341-365.5、Frankel, Jeffrey, Sergio Schmukler, and Luis Serven, “Global Transmission of Interest Rates: Monetary Independence and Currency Regime,” NBER Working Paper, No.8828 (2002).6、Goldstein, Morris and Nicholas Lardy, “Chinas Exchange Rate Policy Dilemma,” Amer
19、ican Economic Review, Vol. 96, No.2 (2006), 422-426.7、IMF, annual report, 2006, 144-146.8、Klein, Michael and Giovanni Olivei, “Capital Account Liberalization, Financial Depth, and Economic Growth,” NBER Working Paper, No.7384 (2005).9、Mckinnon, Ronald, Exchange rates under the East Asian Dollar Stan
20、dard: Living with Conflicted Virtue (Cambridge, MA: Massachusetts Institute of Technology Press, 2005).10、Obstfeld, Maurice, Jay Shambaugh and Alan Taylor, “Monetary Sovereignty, Exchange Rates, and Capital Controls: The Trilemma in the Interwar Period,” IMF Staff Papers, Vol. 51, Special Issue (200
21、4), 75-108.11、Reinhart, Carmen, and Kenneth Rogoff, “The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reiinterpretation,” Quarterly Journal of Economics, Vol. 119, No. 1 (2004), 1-48.12、Shambaugh, Jay, “The Effect of Fixed Exchange Rates on Monetary Policy,” Quarterly Journal of Economics, Vol. 119, No. 1 (2004), 301-52.13、卢遵华：我国货币市场基准利率研究，证券市场导报，2006年8月，第63-69页。14、余维斌：人民币汇率制度弹性化改革中的资本项目安排基于国际经验的考察，国际金融研究，2006年7月，第5056页。15、周荣芳：我国同业拆借市场：新变化与新措施，中国金融，2005年第四期，第3638页。北京邮电大学经济管理学院 李衡最新精品资料整理推荐，更新于二二年十二月二十八日2020年12月28日星期一21:15:39