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1、行为金融学行为金融学2参考参考书并非有效的市场并非有效的市场（InefficientMarkets-AnIntroductiontoBehavioralFinance）by Andrei Shleifer资产定价的行为方法资产定价的行为方法（ABehavioralApproachtoAssetPricing）byHersh Shefrin3Dr.Hersh ShefrinMario Belotti Professor of FinanceLondon School of EconomicsProfessor of EconomicsHarvard University4参考参考书 行为金融学（
2、精品课程）行为金融学（精品课程）机械工业出版社机械工业出版社by饶育蕾饶育蕾 盛虎盛虎更多最新文献与资料，请访问：更多最新文献与资料，请访问：http:/ .行为金融学行为金融学 l运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为的科学。l行为金融学已成为以分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响为内容的新兴金融学分支。l了解人类行为的心理基础是为了更好地认识自我，战胜自我，而有针对性地挑战人性的弱点是投资者必须经过的一道关卡，学会止损是投资者必修的一课。行为经济学（行为经济学（1）l行为金融学是行为经济学的一个重要分支：将人的行为研究与传统的经
3、济学研究结合起来l经济学家很早就将将人的行为放到一个特定的或更广泛的范围内进行研究，从而找出影响经济决策的行为因素，获得对经济现象的合理解释。行为经济学（行为经济学（2）l凯恩斯(1936)在其经典著作就业利息与货币通论中用了很大篇幅讨论人们的心理对有效需求的影响。l在凯恩斯的逻辑里，资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩，爆发危机。为什么会出现有效需求不足呢？因为有三大心理规律影响着人们的消费与投资。凯恩斯的三大心理规律凯恩斯的三大心理规律（1）首先是边际消费倾向递减规律。所谓边际消费倾向就是人们新增收入中用于新增消费的比重。此项比重递减，也就是说，随着人们的收入增加，人
4、们的消费增加不会比收入增加得快，人们把收入中的更大比例作为财富存起来。因此，人们越富裕，消费在总收入中所占的比重就越小，由于人们的消费跟不上收入的增长，就会有一部分产品卖不出去，社会生产无法保持平衡。凯恩斯的三大心理规律凯恩斯的三大心理规律（2）其次，资本的边际效率递减规律。资本的边际效率是指新增一个单位的投资所带来的新增利润，因为开始投资时，总是投资于资本回报比较高的项目，随后的投资，其回报率相对降低，以此往下，预期投资的回报率就会下降。并且，投资者的心理很容易对未来产生悲观情绪，这也会使投资者趋于消极，使资本的边际效率下降。这样一来，投资需求不足，影响到宏观经济的平衡。凯恩斯的三大心理规律
5、凯恩斯的三大心理规律（3）第三.流动性偏好。所谓流动性偏好，是指人们对持有现金的爱好。人们心理上偏好现金，是因为三个动机：1、交易动机。为了应付日常开支，人们需要保留部分现金在手上；2.谨慎动机。为了应急，防止意外，人们也会留有部分现金；3.投机动机，即人们为了寻求更大的收益，也需要留有部分现金，以备随时可以调用。凯恩斯的三大心理规律凯恩斯的三大心理规律（4）按照凯恩斯的分析.这三大心理规律的存在，使宏观经济在完全自由的市场经济中无法得到平衡，其结果就会出现经济危机。要解决经济危机，就需要政府出面对经济运行进行干预，增加全社会的有效需求，抵消三大心理规律对宏观经济的负面影响。行为金融学的发展历
6、程行为金融学的发展历程（1）1951年布雷尔（Burrel）教授发表一种可用于投资研究的实验方法一文，率先提出用实验来讨论理论的必要性，成为行为金融学产生的标志。1967年鲍曼（Bauman）教授发表科学投资分析：科学还是幻想，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，指出金融学与行为学的结合才是金融学发展的方向。行为金融学的发展历程（2）l1972年斯洛维克（Slovik）教授和鲍曼（Bauman）教授发表了人类决策的心理学研究，把行为金融学理论研究推进了一大步。l1979年卡尼曼（DainielKahneman）和特维尔斯基（AmosTvrsky）教授发表了预期理论：风险决策分析，正式
7、提出预期（或期望）理论，为行为金融学奠定了坚实的理论基础。行为金融学的发展历程（3）l近年来.行为金融学的研究得出许多有价值的结果，引起金融学界的极大关注。l2002年的诺贝尔经济学奖授予了行为金融学的两位先驱：美国普林斯顿大学的丹尼尔卡尼曼教授和乔治梅森大学的弗农史密斯教授。标志着行为金融学成为经济学领域的重要分支。几个关于行为金融的试验几个关于行为金融的试验l处置效应l风险喜好l呈示方式l模糊厌恶l损失厌恶l心理帐户实验一：处置效应(1)l问题1：投资中经常会遇到这样的情况，一个月前您以20元股买了某只股票。现在一个您信任的股评家告诉您，大盘要下跌。哪种情况下您卖出该股的可能性较大？lA.
8、现在的价格是19元/股，即每股您亏1元。lB.现在的价格是21元/股，即每股您赚1元。结果：实验1中，80的人选择了B。处置效应(2)l所谓处置效应，是指投资人在处置股票时倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的出赢保亏效应。l当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。实验二：风险喜好l问题2：请您先想象自己在类似情况下的决策。最近两天因为有急事用钱，需要卖出股票。只能在今天或者明天卖，请您选择：lA.今天卖，损失750元。lB.明天卖，75的可能损失1000元，25的可能不损失。结果：在实验2中，有60的人选择了答案B。实验三：呈示方式l问题3：两只股票，
9、请选择：lA.买第一只，肯定能赚240元。lB.买第二只，25的可能赚1000元；75的可能什么也不赚。l问题4：您账户上的钱只够做下面的投资中的一种，请选择：lA.买债券，肯定能赚240元。lB.买某只股票，25的可能赚1000元；75的可能什么也不赚。结果：问题3中69的被试者选择了A 问题4中43的人选择了A实验四：模糊厌恶l问题5：你有两只股票。每只股票基本一样，如果上涨您就能盈利5000元，如果下跌则损失5000元。它们唯一的不同在于上涨和下跌的可能性。第一只股票有50的可能上涨，也有50可能的下跌。第二只股票上涨或者下跌可能性的大小是未知的。同时，排除价格不涨不跌的情况。现在，任一
10、只股票你都可以买或卖，你认为哪一只更好？A.第一只B.第二只结果：实验4中，63的人选择了A实验五：损失厌恶l问题6：请选择lA.有80的概率失去4000元lB.有100的概率失去3000元l问题7：请选择lA.有25的概率失去3000元lB.有20的概率失去4000元说明与分析：实验5中，对问题6大多数人（79.58）选择答案A，对问题7大多数人（71.83）选择答案B。实验六：心理帐户l问题10：A.一只股票，赚75元；lB.两只股票，一只赚50元，一只赚25元。l问题11：A.一只股票，亏150元；lB.两只股票，一只亏100元，一只亏50元。结果：问题10中：A好44%、B好40%、一
11、样16%。问题11中：A好37%、B好35%、一样28%。行为金融学的主要理论（一）三个假定。（二）一个核心理论：期望理论。1979年丹尼尔卡尼曼（DanielKahneman）和阿莫斯特维尔斯基(AmosTversky)提出期望理论（ProspectTheory）。（三）三类现象。（四）几种常见的投资者心理偏差。（五）投资者的投资策略与投资技巧行为金融学的三个假定l传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上。l传统金融学把行为人假定为完全意义的理性人，在任何情况下都可以运用理性，根据成本和收益比较，做出对自己效用最大化的决策。l行为金融学在对传统金融学进行反
12、思基础上提出三个假定。1、有限理性行为人的行为并非都是理性的。行为金融学认为投资者有理性的一面，同时存在非理性的一面。2、有限控制力即使在有限理性条件下，因外在条件限制，行为人有时也未必能实践理性行为。3、有限自利在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用以效用最大化为目标的理性行为。行为金融对有效市场假说的质疑行为金融对有效市场假说的质疑 第一、投资者的行为并非都是理性的行为 认传统金融理论为人们决策是建立在理性预期(rational expectation)、风险厌恶（risk aversion）、效用函数最大化以及不断更新决策知识等假设之上的。但大量的心理学研究表明人们的实际投资决策并
13、非如此。例如，人们并非总是风险厌恶的，人们常常过分相信自己的判断，人们常常借住一些不相关的资讯来买卖证券，等等。基于以上实证观察中发现的投资者行为特点，行为金融学认为应该用现实世界中投资者的真实行为模式来取代投资者“理性 行 为”的 假 设，即 以“有 限 理 性（bounded rational）”来 取 代“理 性（rational）”。第二、投资者的非理性行为并非随机第二、投资者的非理性行为并非随机发生的发生的 l有效市场假说的第二条假设认为：即使有一些非理性的投资者存在，但由于这些非理性的投资者的交易都是随机的，所以自然而然也就彼此抵消掉l但行为金融的研究表明，非理性投资者的决策并不完
14、全是随机的，他们常常会朝着同一个方向，所以不见得会彼此抵消。而且，当这些非理性的投资者的行为“社会化”或大家都听信相同的谣言时，相互模仿来进行交易时，这种现象会更加的明显l因此，由这些认知偏差导致的对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。第三、套利是受到限制的第三、套利是受到限制的 l传统金融理论认为，即使投资者的非理性行为并非随机而且是具有相关性的，但套利的力量仍可让市场恢复效率，即在套利和市场竞争的作用下，理性交易者（套利者）会很迅速地消除非理性交易者（噪声交易者）引起的价格偏离现象。因此，从长期来看，价格的偏离只是短期的现象，非理性交易者将成为市场的输家并最终被淘汰出局。市
15、场中将只有理性的投资者能够幸存下来，证券市场的投资行为也将由理性投资者主宰行为金融理论认为实践中套利的作用并不像有效市场假说认为的那样有效，套利实际上是受到限制的，行为金融学将此称为“套利限制（limits of arbitrage）”。套利之所以会受到限制，一方面是因为实践中套利本身是具有风险的，另一方面是因为进行套利活动会受到实施成本（implementation costs）的影响 行为金融学的期望理论l研究人们在不确定条件下如何做出决策的理论。l大多数投资者并非是理性投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。l期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损
16、失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。l期望理论描述实际行为，是描述性的；l举几个例子，这几个例子可以详细地说明期望理论具体所描述的原理（统计结果在括号中）：1.你刚赢了30美元。然后再在a,b中任选一项：（a）一半的机会再赢9美元，一半的机会输9美元82；（b）不再继续182.你刚输了30美元。然后再在a,b中任选一项：（a）一半的机会赢9美元，一半的机会再输9美元36；（b）不再继续64l这些结果显示先前的盈利情况会制约到其后对风险程度的选择。l一般在盈利之后，人们通常显得更敢于尝试一下在一般情况下他们不
17、愿意去冒的风险。然而如果先前他们已经遭受了损失，则就会显得格外谨慎：测试者们勉强接受风险赌博的态度都显得较为合理。lThaler和Johnson对这个实验进行了更深入的研究。3.（a）你输了9美元。（b）你先赢了30美元之后再输了9美元。l哪 种 情 况 下 你 觉 得 受 的 打 击 重 一 些（a）84%,(b)10%,(c)没有分别6。4.（a）你输了9美元。（b）你在输了30美元之后再输了9美元。l哪 种 情 况 下 你 觉 得 受 的 打 击 重 一 些（a）22%,(b)75%,(c)没有分别3。期望理论认为,人们通常是以获利或损失来感受结果,而不是财富的最终状态,获利或损失总是与
18、一定的参照物相比较,称为参考点(Reference Point)。在期望理论中决策者关心的不是是财富本身的最终值，而是财富相对于某一参考值的变化。l再假如有一位投资者，由于需要现金他必须卖出所持有两种股票中的一种。其中，一只股票帐面赢利，另一只股票帐面亏损（赢利和亏损均相对于买入价格而言），该投资者会卖出哪只股票？l当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时，投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避实现损失，这就是所谓的“处置效应”。l1998年，美国行为金融学家奥登（Odean）在研究了10000个个人投资者的交易记录后发现，投资者更可能卖出那只上涨的股票！当股票
19、价格高于买入价（参考点）（即主观上处于盈利）时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益；而当股票价格低于买入价（即主观上处于亏损）时，投资者就会转变为风险喜好者，不愿意认识到自己的亏损，进而拒绝实现亏损。l国内研究者对中国股市“处置效应”的研究结果表明：中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重。而且，在个人投资者和机构投资者中均存在着处置效应。l针对处置效应的一项有力措施就是：止住亏损，让赢利充分增长2、三类现象l经济学家Hirshleifer(2001)将二十世纪70年代开始的各种各样的心理偏误的研究分为三类：l经验法则简化（Heuristic Sim
20、plification）l自我欺骗（Self-deception）l以情感为基础的判断（Emotion-based Judgments）（1）经验法则简化l经验法则简化是指人们由于时间、记忆力以及注意力等都是有限的，所以在做决定时经常采用一些简单的经验法则（Heuristics或General Rules of Thumb）,根据这些经验法则，很快就做出决定。这种对决策过程的必要的简化，可称之为经验法则简化。在大多数情况下，运用经验法则会导致系统性的偏误。（2）自我欺骗自我欺骗是指人们倾向于认为自己比他们实际的状况更好、更聪明、更有判断力和预见力等等。（3）以情感为基础的判断l以情感为基础的判
21、断是指我们的决策会受感情的影响，而感情力量有时会压倒理智。l心情效应（Mood Effects）l归因错误(Misattribution Errors)49案例案例:天气与股票收益天气与股票收益 农业和其它依赖阳光的产业在现代经济中所占的比重是极少的，因此气候的变化对金融市场的股票指数的影响应该是微乎其微的。然而，Saunders（1993）研究了1927 年至1989 年的道琼斯工业指数和1962-1989 的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数（NYSE/AMEX），发现纽约的云量（日照的代理变量）与纽约股价指数的波动存在相关性：当云量为100%（此时85%是雨天）时股指收益显著低于平均
22、水平；当云量为0-20%时（晴天），收益显著高于平均水平；云量为30%-90%时股指收益没有显著差异。lHirshleifer和 Shumway（2003),Dowling and Lucey（2005）研究也发现天气与股票收益之间有负相关关系。lHirshleifer 和Shumway(2001)研究了分布在各国的26个股票交易所从1982年-1997年的行情和早晨阳光的关系，发现阳光和日收益率高度相关。投资者的心理偏差及其在市场中的表现行投资者的心理偏差及其在市场中的表现行为为l1.过度自信l2.反应过度l3.反应不足l4.心理核算l5.后悔厌恶l6.锚定效应l7.代表性偏差1.“过度自信
23、过度自信”l过度自信是一种过高估计一系列事件发生概率的行为。l投资者由于过分相信自己对于盈利的估计或者过分关注某些信息和自己的某些能力的作用而在进行决策的时候产生了过度相信自己的判断能力而高估自己成功机会的后果。心理学研究表明，当一个人面对不确定性时常常无法避免过度自信。2.反应过度反应过度l反应过度(Over-reaction)描述的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生投资行为过激，从而导致市场的过度反应。l投资者在股票上涨的时候过于乐观，他们对于利好消息过度反应；而在股票上涨的时候过于悲观,对利空消息会表现出过度反应。3.反应不足反应不足l反应不足（Under-reacti
24、on）是人们对信息反应不准确的另一种形式，也可以称之为“保守主义”（Conservation），它主要是指人们思想一般存在着惰性，不愿意改变个人原有信念，因此当有新的信息到来时，人们对原有信念的修正往往不足。4.心理核算心理核算（1）l人们表述决策问题的过程被称为心理核算。l心理核算要涉及心理账户（Mentalaccount）。心理账户是人们简化处理复杂问题的一种方式。许多学者认为个人在做决策时，并不会纵观所有可能发生的结果，而是将决策分为几个小部分，即心理账户。l投资者往往把一项投资与其他部分的投资分开对待，分别计算得失。4.心理核算心理核算（2）l心理核算的一般过程可以通过一个例子（Tve
25、rsky和ahneman,1981）来说明，他们要求被试者在以下两种情形之间进行选择：lA.你花了150元买了一张音乐会的门票，到达音乐厅时，发现票丢失了，售票处仍在出售同一价格的门票，你会再买一张吗？lB.你预订了一张150元的音乐会门票，到达音乐厅时，发现丢失了150元，如果你带的钱仍然充足，你会买预定的门票吗？l从经济学的观点看，两种情形是一样的，都是丢了150元，决定是继续买票听音乐会还是回家。但经验研究表明，多数被试者在情形A中决定回家，在情形B中决定买票。这种行为差异可用心理账户解释。5.后悔厌恶后悔厌恶l“后悔厌恶”是为了避免决策失误所带来的后悔的痛苦，人们常常做出一些非理性行为
26、。l“损失厌恶”是导致“后悔厌恶”的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。“损失厌恶”反映了人们的风险偏好并不是一致的，它是指人们当涉及的是收益时，表现为风险寻求；当涉及的是损失时，则表现为风险厌恶。6.锚定效应锚定效应（1）l锚定效应（Anchoringeffect）是指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。在做决策的时候，会不自觉地给予最初获得的信息过多的重视。l股票当前价格的确定就会受到过去价格影响，呈现锚定效应。证券市场股票的价值是不明确的，人们很难知道它们的真实价值。在没有更多的信息时，过去的价格(或其他可比价格)
27、就可能是现在价格的重要决定因素，通过锚定过去的价格来确定当前的价格。6.锚定效应锚定效应（2）l在证券市场上，由于锚定作用，证券分析师比较保守，往往对盈利信息反应不足，未能根据盈利公布中的新信息充分调整其盈利预测，常常导致预测区间设定的太窄，低估新的信息。这意味着人们比预料的更经常感到意外。7.代表性偏差代表性偏差 l人们倾向于根据观察到的某种事物的模式与其经验中该种事物的典型模式的相似程度而进行判断。l如果公司过去的表现不错，那么未来的高利润就显得比较有代表性l投资者认为过去的状况会持续，对于股市中过去的输家会过度悲观，而对于过去的赢家会过度乐观追捧，结果使得股价和基本面价值的差异越来越大。
28、投资者的投资策略与投资技巧投资者的投资策略与投资技巧l反转投资策略l买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方式。这种投资策略主要源于人们对信息反应过度的结果，其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信特征。l动量交易策略l又称为惯性交易策略，是指购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现较差的股票。动量交易策略与反转交易策略刚好相反，该投资策略起源于对股票中期收益延续性的研究，它与投资者的反应不足和保守性心理有关。l成本平均策略和时间l成本平均策略指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而规避一次性投入可能造成
29、较大风险的策略。l时间分散化策略是指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将资产组合中的较大比例投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐渐减少的投资。l小公司投资策略l指利用小公司的一月效应，在一月初买进小公司股票而在一月底卖出小公司股票。一些学者研究发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然高于大公司的收益率，其中规模最小的公司的普通股的收益率要比规模大的收益率更高。l逆向投资策略l利用证券市场参与者“羊群行为”造成的价格偏差来进行投资的策略。我国以个人为主的投资者具有明显的认知偏差，倾向于从专家、机构投资者那里寻求建议，并且我国股票市场历来有“政策市”之称，投资者极易形成“羊群行为”。l“羊群行为”使得整个市场的预测出现系统性偏差，导致股票价格的偏离，这些对股票价格的高估和低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异常的股价下挫或上扬，潜藏着有利的投资机会。