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1、行为金融理论博学笃行，盛德日新第1页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座一、行为金融学在现代金融学中的地位一、行为金融学在现代金融学中的地位 1 1、金融词源与学科分支、金融词源与学科分支 （1）金融：资金融通。（2）Finance：货币资财及其管理。（3）中国金融百科全书：货币流通及信用活动以及与之相关的经济活动的总称。（4）新帕尔格雷夫货币金融大辞典：金融以其不同的中心点和方法论而成为经济学的一个分支。其基本的中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价；其方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。其核心内容是有效市场理论、资产组合理论、定价理论、公司财务。博学笃行，盛德日新第2页，本讲
2、稿共28页行为金融学专题讲座2、金融学科的发展分支、金融学科的发展分支金融学宏观金融学微观金融学货币经济学金融运行学金融工程学行为金融学博学笃行，盛德日新第3页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座3、金融学与其他学科之间的关系、金融学与其他学科之间的关系金融学广泛借鉴其他学科的理论与方法，不断发展新的学科领域并推动金融学自身的发展。金融学工程学金融工程学数学金融学心理学行为金融学社会学博学笃行，盛德日新第4页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座4、行为金融学对传统金融学的发展及局限、行为金融学对传统金融学的发展及局限发展：A、从狭义有限理性到广义有限理性 B、从完美贝叶斯规则到有限贝叶斯规则 C、
3、从预期效用理论到期望理论局限：行为金融理论深层次的根基被质疑二、实验经济学与行为金融学二、实验经济学与行为金融学实验实验1：在一个赌大小的赌博游戏中，已经连续七次开大了，请问在第八次下注时，你是押大还是押小？赌徒谬误。实验实验2；幸运轮实验。对非洲国家在联合国中席位进行百分比估计。博学笃行，盛德日新第5页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座实验实验3：算式结果估计123456789=987654321=答案362880实验实验4 4：温水试验，对比效应。实验实验5 5：首因效应与近因效应。实验者若被要求评价一个人，如果选择答案有两个序列：嫉妒、顽固、挑剔、冲动、勤勉、聪明 聪明、勤勉、冲动、挑剔
4、、顽固、嫉妒最后的答案会受第一个因素的影响。如果进行选举投票，则根据演讲时间至投票时间的长短，会产生首因效应与近因效应。博学笃行，盛德日新第6页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座实验实验6 6：稀释效应与堆砌效应试估计如下两人的学习成绩：小张，平均每个星期要花31小时课外时间学习。小李，平均每个星期要花31小时课外时间学习，小李还有一个弟弟，两个妹妹，还每隔三个月去看望一次爷爷奶奶，每隔两个月去打一次台球。选举张贴介绍过程中，存在堆砌效应。实验实验7 7：参赌困惑受访者被询问是否愿意接受第二次赌博。第一种情形是这些受访者知道第一次赌博输赢的结果；第二种情形是受访者不知道第一次赌博输赢的结果。实
5、验结果表明，在第一种情形下，不管第一次赌博输赢的结果如何，大都愿意参加第二次赌博；而在第二种情况下，受访者都不愿意参加第二次赌博。博学笃行，盛德日新第7页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座实验实验8 8：小帐户效应问题1：假设你买一套西装要750美元，买一个计算器要10美元。售货员告诉你，同样的计算器在另一个商店只要5美元，但要走20分钟路，你会去吗？问题2：在问题1下假设售货员告诉你，你买的同样的西装在另一家商店只要745美元，但要走20分钟路，你会去吗？结果，100名调查者中，在问题1下愿意去另一商店的占68%，在问题2下愿意去另一商店的只占29%。实验实验9 9：圣彼德堡悖论假如在连续参
6、加抛硬币的抽奖活动中主办者承诺：若第一次便得到正面向上的结果，将付给抽奖者1元，若第二次得到正面向上的结果，将付给抽奖者2元，若第三次才得到付给4元。即该结果晚出一次奖励增加一倍。博学笃行，盛德日新第8页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座抽奖活动的期望报酬如下：E（g)=1(1/2)+2(1/4)+4(1/8)+2n-1(1/2n)=n/2显然，随着抽奖次数的增加，该期望值为无限大。但实验证明，大多数人只愿意付2-3元来参加这种抽奖活动。理性个人愿意为这种活动所支付的价格与无穷数学期望之间的矛盾，就构成了圣彼德堡悖论。实验实验1010：偏好反转定义两组不同的彩票：Q=（4，29/30；-1，1
7、/30）R=（16，10/30；-2，20/30），要求投资者选择。实验表明，投资者绝大多数选择Q，但当被要求对Q和R进行最低定价时，绝大多数投资者对R的定价高于对Q的定价。这就是著名的偏好反转现象。博学笃行，盛德日新第9页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座三、证券市场中的各种异象三、证券市场中的各种异象1 1、投资者个体行为异象、投资者个体行为异象（1）投资分散度不足投资分散度不足。大量研究表明许多个体投资者在选择投资组合时，其投资的分散度大大低于传统投资组合所要求的程度，这种投资分散度不足的具体表现是“家乡偏差”。传统投资组合理论认为国内证券市场的价格与投资者的人力资本高度正相关，因而应做
8、空国内证券市场，但实际的市场表现却与之相悖。（2）过度交易过度交易。传统金融理论假设投资者都是理性的，那么，这种理性如果成为公共信息，证券市场上就不会有交易行为，因为理性的投资者是不会与理性的投资者交易的。但事实上，投资者的交易过于频繁。博学笃行，盛德日新第10页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座（3）处置效应处置效应。这是指投资者在出售资产时的表现：投资者总是愿意在盈利或价格上涨时卖出他们所持有的资产，而不愿意卖出或长时间持有那些比他们购买时价格更低的资产。这与传统金融学的价格波动与操作策略相悖。Odean(1998)的研究表明，投资者出售证券的平均业绩好于他们所持有的证券。（4）投资者的极
9、端选择行为投资者的极端选择行为。即投资者倾向于购过去表现最好或是最差的股票。投资者在购买证券时，要么购买过去最好的证券，要么购买过去最差的证券，这样偏向的购买行为是经常发生。而且，这样倾向的买入行为比卖出行为更频繁，可惜的是这种买入行为比卖出行为更容易失败。博学笃行，盛德日新第11页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座2 2、总体证券市场中的各种异象、总体证券市场中的各种异象（1）股票溢价之谜股票溢价之谜。由Mehra和Prescott(1985)提出。1926年的一美元投资于不同金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：小公司股票6600美元标准普尔股票组合3000美元股票价格研究中心股
10、票组合2000美元20年期国债40美元1个月期短期国库券15美元。可见，股票投资的历史平均收益率相对于债券而言高出很多，但为什么人们在股票上的投资很少？博学笃行，盛德日新第12页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座（2）股利之谜股利之谜MM定理（1958）证明了在一个免税的有效市场上，股利政策与公司价值无关。在美国的税收体系下，股利要比资本利得支付更高的所得税，因而公司与股东理性的选择应该是不分配股利，而用盈利回购股票或保留盈余。但现实的事实与之相悖，那么为什么大多数的公司选择分派股利？为什么派发现金股利或股利增长时，股价也会上涨？这被称之为“股利之谜”。（3）价格长期偏离价值之谜价格长期偏离价
11、值之谜格雷厄姆和多德（1934）认为：股票价格的波动是建立在内在价值基础之上的，虽然股票价格会由于非理性原因偏离内在价值，但长期来看这种偏离会得到纠正而回归到内在价值。股票的内在价值取决于公司未来的盈利能力。但现实的事情却是股票价格长期偏离基础价值。博学笃行，盛德日新第13页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座（4）赢者输者效应之谜赢者输者效应之谜De Bondt和Thaler（1985）将公司股票按照股价表现进行分类，将前3年股票累积收益率排在前几位的公司构造为赢者组合，将同一时期内累积收益率排在最末几位的公司股票构造成输者组合。然后比较两者在5年后的累积收益，结果发现输者组合其后表现出很高的
12、收益，而赢者组合则表现出较低的收益。这种现象被称之为“赢者输者效应”之谜。（5）规模效应之谜规模效应之谜Banz(1981)发现，无论总收益率还是风险调整后的收益率都与公司大小呈负相关关系。Fama和French（1992）对1963至1990年美国纽约证券交易所和纳斯达克上市交易的股票按市值进行分类，然后算出每一类股票下一年度的收益率。结果发现市值最小的10%的博学笃行，盛德日新第14页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座股票比市值最大的10%的股票每月平均收益率要高出0.74%。后来许多经济学家检验了这种规模效应在比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等都存在。特别是日本的小盘股比大盘股的收益率
13、高出8.47%。（6）一月效应之谜一月效应之谜Rozeff和Kinney(1976)发现，1904-1974年间纽约股票交易所的股票指数1月份的收益率明显高于其他11个月的收益率。这70年间的统计表明，1月份的股票平均收益率为3.48%，而其他11个月的平均收益率为0.42%。1月份比其他11个月的投资回报率高出3.06%。Keim(1983)还发现，规模效应与一月效应存在着密切的联系，1月份规模最小的公司比规模最大的公司的收益率高出14%左右。博学笃行，盛德日新第15页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座交易所时间周一周二周三周四周五周六纽约1953-1977-0.17%0.02%0.10%0
14、.04%0.09%东京1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%-0.06%0.10%（7）周一效应之谜周一效应之谜投资者通常都假定股票的日回报率在一周的任何交易日都是相同的，但事实证明并非如此，研究表明周一的平均回报率比其他交易日要低得多。纽约东京股票日投资收益率比较纽约东京股票日投资收益率比较博学笃行，盛德日新第16页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座3 3、其他方面的异象、其他方面的异象（1）弗里德曼弗里德曼萨维奇困惑萨维奇困惑在Markowitz的投资组合模型中，投资者均是风险厌恶型的，其差异仅在于厌恶的程度不同，也即不同投资者所构造的投资组合方差大小不同。但对于一
15、个特定的投资者而言，他的风险厌恶程度是确定一致的，但为什么人们通常同时购买保险与彩票呢？他们在购买保险时表现为风险厌恶，他们在购买彩票时却表现为风险追求。这就是弗里德曼萨维奇困惑（1948）。博学笃行，盛德日新第17页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座 （2）封闭式基金折价之谜封闭式基金折价之谜 Zweig(1973)发现封闭式基金单位份额交易的价格往往低于其净值，虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易，但是折价10-20%的交易是普遍现象。具体来说，从封闭式基金的全过程来看，至少有四个方面构成了谜团：A、发起人最初向投资者募集基金时，其溢价幅度约为10%，为什么在有其他基金可买的情况下，
16、投资者会购买相对价格较高的新基金呢？B、在封闭式基金开始交易后的120天内，其交易价格便逐渐降到低于净资产现值的10%，而后折价就成为一种经常的现象。博学笃行，盛德日新第18页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座 C、封闭式基金的折价幅度在不同的时间有很大的不同，且折价的波动有一个朝平均值靠扰的趋势，但这个平均值抵于净资产的现值。D、当封闭式基金因为全部清算或变为开放式基金时，基金的交易价格会显著上升，折价消失。四、行为金融学对各种异象的解释四、行为金融学对各种异象的解释1 1、过度自信、过度自信对投资分散度不足与过度交易的解释对投资分散度不足与过度交易的解释研究表明，人们往往过于相信自己的判断
17、能力，高估自己成功的机会，甚至把成功归功于自己的能力，而低估机会在其中的作用。这就是过度自信。证券市场上的情绪周期：轻视谨慎自信深信安心关注投降。过度自信与事后聪明偏差过度自信与过度交易博学笃行，盛德日新第19页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座2 2、损失厌恶、损失厌恶对处置效应和股票溢价的解释对处置效应和股票溢价的解释A、风险厌恶与损失厌恶风险厌恶与损失厌恶。传统金融学假定人们是风险厌恶者，即风险收益函数上凸。损失厌恶则认为人们面对同样的数量的收益和损失时，感到损失令他们产生更大的情绪影响。Kahneman通过实验证明同量的损失带来的负效应为同量收益正效用的2.5倍。B、损失厌恶与禀赋效应
18、损失厌恶与禀赋效应。人们不愿意放弃现状下的资产的心理效应称为禀赋效应，或称拥有效应。因为放弃一项资产的痛苦程度要大于得到一项资产的喜悦程度。禀赋效应直接导致了交易惰性。C、短视的损失厌恶短视的损失厌恶。在股票投资中，长期收益可能会周期性地被短期的损失所打断，短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失。投资者不愿意承受这种短期损失的现象被称为短视的损失厌恶。博学笃行，盛德日新第20页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座3 3、信息反应偏差、信息反应偏差对投资者极端行为、赢者输者效应的解对投资者极端行为、赢者输者效应的解释释A、过度反应与反应不足过度反应与反应不足。过度反应是指投资者对最
19、近的价格变化赋予过多的权重，从而对近期趋势的外推与长期平均值不一致；反应不足则是指投资者对最近的信息变化赋予过小的权重，从而对趋势的预测也与长期平均值不一致。B、动量效应与反转效应动量效应与反转效应。动量效应是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也会持续其不好的表现。反转效应是在给定的一段时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，而表现好的股票在其后的一段时间内会出现差的表现。动量效应与反转效应的根源在于对信息的反应不足与过度反应。博学笃行，盛德日新第21页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座4 4、羊群行为与反馈机制、羊群行为与反馈机制对股价
20、波动的解释对股价波动的解释金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其它投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己所得信息的行为。反馈机制：投资过程反映了投资者的心理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产的定价偏差会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断，这一过程就是反馈机制。反馈机制与庞氏博弈。1920年，查尔斯 庞氏在美国制造了一个骗局。这种博弈效应是股市形成牛市与熊市的根源。博学笃行，盛德日新第22页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座5 5、风险回报、风险回报对规模效应的解释对规模
21、效应的解释投资者通常认为大公司股票和成长性股票在过去通常表现较好，风险低，所以投资者只要求较低的回报；而小公司股票在过去通常表现较差，投资者认为是高风险的，从而要求回报较高。6 6、心理帐户与情绪周期、心理帐户与情绪周期对一月效应和周一效应的解释对一月效应和周一效应的解释如果人们把一年作为心理结算时间，则新的一年开始时人们就会改变过去的决策方式和行为模式，这种新计划的积极实施就形成了一月效应。同时，行为金融学家还发现，人们在周五至假日期间情绪都比较高，而在周一时情绪比较低落，这在一定程度上形成了周一效应。博学笃行，盛德日新第23页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座7 7、噪声交易者与理性投资者
22、、噪声交易者与理性投资者对封闭式基金折价之谜的解对封闭式基金折价之谜的解释释由于封闭式基金的部分投资者是噪声交易者，他们对于未来的基金回报有时过于乐观，有时又过于悲观，从而导致基金价格忽高忽低。理性投资者面临两种风险：基金价值变动和噪声交易者情绪波动。当理性投资者要求对第二种风险进行补偿时，封闭式基金就会折价。当基金发起人选择噪声交易者良好预期时间发行基金时，基金将以超过实际价值的价格发售。当基金清偿时，由于价格必须等于净资产价值，不受噪声交易者情绪波动影响，从而基金价格会回复到净资产价值水平。博学笃行，盛德日新第24页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座五、行为金融交易策略五、行为金融交易策略
23、1 1、动量交易策略、动量交易策略动量现象是指过去较短时期内收益率较高的股票，未来的中短期收益率也较高；过去较短时期收益率较低的股票，未来中短期收益率也较低。动量现象又可分为两种：价格动量和盈余动量。动量交易策略就是买入过去的强势股，卖出过去的弱势股。又称为相对强势策略。动量交易策略在中国的实证检验动量交易策略在中国的实证检验王永红、赵学军（2001）分析认为动量策略在中国无利可图。吴世农、吴超鹏（2003）认为中国价格动量策略在一年内、盈余动量策略在半年内可以获得超额收益。博学笃行，盛德日新第25页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座2 2、反转交易策略、反转交易策略这一策略是基于股票市场反映
24、过度而提出来的。反转交易策略是指购买过去市场表现较差或者公司经营状况较差的股票，同时卖出过去市场表现较好或者公司经营状况较好的股票。过去表现较差或者公司经营状况较差的股票称为价值股，过去表现较好或者公司经营状况较好的股票称为成长股。反转交易策略就是买进价值股，卖出成长股，又称为价值投资策略。实证检验：实证检验：王孝德、彭艳（2003）；肖军、徐忠信（2004）的实证研究发现，中国沪深A股市场基于B/P、B/M指标的反转投资策略可以获得显著的超额利润。博学笃行，盛德日新第26页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座3 3、平均成本策略、平均成本策略该策略是将投资的资金分成几个部分，根据一个事先确定的计划在某个特定的时点将现金转换为股票，而不管此时点股票价格的高与低。平均成本策略自20世纪40年代提出后，直到今天人们对其热情从未衰减过。但这种策略与标准金融学的预期效应理论是不相符的，但符合期望理论。4 4、时间分散化策略、时间分散化策略这种策略包括两个方面：一是信念，指股票投资的风险会随着投资期限的延长而降低；二是建议，建议年轻人在其资产组合中配置高比例股票，而随着年龄的增长逐步降低这一比例。这一策略得到机构投资者和个人投资者的共同认可。博学笃行，盛德日新第27页，本讲稿共28页行为金融学专题讲座谢谢大家！博学笃行，盛德日新第28页，本讲稿共28页