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1、第第6 6章章 资本结构决策资本结构决策n6.1 资本结构的理论n6.2 资本成本的测算n6.3 杠杆利益与风险的衡量n6.4 资本结构决策分析6.2 资本成本的测算一、资本成本的作用（一）资本成本的概念、内容和属性 1、资本成本的概念资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。这里的资本是指企业所筹集的长期资本，包括股权资本和长期债权资本。从投资者角度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬或最低报酬。2、资本成本的构成（内容）：资本成本从绝对量的构成来看，包括（1）用资费用：指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。利息、股利等。（2）筹资费用：指企业在筹集资本活动中为获得资本而付
2、出的费用。借款手续费、发行费用等。（二）资本成本率的种类在企业筹资实务中，通常运用资本成本的相对数，即资本成本率。资本成本率：指企业用资费用与有效筹资额之间的比率，通常用百分比来表示1、个别资本成本率 2、综合资本成本率 3、边际资本成本率：指企业追加长期资本的成本率。（三）资本成本的作用 n资本成本在企业筹资决策中的作用n资本成本是影响企业筹资规模的一个重要因素 n资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资方式的一个重要标准 n资本成本是企业确定资本结构的主要依据 n资本成本在企业投资决策中的作用n在利用净现值指标进行投资决策时，通常以资本成本作为贴现率 n在利用内部报酬率指标进行投资决策时，通常
3、以资本成本作为基准率 二、个别资本成本率的测算（一）个别资本成本率的测算原理个别资本成本率：企业用资费用与有效筹资额的比率。通常按年计算。基本的测算公式。K：资本成本率，以百分率表示D:年度用资费用额；P：筹资额；f;筹资费用额；F:筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。n个别资本成本率的高低取决于三个因素，即用资费用、筹资费用、筹资额。1、用资费用是决定个别资本成本率高低的一个主要因素。2、筹资费用也是影响个别资本成本率高低的一个因素。3、筹资额是决定个别资本成本率高低的另一个主要因素。n不考虑时间价值情况下的基本公式n考虑时间价值情况下的基本公式（二）债务资本成本率的测算n长期债务资本成
4、本率：有长期借款资本成本率、长期债券资本成本率两种。n企业债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵免企业所得税。因此，企业实际负担的债务资本成本率应当考虑所得税因素。nKd=Rd(1-T)nKd：债务资本成本率，税后债务资本成本率nRd：企业债务利息率，税前债务资本成本率nT：企业所得税税率 1、长期借款资本成本率的测算n不考虑资本时间价值情况下n考虑资本时间价值情况下n例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率33%。这笔借款的资本成本率测算如下：nKl=10005%(1-33%)/1000(1
5、-0.1%)=3.35%n例6-2 根据例6-1但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率测算为：nKl=5%(1-33%)=3.35%nP186 例6-3，例6-4（课后自己阅读！）2、长期债券的资本成本率的测算n债券的筹资费用即发行费用，包括申请费、注册费、印刷费和上市费以及推销费等。n债券的发行价格（与面值的一致情况）有：等价、溢价和折价发行。n不考虑资本时间价值的情况下 n考虑资本时间价值的情况下 KbRb（1-T）n例6-5 ABC公司拟等价发行面值1000元、期限5年、票面利率8%的债券4000张，每年结息一次，发行费用为发行价格的5%，公司所得税税率为33%。该批债券的资本成本率
6、测算为：Kb=10008%(1-33%)/1000(1-5%)=5.64%n如果溢价100元发行，则其资本成本率为：Kb=10008%(1-33%)/1100(1-5%)=5.13%如果折价50元发行，则其资本成本率为：Kb=10008%(1-33%)/950(1-5%)=5.94%n考虑货币时间价值时，债券的税前资本成本率，公式6-7n债券的税后资本成本率，公式6-8nP187 例6-6 课后自己阅读！（三）股权资本成本率的测算1、普通股资本成本率的测算（1）股利折现模型（2）资本资产定价模型（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率2、优先股资本成本率的测算3、保留盈余资本成本率的测算与普通
7、股相同，不考虑筹资费用。（三）股权资本成本率的测算 n股利贴现模型(估价法）nP188 例6-7（见教材！）nP188 例6-8（见教材！）普通股的资本成本n资本资产定价模型（课后自己看！）n风险溢价模型（课后自己看！）nP189 例6-92、优先股的资本成本 n优先股资本成本公式（P216）nP189 例6-11保留盈余的资本成本率 n留用利润是否有资本成本？n应当如何测算留用利润的资本成本？三、综合资本成本 n什么是综合资本成本n（一）决定综合资本成本的主要因素n（二）综合资本成本的测算方法n（三）综合资本成本中资本价值的计量基础（一）决定企业综合资本成本的主要因素（一）决定企业综合资本成
8、本的主要因素n综合资本成本率（加权平均资本成本率）：指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的。n决定因素：（1）个别资本成本率（2）各种长期资本比例n总体经济环境 决定无风险报酬率n金融市场状况n企业经营决策 决定风险报酬率n企业筹资规模n企业的资本结构 决定综合资本成本总体经济环境：（1）资本供求状况（2）通货膨胀无风险报酬率金融市场状况：（1）证券流动性（2）证券价格变动风险企业经营决策：（1）经营风险（2）财务风险企业的筹资规模：投资项目所需要的资本数量风险报酬率个别资本成本企业的资本结构综合资本成本（三）综合资本成本率中资本价
9、值基础的选择 n各种资本价值的计量基础主要有三种选择：n1、按账面价值确定资本比例企业财务会计所提供的资料主要是以账面价值为基础的。优点：易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算。缺点：资本的账面价值可能不符合市场价值，采用账面价值作基础确定资本比例就会失去现实客观性，从而不利于综合资本成本率的测算和筹资管理的决策。n2、按市场价值确定资本比例指债券和股票等以现行资本市场价格为基础确定其资本比例，从而测算综合资本成本率。按市场价值确定资本比例反映了公司现实的资本结构和综合资本成本率水平，有利于筹资管理决策。缺陷：证券的市场价格处于经常变动之中而不易选定。在实务中，可以采用一定时期证券的平均价格
10、。按账面价值和市场价值确定确定资本比例，反映的是公司现在和过去的资本结构，未必适用于公司未来的筹资管理决策。n3、按目标价值确定资本比例 指证券和股票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，从而测算综合资本成本率。能够体现期望的目标资本结构要求。缺陷：资本的目标价值难以客观地确定。四、边际资本成本率的测算四、边际资本成本率的测算 n（一）边际资本成本率的测算原理1、边际资本成本率的概念（随筹资额增加而提高的加权平均资本成本率）企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。当企业以某种筹资方式筹资超过一定限度时，边际资本成本率就会提高。此时，即使企业保持原有的资本结构，也仍有可
11、能导致加权平均资本成本率的上升。企业追加筹资时，需要通过多种筹资方式的组合来实现，边际资本成本率应该按加权平均法测算，而且，其资本比例必须以市场价值确定。例6-17 n（二）边际资本成本在筹资规划中的应用 例6-17 ABC公司目前拥有长期资本100万元，其中长期债务20万元，优先股5万元，普通股权益（含留存受益）75万元，为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步：确定目标资本结构长期债务0.2，优先股0.05，普通股权益0.75。第二步：测算各种资本的个别资本成本随着公司筹资规模的扩大，各种资本成本率也会发生变动，表6-6 ABC公司追加筹资测
12、算资料表第三步：测算筹资总额分界点根据公司目标资本结构和各种资本的成本率变动的分界点，测算公司筹资总额分界点。BPj=TFj/Wj表6-7 ABC公司筹资总额分界点测算表（见教材！）第四步：测算不同筹资范围的边际资本成本率根据上一步测算出的筹资分界点，得出五个新的筹资总额范围：（1）30000元以下（2）30000元-50000元（3）50000元-100000元（4）100000元-200000元（5）200000元以上对这五个筹资总额范围分别测算其加权平均资本成本率，即各种筹资总额范围的边际资本成本率表6-8 边际资本成本率规划表(见教材！)练习题：1、某公司计划筹资500万元，有A、B两
13、种方案可供选择。A方案发行债券250万元，发行股票250万元，债券票面利率8%，股票的股利率为17%。B方案向银行借款100万元，借款利率为5%；发行债券200万元，债券利率9%；发行股票200万元，股利率18%。若企业适用所得税税率为30%，试评价A、B两个方案的优劣。n2、某企业发行债券、优先股、普通股筹集资金。发行债券40万元，票面利率8%，筹资费用率3%；优先股20万元，年股利率12%，筹资费用率5%；普通股40万元，筹资费用率5%，预计下年度股利率12%，并以每年3%速度递增。若企业适用所得税税率为30%。试计算各种资金成本和综合资金成本率。3、某企业计划筹集100万元，所得税税率为
14、33%，有关资料如下：（1）向银行借款10万元，借款利率7%，手续费率2%。（2）按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价格为15万元，票面利率为9%，期限为5年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%。（3）发行优先股25万元，预计年股利率为12%，筹资费率为4%。（4）发行普通股40万元，每股发行价格10元，筹资费率6%，预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。（5）其余所需资金通过留用利润取得。n要求：（1）计算该企业的个别资本成本率。（2）计算该企业的综合资本成本率。参考答案：1、计算可得A方案的加权平均资金成本为11.3%，B方案的加权平均资金成本10.42%，因此，B方案优
15、于A方案。2、债券的资金成本为：5.8%，优先股的资金成本为12.6%，普通股的资金成本为15.6%，企业综合资金成本为11.08%。3、解：（1）借款资本成本：4.79%债券资本成本：5.8%优先股资本成本：12.5%普通股资本成本：20.77%留用利润成本：20%（2）企业综合资本成本：14.78%6.3 杠杆利益与风险n二、营业杠杆利益与风险（一）营业杠杆原理1、营业杠杆的概念营业杠杆，经营杠杆或营运杠杆，是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本固定成本的利用。企业营业成本按其与营业总额的依存关系可分为：变动成本+固定成本企业可以通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的
16、营业利润，就形成企业的营业杠杆。企业利用营业杠杆，可以获得一定的营业杠杆利益，也承受着相应的营业风险，即遭受损失。2、营业杠杆利益分析营业杠杆利益：指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。例6-18 由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。P197 例 对拥有营业杠杆的三家公司进行分析比较。3、营业风险分析营业风险，经营风险，指与企业经营有关的风险。尤其指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。例6-19 表6-11 XYZ公司营业风险测算表n（二）营业杠杆系数（三）影响营业
17、杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆系数，或者说影响企业营业杠杆利益和营业风险的因素，除了固定成本以外，还有其他许多因素（见教材P198-199）1、产品销量的变动2、产品售价的变动3、单位产品变动成本的变动4、固定成本总额的变动课堂讨论题目n企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗？n影响企业经营风险的因素有哪些？n如何预测企业经营风险？n例6-20 P198 （见教材！课上讲解！）三、财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆原理1、财务杠杆的概念财务杠杆（融资杠杆、资本杠杆、负债经营、筹资杠杆）指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。股权资本成本是变动的，在企业所得税利润中后，而债权资本成本通
18、常是固定的，并在企业所得税前扣除。企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生一定的影响，有时可能给股权资本的所有者带来额外的收益，即财务杠杆利益，有时可能造成一定的损失即遭受财务风险。2、财务杠杆利益分析财务杠杆利益：融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益。3、财务风险分析财务风险：筹资风险，指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业权益资本所有者造成财务风险。（二）财务杠杆系数的测算 n公式（三）影
19、响财务杠杆利益与风险的其他因素（三）影响财务杠杆利益与风险的其他因素1、资本规模的变动2、资本结构的变动3、债务利率的变动4、息税前利润的变动例6-28，见教材P201四、联合杠杆利益与风险 1 1、联合杠杆原理、联合杠杆原理联合杠杆也称总杠杆，指营业杠杆和财务杠杆联合杠杆也称总杠杆，指营业杠杆和财务杠杆的综合。的综合。n联合杠杆利益与风险联合杠杆利益与风险 n联合杠杆系数（总杠杆系数）：指普通联合杠杆系数（总杠杆系数）：指普通股每股收益变动率相当于营业总额（或股每股收益变动率相当于营业总额（或营业总量）变动率的倍数。营业总量）变动率的倍数。nDCLDCL（或或DTLDTL）=DOLDOLDF
20、LDFLnP202 P202 公式公式6-186-18 见教材见教材P203 P203 例例6-26-24 46.4 6.4 资本结构决策分析资本结构决策分析一、资本结构的意义1、资本结构：指企业各种资本的价值构成及其比例关系。2、广义的资本结构：指企业全部资本价值的构成及其比例关系。不仅包括长期资本，还包括短期资本。3、狭义的资本结构：指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。（二）资本结构的种类1、资本的属性结构：指企业不同属性资本的价值构成及其比例关系。企业全部资本就属性而言，通常分为两大类：股权资本、债权资本。企业同时有债权资本和股权资
21、本构成的属性结构，有时又称为“搭配资本结构”、“杠杆资本结构”。2、资本的期限结构指不同期限资本的价值构成及其比例关系。一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两类：长期资本、短期资本。n最佳资本结构：指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时企业价值最大的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。二、资本结构决策因素的定性分析（一）企业财务目标的影响分析（二）投资者动机的影响分析（三）债权人态度的影响分析（四）经营者行为的影响分析（五）企业财务状况和发展能力的影响分析（六）税收政策的影响分析（七）资本结构的行业差别分析三、资本结构的决策方法（一）资本成本比较法资本成本比较
22、法：指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同长期筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。1、初始筹资的资本结构决策通过综合资本成本率的测算及比较来做出选择。n例6-25 P205（1）测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案：各种筹资方式的筹资额比例综合资本成本率方案：各种筹资方式的筹资额比例综合资本成本率方案：各种筹资方式的筹资额比例综合资本成本率（2）比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。选择综合资本成本率最低的方案。2、追加筹资的资本结构决策。（1）直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比较选择最佳筹资
23、组合方案。（2）分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较选择最佳筹资方案。n例6-26 P206（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率最后，比较两个追加筹资方案，选择边际资本成本率低的方案形成新的最佳资本结构（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构。然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率注：根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算，即全部股票按新
24、发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率。最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率，选择综合资本成本率较低的方案。（二）每股收益分析法每股收益分析法：利用每股收益无差别点进行资本结构决策的方法。每股收益无差别点：指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点、筹资无差别点。n例6-27 n表6-17 ABC公司目前和追加筹资后的资本结构资料表n表6-18 ABC公司预计追加筹资后的每股利润测算表n息税前利润为1600万元时，增发普通股、增发长期债务、增发优先股三种筹资方式的普通股每股利润。n测算息税前利润平衡点n公式6-19n（1）增发普
25、通股与增加长期债务两种增资方式下的每股收益无差别点。n（2）增发普通股与发行优先股两种增资方式下的每股收益无差别点。n表6-19 ABC公司每股利润无差别点测算表n图6-3 ABC公司每股利润无差别点分析示意图n表6-20 假设ABC公司息税前利润为500万元时的每股利润测算表n每股收益分析法以每股收益最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标：股票价值最大化而不是公司价值最大化。（三）公司价值比较法1、公司价值比较法：在充分反映财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。充分考虑公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最
26、大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标。测算原理及测算过程较为复杂，通常用于资本规模较大的上市公司。n2、公司价值的测算（1）公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净现金收益的折现值。（2）公司价值是其股票的现行市场价值。（3）公司价值等于其长期债务和股票的的折现价值之和。V=B+S长期债务（含长期借款和长期债券）的现值等于其面值（本金）；股票的现值按公司未来净收益的折现值测算。公式 6-20a3、公司资本成本率的测算4、公司最佳资本结构的确定例6-29n资本成本比较法资本成本比较法n每股利润分析法每股利润分析法公司价值比较法公司价值比较法n未来净收益的折现值未来净收益的折现值n股票的市场价值股票的市场价值n负债资本和股权资本的折现价值之和负债资本和股权资本的折现价值之和思考题n你认为在现实经济生活中，企业是否存在最优资本结构？n你认为采用哪种方法确定企业资本结构比较科学？