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1、第九章第九章 资本预算资本预算 引例几几年年前前，你你的的公公司司花花费25002500万万元元购入入了了清清齿公公司司，一一家家小小型型的的高高科科技技公公司司，专门生生产激激光光洁齿设备。然然而而不不幸幸的的是是，由由于于生生产线的的广广泛泛投投产以以及及产品品销售售的的受受阻阻，公公司司打打算算将将该部部门作作为“现代代阳阳光光计划划”的的一一部部分分售售出出。且且有有另另一一公公司司开开价价2525万万元元欲欲购入入该部部门。以以下下是是公公司司继续经营该部部门的的预期会期会计数据：数据：今后今后1010年的年的预计销售收入售收入 5050万万元元/年年 今后今后1010年的年的预计现
2、金金费用用 4545万万元元/年年假假设：1 1）公司的所得税税率公司的所得税税率为3333；2 2）产品品销售不售不产生附加生附加费用；用；3 3）1010年后年后该部部门的的销售收入售收入为零；零；4 4）所有的所有的预测都很准确，且公司的都很准确，且公司的资本成本本成本为1010。问：公公司司是是否否应以以2525万万元元的的价价格格出出售售该部部门？请用用清清晰晰的的数数据据支支持持你你的的结论。第一节第一节 资本预算概述资本预算概述投资：投资：投投资是投入是投入财力以期未来力以期未来获取收益的行取收益的行为 投投资的分的分类 （1）按照与企业生产经营的关系分为直接投资与间接投资。前者
3、往往为项目投资，后者为证券投资。（2）按照回收时间的长短可以分为短期投资与长期投资。（3）根据投资方向可分为对内投资与对外投资。对内投资都是直接投资，对外投资主要是证券投资。投投资的特征的特征 影响时间长、投资数额多、发生频率低、变现能力差 投投资的一般程序的一般程序 寻找并确定投资机会；估测投资项目的收益、成本和风险；选择投资机会；制订资本预算计划；实施项目投资；进行项目监测，并据此对资本预算作出调整和修正；实施事后审计狭义的投资，即长期的生产性资本资产投资。狭义的投资，即长期的生产性资本资产投资。（1）新产品开发或现有产品的规模扩张）新产品开发或现有产品的规模扩张（2）设备或厂房的更新）设
4、备或厂房的更新（3）研究与开发）研究与开发（4）勘探）勘探（5）其他，包括劳动保护设施建设、购置污染控制装置等）其他，包括劳动保护设施建设、购置污染控制装置等一、资本预算概念一、资本预算概念 资本预算又称项目投资或资本性支出，是企业进行自我更新和再投资的过程，即旧项目结束、寻找新项目的过程。项目预算与实施流程图（如下）项目预算与实施流程图（如下）二、资本预算的重要性二、资本预算的重要性【例9-1】假设某个经营电力设备的企业，2008年初的资产负债情况如下（单位：万元）：资产 负债 股东权益 30000 10000 20000 经计算企业过去收益情况如下：销售利润率税后利润/销售收入20 总资产
5、收益率税后利润/总资产20 总资产周转率销售收入/总资产1公司新战略：来年销售额将达到30亿元。前景会怎样？假定市场前景极好，企业的获利能力保持不变；企业在飞速发展过程中，组织内部磨合极佳，管理效率保持不变，2009年，企业预计收益如下：税后利润2030000060000万元 净资产收益率60000/20000300假定企业的获利能力和管理效率保持不变，资产 负债 股东权益 30000 10000 20000 270000？60000 -300000 220000 80000 这样，资金缺口达到210000万元 三、资本预算评价的基本原理三、资本预算评价的基本原理 投资项目的收益率超过资本成本
6、时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。企业财务管理的目标是企业价值最大化，因此，企业只能选择那些预期收益率超过资本成本的项目。第二节第二节 投资项目现金流量的测算投资项目现金流量的测算【例例9-2】2008年，某公司投资一个高新技术项目（收益预算年，某公司投资一个高新技术项目（收益预算如下页所列），公司的边际资本成本如下所示：如下页所列），公司的边际资本成本如下所示：50股权，股权，Ke=12%,50债务，债务，I=10%;所得税率所得税率25 边际加权平均资本成本边际加权平均资本成本MWACC 50%12%+50%10%(1-40%)=9%项目经营收益计算如
7、表项目经营收益计算如表9-1。年平均投资（会计）收益率 公司董事会开始讨论该项目是否可行。如果您是董事，您认为这个项目可取吗？为什么？还需要考虑哪些其他因素呢？下面来测算项目的税后现金流量，测算过程如表下面来测算项目的税后现金流量，测算过程如表9-2：一、现金流量的含义一、现金流量的含义二、现金流量的内容与测算二、现金流量的内容与测算（一）项目各阶段现金流量的确定（一）项目各阶段现金流量的确定 1.初始现金流量初始现金流量 投资支出、垫支流动资金、其他投资费用及原有固定资产的变价收入 2.期间营业现金流量期间营业现金流量 （1）根据直接法计算）根据直接法计算 每年净营业现金流量（NCF）=每年
8、营业收入-付现成本-所得税 （2）根据间接法计算）根据间接法计算 营业现金流量=税后净利润+折旧 （3）根据所得税对收入和折旧的影响计算）根据所得税对收入和折旧的影响计算 每年净营业现金流量（NCF）=税后收入-税后付现成本+折旧抵税 3.终结现金流量终结现金流量 残值收入、收回流动资金、其他变价收入现金流量是指与投金流量是指与投资决策有关的决策有关的现金流出与流入的数量。金流出与流入的数量。这里的里的“现金金”不不仅包括各种包括各种货币资金，金，还包括需要投入的非包括需要投入的非货币资源的源的变现价价值。按照按照现金流金流动的方向分：的方向分：1 1）现金流出量是指投金流出量是指投资项目投目
9、投产建建设至清理期引起的至清理期引起的现金支出的增加金支出的增加额。往。往往往发生于开始投生于开始投资之之时（1）建建设投投资：建：建设期内按一定生期内按一定生产经营规模和建模和建设内容内容进行的固定行的固定资产、无形、无形资产和开和开办费等等项投投资的的总和。和。（2）垫支支流流动资金金。固固定定资产投投资扩大大了了酒酒店店的的生生产能能力力，引引起起对流流动资产需需求求的的增增加加。这种种资金金需需求求是是因因项目目投投资而而起起，应列列入入投投资方方案案的的现金流出量。金流出量。（3 3）其他投）其他投资费用。与投用。与投资项目有关的注册、目有关的注册、谈判、培判、培训等等费用开支。用开
10、支。2 2）现金流入量是指投金流入量是指投资项目自投目自投产建建设至清理期至清理期间引起的引起的现金收入量。金收入量。（1 1）营业现金金流流量量。即即项目目投投产后后由由于于生生产经营所所带来来的的现金金流流入入与与流流出的数量，通常按年出的数量，通常按年计算。算。（2 2）回回收收固固定定资产的的残残值收收入入，实质上上是是投投资流流出出量量的的抵抵减减项,但但发生生于于项目目终结时。（3 3）回收的回收的垫支流支流动资金等。也金等。也发生于生于项目目终结之之时。3）现金金净流量是指一定期流量是指一定期间现金流入量和金流入量和现金流出量的差金流出量的差额。流入量大于流出。流入量大于流出量量
11、时，净流量流量为正正值，反之，反之净流量流量为负值。现金金净流量有年度流量有年度现金金净流量与流量与项目目现金金净流量之分。前者指流量之分。前者指项目在某一目在某一年度内的年度内的现金流入与金流入与现金流出量的差；后者金流出量的差；后者为整个整个项目期目期间所有所有现金流入金流入量与流出量之差。量与流出量之差。现金流出量往往用金流出量往往用“”表示，表示，现金流入量用金流入量用“”表示。表示。（二）现金流量确定的假设 以第一笔现金流出的时间为“现在”时间，即“零”点。不管它的日历时间是几月几日。在此基础上，一年为一个计息期。对于原始投资，如果没有特殊指明，均假设现金在每个“计息期初”付；如果特
12、别指明支付日期，如3个月后支付100万元，则要考虑在此期间的时间价值。对于营业现金流量，尽管其流入和流出都是陆续发生的，如果没有特殊指明，均假设营业现金净流入在“计息期末”得。【例9-3】某公司准备购入一设备扩充生产能力。现有A、B两个方案可供选择，A方案需要投资500万元，使用寿命5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值，5年中，每年销售收入为1000万元，每年付现成本600万元，另外需要垫支营运资金100万元。B方案需要投资600万元，5年后有设备残值50万元，5年中每年销售收入为1200万元，付现成本第一年为784万元，第二年为750万元，以后随着设备陈旧，每年增加修理费50万元，另需
13、要垫支营运资金200万元，假设企业所得税税率为25%，试计算两个方案的现金流量。为了计算现金流量，先计算两个方案的每年折旧额如下：A方案每年折旧额=（万元）B方案每年折旧额=（万元）下面用表下面用表9-3来计算两个方案的营业现金流量来计算两个方案的营业现金流量 项目完整的现金流量如表9-4所示：将上述现金流量在时间数轴上表示出来，如图9-2所示 三、计算现金流量应该注意的事项三、计算现金流量应该注意的事项 1区分相关成本和非相关成本 2不要忽视机会成本 3要考虑投资方案对公司其他项目的影响 4对净营运资本的影响（二）现金流量例：某公司因例：某公司因业务发展需要准展需要准备购入一套入一套设备。现
14、有甲、乙有甲、乙两个方案可供两个方案可供选择，其中，甲方案需要投，其中，甲方案需要投资20万元，使用寿万元，使用寿命命5年，采用直年，采用直线法提折旧，五年后法提折旧，五年后设备没有残没有残值。5年中每年中每年年销售收入售收入为8万元，每年的付万元，每年的付现成本成本为3万元。乙方案需投万元。乙方案需投资24万元，也采用直万元，也采用直线法法计提折旧，使用寿命也提折旧，使用寿命也为5年，年，5年年后有残后有残值收入收入4万元。万元。5年中每年的年中每年的销售收入售收入为10万元，付万元，付现成本第一年成本第一年为4万元，以后随着万元，以后随着设备不断不断陈旧，逐旧，逐渐将增加将增加日常修理日常
15、修理费2000元，另需元，另需垫支支营运运资金金3万元。假万元。假设所得税所得税率率为40，计算两个算两个项目的目的现金流量。金流量。（二）现金流量解：第一步，计算甲、乙两项目的年折旧额甲设备的年折旧乙设备的年折旧第二步，确定甲、乙第二步，确定甲、乙设备各年的各年的现金流入与流出量金流入与流出量甲甲设备 0 1 2 3 4 5 投投资额 -20垫支流支流动资金金 0营业收入收入 8 8 8 8 8付付现成本成本 3 3 3 3 3年折旧年折旧 4 4 4 4 4税前利税前利润 1 1 1 1 1所得税所得税 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4税后利税后利润 0.6 0.6 0.6 0.6
16、0.6年年NCF 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 收回残收回残值 0现金流量合金流量合计 -20 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 乙设备 0 1 2 3 4 5 投资额 -24垫支流动资金 -3营业收入 10 10 10 10 10付现成本 4 4.2 4.4 4.6 4.8年折旧 4 4 4 4 4税前利润 2 1.8 1.6 1.4 1.2所得税 0.8 0.72 0.64 0.56 0.48税后利润 1.2 1.08 0.96 0.84 0.72年NCF 5.2 5.08 4.96 4.84 4.72 收回残值 4收回流动资金 3现金流量合计 -27 5.2 5.08 4
17、.96 4.84 11.72例，企例，企业购入一台入一台设备购买价格价格为100万元，万元，预计净残残值为0，预计使用年限使用年限为5年。企年。企业每年收入每年收入为40万，每年付万，每年付现成成本本为10万，不考万，不考虑所得税的影响。所得税的影响。则企企业在采用平均年限法在采用平均年限法计提折旧和采用年数提折旧和采用年数总和法和法计提折旧提折旧时的折旧的折旧额分分别为：平均年限法平均年限法 年数年数总和法和法1 20万万 33.33万万2 20万万 26.67万万3 20万万 20万万4 20万万 13.33万万5 20万万 6.67万万合合计 100万万 100万万则企企业在采用平均年限
18、法在采用平均年限法计提折旧和采用年数提折旧和采用年数总和法和法计提折提折旧旧时的利的利润额分分别为：平均年限法平均年限法 年数年数总和法和法1 40-10-20=10 40-10-33.33=-3.332 40-10-20=10 40-10-26.67=3.333 40-10-20=10 40-10-20=104 40-10-20=10 40-10-13.33=16.675 40-10-20=10 40-10-6.67=23.33合合计 50万万 50万万各年的各年的现金流金流为：平均年限法平均年限法 年数年数总和法和法0 -100 -1001 10+20=30 -3.33+33.33=302
19、 10+20=30 3.33+26.67=303 10+20=30 10+20=304 10+20=30 16.67+13.33=305 10+20=30 23.33+6.67=30合合计 50万万 50万万第三节第三节 项目评价指标项目评价指标 有关项目评价指标的发展，大体上经历了以下三个阶段：第一阶段：上世纪60年代之前，项目评价主要采用非贴现评价指标 第二阶段：上世纪6080年代，项目评价主要采用贴现评价指标 第三阶段：上世纪80年代以后，项目评价增加实物期权评价法 一、非贴现的评价指标一、非贴现的评价指标1.回收期回收期(Payback Period)回收期是指投资引起的现金流入累计到
20、与投资额相等所需要的时间。在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时：在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时：投资回收期=【例94】根据上节例9-3资料，求方案A的投资回收期。解：A方案投资回收期=（年）如果每年现金净流量每年不等，但现金投入是在期初一如果每年现金净流量每年不等，但现金投入是在期初一次性投入的：次性投入的：投资回收期投资回收期=【例95】根据上节例9-3资料，求方案B的投资回收期。解：投资回收期计算如表9-5所示：如果每年现金净流量每年不等，且现金是分期投入的，如果每年现金净流量每年不等，且现金是分期投入的，则投资回收期的计算与上述方法类似，只要将投资额的则投资回收期的计算
21、与上述方法类似，只要将投资额的汇总数代替上述的初始投资即可。汇总数代替上述的初始投资即可。【例9-6】某投资项目的资金投入分3年投入，投产后，在第4年开始产生营业现金收入，有关数据如表9-6所示，试计算它的投资回收期。凤凰公司拟进行一项投资，现有A、B、C三个备选方案，有关现金流量如下：投资回收期指标的优缺点：投资回收期指标的优缺点：投资回收期的优点是计算简便，并且容易为决策人所正确理解。它的缺点在于不仅忽视时间价值，而且没有考虑回收期以后的收益。2.平均报酬率平均报酬率平均报酬率也称为平均投资报酬率平均报酬率也称为平均投资报酬率(average of return)，记为，记为ARR，是投资
22、项目寿命期内的，是投资项目寿命期内的平均年投资报酬率平均年投资报酬率【例9-7】计算例9-3A、B方案的平均报酬率。如果采用公式（9-4），可以得到投资报酬率如下：3.成本比成本比较法法对不同投不同投资方案的生方案的生产成本成本进行比行比较，从中，从中选出出单位成本最低位成本最低的投的投资方案。方案。如果两个方案的生如果两个方案的生产能力不同，首先考能力不同，首先考虑的是的是单位成本而不是位成本而不是总成本。成本。决策决策规则：单位成本最低的方案入位成本最低的方案入选。优点：点：计算不同方案的成本比算不同方案的成本比较容易，可以明确掌握利容易，可以明确掌握利润增减增减的原因。的原因。缺点：只考
23、缺点：只考虑生生产成本，没有考成本，没有考虑到增加到增加产量可以降低成本，量可以降低成本，没有考没有考虑各各项投投资的的经济年限。如果投年限。如果投资方案是部分更新，那方案是部分更新，那么，么，计算更新部分的生算更新部分的生产成本就比成本就比较困困难。二、贴现评价指标二、贴现评价指标1净现值净现值(Net Present Value)NPV=未来现金流入的现值-未来现金流出的现值 =在单个项目决策中：在单个项目决策中：若若NPV0，则投资方案的报酬率大于贴现率，方案，则投资方案的报酬率大于贴现率，方案可取；若可取；若NPV=0，则方案的报酬率等于预定的贴现率；若，则方案的报酬率等于预定的贴现率
24、；若NPVAB。如果不考如果不考虑风险因素，以概率最大的因素，以概率最大的现金流量作金流量作为肯定的肯定的现金流量，其金流量，其顺序序为B=CA。例：同上例。例：同上例。A方案各年方案各年现金流入的金流入的变化系数：化系数：q1=d1/E1=707.1/2000=0.35q2=d2/E2=632.5/3000=0.21q3=d3/E3=387.3/2000=0.19则，a1=0.6，a2=0.8，a3=0.8计算算A方案的方案的净现值方案的方案的优先先顺序序为CBA，与，与风险调整整贴现率法不同。率法不同。肯定当量法也可以与内涵肯定当量法也可以与内涵报酬率法酬率法结合使用。先用肯定当合使用。先
25、用肯定当量系数量系数调整各年的整各年的现金流量，然后金流量，然后计算其内涵算其内涵报酬率，最酬率，最后以无后以无风险的最低的最低报酬率作酬率作为方案的取舍方案的取舍标准。准。（二）风险调整折现率法（二）风险调整折现率法 对于高风险项目采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。K=i+b*Q【例9-25】假设当前的无风险报酬率为5%，市场平均报酬率为10%，A项目的预期股权现金流量风险大，其值为1.4；B项目的预期股权现金流量风险小，其值为0.8。A项目的风险调整折现率=5%+1.4（10%-5%）=12%B项目的风险调整折现率=5%+0.8（10%-5%）=9%其他有关数
26、据如表9-25所示。（三）两种方法的比较（三）两种方法的比较【例例9-26】项目项目A的初始投资额为的初始投资额为100万元，项目投资万元，项目投资结束无残值，估计项目结束无残值，估计项目A的未来的未来4年每年的现金流入量为年每年的现金流入量为60万元，无风险收益率为万元，无风险收益率为4%，肯定当量系数为，肯定当量系数为0.5，风，风险溢价为险溢价为7%，分别用肯定当量法与风险调整折现率法，分别用肯定当量法与风险调整折现率法计算净现值？计算净现值？A项目现金流量可以用下面坐标图表示：项目现金流量可以用下面坐标图表示：肯定当量法折现率：无风险收益率（4%）风险调整折现率法折现率：投资人要求的必要报酬率=无风险收益率+风险溢价=4%+3%=7%