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1、第六章 资本预算学习目标：学习目标：了解投资决策的基本程序；了解投资决策的基本程序；熟悉投资项目现金流量预测的原则和预测熟悉投资项目现金流量预测的原则和预测方法，掌握投资项目的各种评价标准及其计算方法，掌握投资项目的各种评价标准及其计算方法；方法；熟练应用净现值、内部收益率等主要评价熟练应用净现值、内部收益率等主要评价指标进行独立项目和互斥项目的投资决策；指标进行独立项目和互斥项目的投资决策；了解投资项目风险的来源；了解投资项目风险的来源；掌握敏感性分析的基本方法；掌握敏感性分析的基本方法；了解风险分析的决策树法和模拟法；了解风险分析的决策树法和模拟法；了解投资项目风险调整折现率法和风险调了解
2、投资项目风险调整折现率法和风险调整现金流量法整现金流量法第一节第一节 投资决策需考虑的重要因素投资决策需考虑的重要因素一、生产性资本投资的特点1、投资项目及类型投资项目及类型 单纯固定资产投资项目单纯固定资产投资项目 新建项目新建项目投资项目投资项目 完整工业项目完整工业项目 更新改造项目更新改造项目2 2、项目投资的主体：、项目投资的主体：从从企企业业项项目目投投资资的的角角度度看看：直直接接投投资资主主体体是是企企业业本本身身。首首先先关关心心全全部部投投资资资资金金的的投投放放和和回回收收而而无论资金来源于何处。无论资金来源于何处。一、生产性资本投资的特点 从从项项目目使使用用资资金金来
3、来源源不不同同的的角角度度看看，项项目目投投资资分分析析应应分分别别从从自自有有资资金金投投资资者者和和借借入入资资金金投投资者的角度来分析项目可行性。资者的角度来分析项目可行性。3 3、项目计算期构成、项目计算期构成项目计算期建设期生产经营期项目计算期建设期生产经营期、原始投资额、投资总额、原始投资额、投资总额原始投资额原始投资额企业为使项目完全达到设计生产企业为使项目完全达到设计生产能力，并开展正常经营而投入的全部现实资金。能力，并开展正常经营而投入的全部现实资金。投资总额：投资总额原始总投资建投资总额：投资总额原始总投资建 设期资本化利息设期资本化利息二、现金流量现现金金流流量量在在一一
4、定定时时期期内内，投投资资项项目目实实际际收到收到或或付出付出的现金数的现金数净现金流量现金流入现金流出现金流入现金流入由于该项投资而增加的现由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额金收入或现金支出节约额现金流出现金流出由于该项投资引起由于该项投资引起的现金支出的现金支出净净现现金金流流量量（NCF）一一定定时时期期的的现现金金流流入量减去现金流出量的差额入量减去现金流出量的差额1、利润与现金流量的差异表现在、利润与现金流量的差异表现在：购置固定资产付出大量现金时不计入成本；购置固定资产付出大量现金时不计入成本；将折旧逐期计入成本时又不需付出现金；将折旧逐期计入成本时又不需付出现金；算利润
5、时不考虑垫支的流动资产的数量和回收算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回收时间；时间；计入销售收入的可能并未收到现金流入；等等计入销售收入的可能并未收到现金流入；等等。2、使用现金流量更客观、使用现金流量更客观利润计算没有统一标准，受存货估价、费用分利润计算没有统一标准，受存货估价、费用分摊、折旧等会计政策的影响。摊、折旧等会计政策的影响。利润是按权责发生制计算的，把未收到的现金利润是按权责发生制计算的，把未收到的现金的收入作为收益，风险太大。的收入作为收益，风险太大。（二）（二）现金流量现金流量的项目内容的项目内容初始现金流量经营现金流量终结现金流量投资项目现金流量 0 1 2 n初始现金流
6、量经营现金流量终结点现金流量(三）营业现金流量的测算1、不考虑所得税时的计算各年营业NCF收入付现成本利润非付现成本2、考虑所得税时的计算各年营业NCF收入付现成本所得税 税前NCF税后利润非付现成本税后利润非付现成本收入收入（1税率）付现成本税率）付现成本（1税率）税率）非非付现成本付现成本税率税率 税前税前NCF（1税率）税率）注意注意:税前现金流量与税后现金流量之间的关系税前现金流量与税后现金流量之间的关系非付现成本（折旧）的影响非付现成本（折旧）的影响 例例 收入收入100元，付现成本元，付现成本50元，所得税率元，所得税率40%，如折旧分别为，如折旧分别为20与与40元，求现金流与净
7、元，求现金流与净利利 1，折旧为，折旧为20元元 净利净利=（100-50-20）（）（1-0.4）=18元元 现金流现金流=18+20=38元元 =(100-50)（1-0.4）+20 0.4=382，折旧为，折旧为40元元净利净利=（100-50-40）（）（1-0.4）=6元元 现金流现金流=6+40=46元元 =(100-50)（1-0.4）+40 0.4=46(四)现金流量估算中注意的问题：3、机会成本、机会成本当某项资产被当作一种用途使当某项资产被当作一种用途使用，而丧失的其他用途带来的收益，被当作成用，而丧失的其他用途带来的收益，被当作成本。本。一定量的资金，既可投资一定量的资金
8、，既可投资A，也可投资也可投资B。现现投资于投资于B，投资于，投资于A的可能收益，即的可能收益，即B的机会成的机会成本。本。例：某公司有土地例：某公司有土地A，要新建车间时不用购要新建车间时不用购置土地，土地是否可以不算成本？置土地，土地是否可以不算成本？机会成本并非真实发生的支付，而是一种机会成本并非真实发生的支付，而是一种理性的思考方式。理性的思考方式。例、华美公司化了例、华美公司化了15万元进行了一次市场调查，万元进行了一次市场调查，发现发现A款皮鞋具有相当的市场潜力。如果生产款皮鞋具有相当的市场潜力。如果生产A款款皮鞋，可利用公司的闲置厂房皮鞋，可利用公司的闲置厂房,但要投资但要投资1
9、00万元万元购置设备，估计可用购置设备，估计可用5年年,如果不生产该产品如果不生产该产品,厂房厂房可出租可出租,每年的租金收入每年的租金收入10万元万元.估计生产该产品后估计生产该产品后,一开始的营运资金总投资为一开始的营运资金总投资为10万元万元,而每年的净营而每年的净营运资金如下运资金如下:第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年10万万 15 25 20 015万是沉没成本万是沉没成本每年每年10万租金是机会成本万租金是机会成本即时即时第一年第一年第二年第二年第三年第三年第四年第四年第五年第五年-100-5-10+5+205、项目结束时的现金流量与税的关系、项
10、目结束时的现金流量与税的关系(1)营运资金的回收与税无关营运资金的回收与税无关(2)残值的现金流量与税有关残值的现金流量与税有关残值税后现金流量残值税后现金流量=设备出售收入资本利得设备出售收入资本利得税率税率 资本利得资本利得(损失损失)=设备出售收入设备预留设备出售收入设备预留(帐面帐面)残值残值例例.某设备帐面残值某设备帐面残值200,最终出售收入最终出售收入600,则则残值税后现金流量残值税后现金流量=600(600 200)30%=480 若设备帐面残值若设备帐面残值200,最终出售收入最终出售收入100,则则残值税后现金流量残值税后现金流量=100(100 200)30%=130
11、分析分析:初始投资支出初始投资支出=200+30+20+(25-5)=270营业现金流量营业现金流量=(200-120)(1-30%)+60 30%=74终结现金流量终结现金流量营运资金回收营运资金回收 20残值现金流量残值现金流量=20-(20-10)30%=1737案例分析二案例分析二:元华公司是一个生产球类制品的元华公司是一个生产球类制品的厂家厂家,现欲生产保龄球现欲生产保龄球,有关资料如下有关资料如下:1.花了花了60000元元,聘请咨询机构进行市场调查聘请咨询机构进行市场调查2.保龄球生产可利用公司一准备出售的厂房保龄球生产可利用公司一准备出售的厂房,该厂房目前该厂房目前市场价市场价
12、500003.保龄球生产设备购置费保龄球生产设备购置费110000,使用年限使用年限5年年,税法规定税法规定残值残值10000,直线法折旧直线法折旧,预计预计5年后出售价为年后出售价为300004.预计保龄球各年的销量依次为预计保龄球各年的销量依次为:5000,8000,12000,10000,6000.单价第一年单价第一年20元元,以后每以后每年以年以20%增长增长;单位付现成本第一年单位付现成本第一年10元元,以后随着原材以后随着原材料价格的上升料价格的上升,单位成本将以每年单位成本将以每年10%增长增长.5.生产保龄球需垫支流动资金生产保龄球需垫支流动资金,第一年初投第一年初投10000
13、元元,以后以后按销售收入按销售收入10%估计流动资金需要量估计流动资金需要量6.税率税率34%.分析分析年份年份 销售量销售量 单价单价 销售收入销售收入 单位成本单位成本 成本总额成本总额1 5000个个 20 100000 10 500002 8000 20.4 163200 11 880003 12000 20.81 249720 12.1 1452004 10000 21.22 212200 13.31 1331005 6000 21.65 129900 14.64 87840收入与成本预测表收入与成本预测表分析各阶段现金流量分析各阶段现金流量初始投资额初始投资额=11+5+1=17(
14、调研费属沉没成本调研费属沉没成本)各营业年的现金流量各营业年的现金流量项目项目 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年销售收入销售收入 100000 163200 249720 212200 129900付现成本付现成本 50000 88000 145200 133100 87840折旧折旧 20000 20000 20000 20000 20000营业现金流量营业现金流量 39800 56432 75783 59006 34560年末垫支流动资金年末垫支流动资金 10000 16320 24970 21220 0 垫支流动资金变动额垫支流动资金变动额 0 632
15、0 8650 -3750 -21220营运资金投入营运资金投入 0 -6320 -8650 3750 21220各年现金流量各年现金流量 39800 50112 67133 62756 55780第五年末的残值现金流量第五年末的残值现金流量残值现金流量残值现金流量=30000-(30000-10000)34%=23200 012345-170000398005011267133627565578023200例二：某某固固定定资资产产项项目目需需要要一一次次投投入入价价款款100100万万元元，资资金金来来源源系系银银行行借借款款，年年利利息息率率10%10%，建建设设期期为为1 1年年，该该固
16、固定定资资产产使使用用1010年年，按按直直线线法法折折旧旧，期期末末有有净净残残值值1010万万元元，投投入入使使用用后后，经经营营期期1 1至至7 7年年每每年年产产品品销销售售收收入入（不不含含税税）增增加加80.3980.39万万元元，第第8 8至至1010年年每每年年收收入入增增加加69.3969.39万万元元，同同时时使使第第1-101-10年年每每年年经经营营成成本本增增加加3737万万元元。该该企企业业所所得得税税税税率率为为33%33%，投投产产后后用用净净利利润润归归还还本本金金，还还本本前前的的经经营营期期内内，每每年年年年末末支支付付借借款款利息利息1111万元，连续归
17、还万元，连续归还7 7年。年。要求：计算各年净现金流量。要求：计算各年净现金流量。例三：某某企企业业准准备备变变卖卖一一套套尚尚可可使使用用5 5年年的的旧旧设设备备，另另行行购购一一套套新新设设备备。新新设设备备的的投投资资额额为为180000180000元元，旧旧设设备备变变价价收收入入8000080000元元，到到第第5 5年年末末新新设设备备与与继继续续使使用用旧旧设设备备的的预预计计净净残残值值相相等等，使使用用新新设设备备可可使使企企业业在在5 5年年内内每每年年增增加加营营业业收收入入6000060000元元，并并增增加加经经营营成成本本3000030000元元，设设备备采采用用
18、直直线线法法计计提提折折旧旧，新新设设备备无无建建设设期期，企企业业所所得得税税税税率率33%33%。计计算算更更新新设设备备项项目目的的差差量量净净现现金金流量流量。例四：某工业项目需要原始投资某工业项目需要原始投资125万元，其中固定资万元，其中固定资产投资产投资100万元，开办费投资万元，开办费投资5万元，流动资金万元，流动资金投资投资20万元，建设期为一年，建设期资本化利万元，建设期为一年，建设期资本化利息息10万元，固定资产和开办费投资于建设起点万元，固定资产和开办费投资于建设起点投入，流动资金在完工时投入。该项目寿命期投入，流动资金在完工时投入。该项目寿命期10年，固定资产按直线法
19、提折旧，期满有年，固定资产按直线法提折旧，期满有10万万元净残值，开办费投产后元净残值，开办费投产后5年内摊销完毕，预年内摊销完毕，预计投产后第一年获计投产后第一年获5万元利润，以后每年递增万元利润，以后每年递增5万元，从经营期第一年起连续万元，从经营期第一年起连续4年每年归还借年每年归还借款利息款利息11万元，流动资金于终结点一次收回。万元，流动资金于终结点一次收回。要求：计算各年净现金流量并评价该项目的财务要求：计算各年净现金流量并评价该项目的财务可行性。可行性。（一）未考虑货币时间价值的基本指标（一）未考虑货币时间价值的基本指标 1、投资回收期（、投资回收期（payback period
20、，PP）（1）计算）计算每年营业现金流量相等，则每年营业现金流量相等，则投资回收期投资回收期=初始投资额初始投资额/年现金净流量年现金净流量 每年营业现金流量不等时，则先计算各年末尚未回每年营业现金流量不等时，则先计算各年末尚未回收的投资额，然后计算出投资回收期收的投资额，然后计算出投资回收期投资回收期投资回收期2、分析方法：、分析方法：投资回收期越短的投资项目越好投资回收期越短的投资项目越好3、优点：、优点：计算简单，便于理解；计算简单，便于理解；考虑现金的快速回收，一定程度上考虑考虑现金的快速回收，一定程度上考虑了风险状况；了风险状况；4、缺点：、缺点：没有考虑货币时间价值；没有考虑货币时
21、间价值；忽视投资回收之后的现金流量，（急功忽视投资回收之后的现金流量，（急功近利）偏爱短线项目。近利）偏爱短线项目。最本质的缺陷最本质的缺陷可以计算折现可以计算折现还本期还本期回收期：A、B、C三个投资项目A项目的投资回收期项目的投资回收期1（2000011800）/132401.61934（年）（年）B项目的投资回收期项目的投资回收期2+(9000-1200-6000)/6000=2.3（年）（年）C项目的投资回收期项目的投资回收期12000/46002.6087（年）（年）2、平均报酬率、平均报酬率 （ARR）平均报酬率平均报酬率 平均现金流量平均现金流量 初始投资额初始投资额分析方法：分
22、析方法：应用平均报酬率法必须确定一个基准报酬率：应用平均报酬率法必须确定一个基准报酬率：平均报酬率平均报酬率基准报酬率，应接受该项目；基准报酬率，应接受该项目；平均报酬率平均报酬率0，接受该项目，接受该项目 NPV1，应接受该项目；应接受该项目；NPV0PI1，应拒绝该项目；应拒绝该项目；NPV0,提高贴现率为提高贴现率为r用用r测试，若测试，若NPV(r)0，IRR、NPV决策规则的总结1：非常规方案，非常规方案，IRR存在多个收益率的缺陷存在多个收益率的缺陷此时，应该根据此时，应该根据NPV决策决策案例案例2：互斥项目的的决策：互斥项目的的决策60.7464.05NPV22.17%19.4
23、3%IRR20032523253251-400-5000项目项目B项目项目A时期时期两个项目的必两个项目的必要报酬率都是要报酬率都是10%.我们应该采纳我们应该采纳哪一个项目呢哪一个项目呢?A 项目的IRR=19.43%B项目的 IRR=22.17%在交点处 11.8%，A、B项目的NPV相同注意：贴现率的改变会导致各个项目NPV的选择顺序发生变化IRR、NPV决策规则的总结2：NPV解决了任何一点贴现率下什么项目最优的问题，解决了任何一点贴现率下什么项目最优的问题，对于互斥项目，应该始终根据对于互斥项目，应该始终根据NPV决策比较决策比较适当；适当；可以可以运用差量分析法，计算差量运用差量分
24、析法，计算差量IRR、差量、差量NPV，判断结果与直接运用判断结果与直接运用NPV结论一致。结论一致。对于互斥项目的评对于互斥项目的评价是否有其他方法价是否有其他方法？互斥项目的分析举例互斥项目的分析举例 投资额投资额 1-8年年现金流年年现金流量量项目项目 1 1000 216项目项目2 2000 403若资金成本为若资金成本为8%，应选择哪个项目？，应选择哪个项目？NPV1=216（P/A，8%，8）1000=241NPV2=403（P/A，8%，8）2000=316 选选2IRR1=14%IRR2=12%选选1吗？吗？项目项目211000187NPV（2-1）=75IRR（2-1）=10
25、%选选2，差量分析与，差量分析与NPV结论一致结论一致NPV、IRR和和PI的比较总结的比较总结共同点：共同点：都考虑了资币的时间价值；都考虑了资币的时间价值；都考虑了投资项目的全部现金流量；都考虑了投资项目的全部现金流量；对单个项目，它们都给出相同的评价结论。对单个项目，它们都给出相同的评价结论。不同点：不同点：理论上，净现值是最好的评价方法，它有助于选出企业理论上，净现值是最好的评价方法，它有助于选出企业价值最大的项目；价值最大的项目；PI的优点在于资金受到限制时，能进行优先排序的优点在于资金受到限制时，能进行优先排序IRR只适用于单个项目的评价，对于互相排斥的项目，应只适用于单个项目的评
26、价，对于互相排斥的项目，应采用增量分析的方法。采用增量分析的方法。投资决策指标（例）投资决策指标（例）l某某投投资资项项目目初初始始投投资资为为350350万万元元，第第一一年年经经 营营现现金金流流量量为为5050万万元元，第第二二年年至至第第五五年年经经营营现现金金流流量量为为100100万万元元。项项目目寿寿命命期期为为5 5年年，固固定定资资产产残残值值为为5050万万元元。假假定定贴贴现现率率为为1010，求求NPVNPV和和IRRIRR，并对此项目取舍作出决策。并对此项目取舍作出决策。投资决策指标（示例）投资决策指标（示例）课堂练习课堂练习为改善盈利，公司打算购置一台先进的电脑库存
27、记为改善盈利，公司打算购置一台先进的电脑库存记录系统，该系统不但可以节省人力成本并降低发生录系统，该系统不但可以节省人力成本并降低发生人为错误的机会。该系统的寿命周期为人为错误的机会。该系统的寿命周期为5年，公司年，公司预期在这预期在这5年中，因添置该系统而增加的税前及未年中，因添置该系统而增加的税前及未扣除折旧的盈利为每年扣除折旧的盈利为每年100万。此外，由于该系统万。此外，由于该系统使公司拥有更准确的产品库存记录，公司的产品平使公司拥有更准确的产品库存记录，公司的产品平均库存量可减少均库存量可减少50万元。公司采用直线法折旧，该万元。公司采用直线法折旧，该系统系统5年后没有残值，据公司估
28、计，年后没有残值，据公司估计，5年后该系统也年后该系统也没有市场价值。公司的税率和要求的回报率分别为没有市场价值。公司的税率和要求的回报率分别为15、5%及及15%。你认为公司最多愿意花多少钱来。你认为公司最多愿意花多少钱来购置一台这样的电脑库存记录系统？购置一台这样的电脑库存记录系统？互斥项目选择的方法互斥项目选择的方法方法一，直接比较净现值方法一，直接比较净现值方法二，计算差量内部回报率方法二，计算差量内部回报率方法三，计算差量净现值方法三，计算差量净现值第三节第三节 特殊情况的投资决策特殊情况的投资决策特点：互斥投资方案的可使用年限不同特点：互斥投资方案的可使用年限不同 怎样决策？怎样决
29、策？直接比较净现值？直接比较净现值？差量净现值？差量净现值？例：不等年限投资项目的选优例：不等年限投资项目的选优长河集团正在考虑以下两个项目：长河集团正在考虑以下两个项目：软件科技软件科技 -100 60 60 天然食品天然食品 -100 33.5 33.5 33.5 33.5假定贴现率为假定贴现率为10%，长河集团应选择哪个项目，长河集团应选择哪个项目？方法之一：最小公倍数法方法之一：最小公倍数法要点：将不同年限调整为相同年限。要点：将不同年限调整为相同年限。例如软件项目例如软件项目 -100 60 -40 60 60 NPV软件软件=600.909-400.826+600.751+600.
30、683-100=7.54NPV天然天然=33.53.17-100=6.19选择软件项目选择软件项目假定到期后再投资假定到期后再投资NPV软件（软件（2年）年）=601.736-100=4.16最小公倍数法不太符合现实最小公倍数法不太符合现实方法之二：年均净现值法方法之二：年均净现值法要点：将净现值平均分摊到各年要点：将净现值平均分摊到各年年均净现值年均净现值=净现值净现值年金现值系数年金现值系数（软件）年均净现值（软件）年均净现值=4.16/1.736=2.396（天然）年均净现值（天然）年均净现值=6.19/3.17=1.953选择软件项目选择软件项目投资决策投资决策分析案例分析案例公开玩具
31、公司是专门制造不同种类儿童玩具的生公开玩具公司是专门制造不同种类儿童玩具的生产商。市场部的主管王一山在一次公司会议中指产商。市场部的主管王一山在一次公司会议中指出，他们花了出，他们花了$150,000$150,000做了一项儿童玩具的市场做了一项儿童玩具的市场调查，根据此调查的结果，在明年初，布袋公调查，根据此调查的结果，在明年初，布袋公仔将会是玩具市场中的一个商机。所以王一山仔将会是玩具市场中的一个商机。所以王一山主张公司应购置更新型的生产器材来生产此类型主张公司应购置更新型的生产器材来生产此类型玩具，这样更能使公司的生产成本下降，从而增玩具，这样更能使公司的生产成本下降，从而增加市场竞争力
32、。接着，王一山建议了二部新型的加市场竞争力。接着，王一山建议了二部新型的生产器材，以供公司考虑选择其一。根据王一山生产器材，以供公司考虑选择其一。根据王一山的分析，该两部生产器材的寿命期限各有不同，的分析，该两部生产器材的寿命期限各有不同，若购入了任何一部器材，其税后之现金流量分别若购入了任何一部器材，其税后之现金流量分别如下：如下：该公司的要求回报率为该公司的要求回报率为12%12%。若该公司购入了以上任何一部器材，公司必须需要多些若该公司购入了以上任何一部器材，公司必须需要多些空间作为安放该器材和生产之用。王一山建议公司可利空间作为安放该器材和生产之用。王一山建议公司可利用一间已空置多年的
33、货仓作为生产之用，因为公司从没用一间已空置多年的货仓作为生产之用，因为公司从没有任何意图把这个空置货仓租出或作其它用途。有任何意图把这个空置货仓租出或作其它用途。0 0-$10,000,000-$10,000,000-$10,000,000-$10,000,0001 11,000,0001,000,0008,000,0008,000,0002 26,000,0006,000,0007,500,0007,500,0003 38,000,0008,000,0004 43,500,0003,500,000年年器材甲器材甲器材乙器材乙寿命期限寿命期限4 4年年2 2年年根据财务经理的分析，公司应选择器
34、材甲，其见解如下：根据财务经理的分析，公司应选择器材甲，其见解如下：初始现金流（器材甲）初始现金流（器材甲）=-$10,000,000-$150,000=-$10,150,000=-$10,000,000-$150,000=-$10,150,000初始现金流（器材乙）初始现金流（器材乙）=-$10,000,000-$150,000=-$10,150,000=-$10,000,000-$150,000=-$10,150,000此外，根据现租赁市场的价格，若把空置货仓租出，每年可得此外，根据现租赁市场的价格，若把空置货仓租出，每年可得$200,000$200,000的税后现金流入。这机会成本也要计
35、算在内。的税后现金流入。这机会成本也要计算在内。NPVNPV（甲甲）=1,000 1,000=$2,837,105.80=$2,837,105.80NPVNPV（乙乙）=1,000 1,000=$2,633,801.02=$2,633,801.02应采纳器材甲。因为购入器材甲的应采纳器材甲。因为购入器材甲的NPVNPV较为大。较为大。分析分析沉没成本是无关成本沉没成本是无关成本不存在机会成本不存在机会成本不同年限不能直接比较不同年限不能直接比较NPV运用什么方运用什么方法进行决策法进行决策？最小公倍数法！最小公倍数法！年均净现值法！年均净现值法！or0-$10,000,000-$10,000,
36、00011,000,0008,000,00026,000,0007,500,00038,000,00043,500,000年年器材甲器材甲器材乙器材乙壽命期限壽命期限4年年2年年8,000,0007,500,000-$10,000,000NPV甲甲=1000.893+6000.797+8000.683+3500.613-10000.893+6000.797+8000.683+3500.613-1000 =359 =359万万NPV乙乙=8000.893-2500.797+8000.683+7500.613-10000.893-2500.797+8000.683+7500.613-1000 =5
37、61 =561万万选乙方案！选乙方案！最小公倍数法！最小公倍数法！NPV乙（乙（2年）年）=8000.893-7500.797-1000=3120.893-7500.797-1000=312年均净现值甲年均净现值甲=359/3.037=118.21=359/3.037=118.21年均净现值乙年均净现值乙=312/1.69=184.62=312/1.69=184.62选乙方案！选乙方案！年均净现值法！年均净现值法！若投资项目的营业现金流量只有若投资项目的营业现金流量只有流出而没有流入，如何决策？流出而没有流入，如何决策？特殊性特殊性不等年限不等年限+只有流出量只有流出量（固定资产更新决策的常见
38、情况（固定资产更新决策的常见情况）案例分析：固定资产是否更新？案例分析：固定资产是否更新？继续使用旧设备：继续使用旧设备：原值原值 2200万元万元预计使用年限预计使用年限 10年年已经使用年限已经使用年限 4年年最终残值最终残值 200万元万元变现价值变现价值 600万元万元年运行成本年运行成本 700万元万元更新购入新设备更新购入新设备原值原值 2400万元万元预计使用年限预计使用年限 10年年已经使用年限已经使用年限 0年年最终残值最终残值 300万元万元变现价值变现价值 2400万元万元年运行成本年运行成本 400万元万元600700700700700700700继续使用旧设备继续使用
39、旧设备n62002400400400 400400400 400400400400 400300更换新设备更换新设备n=10（1）新旧设备现金流量分析）新旧设备现金流量分析（2）NPV和IRR的困境由于没有适当的现金流入，无论那个方案都不由于没有适当的现金流入，无论那个方案都不能计算其净现值和内含报酬率。能计算其净现值和内含报酬率。是否可以采用差量分析法？（2）差量分析法）差量分析法的困境把（新设备成本把（新设备成本-旧设备成本）的成本节约额作为旧设备成本）的成本节约额作为新设备增量投资新设备增量投资1800的现金流入量的现金流入量问题在于旧设备第六年报废，新设备第问题在于旧设备第六年报废，新
40、设备第7年至第年至第10年仍可使用，后年仍可使用，后4年无法确定成本节约额。年无法确定成本节约额。差量分析法只适用于新旧设备使用年限相同的情况差量分析法只适用于新旧设备使用年限相同的情况是否可通过比是否可通过比较支出总现值较支出总现值？同样只适用于新旧设备使用年限相同的情况同样只适用于新旧设备使用年限相同的情况（3）固定资产的平均年成本分析）固定资产的平均年成本分析固定资产的平均年成本，是指资产引起的现金固定资产的平均年成本，是指资产引起的现金流出的年平均值。流出的年平均值。年均成本年均成本=投资支出投资支出+年现金流出（年现金流出（P/A，i,n)残值流入残值流入（P/F，i,n)（P/A，
41、i,n)计算固定资产的平均成本计算固定资产的平均成本计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年结论：由于旧设备的年平均成本低于新设备，故此不应该更新。结论：由于旧设备的年平均成本低于新设备，故此不应该更新。案例思考：案例思考：继续使用旧设备和更新使用新设备是互斥方继续使用旧设备和更新使用新设备是互斥方案之间的决策案之间的决策旧设备的变价收入不能够看作新设备的现金旧设备的变价收入不能够看作新设备的现金流入量，反而应该将其看作旧设备的初始投流入量，反而应该将其看作旧设备的初始投资资如果使用年限相同，可以使用两方案的现金如果使用年限相同，可以使用两方案的现金流量的差
42、额分析法流量的差额分析法案例思考：案例思考：假设两台设备的未来可使用年限相同，可假设两台设备的未来可使用年限相同，可通过比较其现金流出的总现值，判断方案通过比较其现金流出的总现值，判断方案的优劣。的优劣。如果未来的尚可使用年限不同，则需要将如果未来的尚可使用年限不同，则需要将总现值转换成平均年成本，然后进行比较。总现值转换成平均年成本，然后进行比较。考虑所得税情况下的新旧考虑所得税情况下的新旧设备选择？设备选择？45000第四年第四年90009000第三年第三年135009000第二年第二年180009000第一年第一年（年数总和法）（年数总和法）（直线法）（直线法）每年折旧额每年折旧额100
43、00目前变现价值目前变现价值100007000最终报废残值最终报废残值28000两年后大修成本两年后大修成本50008600每年操作成本每年操作成本44尚可使用年限尚可使用年限03已用年限已用年限46税法规定使用年限（年）税法规定使用年限（年）50006000税法规定残值（税法规定残值（10）5000060000原价原价新新设设备备旧旧设设备备项项目目案例案例：某公司有一台设备，购于某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税率为该公司所得税率为40，其他有关资料见表，其他有关资料见表(35973)合计合计纳税纳税(273.2)0.6834（70
44、006000）0.4（400）残值变现净收入残值变现净收入47810.68347000残值变现收入残值变现收入(13876.8)0.826228000（10.4）（）（16800）两年末大修成本两年末大修成本8953.22.4871390000.43600每年折旧抵税每年折旧抵税(16357.2)3.170148600（10.4）（）（5160）每年付现操作成本每年付现操作成本(9200)10（1000033000）0.4(9200）旧设备变现损失减旧设备变现损失减税税(10000)10（10000）旧设备变现价值旧设备变现价值继续用旧设备：继续用旧设备：现值现值系数系数（10）时间时间（年次
45、）（年次）现金流量现金流量项项目目继续使用旧设备的财务分析继续使用旧设备的财务分析(39107.80)合计合计(1366)0.6834（100005000）0.4（2000）残值净收入纳税残值净收入纳税68300.683410000残值收入残值收入1229.40.683445000.41800第四年第四年2703.60.751390000.43600第三年第三年4460.40.8262135000.45400第二年第二年6544.80.9091180000.47200第一年第一年每年折旧抵税：每年折旧抵税：(9510)3.170145000（10.4）（）（3000）每年付现操作成本每年付现操
46、作成本(50000)10（50000）设备投资设备投资更换新设备：更换新设备：现值现值系数系数（10）时间时间（年次）（年次）现金流量现金流量项目项目更新使用新设备的财务分析更新使用新设备的财务分析分析结果：分析结果：更新新设备的现金流出总现值为更新新设备的现金流出总现值为39107.80元，元，比继续使用旧设备的现金流出总现值比继续使用旧设备的现金流出总现值35973元要多出元要多出3134.80元。元。因此，继续使用旧设备较好。因此，继续使用旧设备较好。若新设备的使用年限为若新设备的使用年限为5年，以上年，以上分析分析会有那些变化？会有那些变化？第四节第四节 风险型投资项目的评价风险型投资
47、项目的评价关键：进行风险调整关键：进行风险调整方法：风险调整贴现率法方法：风险调整贴现率法 风险调整现金流量法风险调整现金流量法 （确定等值法）（确定等值法）（一）调整贴现率法（一）调整贴现率法确定一个含有风险的贴现率作为计算确定一个含有风险的贴现率作为计算NPV的贴现率。的贴现率。根据根据CAPM来确定贴现率来确定贴现率l例：当前的无风险报酬率为例：当前的无风险报酬率为4，市场平均报酬率，市场平均报酬率为为12，A项目的项目的=1.5 B5 B项目项目=0.75lA项目必要报酬率项目必要报酬率4%+1.5(12%-4%)=16%lB项目必要报酬率项目必要报酬率4%+0.75(12%-4%)=
48、10%实质：根据风险程度提高贴现率实质：根据风险程度提高贴现率256917874净现值净现值61910.4762106850.821913000571800.5523111120.854813000483290.6407115570.889013000396620.7432120200.9246130002112070.8621125000.9615130001-400001.0000-400001.0000400000调整后现值调整后现值现值系数现值系数（16）未调整现值未调整现值现值系数现值系数（4）现金流量现金流量年年A项项目目例：当前的无风险报酬率为例：当前的无风险报酬率为4，公司有两
49、个投，公司有两个投资机会，有关资料如表资机会，有关资料如表：606715325净现值净现值86930.6209115070.821914000595620.6830119670.8548140004105180.7513124460.8890140003115700.8264129440.9246140002127270.9091134610.9615140001-470001.0000-470001.0000470000调整后现值调整后现值现值系数现值系数（10）未调整现值未调整现值现值系数现值系数（4）现金流量现金流量年年B项项目目选择选择B项目项目把不确定的现金流量，按照一定的系数（约当
50、系数）把不确定的现金流量，按照一定的系数（约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后利折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后利用无风险贴现率进行投资决策。用无风险贴现率进行投资决策。(二二)调整现金流量调整现金流量确定的现金流量确定的现金流量=约当系数约当系数风险现金流量风险现金流量约当系数在约当系数在01之间；风险越大，约当系数越小之间；风险越大，约当系数越小实质：根据风险程度降低现金流量实质：根据风险程度降低现金流量案例：当前的无风险报酬率为案例：当前的无风险报酬率为4，公司有，公司有两个投资机会，有关资料如表两个投资机会，有关资料如表：96517874净现值净现值53421