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1、第 25 卷2012 年广西财经学院学报一、引言我国是世界上最大的纺织服装产品出口国，纺织服装行业也是中国主要传统产业之一，其快速发展对我国经济平稳运行和保持物价稳定有着至关重要的意义。同时，纺织行业作为劳动密集型与资本密集型行业，对充分就业、稳定社会发展起到重要作用。但是，由于中国经济历经刘易斯拐点、人民币不断升值、劳动力纺织企业财务风险探析基于雅戈尔集团案例分析林波（厦门理工学院商学系，福建厦门 361024）摘要 以劳动力与资本密集为特点的纺织行业，在中国经济刘易斯拐点及银行紧缩政策，以及劳动力、原材料、资金成本不断上升情况下，正面临着前所未有的财务风险。本文根据雅戈尔集团 200520
2、10 年年报数据，深入分析雅戈尔集团的筹资风险、投资风险、汇率风险与收益分配风险等主要财务风险，得出纺织企业财务风险管理的启示，包括：财务风险管理贯穿于公司经营、投资、筹资全过程，综合考虑宏观经济状况，综合运用多种手段实现避险目的，利用自身的内部管理提高应对本币升值风险能力，保持一定的现金储备以确保企业资金链条的完整性和资金充足性。关键词 纺织企业；财务风险；雅戈尔集团中图分类号 F230文献标志码 A文章编号 1673-5609（2012）01-0080-06Analysis on Financial Risk of Textile EnterprisesA Case Study on th
3、e Youngor GroupLIN Bo（Department of Business Studies，Xiamen University of Technology，Xiamen 361005，China）Abstract:The labor and capital-intensive textile industry is facing unprecedented financial risks with the appearance of Lewisturning point of China s economy and a tight monetary policy，as well
4、as increasing costs of labor，raw materials and financing.Based on the data from the annual reports of Youngor Group from 2005 to 2010，this paper makes in-depth analyses on its major financing risks，including risk in financing，investment risk，exchange rate risk and income distributionrisk，and then it
5、 draws experiences on financial risk management for the textile industry:the financial risk managementshould be implemented throughout the whole process of operation，investment and financing；the macro-economic conditionsshould be taken into consideration；various measures should be taken to avoid ris
6、ks；the internal management should be improved to address the risk of appreciation of Chinese currency，and it is necessary to maintain certain amount of cash reserves so as to ensure a sound and complete capital chain and capital adequacy for an enterprise.Key words:textile industry；financial risk；Yo
7、ungor Group收稿日期 2011-10-24作者简介 林波（1982），女，福建福州人，厦门理工学院商学系讲师，厦门大学会计学博士研究生，研究方向:公司治理、风险管理。广西财经学院学报Journal of Guangxi University of Finance and Economics2012 年 2 月第 25 卷第 1 期Feb.2012Vol.25No.180第 1 期2 月成本上升、原材料不断涨价、银根紧缩等因素，令还未完全从金融危机中走出来的纺织服装业雪上加霜。诸多不利因素在压缩纺织行业利润的同时，也加大纺织行业的财务风险。本文以我国著名的纺织品牌企业雅戈尔集团公司作为
8、案例，探析纺织企业在现行经济环境下财务风险特征及财务风险管理的诉求，为纺织企业财务风险管理提供建议。二、纺织企业财务风险概述与其他行业相比，纺织行业属于薄利行业，企业盈利水平较为敏感，波动较大，极易受到国内外市场环境及金融政策及大宗商品价格波动的影响。在我国，纺织企业的财务风险主要集中在筹资风险、投资风险和汇率风险三类风险上，以下进行详细阐述。1.筹资风险。筹资风险是指企业因借入资金而产生的丧失偿债能力的可能性和企业利润（股东收益）的可变性。这里，我们用经营性现金流利息覆盖率作为纺织企业筹资风险的指标。如图 1 所示，我们通过对纺织行业与其他行业该比率的比较，发现纺织行业该指标年度间的波动较大
9、，说明纺织行业在筹资方面确实存在着较大的风险。其中，利率波动是主要风险成因，纺织行业的利率波动率自 2005 年后比其他行业最多高出 20%（如图 2）。2.投资风险。纺织行业的投资收益率整体偏低，但投资回报的风险也较低。这可能是由于大部分纺织行业的资金运用较为紧张，无闲置资金进行风险性的投资，而是大多选择风险相对较小的产品进行配置。总体而言，单一主业的纺织行业的投资风险较小。但由于诸多纺织行业近几年都不断进行多元化扩展，进而衍生出一系列的投资风险。3.汇率风险。我国的纺织企业是我国出口创汇的第一大产业，对外依存度高达 50%，对汇率变化敏感，人民币升值对我国的纺织企业已经造成严重的影响。我国
10、纺织服装业出口多数是建立在劳动力成本和价格优势之上的，利润率较低。据研究，人民币每升值 1%，纺织行业销售利润率下降 2%6%。如果在人民币升值 5%的情况下，纺织行业利润率将至少下降 10%（李郁明，2008）。故汇率的变动直接影响到纺织企业的利润。从 2005 年汇改至今，人民币对美元的汇率从 2005 年 7 月 21 日的8.11 到了现在的 6.479 5，人民币累计升值约 20%，则纺织行业的利润率下降较大。近几年，我国纺织行业的原材料、劳动力、资本等的成本逐渐增加，而越南、印度、柬埔寨和孟加拉国等都把服装等轻工业作为重点扶持的产业，并且具有更低廉的劳动力成本优势，再加上我国人民币
11、升值的趋势，我国的纺织品在国外市场上受到严峻的挑战，筹资、汇率等财务风险较为突出。三、雅戈尔集团简介宁波雅戈尔集团股份有限公司的前身青春服装厂成立于改革开放之初的 1979 年，由 20 名返乡知青自带尺子、剪刀和小板凳在戏台地下室创办。1993年，宁波青春服装厂、宁波盛达发展公司、鄞县石矸镇工业总公司共同发起，以原宁波青春发展公司为基础，采用定向募集方式设立雅戈尔集团股份有限公司，雅戈尔由此成为民营企业最早规范化的股份制企业，实现了股份集团化。1998 年 11 月，雅戈尔集团股份有限公司 5500 万社会流通股在上海证券交易所挂牌上市（公司代码：600177，简称“雅戈尔”），雅戈尔正式进
12、入资本市场。1999 年初，雅戈尔成立日本公司，迈出“国际战略图 1经营性现金流利息覆盖率行业比较图 2借款利率 5 年波动率的行业比较图由于企业的借款利率无法从系统数据库中直接获取，本文采用估算的借款利率，估算如下：借款利率=财务费用中的利息支出/长短期借款平均数。林波：纺织企业财务风险探析基于雅戈尔集团案例分析81第 25 卷2012 年广西财经学院学报表 1雅戈尔公司 20052010 年的资产负债与利息率情况单位：%资料来源：雅戈尔公司年报和 wind 数据库。年份应收账款周转率雅戈尔市场200916.790.70行业31.27市场331.96存货周转率雅戈尔0.48固定资产周转率雅戈
13、尔2.69行业9.05市场8.42总资产周转率雅戈尔行业0.330.64行业5.98市场39.89200512.780.719.1522.650.881.302.504.850.410.704.6023.14200614.7010.2649.900.814.8853.161.582.535.380.480.750.75200716.2815.79481.280.714.8231.471.923.297.850.270.750.78200817.2214.411 183.430.674.7191.972.634.408.370.320.680.76年份2010资产负债率68.49平均利息率112
14、00753.11.2008200968.6862.86159200562.399200653.904行业平均资产负债率42.7348.6749.9948.5558.0852.78流动资产占总资产比重546038655759流动负债占总负债比重959273827983的第一步”，开始向国际化、多元化的战略方向发展。发展至今，雅戈尔已经确立了以品牌服装、地产开发、金融投资三大产业为主体，多元并进、专业化发展的经营格局。目前，雅戈尔在全国拥有 100 余家分公司，400多家自营专卖店，共 2 000 余家商业网点。拥有衬衫、西服、西裤、夹克、领带和 T 恤 6 个中国名牌产品，主打产品衬衫为全国衬衫
15、行业第一个国家出口免检产品，连续 16 年获得市场综合占有率第一位，西服连续 11年保持市场综合占有率第一位。四、雅戈尔集团财务风险分析（一）筹资风险解析利率风险是指因金融市场金融资产的波动导致筹资成本的变动而引致的风险。近年来，我国的物价在能源、房产和农产品等问题的综合作用下，通胀的趋势逐渐凸显，并成为影响人民生活的社会热点问题。自2008 年 12 月以来，中国人民银行已多次调整存款准备金率和存贷款利率，以控制物价，抑制通胀。从雅戈尔公司的资产负债情况，可发现雅戈尔的资产负债率不仅高于行业的平均水平，近三年更是超过了 60%，2010 年则几乎达到 70%。雅戈尔公司高企的资产负债率使其暴
16、露在较高的利率风险中，目前央行不断上调的利息率对雅戈尔公司未来的发展有诸多不利和约束。除了 2006 年，雅戈尔的负息率低于贷款的基准利率和 2007 年利息支出信息缺失以外，雅戈尔公司的平均利息率远高于中国人民银行规定的基准贷款利率（约 5.5%）。而且，从 2009 年央行上调利率开始，雅戈尔的融资成本也随之增加，由 2009 年的 9%增加到了 2010 年的 11%。由此可见，雅戈尔公司的利率风险较大。而鉴于雅戈尔的绝对和相对行业的资产负债率已经比较高，从 2007 年开始，雅戈尔开始酝酿分拆上市来实现融资。2011 年 3 月底，雅戈尔就着手拆分现有的上市公司，初步计划是要将房地产业
17、务从目前的上市公司中独立出来，分离后的地产业将计划上市。但房地产业正处于调控的敏感期，雅戈尔的房地产业务分拆上市方案的获批尚需时日。雅戈尔公司通过分拆上市来为房地产业单独进行筹资的思路值得借鉴，这种做法可以有效维持当前的资产负债结构，在不增加财务杠杆风险的同时，为企业筹集资金。（二）投资风险解析公司的投资分为对内投资和对外投资，对内投资表 2雅戈尔公司内部投资效率与行业、市场水平的比较2007 年雅戈尔年报中利息支出数据缺失。82第 1 期2 月林波：纺织企业财务风险探析基于雅戈尔集团案例分析主要指对固定资产、流动资产等的投资；而对外投资主要指公司对其他经济组织的股权或者债权投资，或者是购买有
18、价证券等金融资产。本文通过分析雅戈尔公司的运营效率来考察其内部投资的效果。如表 2 所示，雅戈尔公司除了应收账款周转率略高于行业水平，但低于市场水平之外，存货周转率、固定资产周转率和总资产周转率则都低于行业水平和市场水平。因此，总体来看，与行业水平和市场水平相比，雅戈尔的内部投资的效率比较低。雅戈尔公司的对外投资从纵向和横向两个维度展开。纵向地看，雅戈尔公司收购上游的棉花供应商和下游的销售渠道，这为公司的运营节约了大量的原材料成本和营销成本；从横向地看，雅戈尔公司实行内部成长的多元化经营，涉足地产、金融等领域，并对资本市场中的其他企业进行股权投资。1.产业链投资2006 年，作为国内服装产业链
19、模式的探索者，雅戈尔开始触及产业链建设的最前端，完成产业链的一体化整合。雅戈尔加快新疆万亩优质长绒棉种植基地的建设进度，并通过喀什与中南亚接壤的地缘优势，将中高端棉纺产品打入欧亚市场，为今后雅戈尔产品进入欧洲市场，促进国际化发展奠定基础。近年来，棉花等纺织产业的原材料的价格不断上涨，给纺织企业造成了极大的压力。雅戈尔长绒棉种植基地的建设抓住市场先机的先见之举，不仅解决了原材料的提供问题，而且能够降低成本，增强竞争力和市场话语权，从而获得市场份额。对于下游经销渠道的建设。2001 年 9 月，雅戈尔杭州中心专卖店和上海南京路旗舰店相继开业，雅戈尔布局超大型卖场这一营销战略全面铺开。此外，紧随网购
20、日趋流行的趋势，雅戈尔很快也开设了自己的网上旗舰店，多方面争取客户和市场。2008 年，在全球经济危机的背景下，雅戈尔以较低的成本收购美国KELLWOOD 旗下的男装业务 XinMa 公司，成功完成中国纺织服装首宗海外并购案。通过此次收购，雅戈尔进一步实现了其全球业务链的横向延伸，包括原材料的全球采购、海外生产基地、国际化的物流体系和营销网络等，其中 XinMa 集团在北美地区成熟的物流营销网络将成为雅戈尔实现自主品牌产品在境外规模销售的重要契机。2.多元化经营雅戈尔集团于 1992 年开始涉足房地产开发，到2007 年，雅戈尔已经形成品牌服装、地产开发、股权投资三足鼎立的产业格局。下面的表格
21、和图展示的是雅图 3雅戈尔公司 20072010 年营业收入与净利润构成图表 3雅戈尔公司 20072010 年营业收入与净利润构成（单位：万元）年份股权投资2010124 541.29其他156 206.08净利润服装房地产70 501.3467 922.84营业收入服装609 861.58房地产685 291.392007173 762.4818 352.2063 353.9727 942.24466 528.63218 508.882008715 100.00346 000.0016 931.0881 181.7778 758.00140 191.572009690 502.04519
22、545.0317 815.1544 496.04119 134.30162 530.9783第 25 卷2012 年广西财经学院学报戈尔公司自 2007 年形成产业格局以后的营业收入构成和净利润的构成。根据表 3 和图 3，作为主业的服装在雅戈尔的营业收入中所占的比重逐年下降，而房地产业给公司带来的收入却逐年上升，2010 年甚至超过了服装业的贡献；再看其净利润的组成，除去其他的小额贡献，近 4年以来，股权投资对雅戈尔净利润的贡献始终最大，房地产业对净利润的贡献则波动较大，2008 年以后大概在 20%30%之间。而服装业在 2009 年的时候贡献率不到 20%，2010 年有所改善，其占净利
23、润的比重超过了房地产业。雅戈尔公司的这种多元化产业布局一方面分散了集中投资的风险，使得收入有多方面的保障，能够在产业政策多变和市场情况复杂的环境中得以生存发展。但是，不得不指出，雅戈尔公司的多元化与真正意义上同时经营两种以上基本经济用途下同的产品或服务的多元化战略相去甚远。近两年，国家针对房地产行业颁布一系列调控政策，雅戈尔曾一度因支付土地出让金和土地工程款而陷入现金流量困境，从雅戈尔公司的经营性现金流量状况和几次发行短期融资券的情况可见一斑。另外，2008 年伊始，我国股市从大牛市转入低迷，使得雅戈尔的部分股权投资严重缩水，损失惨重。雅戈尔的股权投资在特定时期内造就了一定的辉煌，但也给雅戈尔
24、的利润和市场形象带来难以弥补的负面影响。虽然雅戈尔公司现在正逐渐缩小投资规模，但是短期内恐怕难改大局。这种非核心产业的多元化给雅戈尔带来了巨大风险，如何妥善化解将是它未来面临的重要挑战。（三）汇率风险解析针对日益严峻的出口形势，我国的纺织企业纷纷转变思路，争取化解外汇风险，赢得生存空间。雅戈尔公司即以内部套期保值的思路来抵御汇率风险，开拓国际市场。2007 年 11 月 6 日，雅戈尔在美国金融危机正严重，全球经济低迷的时候，出资 1.2 亿美元收购美国 Kellwood 公 司 及 其 全 资 子 公 司 Kellwood AsiaLimited 持有的 XinMa 的 100%的股权和 S
25、mart 公司100%的股权。雅戈尔公司通过此次收购试图通过Kellwood 的营销渠道以较低的成本进行海外扩张，实现跨国经营。这一方面能够为雅戈尔提供一个创造国际品牌的契机，另一方面也能够使得雅戈尔公司在汇率风险不断加大的市场环境中规避一部分风险成本。20082010 年雅戈尔公司的汇兑损益分别为-6 113.53 万元、-546.65 万元、-1 866.71 万元，且逐年增大，说明雅戈尔公司对汇率风险的管理较好，为公司贡献了正向的收益。从目前的情况来看，汇率风险对雅戈尔的影响不大，雅戈尔甚至能通过对汇率风险的管理实现收益，2007 年 11 月收购外国服装企业子公司的举动也为风险管理提供
26、了一个很好的工具，相比 2009 年，2010 年其汇兑收益增加，占营业总收入的比重也有所提高。雅戈尔对汇率风险的管理为我们树立了一个以企业内部业务流程再造规避汇率风险的范例。（四）收益分配风险解析不同的收益分配政策将使企业面临不同的股东关系、筹资压力和资金风险。良好、恰当的收益分配政策将是维系股东关系，健康持续经营的关键因素。在资本市场上，几年来，雅戈尔的高现金股利深得广大投资者的青睐。雅戈尔公司有高现金股利的传统，其公司章程第一百五十五条规定：公司每年分配的现金股利不低于公司当年净利润的 30%。因此，20052010 年，雅戈尔公司每年的现金分红比例都在净利润的 30%以上。其中，200
27、6 年高达 60.55%，20072010 年分红比率均在 40%左右（见表 4）。但在雅戈尔在房地产业和金融投资领域遭遇损失而现金紧缺的时候，这种缺乏弹性的高股利政策会给企业带来巨大的现金压力，未来的投资空间也会因为现金流量问题而受到影响。2008 年开始，雅戈尔公司的经营现金流量问题凸显，市场人士就开始质疑其高额的现金股利是否还能够维持，如果继续维持是否会影响公司的持续经营和扩大再生产？本文用现金分红的数额与雅戈尔公司的经营活动现金流和净现金流进行对比。2009 年，雅戈尔公司的现金分红数超过了经营活动净现金流，而当年的净现金流则为负。在现金流量不充裕的情况下，雅戈尔公司的这一分配政策有一
28、定现金流风险。表 420052010 年雅戈尔公司现金分红情况表（单位：万元）年度20052010现金分红占净利润的比率（%）34.0341.662008200942.1937.52200660.55200744.97现金分红的金额44 532.25111 330.5866 798.35122 463.6453 438.68111 330.58分红年度的净利润130 852.5188 255.16247 571.00158 318.47326 392.11267 217.1984第 1 期2 月图 420052010 年雅戈尔公司现金股利与现金流量的对比单位：亿元五、雅戈尔集团财务风险分析的启
29、示综上分析，雅戈尔公司对汇率风险、产业链投资风险的管理比较出色，而对筹资风险、内部投资风险和多元化投资风险控制略有不足，而它的收益分配的安排则利弊参半。通过对雅戈尔的分析，我们得出以下几点关于纺织企业财务风险管理的启示：第一，企业的财务风险管理贯穿于公司经营、投资、筹资的全过程，应从企业战略和日常运营两个角度综合规划风险管理，控制、缓解或者接受风险。风险管理需树立全局观和动态观。第二，财务风险管理需与公司业务紧密结合，综合考虑宏观经济状况。我国的市场具有明显的政策导向，巩固公司的核心业务和核心竞争力，把握市场动态，紧跟宏观政策步伐是风险管理人员必须具备的能力。第三，公司在进行风险管理的过程中应
30、该综合运用多种手段，不仅可以通过交易安排将风险内部化，也可以通过银行等金融机构实现，或者运用金融衍生工具实现避险的目的。例如对贷款利率风险的控制，公司可以实行全球现金净额结算，当企业拥有多种货币的现金流时，在集中化管理的基础上，企业有可能将某些子公司或者部门的现金集中起来，供企业的其他部分使用，实现现金净额结算。公司也可以实行公司内部借贷，对整个企业内部的资金盈余和短缺进行长期管理。当企业的某个部分需要长期融资，而另一部分有多余的现金可以用于投资的时候，将二者结合起来就可以降低利息成本，并能让企业对整个借款过程实施更多的控制。同时公司也可以实行内嵌期权，利用可赎回条款等债券特征进行的利率风险管
31、理。当利率下降的时候，发行人可以通过赎回条款赎回利息较高的债券，再重新发行利率较低的债券进行融资。第四，对本币升值的风险控制。面对人民币升值的情况，纺织企业应当利用自身的内部管理来提高应对升值风险能力。首先，强化规避金融风险的保护意识。再利用外汇进行结算的时候应当将货币的汇率变化考虑在内，设定一定的合同条款保证在汇率变化时的基本利益，并合理选择结算的币种，规避汇率变化较大的币种。同时在汇率波动较大的时候注意人民币的变化动向，提前进行必要的措施防范风险。其次，改变出口产品的结构，将低附加值的产品出口转为高附加值的产品，以此抵消汇率对产品价格的影响。第五，增强对纺织企业现金管理。纺织企业的现金充足
32、是保证经营的重要基础，后金融危机时代的特征就是国际贸易的风险增加，这种风险增加直接导致的是纺织企业的整个资金链条将随时受到一些潜在风险的影响，容易在某个时期出现资金的短缺，因此纺织企业应当保持一定的现金储备以此保证应对风险的能力。主要的措施是建立完善的财务管理信息系统，实现对现金流的动态化管理，严格控制大额度资金的流动，确保企业资金链条的完整性和资金充足性。同时增强对预算的管理，尤其是投资决策上应建立完整的审核规范，评定风险等级后再进行资金的调动。参考文献1 巨潮资讯网.雅戈尔上市公司 20052010 年年报EB/OL.责任编辑：薛之英文编辑：韦兵项责任校对：兰柯亿50.0040.0030.
33、0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002005 2006 2007 2008 2009 2010现金分红的金额经营活动现金净流量现金净流量林波：纺织企业财务风险探析基于雅戈尔集团案例分析20052010现金净流量26 876.18224 661.0620082009177 135.17-186 490.672006-11 413.882007153 168.10现金分红的金额44 532.25111 330.5866 798.35122 463.6453 438.68111 330.58经营活动现金净流量111 905.75137 409.30372 362.74164 705.81118 471.13345 810.00表 520052010 年雅戈尔公司现金股利与现金流量的对比表85