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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 建筑与工程 建筑与工程行业重点跟踪上市公司 3 季报分析投资评级 推荐 投资要点：1、营业收入及净利润保持快速增长：在我们重点跟踪的 16 家公司中，14家有可比数据的公司(中国中铁及中国铁建除外)3 季度共实现营业收入348.52 亿元，同比增长 24.60%,环比增长-8.46%；实现归属于母公司的净利润为 13.27 亿元，同比增长 44.87%，环比增长 38.37%。加上中国中铁及中国铁建后，16 家公司 3 季度实现营业收入 1466.48 亿元，环比增长-0.71%。2、销售毛利率及净利率变化情况：3 季度 16 家公司的加权平均销售毛利率
2、为 10.37%，环比略微下降 0.07%，扣除中国中铁及中国铁建 2 家公司后的 14 家公司的销售毛利率为 11.54%，同比增加 1.05%;有可比数据的14 家公司的销售净利率为 3.81%，同比增加 1.18%，环比增加 1.06%。3、资产负债率变化情况：3 季度末大部分公司的资产负债率维持在 70%以上的较高水平，其同比及环比均有增加；在银行贷款利率下调的当前，降低了其财务成本，同时过高的资产负债率也加大了公司的风险。4、新接及未完工定单较为充足：16 家公司中的大部分在前 3 季度的新接定单都实现了大幅度提升，特别是以铁路建设为首的三家公司其新接定单承接量接近或超过去年全年的水
3、平；一些细分龙头如中材国际在手未完工定单足够其未来三年完成。国家为刺激经济将会继续加大固定资产投资的力度，特别对以铁路建设及水利建设的建筑板块构成较大利好。5、估值与投资建议：根据 WIND 的统计资料，我们发现 16 家公司的股价、市盈率、市净率等核心指标存在较大差异，目前大部分公司的股价相对于其他行业处于比较合理或偏低的水平，由于未来几年我国建筑业上市公司业绩的成长性较为确定、抗经济周期的风险较强，给予谨慎推荐评级。2008 年 11 月 3 日 主要数据 行业指数 1408.09上证指数/深圳成指 1728.79/5839.33公司家数 36总市值(百万元)288278.28流通市值(百
4、万元)127712.34 52 周行情图 2007-11-32008-11-307231446216928923615433807-1108-208-508-8建筑与工程上证综指 相关研究报告 联系方式 研究员：包社 电 话：021-51097188-1923 电 邮： 联系人：朱厚中 电 话：（86-21）51097188-1853 电 邮：地 址：中国上海市浦东南路 379 号金穗大厦 15F（200120）2008 年行业研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目 录 第 1 部分 营业收入及净利润保持快速增长.3 第 2 部分 销售毛利率及净利率变化情况.4 第 3 部分 资产
5、负债率变化情况.5 第 4 部分 新接及未完工定单变化情况.6 第 5 部分 估值与投资建议.6 附：表格 表 1 第 3 季度重点跟踪建筑业上市公司营业收入、净利润及其变化.3 表 2 第 3 季度重点跟踪建筑业上市公司销售毛利率、销售净利率及其变化.4 表 3 第 3 季度重点跟踪建筑业上市公司资产负债率及其变化 5 表 4 第 3 季度重点跟踪建筑业上市公司新接定单及未完工定单变化情况 6 表5 16家重点跟踪建筑业上市公司股价及相关指标 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 第 1 部分 营业收入及净利润保持快速增长 通过对我国建筑业上市公司的 2008 年 3 季报进行分析，我们
6、发现在我们所重点跟踪的 16 家建筑业上市公司在第 3 季度的营业收入及盈利能力都保持较好的增长态势。由于中国中铁及中国铁建分别于 2007 年 12 月及 2008 年 3 月上市，在分析时无法获得其同比数据；且二家公司在 3 季度均有大量汇兑损失，对其净利润产生重大影响，因此在分析时未把此 2 家公司考虑在内。14 家有可比数据的公司 3 季度共实现营业收入 348.52 亿元，同比增长 24.60%,环比增长-8.46%；实现归属于母公司的净利润为 13.27 亿元，同比增长 44.87%，环比增长 38.37%。加上中国中铁及中国铁建后，16 家公司 3 季度实现营业收入 1466.4
7、8 亿元，环比增长-0.71%。中国中铁 3 季度营业收入占 07 年的比重为 32.5%，中国铁建为 29.6%表 1 第 3 季度重点跟踪建筑业上市公司营业收入、净利润及其变化 营业收入（百万）同比增速环比增速归属于母公司的净利润(百万元)同比增速 环比增速 中国中铁 58702 -2.50%-550 中国铁建 53094 -47.32%861 中铁二局 4953-12.4%-27.45%122 21.20%79.16%长江精工 1149 51.57%-3.05%20 14.41%-44.56%东南网架 499-3.90%10.38%9-29.16%64.61%杭萧钢构 984 26.24
8、%-2.50%17 22.58%10.98%隧道股份 3266 49.43%17.28%58 7.44%-31.33%上海建工 6815 26.99%-16.29%110 43.78%-14.41%龙元建设 1459 17.60%-7.30%39 2.83%34.40%宏润建设 1414 32.33%36.35%98 154.61%108.90%葛洲坝 4561 64.21%-5.52%169-42.86%-5.52%路桥建设 1707 51.39%0.08%5-69.11%-86.52%中材国际 3104 12.14%-22.08%83 144.91%1.01%海油工程 2953 95.45
9、%41.19%492 257.34%147.77%中色股份 1173 11.69%23.30%64-53.46%40.59%金螳螂 815 55.95%5.41%41 71.84%-1.96%合计 146648 1638 加权平均 24.60%-0.71%44.87%38.37%资料来源：WIND 国元证券研究中心 注：长江精工从 2008 年 10 月 30 日开始更名为精工钢构。从国家统计局资料获悉，第 3 季度全国建筑业企业（指具有资质等级的总承包和专业承包建筑业企业，不含劳务分包建筑业企业）实现总收入 13636 亿元，实现利润总额为 345 亿元，同比分别增长 22.3%、10.22
10、%。因此从有可比数据的 14 家重点跟踪建筑业上市公司 3 季度的盈利收入及盈利增速都略好于全国建筑业的整体水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 第 2 部分 销售毛利率及净利率变化情况 通过对 16 家公司的 3 季度销售毛利率分析，发现 16 家公司的加权平均销售毛利率为 10.37%，环比略微下降 0.07%，扣除中国中铁及中国铁建 2 家公司后的 14 家公司的销售毛利率为 11.54%，同比增加 1.05%;我们发现主要由于中材国际、海油工程等销售毛利率提升幅度较大。在今年上半年多种原材料发生大幅度涨价的情况下，建筑业上市公司毛利率能保持在比较好的水平，表明其转嫁价格风险及成本
11、控制的能力获得较大提高。通过对 16 家公司的 3 季度销售净利率分析，发现 16 家公司的加权平均销售净利率为 1.12%，环比减少 1.02%，主要为中国中铁汇兑损失所致。有可比数据的 14 家公司(中国中铁及中国铁建除外)的销售净利率为 3.81%，同比增加 1.18%，环比增加 1.06%。可以看出 3 季度有可比数据的 14 家公司的销售净利率无论是同比还是环比都大幅度增长,而其销售毛利率同比仅增长 1.05%至 11.54%，表明其三项目费用率环比有所降低，这和以上上市公司通过加强管理及控制有关，表明上市公司的运营效率有所提高。由于中国中铁及中国铁建三季度汇兑损失较大，特别是中国中
12、铁汇兑损失高达 23.51亿元，导致其 3 季度销售净利率为-0.82%，与其各项业务类似的中国铁建因其汇兑损失仅为 3.2 亿元，对其净利润影响不大，其销售净利率为 1.63%，与 2 季度持平。表 2 第 3 季度重点跟踪建筑业上市公司销售毛利率、销售净利率及其变化 3 季度销售毛利率 同比变化环比变化三季度销售净利率 同比变化 环比变化 中国中铁 10.90%0.33%-0.82%-3.36%中国铁建 9.01%-1.06%1.63%0.00%中铁二局 8.10%1.59%1.26%2.51%0.74%1.70%长江精工 10.91%-1.11%-0.31%1.91%-1.45%-0.8
13、6%东南网架 15.26%-1.49%-0.28%2.92%-2.44%0.59%杭萧钢构 9.30%-2.35%0.04%2.08%-0.06%0.19%隧道股份 7.16%-3.07%-1.48%1.54%-0.27%-1.05%上海建工 5.82%-0.06%0.48%1.38%0.15%0.04%龙元建设 11.67%1.39%0.12%3.03%-0.05%-0.38%宏润建设 15.71%6.44%5.35%7.14%3.64%2.65%葛洲坝 14.65%-5.93%-1.14%4.10%-6.93%0.02%路桥建设 7.28%-1.62%-1.59%0.25%-1.11%-1
14、.87%中材国际 13.19%4.63%-0.33%4.85%2.62%1.26%海油工程 25.32%5.69%6.16%16.64%7.50%7.10%中色股份 19.29%2.41%-4.03%7.98%-1.43%-0.52%金螳螂 14.82%-1.02%-0.99%3.47%-0.42%-0.22%加权平均 1037%112%-1.02%资料来源：WIND 国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 第 3 部分 资产负债率变化情况 通过对 16 家公司的 3 季度资产负债率分析，发现大部分公司的资产负债率维持在70%以上的较高水平，其中中材国际竟然达到 92%。这和我
15、国建筑业的行业特性有关系，大部分上市公司中负债中有较大比重为预收工程款、各种应付工程款及银行贷款组成。通过分析发现，16 家公司在 3 季度末的资产负债率同比增幅较大，一般在 2%以上，其中隧道股份、龙元建设同比减少主要是此 2 家公司分别采取定向增发导致资产负债率相应减少。根据环比分析结果，16 家公司资产负债率也略微增加，其中宏润建设及中材国际增幅较大，主要是宏润建设资产增加过快导致其负债同步增加也加快，而中材国际是因为今年 3 季度新接定单较多，预收工程款环比大幅度增加。中国中铁及中国铁建 IPO后，净资本大幅度增加，导致其资产负债率从去年上市前的 95%左右大幅度下降近 20%。表 3
16、 第 3 季度重点跟踪建筑业上市公司资产负债率及其变化 三季度末资产负债率 同比变化 环比变化 中国中铁 75.69%1.67%中国铁建 78.87%1.19%中铁二局 79.87%4.96%-0.34%长江精工 80.93%8.85%1.83%东南网架 68.20%4.28%1.97%杭萧钢构 80.83%2.27%0.33%隧道股份 72.79%-5.67%0.32%上海建工 74.96%2.58%0.70%龙元建设 81.86%2.32%0.19%宏润建设 69.85%-2.78%9.32%葛洲坝 81.45%2.27%-0.30%路桥建设 70.19%3.02%2.24%中材国际 92
17、.04%4.03%6.09%海油工程 61.21%13.46%5.99%中色股份 59.59%2.16%-1.42%金螳螂 60.47%-0.32%-0.02%加权平均 1037%资料来源：WIND 国元证券研究中心 由于建筑业上市公司的行业特性，其资产负债率比较高，在我国银行贷款利率不断降低的当前，有望降低其财务成本；不过资产负债率过高，也给其带来一定的风险，特别是在经济出现下滑，导致很多行业不景气，可能导致应收帐款无法及时收回及产生坏帐损失的风险，这应当引起足够的重视。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 第 4 部分 新接及未完工定单变化情况 通过对 16 家上市公司截止 3 季度末的新
18、接定单及未完工定单分析，发现大部分公司目前都拥有比较充分的未完工定单，这为各上市公司未来 1-2 年的营业收入增长提供了保证。同时由于近期大部分原材料价格，特别是钢材价格出现大幅度下降，对今年新接的定单在未来结算时构成利好，有利于上市公司未来销售毛利率的提升。由于部分公司在 3 季度未批露今年前 3 季度的新接定单，我们取其上半年新接定单并根据其 2007 年新接定单及公司公告重大定单作简单预测。表 4 第 3 季度重点跟踪建筑业上市公司新接定单及未完工定单变化情况 2007 年营业 收入（百万元）1-9 月新接定单（百万元）未完工定单 （百万元）中国中铁 180507 245000 4000
19、00 中国铁建 177487 216090 409190 中铁二局 18068 28800-长江精工 3121 4930-东南网架 1794 2425 杭萧钢构 2835-隧道股份 8577 6300（上半年）15000 上海建工 25010 20660（上半年）40000 龙元建设 7116 6000（上半年）-宏润建设 3563-葛洲坝 12005 21839（上半年）30000 路桥建设 5087 5077（上半年）8000 中材国际 12371 46476（1-10 月）70000 海油工程 6030 8100-中色股份 5435-金螳螂 3463-资料来源：WIND 国元证券研究中心
20、 在未来国家将会继续加大对基础设施建设的投资力度，这对以中国中铁为首的铁路建设板块构成重大利好。同时由于以上 16 家公司的主营业务收入构成中来自于住宅类房地产施工的业务比较少，因此当前我国房地产市场的调整对大部分公司的影响都较小，这使得未来各公司将会继续保持较为稳定的快速增长速度。第 5 部分 估值与投资建议 根据 WIND 最新资料统计，我们选择以上 16 家公司 11 月 3 日收盘时的数据，对其主要的指标如股价、市盈率及市净率等指标进行统计分析。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 5 16 家重点跟踪建筑业上市公司股价及相关指标 公司名称 最 新 价(11.03)07EPS 08
21、EPS(E)PE(08E)PE(07)PB 中国中铁 4.60.12 0.18 25.03 39.18 1.76 中国铁建 8.560.25 0.34 25.19 34.16 2.28 中铁二局 6.150.30 0.36 16.87 20.32 2.30 长江精工 3.110.31 0.45 6.93 10.07 1.33 东南网架 4.410.19 0.29 15.01 23.47 0.95 杭萧钢构 7.150.18-38.84 2.94 隧道股份 9.240.34 0.38 24.07 27.51 1.92 上海建工 7.250.44 0.48 15.04 16.60 1.39 龙元建
22、设 3.960.50 0.56 7.03 7.96 1.03 宏润建设 9.541.07 1.25 7.61 8.96 1.66 葛洲坝 6.180.38 0.44 13.98 16.31 2.19 路桥建设 5.150.18 0.42 12.37 28.22 1.24 中材国际 37.042.01 2.39 15.51 18.39 5.41 海油工程 12.460.68 0.59 21.09 18.21 4.91 中色股份 4.930.87 0.58 8.57 5.69 1.63 金螳螂 14.80.90 0.95 15.64 16.41 3.18 资料来源：WIND 国元证券研究中心 注：
23、08 年每股收益及市盈率为 WIND 一致预期值。由上表可以看出 16 家公司目前的股价及各项指标存在较大的差异。市净率从最低的龙元建设的 1.03 倍到最高的中材国际为 5.41 倍，07 年市盈率从最低的中色股份仅为5.69 倍到最高的杭萧钢构高达 39 倍。由于整个建筑业（不包括住宅类房屋建筑部分）在未来几年在经济下滑及其他行业的企业盈利能力不确定性的情况下，特别是以上 16 家公司所在的建筑工程行业（主要偏重于基础设施类施工）在未来几年的营业收入及盈利能力存在较高的确定性，因此其股价相对于其他行业的股价(如钢铁、汽车)存在一定程度的溢价空间，在目前的市场条件下是合理的。特别是以铁路建设
24、为主的中国中铁、中国铁建及中铁二局更因为受到未来几年我国将继续加大对基础设施特别是铁路建设的投资，其营业收入及盈利的成长性更显得突出，这也是其获得市场资金持续关注的原因之一；以上 3 家公司目前的估值也是建筑业上市公司中较高的，以 08 年动态市盈率来看大概在 25-27 倍左右。营业收入主要集中于上海地区的上海建工、隧道股份及龙元建设，受到上海 2010年世博会的即将举办的利好刺激，在世博会前需要完成大量的基础设施建设投资，这几家公司作为上海建筑业各领域的龙头，获得了上海世博会的相关配套建设的大量定单，在未来 1-2 年其业绩增长也具有较大确定性。钢结构行业作为我国未来几年获得政府支持的朝阳
25、产业，近几年其业务也获得了快速发展，特别是其中的龙头公司-长江精工（现更名精工钢构），近几年接连承建了多项大型的工程，如北京“鸟巢”项目，获得了较好的品牌效应，今年新接定单非常充足，8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 月份承接了深圳交易所营运中心工程（中标金额高达 4.6 亿），且具有在未来进一步巩固高端市场的能力；目前股价相对较低，存在一定的投资机会。其他细分行业龙头，如中材国际、葛洲坝、金螳螂等近几年获得了高速发展，目前在手定单比较充足，特别是中材国际目前手持定单超过 700 亿元，足够其未来 3 年发展，因此其成长性及盈利能力比较好。综上所述，我们认为以上 16 家公司中的大部分在
26、未来几年内其业绩成长都具有较好的确定性。它们也代表了目前国内上市的建筑工程类行业的最好水平的公司，我们认为以它们为主的建筑业上市公司在经济调整的当前具有较好的抗风险、抗周期的能力，给予行业谨慎推荐评级。风险提示：我国建筑工程行业上市公司近几年在发展较快的同时也存在着一定的风险，主要有管理及效率不高的风险、大型工程项目的进度及安全防范风险、以及未来几年可能面临的帐款回收难度加大的风险、部分海外业务占比较多的公司面临的政治变动及汇兑风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 作者简介 包社：建筑与工程行业研究员 浙江大学工学士与工商管理硕士，2008 年 3 月加盟国元证券。2000-2005 年
27、先后任职于上海市基础工程公司（隶属于上海建工集团）及隧道股份公司新加坡分公司。国元证券投资评级体系：(1)公司评级定义 二级市场评级 公司质地评级 强烈推荐 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证指数 15%”以上 A 公司长期竞争力高于行业平均水平 推荐 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证指数 10-15%”以上 B 公司长期竞争力与行业平均水平一致 中性 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅与上证指数持平在正负 10%”以内 C 公司长期竞争力低于行业平均水平 回避 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅劣于上证指数 10%”以上 (2)行业评级定义 推荐 行业基本面向好，预计未来 6 个月内，行业指数将跑赢上证指数 10%以上 中性 行业基本面稳定，预计未来 6 个月内，行业指数与上证指数持平在正负 10%以内 回避 行业基本面向淡，预计未来 6 个月内，行业指数将跑输上证指数 10%以上 免责条款：本报告是为特定客户和其它专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告版权归国元证券所有，未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本公司研究中心联系。网址: