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1、 中 信 建 投 证 券 研 究中 信 建 投 证 券 研 究 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 行业深度研究报告行业深度研究报告 行业概述与发展行业概述与发展 中国水务行业的政策总体方向是加快市场化，推动水价改革以促进水资源保护，政策内容包括市场准入逐步放开、水价改革、特许经营和加快污水工程建设等方面内容。行业投资核心价值为量增（城市化与工业化进程、人均用水排水量与污水处理率双重提升）价升（自来水水价、污水价持续上升）、营业收入稳定增长（污水行业增速更快）、盈利能力稳定（普遍 30以
2、上的毛利率、15-30的净利率和 8-10的 ROE 水平），大量投资进入，近年来水务行业的投资以污水处理厂建设为主，09 年增速 67。在国际水务市场，VEOLIA、SUEZ 等国际巨头主营业务多元化和/或市场国际化，盈利基本稳定，股利收益率高达 36，板块防御性突出。对行业的展望上，预计 4Q2010 后有望迎来水价普涨、中期国内污水处理投资仍将维持高位、行业新发展（行业整合从跑马圈地到区域整合为主导、水务资产证券化加快）驱动新的盈利模式。此外，预计再生水回用和污泥处理市场因政策扶持力度加大而快速发展。行业投资策略：行业投资策略：对水务行业的首次评级为“增持”。投资逻辑：（1）相对和绝对估
3、值并不高；（2）4Q2010 水价进入普涨，板块盈利情况有望改善；（3）异地扩张推动行业整合，优质企业有望以区域整合为主的模式加速扩张；（4）预期十二五节能环保政策力度大带来的实质受益与主题投资机会；（5）中长期发展看好，驱动力为城市化率、环保标准的双重提升，以及运营管理效率提升空间较大；在行业投资策略上，我们建议三条投资主线：（1）异地扩张尤其是区域整合能力较强的公司兴蓉投资（整合四川污水处理市场预期较强）；（2）受益水价上调的厂网一体化率高或管网资产注入预期、区域水价提升预期较强公司兴蓉投资、洪城水业、重庆水务；（3）受益于水务投资景气度高位持续的水务工程双雄万邦达、碧水源。我们推荐的重点
4、公司为万邦达、碧水源、兴蓉投资、重庆水务、洪城水业，投资评级都是增持。首次评级 首次评级 增持 增持 田东红田东红 010-85130599 执业证书编号：S1440208040204 郑军郑军 010-85130772 执业证书编号：S1440209110420 韩梅韩梅 010-85130212 发布日期：2010 年 07 月 21 日 股价表现股价表现 水价普张 投资高位 新盈利模式 水价普张 投资高位 新盈利模式 水务 水务 水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN目录 目录 水务行业概述及发展.1 国际水务行业：盈利稳定，防御性突出.6 行业展望：
5、水价普张投资高位新盈利模式.8 行业投资策略：首次评级“增持”.10 相关上市公司分析.13 风险分析.15 图 1：本世纪来国内用水量总体稳步趋升.2 图 2：国内人均用水量总体稳步上升.2 图 3：居民生活用水价格稳步上升.3 图 4：水务行业营业收入稳步增长，污水行业增长更快.3 图 5：近年来水务行业毛利率较为稳定.3 图 6：水务行业 ROE 稳定维持在低位水平.3 图 7：A 股水务板块盈利能力（整体法）较强.4 图 8：09 年水的生产与供应业投资额同比增速创新高.4 图 9：城市自来水产能基本平稳.4 图 10：本世纪污水厂建设加速增长.5 图 11：水的生产与供应行业投资来源
6、中外资和民营企业占比提高.6 图 12：国际水务巨头营业收入稳定.7 图 13：国际水务巨头盈利能力基本稳定.7 图 14：国际水务巨头股利收益率较高.7 图 15：美国水务板块具有较好的防御性.7 图 16：2009 年威立雅的营业收入分板块（左）、区域（右）结构.8 图 17：北京的综合水价明显低于发达国际城市.8 图 18：国内人均污水排放量和污水处理率稳步提升.8 图 19：国内水务行业 PE 估值一直较高 11 表 1：近年来中国水务行业相关政策.1 表 2：2009 年年底国内污水处理厂情况.5 表 3：行业新发展驱动新盈利模式.9 表 4：国际水务巨头 PE/PB 估值较高.11
7、 表 5：水务板块重点上市公司盈利与估值情况.12 1水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN水务行业概述及发展 水务行业概述及发展 水务行业产业链与水价水务行业产业链与水价?水务行业产业链水务行业产业链：包括原水取水（水资源费）、自来水生产（自来水厂）、自来水供应（管网自来水费，代征污水处理费）、排水（管网）、污水处理（污水处理厂污水服务费）、水资源回收利用等（管网），为研究方便，我们研究的水务行业还涵盖水务工程细分领域；?政策限定水务行业盈利水平：政策限定水务行业盈利水平：城市供水价格管理办法规定水务企业合理净资产收益率水平 810；?水价的组成和水价上调
8、的影响：水价的组成和水价上调的影响：主要包括水资源费、自来水费、污水处理费和中水费。其中自来水厂收取自来水费，并代收水资源费和污水处理费，而城市生活污水处理厂的污水处理价格由政府和厂家协议确定，工业污水处理价格则是由工业污水处理厂和工业污水排放厂家协议决定。厂网分离的供水企业，供水结算价格与政府商定并由长期合同约定保障利润率的价格调整公式，无法直接受益自来水水价上调，污水处理费的上调对污水处理厂的影响也与此类似；而厂网一体化的企业能直接受益自来水水价上调；中国水务行业政策演进市场化和价格改革为核心中国水务行业政策演进市场化和价格改革为核心 中国对水务行业的政策（表 1），总体方向是加快市场化，
9、推动水价改革以促进水资源保护，相关政策内容包括市场准入逐步放开（2002 年外商投资产业名录、2004 年的外商投资产业指导目录、2005 年的非公 36 条和2010 年的新非公 36 条）、水价改革（改革方向是提高水价以促进节约用水和保护水资源）、特许经营和加快污水工程建设等方面内容。表表 1：近年来中国水务行业相关政策：近年来中国水务行业相关政策 时间 部门 政策 主要内容 1998 年 计委、建设部 城市供水价格管理办法城市供水价格由供水成本、费用、税金和利润构成，供水企业平均净资产利润率为 8%10%。2002 年 3 月 计委 外商投资产业名录 供排水等城市管网首次被列为对外开放领
10、域 2002 年 12 月 建设部 关于加快市政公用行业市场化进程的意见 开放水务等市政公用市场，加快市场化进程，鼓励投资主体多元化，容许跨区域域与行业参与经营，建立市政公用事业特许经营制度；2004 年 5 月 国务院办公厅 关于推进水价改革促进节约用水保护水资源的通知要求进一步提高水价以促进节约用水和保护水资源 2004 年 5 月 建设部 市政公用特许经营管理办法 政府通过市场竞争机制选择市政公用事业投资者或者经营者，规范市政公用事业特许经营活动。特许经营期限应当根据行业特点、规模、经营方式等因素确定，最长期限不得超过 30 年。2004 年 11 月 发改委 外商投资产业指导目录“鼓励
11、类”包括：城市供水厂建设、经营，污水、垃圾处理厂的建设、经营；“限制类”包括：大中城市燃气、热力和供排水管网的建设、经营（中方控股）。2水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2005 年 2 月 国务院 国务院鼓励支持非公有制经济发展的若干意见 非公 36 条非公 36 条允许非公有资本进入公用事业和基础设施领域；加大对非公有制经济的财税金融支持；完善对非公有制经济的社会服务；维护非公有制企业和职工的合法权益；改进政府对非公有制企业的监管；2005 年 2 月 水利部 深化水务管理体制改革指导意见 对于城市供水等经营性项目，资金来源应该市场化，利用特许经营、
12、投资补助、招标拍卖等多种方式，吸收社会资本参与开发，走市场化开发、社会化投资、企业化管理、产业化发展的道路。2005 年 9 月 建设部 关于加强市政公用事业监管的意见 规范市场准入；完善特许经营权；加强产品和服务质量的监督检查；强化成本监管等；2006 年 3 月 国务院 取水许可和水资源费征收管理条例 取水许可在一定条件下是可以转让交易；2007 年 6 月 国务院 节能减排综合性工作方案加快水污染治理工程建设，“十一五”期间新增城市污水日处理能力 4500万吨、再生水日利用能力 680 万吨；合理调整各类用水价格，吨污水平均收费标准原则上不低于 0.8 元。2007 年 11 月 环保总
13、局、发改委 国家环境保护“十一五”规划 十一五期间环保投资计划为 1.53 万亿，将水资源质量改善列为八个环保重点领域之首，并将城市污水处理与再生利用工程建设列为其中的第一位。2010 年 5 月 国务院 关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见 新非公36条鼓励和引导民间资本进入市政公用事业和政策性住房建设、基础产业和基础设施等 6 大领域；2010 年 6 月 发改委 推动水价成本公开2010 年 5 月 国务院 关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见 新非公36条鼓励和引导民间资本进入市政公用事业和政策性住房建设、基础产业和基础设施等 6 大领域；2010 年 6 月 发改委 推动水价
14、成本公开（拟发布水价调整成本公开试点方案）？国家环境保护“十二五”规划？资料来源：中信建投证券研发部 图图 1：本世纪来国内用水量总体稳步趋升：本世纪来国内用水量总体稳步趋升 图图 2：国内人均用水量总体稳步上升：国内人均用水量总体稳步上升 5000520054005600580060001999200020012002200320042005200620072008-4%-2%0%2%4%6%用水总量YOY 390400410420430440450200020012002200320042005200620072008-6%-4%-2%0%2%4%6%人均用水量YOY资料来源：中经数据，中
15、信建投证券研发部 水务行业盈利稳定水务行业盈利稳定 同样是提供产品（自来水产品和污水处理服务）的水务行业来说，产品数量和价格是影响行业盈利的两个核心因素。?数量总体稳步趋升（图数量总体稳步趋升（图 1）：）：两个推手，一是水作为生产、生活的必需品，在人均 GDP 到达环境库茨涅茨曲线的拐点（国际实证表明是人均 GDP5000-1 万美元）前的人均消费量是上升趋势（图 2），二是城市化率（用水人口）提升；?水价步入持续上升通道（图水价步入持续上升通道（图 3）：国内水价主要包括水资源费、自来水费（价）、污水处理费和中水费。3水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.C
16、N其中自来水价、污水处理价的制定基本上是行政主管部门核算（成本加成法，即合理成本与税费810的合理净资产收益率）、报经物价部门核定批准后执行，行业改革的主导方向是提升水价以促进节约用水，因此本世纪来水价步入了持续上升通道；?国内水务行业营收稳定增长，污水处理行业增速更快：国内水务行业营收稳定增长，污水处理行业增速更快：在水量稳步增加和价格提升共同推动下，国内水务行业营收总体保持了稳定增长势头（图 4），截至 2009 年的近 5 年复合增长率为 11.4，而自来水和污水行业的复合增长率则分别为 8.6和 34.8，污水行业增速明显要快；?国内水务行业盈利能力相对稳定（图国内水务行业盈利能力相对
17、稳定（图 5）：）：在成本加成定价模式下，中国水务行业整体盈利能力较为稳定，近年来毛利率维持在 24-27的水平，其中自来水行业毛利率稳定在 22-27水平，但污水处理行业毛利率波动相对较大，07 年触底后在 08-09 年出现明显回升（源于污水价格在 06-07 年的大幅调整的滞后影响）；?水务行业和水务行业和 A 股水务板块股水务板块 ROE 分化明显：分化明显：本世纪来国内水务行业整体 ROE 水平稳定在 0-2的低位水平（图 6），而 A 股水务板块近年来普遍 30以上的毛利率、15-30的净利率和 8-10的 ROE 水平，盈利能力非常强（图 7），这点和市场的初步印象相反，水务行业
18、和 A 股水务板块 ROE 水平分化比较明显，根本原因是 A 股水务公司的市场化运营与管理、盈利主体、优质资产等属性；图图 3：居民生活用水价格稳步上升：居民生活用水价格稳步上升 图图 4：水务行业营业收入稳步增长，污水行业增长更快：水务行业营业收入稳步增长，污水行业增长更快 0.20.50.81.11.41.72.02000-062001-022001-102002-062003-022003-112004-072005-032005-112007-092008-052009-012009-09居民生活用水价居民生活污水处理费-10%0%10%20%30%40%50%60%2000-1220
19、02-122004-122006-122008-112010-05营 业 收 入 YOY水自来水污水资料来源：聚源，中信建投证券研发部 图图 5：近年来水务行业毛利率较为稳定：近年来水务行业毛利率较为稳定 图图 6：水务行业：水务行业 ROE 稳定维持在低位水平稳定维持在低位水平 10%15%20%25%30%2000200120022003200420052006200720082009毛 利 率水自来水污水-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2000-122002-122004-122006-122008-112010-05净资产利润率水务自来水污
20、水 资料来源：聚源，中信建投证券研发部 4水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图 7：A 股水务板块盈利能力（整体法）较强股水务板块盈利能力（整体法）较强 图图 8：09 年水的生产与供应业投资额同比增速创新高年水的生产与供应业投资额同比增速创新高 0%10%20%30%40%50%2000200120022003200420052006200720082009毛利率净利率ROE 050010001500200020032004200520062007200820092010/1-50%20%40%60%80%投资额YOY 资料来源：聚源，中信建投证券研
21、发部 2009 年水务行业投资景气度高年水务行业投资景气度高?2009 年水务投资加速增长年水务投资加速增长：中国水务行业因回报稳定和现金流好、风险低、盈利相对较好而具有较强的吸引力，2002 年的“外商投资产业名录”和“关于加快市政公用行业市场化进程的意见”两个政策扫清了中国水务市场的进入障碍，威立雅、苏伊士、柏林水务等国际水务巨头普遍采用高溢价收购股权的模式切入国内水务市场（往往承诺后续投资），其他社会资本也纷纷跟进，水务行业投资额呈现快速增长趋势（图 8），2009 年更是达到 66.5（4 万亿投资刺激计划是推手之一）；?本世纪来污水处理厂建设加速增长：（本世纪来污水处理厂建设加速增长
22、：（1）本世纪以来污水排放量）本世纪以来污水排放量 5-8的稳步增长，的稳步增长，驱动力是来国内城市化、工业化进程和人均生活污水排放量的提升；（2）污水排放达标率/处理率较低（2000 年工业污水排放达标率仅 76.9、生活污水处理率仅 34.3，而发达国家近 100），国内污水治理市场空间大；（3）在政策上，本世纪以来节能减排综合治理政策力度加大，2007 年的节能减排综合性工作方案中明确“十一五”期间新增城市污水日处理能力 4500 万吨、吨污水平均收费标准原则上不低于 0.8 元等内容，多项政策引导鼓励对污水处理行业的投资，本世纪来污水处理厂建设出现加速增长（图 10）；考虑到中国自来水
23、行业厂网建设相对完善、产能基本平稳（图 9），属成熟产业，本世纪国内水务投资快速增长主要来源于污水处理行业；?近年来污水处理厂建设以中小污水处理厂为主导近年来污水处理厂建设以中小污水处理厂为主导：09 年已建成和在建的污水处理厂平均设计日处理能力分别为 5.3 和 2.7 万立方米（表 2），充分反映了投资向地市、县城的中小污水处理厂倾斜；图图 9：城市自来水产能基本平稳：城市自来水产能基本平稳 20000220002400026000280002 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8-8%-4%0%4%8%
24、12%城市自来水产能城市自来水产能YOY 资料来源：CEIC，建设部；中信建投证券研发部 5水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图 10：本世纪污水厂建设加速增长：本世纪污水厂建设加速增长 表表 2：2009 年年底国内污水处理厂情况年年底国内污水处理厂情况 数量（座）日处理能力合计（亿立方米）日处理能力平均（万立方米/日）已建成 1993 1.06 5.32 在建 2360 0.64 2.71 合计 4353 1.70 3.91 资料来源：CEIC，建设部，中信建投证券研发部 行业竞争格局区域垄断，跨区域布局，市场集中度低行业竞争格局区域垄断，跨区域布
25、局，市场集中度低 行业的区域垄断特征明显行业的区域垄断特征明显：水务行业属于公用事业，具有初始投资额巨大、投资期长、资金沉淀性强等特点，行业进入门槛相对较高，而且受到管网布局半径限制，区域垄断特征明显，国内水务行业的发展也是以市、县的区域垄断布局起步，如重庆水务、中山公用、洪城水业等，在其所在区域市场占据绝对垄断地位。行业市场集中度低：行业市场集中度低：目前国内共有水务企业约 2000 家，相比 2000 年初减少了约 15，行业的市场集中度有所提高，但以 2009 年 A 股上市公司中营业收入最高的重庆水务为例，其国内市场份额也仅有约 3，行业的市场集中地仍非常低。大型企业跨区域跑马圈地：大
26、型企业跨区域跑马圈地：在政府退出和水务行业市场化、投资资金需求等多因素推动下，本世纪中国水务市场开放度日益增加，一方面是新军增加，从 2002 年开始的高溢价收购股权或特许运营权而切入的洋水务，到民营资本、行业外企业利用资金优势出击大型水务企业无暇顾及的中小型城镇的水务市场，纷纷开始跑马圈地，外资和民营企业在对水务的投资中占比呈上升趋势（图 11）；另一方面，大型水务企业利用资金和管理运营优势积极异地扩张，总体上国有水务企业占市场主导地位，市场份额向逐渐向国有大型水务企业集团、外资水务集中。6水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图 11：水的生产与供应行
27、业投资来源中外资和民营企业占比提高：水的生产与供应行业投资来源中外资和民营企业占比提高 0%20%40%60%80%100%20042005200620072008内 资港澳台商投资外商投资0%20%40%60%80%100%20042005200620072008国有集体私人 资料来源：CEIC，中信建投证券研发部 国际水务行业：盈利稳定，防御性突出 国际水务行业：盈利稳定，防御性突出 国际巨头盈利基本稳定，股利收益率高国际巨头盈利基本稳定，股利收益率高?发达国家水务行业定价模式确保了稳定的收益发达国家水务行业定价模式确保了稳定的收益。（1）价格上：法国必须保证成本回收，一般都有盈余，其构成
28、中包括水资源费和污染费等项税款，实行水费和税费相结合的双费制度，总体是全成本用户承受能力（略有盈余）；美国服务成本或全成本定价模式和完全市场定价模式比较普遍；英国水价设定上限进行调控，采用全成本定价模式。（2）数量上，区域内工业用水、生活用水需求比较稳定，水务产品数量增长主要依靠外延扩张；?国际巨头盈利能力基本稳定：国际巨头盈利能力基本稳定：Veolia、Severn Trent、Aguas、Aqua 等国际水务巨头营业收入总体稳定增长（图 12），净资产收益率也基本稳定在 10左右，相对较高（图 13），行业稳定的现金流保证了良好的分红能力，在经济危机影响下的 2009 年股利收益率也在 3
29、-6之间（图 14），回报较好；?美国水务板块防御性突出美国水务板块防御性突出（图 15）：从 1999 年 1 月 1 日到 2010 年 6 月 30 日，美国水务板块指数涨幅164.8%，显著强于同期标普 500 指数-15.3的涨幅。在 2000 年 3 月至 2002 年 10 月、2007 年 10 月2009 年 3 月标普 500 指数大跌 47、56期间，水务板块涨/跌幅分别为 68、-43，表现了良好的防御性。7水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图 12：国际水务巨头营业收入稳定：国际水务巨头营业收入稳定 图图 13：国际水务巨头盈
30、利能力基本稳定：国际水务巨头盈利能力基本稳定 -50%-30%-10%10%30%50%199119931995199719992001200320052007收入YOYAguasSevern TrentAquaVeolia-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1990199219941996199820002002200420062008净资产收益率AguasSevern TrentAquaVeolia资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部 图图 14：国际水务巨头股利收益率较高：国际水务巨头股利收益率较高 图图 15：美国水务板块具有较好的防御性：美国水务
31、板块具有较好的防御性 0%3%6%9%1990199219941996199820002002200420062008股利收益率AguasSevern TrentAquaVeolia 0501001502002503003501-Jan-9931-Dec-9929-Dec-0028-Dec-0127-Dec-0226-Dec-0324-Dec-0423-Dec-0522-Dec-0621-Dec-0719-Dec-0818-Dec-0960080010001200140016001800buswater index（left）spx index(right)资料来源：BLOOMBERG，中信建
32、投证券研发部 国际水务巨头（以威立雅为例）：主业多元化、市场国际化国际水务巨头（以威立雅为例）：主业多元化、市场国际化 威立雅环境服务集团（Veolia Environnement）前身为法国通用水务公司，以水务起家，核心业务包括水务、废物处理、能源服务和公共交通等，是全球最大的水务、固废处理、公共交通运营商之一。在水务领域，通过收购法国 Sidem、丹麦 Keluge、挪威 Anox Kaldnes、美国 Crown Solutions、美国 US Filter 公司等区域龙头做强做大，业务领域涵盖投资、设计与工程建设、设备制造、管理运营服务等水务全产业链，并向废物处理、垃圾/尾水发电、运输
33、等关联产业进行延伸，形成欧美亚等全球市场布局（图 16）。2009 年 345.5 亿美元的营业收入中，权重最大的水务板块以 36.3的收入贡献了 533的利润，而法国区域的收入贡献也只有 39.8，形成了主营业务多元化和市场国际化的领先布局。8水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN图图 16：2009 年威立雅的营业收入分板块（左）、区域（右）结构年威立雅的营业收入分板块（左）、区域（右）结构 Water,36.34%Energy,20.49%WasteManagement,26.21%Transportation,16.96%40%9%7%20%9%4%
34、4%5%FranceGermanyUnited KingdomRest of EuropeUnited StatesAsiaOceaniaMiddle EastRest of the World 资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部 行业展望：水价普张投资高位新盈利模式 行业展望：水价普张投资高位新盈利模式 4Q2010 后有望迎来水价普涨后有望迎来水价普涨 国内水务行业市场化主要方向：提高水价以促进节约用水和保护水资源，水价有持续上涨趋势。?国内水价较低，还有较大的提升空间：国内水价较低，还有较大的提升空间：（1）从绝对价格来看，国内城市水价最高之一、缺水严重的北京市，2009
35、年年底综合水价仅 0.54 美元，是法兰克福、巴黎等发达国家城市的 1/41/10（图 17），绝对价格较低；（2）从相对价格来看，中国人均用水支出占可支配收入的比重约 1，明显低于国际环保组织公布的 2-3的合理水平，也是发达国家城市的普遍比重。图图 17：北京的综合水价明显低于发达国际城市：北京的综合水价明显低于发达国际城市 图图 18：国内人均污水排放量和污水处理率稳步提升：国内人均污水排放量和污水处理率稳步提升 5.74.13.52.2 2.12.01.10.90.5 0.50246FrankfurtParisLondonDubaiNew YorkCityTokyoCape TownM
36、oscowHong KongBeijingTotal Water and Wastewater(US$)45505519982000200220042006200820%30%40%50%60%70%人均生活污水排放量 污水处理率（%）资料来源：GWI，中信建投证券研发部?4Q2010 水价有望普涨：水价有望普涨：（1）行业角度国内水务行业净资产收益率长期维持低位，2009 年仅 0.48%，需要通过提价改善行业长期畸低的盈利水平；（2）政府角度中国各地政府对水务企业大规模财政补贴，但 2010 年地方财政趋于紧张，需要以提价缓解财政压力；（3）消费者角度根据中信建投证券研发部宏观组的预测，4
37、Q2010 开始国内 CPI 指数开始下行，制约水价上调的通涨的压力减缓；?污水价格上涨或新开征更为普遍污水价格上涨或新开征更为普遍：2007 年的节能减排综合性工作方案明确规定吨污水平均收费标 9水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN准原则上不低于 0.8 元，但截至 2010 年 4 月全国 36 座大城市平均污水处理价格仅 0.77 元，而且很多中小城市远低于该标准甚至仍未开征污水处理费，十二五节能减排力度加大趋势下污水价格将迎来普遍上调或新征。中期国内污水处理投资仍将维持高位中期国内污水处理投资仍将维持高位?2010 是污水处理厂建设高景气度维持是污
38、水处理厂建设高景气度维持：一方面在建产能较大一方面在建产能较大2009 年底在建污水处理厂共 2360 座、日污水处理能力 0.64 亿立方米，另一方面，有关政策对另一方面，有关政策对 2010 年新增产能规划不小年新增产能规划不小2010 年的中央政府工作报告中明确 2010 年新增日处理能力 1500 万立方米的城镇污水处理厂建设任务，而建设部、环保部等部委配合下达了 2010 年国家半数省份完成“县县建成污水处理厂”的目标并将其加入考核指标；?人均污水排放量、城市化率、污水处理率三重提升的叠加，使得生活污水处理需求较长增长周期：人均污水排放量、城市化率、污水处理率三重提升的叠加，使得生活
39、污水处理需求较长增长周期：（1）目前中国人均 GDP 与环境库茨涅茨曲线的拐点距离仍较远，国内人均污水排放量是稳步上升趋势（图18），（2）城市化率快速上升期即城市排放污水人口仍处快速增加期，目前中国城市化率仅 46.6，距离发达国家普遍的 80%以上还有较大提升空间，政府已确立了未来几年推进城镇化以应对危机、扩大内需和调整经济结构的指导方针，政府和市场普遍预期未来较长时间内城镇化仍将快速发展，城镇化水平将年均提高约 1 个百分点；（3）2009 年国内污水处理率约 72，与发达国家近 100的比重差距仍较大，中国水资源匮乏且水质差、战略扶持节能环保产业政策推动下污水处理率仍将稳步上升；?中小
40、城市污水处理厂覆盖率仍较低，十二五投资规模约中小城市污水处理厂覆盖率仍较低，十二五投资规模约 1500 亿：亿：截至 2009 年 9 月底，全国 655 个城市中仍有148个城市未建有污水处理厂，覆盖率为77.4，而473个县城中污水处理厂的覆盖率仅29.1%（住建部统计数据），预计十二五期间将加快建设做到全面覆盖。以平均 3 万吨/日的平均产能规模估算，十二五期间污水处理厂建设投资总规模约 1500 亿元。表表 3：行业新发展驱动新盈利模式：行业新发展驱动新盈利模式 发展趋势 推动力 企业新的盈利模式 区域整合 水价市场化、地方政府财政压力和国有资产增值 财务杠杆带来的快速扩张财务杠杆带来
41、的快速扩张、区域垄断布局区域垄断布局、低风险（财政担保）的较高收益率低风险（财政担保）的较高收益率，并分享水价上调收益分享水价上调收益（推动厂网一体化，直接受益于自来水价上调趋势、中小城市污水处理费新增或上调）资产证券化 政府资产证券化试点工作即将展开 风险转移、资本压力降低、加快扩张，获取资产增值、项目建设收益和专业化运营稳定回报 资料来源：中信建投证券研发部 行业新发展驱动新的盈利模式行业新发展驱动新的盈利模式 中国国内水务市场的传统定位是保障用水安全（稳定供应与排放合格的水），而非盈利导向，普遍免费或低价用水、排水，亏损全部或大部分地方财政补贴；上世纪末开始的改革，核心是提高水价，开放厂
42、和管网市场，限定净资产收益率水平，吸引社会投资。企业盈利主要依靠区域量增（用水、排水数量的稳步增长）和价升。近年来国内水务行业迎来新的变化带来企业新的盈利模式（表 3），并有望引导市场发展方向：10水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN?行业整合从跑马圈地（新建项目与存量市场并举）到区域整合（存量市场为主）为主导：行业整合从跑马圈地（新建项目与存量市场并举）到区域整合（存量市场为主）为主导：水务市场各路资本跑马圈地，但行业仍非常分散，市场份额加速向优质公司集中的过程有望以区域整合为主替代跑马圈地的方式，如洪城水业整合收购全省 77 县市的 78 家污水处理厂
43、，整合进程快，地方与企业双赢。地方政府受益于专业化管理和市场化运营带来的财政补贴降低、资产增值，企业获取财务杠杆带来的快速扩张、区域垄断布局、低风险（财政担保）的较高收益率，并分享水价上调收益（自来水价上调趋势和/或中小城市污水处理费新增/上调）。?资产证券化加快：资产证券化加快：国外水务行业 BOT 模式扩张，往往通过设立项目公司、以项目公司股权出让或抵押的融资达到降低资本压力并转嫁风险的目的，获取证券化后的资产增值、项目建设收益和投产后专业化运营的稳定回报等多重收益，以金融撬动产业发展，并加快厂网一体化进程（从以前普遍的管网分离、生产厂单独上市到厂网资产一体化，可直接受益水价上调）。这种模
44、式的典型应用是重庆水务 IPO上市，我们预计目前政府计划推广的资产证券化试点工作将加快水务行业的资产证券化进程；再生水回用与污泥处理市场发展空间大，政策扶持力度加大再生水回用与污泥处理市场发展空间大，政策扶持力度加大?再生水回用市场发展空间较大：再生水回用市场发展空间较大：再生水是国际公认的城市第二水源，在美日以等国的回用率在 70以上，而水利部预计到 2010 年底国内中水利用率约 8.5，未来的市场发展空间较大；?污泥处理市场需求快速增加：污泥处理市场需求快速增加：国内污泥处理市场还处于起步阶段，发展瓶颈在于政策和盈利模式缺失，而现阶段我国每年产生含水率 80%的污泥约 3000 万吨左右
45、，随着国内大举新建的污水处理厂步入运营期、污水处理率提升，污泥伴生量进入快速上升通道，带来的环境卫生、污染等压力剧增；?十二五对再生水回用和污泥政策处理的扶持力度陆续加大：十二五对再生水回用和污泥政策处理的扶持力度陆续加大：（1）2006 年建设部和科技部联合颁布城市污水再生利用技术政策 明确规定 2015 年北方地区缺水城市达到 20-25%；水利部的十二五水利规划中拟将污水回用率相比 2010 年提高 1.5至 10；预计十二五初期将出台的水资源税法对再生水回用免收水资源税，再加上免增值税、自来水价的陆续上调，再生水的成本差距和竞争劣势将缩小，行业发展有望加快；（2）09 年 2 月出台了
46、城镇污水处理厂污泥处理处置及污染防治技术政策（试行），要求通过污水处理费、财政补贴等途径落实污泥处理处置费用；“十二五规划”将节能环保产业列为七大战略新兴产业之一，而十二五环保规划有望将污泥处置工程列入“十二五”时期的环保重大工程。行业投资策略：首次评级“增持”行业投资策略：首次评级“增持”水务板块历史估值高企水务板块历史估值高企?国际水务巨头估值溢价国际水务巨头估值溢价：历来发达国家水务行业因盈利稳定、现金流充沛和良好分红受到资本市场青睐，估值水平较高，2008、2009 年平均 PE 为 23.0 和 19.4，相对大盘 1015 倍的 PE 水平有明显的估值溢价；?国内水务板块历史估值高
47、企国内水务板块历史估值高企：本世纪以来，国内水务板块的 PE 基本在 3060 之间，相对 A 股平均估值有明显的溢价，而在大盘下跌、后期走势不明朗的 20042005 年，估值溢价水平在 60150之间。11水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN表表 4：国际水务巨头：国际水务巨头 PE/PB 估值较高估值较高 P/E 名称名称 国家国家 ISO 码最新价码最新价 2008 2009 2010E P/B LF VEOLIA ENVIRONNEMENT FR 18.79 38.43 15.45 14.71 1.41 SUEZ ENVIRONNEMENT CO
48、 FR 13.30 11.06 17.28 15.39 2.15 SEVERN TRENT PLC GB 1223.00 15.89 15.49 13.30 3.01 AQUA AMERICA INC US 17.68 28.21 26.01 20.31 2.16 AGUAS ANDINAS SA-A CL 225.00 9.70 12.31 12.36 2.24 AMERICAN WATER WORKS CO INC US 20.60 17.85 18.89 14.75 0.95 AMERICAN STATES WATER CO US 33.14 21.56 22.77 16.76 1.77
49、 CHINA WATER AFFAIRS GROUP HK 2.49 41.01 26.81 14.46 1.36 平均 22.96 19.38 15.25 1.88 资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部 图图 19：国内水务行业：国内水务行业 PE 估值一直较高估值一直较高 资料来源：BLOOMBERG，中信建投证券研发部 首次行业评级为“增持”，推荐工程双雄区域整合主体与资产注入预期公司首次行业评级为“增持”，推荐工程双雄区域整合主体与资产注入预期公司 首次行业评级为“增持”，推荐理由：?相对和绝对估值并不高：目前水务板块对应 2009 年的 PE 水平为 34.1，处于历史估
50、值水平的相对低位，而对应 2010 年的动态 PE 约 23.6 倍，更是处于历史估值的底部区域；?4Q2010 水价进入普涨，板块盈利情况有望改善；12水务水务行业深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN?异地扩张推动行业整合，优质企业有望以区域整合为主的模式加速扩张；?预期十二五节能环保政策力度大带来的实质受益与主题投资机会；?中长期发展看好。驱动力：城市化率、环保标准的双重提升；运营管理效率提升空间较大；在行业投资策略上，在行业投资策略上，我们建议三条投资主线：?异地扩张能力尤其是区域整合能力较强的公司兴蓉投资异地扩张能力尤其是区域整合能力较强的公司兴蓉投资（污水处