《[权威分析] 宏观调控面临投资扩张与货币政策两难.pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《[权威分析] 宏观调控面临投资扩张与货币政策两难.pdf(7页珍藏版)》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、权威分析权威分析 宏观调控面临投资扩张与货币政策两难宏观调控面临投资扩张与货币政策两难(上海证券报 北京大学 沈明高 中国人民银行金融稳定局 徐忠)2004 年 4 月 15 日 目前我国宏观经济的间接调控手段面临多重制约,央行可以使用的货币手段不多,如果这些因素不消除,间接调控的作用很难充分发挥出来,这将迫使政府退而求其次,采取行政手段让经济降温。央行在宏观调控中遇到二元结构问题:一方面投资很热;另一方面,需求又比较冷,难于做到产销两旺,这就造成了货币政策既要反通胀又要防通缩的两难局面。监管从人民银行分出去后,统一的货币政策更需要相应的金融政策配合才能取得宏观调控的效果。目前的现实是,投资渠
2、道多元化、融资渠道多元化的格局还未形成,银行渠道融资仍是企业发展的主渠道,而间接调控手段的游刃空间很小。利率杠杆通常是中央银行调节经济的最有效手段。但在我国目前的情况下,利率杠杆却遭遇了钉住汇率的限制,使得央行在使用利率调控经济时受到了很多牵制。在人民币面临升值的压力下,贸然提高利率,将会吸引更多的热钱进入中国市场,从而进一步加剧人民币的升值压力,因此维持较低的利率可能更符合我国现阶段经济发展的需要。但放弃利率的杠杆作用,央行在调控经济时也就没有了着力点,对经济的调控能力也就大大下降。央行的窗口指导作用会因金融机构间竞争的加剧面临失灵的危险。以往的经验表明,央行的窗口指导对四大国有商业银行具有
3、较强的约束力,而难以制约其他地方性和股份制商业银行的行为。随着商业银行竞争的压力越来越大,四大国有商业银行在面临进一步商业化的挑战的同时,很难兼顾商业目标和政府的经济发展目标,窗口指导日渐式微。去年下半年以来,多项统计指标显示我国新一轮投资高峰期已经出现,有关部门开始担心由于投资过热可能引发通货膨胀。为此,各项防止投资过热的举措纷纷出台,国务院还专门召开电视电话会议要求各地严控钢铁、电解铝、水泥三大行业过度投资,银监会派出工作组清查商业银行在这几个行业的贷款情况,国家发改委也决定原则上不再批准新建钢铁联合企业和独立炼钢厂、炼铁厂,希望通过这些措施既能控制投资的过度膨胀,又能缓解能源紧张的窘境,
4、使经济在一个理性的空间里稳步成长。然而,目前对于投资扩张原因的分析见仁见智,如果盲目以传统的行政干预的办法为整个经济降温,很可能造成市场机制与行政干预之间的冲突,不但不能起到稳定经济的目的,还有可能造成经济的通缩与通胀交替进行的宽幅震荡。因此,只有认清我国目前投资的内在扩张机制,通过间接调控的办法,给市场一定的时间和空间,通过自我调节机制实现经济的稳步发展,我国经济才有可能沿着上升的通道高质量地运行。随着我国经济市场化程度不断提高,国家直接掌握的资源在不断下降,政府通过行政干预的方式调控经济的能力也越来越弱。金融部门是目前我国还掌握在政府手里的少数几个部门之一,通过直接干预金融机构的贷款行为便
5、自然成为政府调控经济的一个重要手段。然而,无论是政府控制项目审批,还是银监会直接清查贷款,且无论是哪一级政府还是银行监管部门,其干预的合理性完全是基于政府相关部门知道市场最优的投资规模是多少这样一个假设,如果这一假设不成立,任何干预都可能偏离市场的最佳投资规模,造成投资风险和经济的震荡。目前在全国很多省份出现的能源紧张就是行政干预失当的一个很好的例子。由于行政干预造成的投资风险经常成为国有企业和金融机构经营不善的理所当然的借口,因此,国有资产流失的罪名很难按到国有企业和金融机构的头上,最终受损害的是整个经济的发展速度和质量。为了防止我国经济在通缩和通胀的两极游走,必须改变传统的宏观调控方式。长
6、期以来,政府直接调控经济的做法使得其他调控手段没有成长的空间,但是间接调节经济的手段不发达不应成为政府干预经济的理由,政府应该创造条件让其他调控手段成长起来,逐渐在宏观经济的调节过程中发挥主导作用。而现在把金融机构当作政府调控宏观经济的左膀右臂的想法仍然在实践中屡试不爽,这与金融改革的目标和市场经济的发展方向不合,应当首先摒弃。在我国宏观经济调节的职能部门中,央行应当发挥关键作用,这不仅是因为央行掌握着调节宏观经济的重要手段,即货币手段,特别是在银监会从央行分出去之后,央行的调节手段大都是间接的,更加符合市场经济发展的要求。近期人民银行出台的一系列货币政策措施(如提高存款准备金率、实行差别存款
7、准备金率等)就是要改变金融机构和投资主体的预期,防止整体经济由投资过热向通货膨胀恶变。货币手段是发达国家间接调控经济的主要手段之一。货币当局通过货币手段调控经济的主要目标是在通货膨胀与就业之间找到一个平衡点,为经济快速稳健发展找到一个着力点。然而,目前我国宏观经济的间接手段面临多重因素的制肘,我国货币当局可以使用的货币手段不多,如果这些因素不消除,间接调控的作用很难充分发挥出来,这将迫使政府退而求其次,采取行政手段让经济降温。首先,央行在宏观调控中遇到二元结构问题。一方面投资很热,投资增幅在 50%以上;另一方面,需求又比较冷,难于做到产销两旺,这就造成了货币政策既要反通胀又要防通缩的两难局面
8、。其次,监管从人民银行分出去后,统一的货币政策更需要相应的金融政策配合才能取得宏观调控的效果。目前的现实是,投资渠道多元化、融资渠道多元化的格局还未形成,银行渠道融资仍是企业发展的主渠道,而间接调控手段的游刃空间很小,容易出现一放就乱,一收就死的恶性循环。第三,利率杠杆通常是中央银行调节经济的最有效手段。但在我国目前的情况下,利率杠杆却遭遇了钉住汇率的限制,使得央行在使用利率调控经济时受到了很多牵制。在人民币面临升值的压力下,贸然提高利率,将会吸引更多的热钱进入中国市场,从而进一步加剧人民币的升值压力,因此,维持较低的利率可能更符合我国现阶段经济发展的需要。但放弃利率的杠杆作用,央行在调控经济
9、时也就没有了着力点,对经济的调控能力也就大大下降。在投资有过热趋势,人民银行一方面通过公开市场操作回收资金调控货币市场利率;但另一方面由于邮政储蓄新增资金的注入,货币市场资金供给反而增加,资金拆借市场上的拆借利率还有下降的压力,与宏观调控的目标背道而驰。此外,人民银行再贷款的利率与货币市场利率错位也产生了金融机构从人民银行套取廉价资金的道德风险。第四,央行的窗口指导作用会因金融机构间竞争的加剧面临失灵的危险。以往的经验表明,央行的窗口指导对四大国有商业银行具有较强的约束力,而难以制约其他地方性和股份制商业银行的行为。随着商业银行竞争的压力越来越大,四大国有商业银行在面临进一步商业化的挑战的同时
10、,很难兼顾商业目标和政府的经济发展目标,窗口指导日渐式微。这也是央行最近推出存款准备金率差别化管理的初衷,是央行从传统的直接行政干预向以市场为基础的间接干预转变迈出的重要一步。然而,美国斯坦福大学的麦金农教授早就指出,中国的四大国有商业银行由于受政府干预的影响,其实际的存款准备金率远高于法定的存款准备金率,四大国有商业银行不但必须按照政府的窗口指导方向安排贷款,还必须为由此产生的贷款风险承担责任,而其他商业银行则享受四大国有商业银行的待遇的同时没有按照窗口指导安排贷款的义务,实质上造成了金融机构间的不平等竞争,为此,央行不得不通过其他途径如注资、剥离不良贷款等方式弥补四大国有商业银行由于不平等
11、竞争带来的损失。问题是,央行的做法构成了国有商业银行严重预算软约束,是引发国有商业银行道德风险的直接原因。美国经济学家诺贝尔奖得主斯蒂格勒茨曾经指出,通货膨胀实际并不可怕,依据美国的经验,现有的间接调控手段已经足以在通货膨胀出现的时候对之进行有效的遏制。关键是间接调控的手段必须是灵活、有效的。在我国,从长远看,解决目前宏观调控中存在的行政干预低效率问题的唯一途径是放弃利率管制、汇率管制和所谓的窗口指导政策。从短期看,根据宏观经济形势和轻重缓急,在国务院这一层次综合协调推进各项改革,将提高人民银行宏观调控能力和效果。但近期实行灵活的、差别的货币政策和区域性、行业性的金融政策配套实施,才能使宏观调
12、控从行政干预中退出来。概括起来讲,可以从以下几个方面考虑改进间接调控手段的效率。1、利率自由化。在利率放开之前,进一步扩大金融机构贷款利率的浮动幅度,尤其是对中小企业和农户贷款的浮动幅度,使其利差能抵补风险和成本,激励其改变借贷行为。目前国有银行的资产与负债严重不匹配,大量贷款为中长期贷款,信贷配给的效率不高,使宏观经济发展失衡,增加了宏观调控的难度。利率浮动幅度加大有利于改变这一格局。同时,改革阻碍利率自由化的几个关键因素,如汇率制度、国有企业融资问题等,为利率自由化铺路。2、实施多档差别存款准备金率。差别存款准备金率既反应目前条件下不同金融机构所承担的宏观调控职能,更重要的是反映不同金融机
13、构潜在的金融风险。事实上,考虑到我国商业银行经营中存在的风险,差别存款准备金率可以比现在央行建议的 0.5 个百分点的差距更大,档次应该更多。我国目前执行的存款准备金率很难反映我国金融机构的真实风险,在很大程度上形同虚设,难以起到抑制金融机构道德风险的作用,矫正金融机构行为的效果也很有限。根据麦金农教授提供的资料,上个世纪七十年代拉美国家的实际存款准备金率平均在 30%以上,最高的达 60%。我国作为转型中的发展中国家,在金融机构管理方面应该参照发展中国家的经验而不是发达国家的做法。在目前条件下,在利率水平不变的情况下,提高存款准备金率将是央行调控经济、遏止投资冲动的一个重要手段。3、提高资本
14、充足率的要求。对资本充足率的要求应该采取差别对待的办法,以降低金融机构的风险。资本充足率通常反映了金融机构投资者的承诺能力,较高的资本充足率可以防止投资者的逆向选择和道德风险,是金融机构谨慎监管的内容。在现有的金融机构改革过程中,仍然沿袭了传统的资本充足率要求,很难想象 8%的资本充足率可以约束民营金融机构投资者的行为,并使之符合存款人的利益。而防止道德风险的有效办法是使投资者偷懒或偷跑所受的惩罚大于其好处,而资本充足率就可以起到这样的作用。4、加紧制定中国的社区再投资法,强制要求金融机构从农村吸收的部分资金用于农村,避免资金过分集中在大城市、大项目和大企业。5、开放农村金融市场,允许新的农村
15、金融组织形式产生。新的农村金融组织形式产生将会改变农村金融市场信用社一家独大的格局,竞争可以提高农村金融市场经营的效率,也适应了农村多元化发展的经济组织形式。一个有效率的农村金融体系是将资金安全地留在农村的最佳途径,也是解构我国经济二元结构的重要手段。货币供应预期加大 推动投资快速增长 去年末开始的一系列金融改革既增加了当期的货币供应量,也增加了预期的货币供应量,两者共同作用的结果,使得新投资项目的融资环境较原来大为宽松。随着金融改革,货币供应总量还会不断增加,为了消化新增的资金,金融机构不得不发放更多的贷款,从而带动固定资产投资的快速扩张。今年初推动的四大国有银行的改革使得国有商业银行的可贷
16、资金迅速增加。在率先推出的中国建设银行和中国银行的改革方案中,国家决定注资 450 亿美元,约为 3700 亿元人民币,用于补充这两家银行的资本金。如果按照商业银行 75%的存贷比计算,这两家银行的可贷资金将增加约为 2800 亿元。去年年底开始在全国八个省进行的农村信用社改革试点,也增加了这八个省信用社可贷资金的预期。八省信用社改革将为信用社增加可贷资金 1400 亿元左右,这些资金中的大部分将会被用于贷款。邮政储蓄改革增加了市场的货币供应量。邮政储蓄新增存款转存央行不能享受原来的巨大利差优惠,这实际上堵住了邮政储蓄通过转存款利差获益的渠道,因此新增的近千亿元的邮储资金通过资金拆借市场直接入
17、市已成定局。现有的金融机构改革的主要条件是降低不良贷款的比率,其他还没有参与改革的金融机构会据于同样的预期来改变自己的贷款行为,如果考虑到其他金融机构因为同样的预期新增的贷款,那么货币推动的投资增长无疑是爆炸式的。从去年末、今年初开始,新一届政府实施了一系列金融改革。目前已经采取的改革措施既增加了当期的货币供应量,也增加了预期的货币供应量,两者共同作用的结果,使得新投资项目的融资环境较原来大为宽松,我们仅从银行贷款的增量就可见端倪。中国人民银行的资料显示,今年二月份金融机构本外币的贷款余额比去年同期增加了 21.3%,其中用于固定资产投资的中长期贷款的余额更增加了 30%。更为严重的是,随着金
18、融改革,货币供应总量还会不断增加,为了消化新增的资金,金融机构不得不发放更多的贷款,从而带动固定资产投资的快速扩张。首先,今年初推动的四大国有银行的改革使得国有商业银行的可贷资金迅速增加。在率先推出的中国建设银行和中国银行的改革方案中,国家决定注资450亿美元,约为3700亿元人民币,用于补充这两家银行的资本金。如果按照商业银行 75%的存贷比计算,这两家银行的可贷资金将增加约为 2800 亿元。此外,改革又要求这两家银行在短期内降低不良贷款的占比,而通过增加贷款即可以消化新增的巨额可贷资金,又是降低不良贷款占比的最为快捷的途径。其次,去年年底开始在全国八个省进行的农村信用社改革试点,也增加了
19、这八个省信用社可贷资金的预期。按照试点方案,中国人民银行承诺将按 2002 年底农村信用社实际资不抵债数额的 50%,发行专项中央银行票据,用于置换不良贷款,票据期限为 2 年,以存款准备金利率(1.89%)按年付息。为此,中央银行约将在今后两年的时间内为改革成功的省份提供大约 380亿元的资金,如果同样按 75%的存贷比计算,预期增加可贷资金 285 亿元。与此同时,信用社改革试点省份为达到改革规定的资本充足率的要求而大举增资扩股,仅吉林省,已通过增资扩股的方式募集资金 40 亿元。按各省信用社的贷款规模推算,八省信用社改革将募集高达 1000亿左右的股本金,其中不少资金来自社会闲散资金,即
20、使其中相当一部分资金来自存款,由于不能在短期内退股,与存款相比,信用社获得的是更为稳定的可贷资金。央行注资和增资扩股资金两项之和,仅八省信用社改革将为信用社增加可贷资金 1400 亿元左右,这些资金中的大部分将会被用于贷款。第三,邮政储蓄改革增加了市场的货币供应量。在原来的体制下,邮政储蓄资金直接转存中央银行,央行为此支付4.131%的利息,如果邮政储蓄的资金成本估计为2%,邮政部门可以从中获取丰厚且稳定的利差收入。从去年 8 月开始,央行宣布将邮储在中央银行新增转存款的利率大幅降至 1.89%。这意味着,以一年期定期存款为例,邮政储蓄新增存款转存央行再也不能享受原来 2.131 个百分点的巨
21、大利差优惠,反而还需为吸收的定期存款倒贴 0.09 个百分点的利差损失,这实际上堵住了邮政储蓄通过转存款利差获益的渠道,此后新增的近千亿元的邮储资金通过资金拆借市场直接入市已成定局,存量部分分五年逐步按新的利率兑付利息。如果存量部分今年有近 1000 亿元资金按新利率计息,加上新增的 1000 亿元邮储,仅这一项改革,市场就将增加贷币供应量约 2000 亿元。事实上,资金拆借市场的利率近来呈下降的趋势,由去年央行调高存款准备金率后最高时的 3.5%下降到目前的 2.0%左右,这与邮政资金的入市直接相关。资金拆借市场利率的下浮,直接影响了中央银行公开市场操作的效果,剌激了商业银行的融资需求,最终
22、,邮政储蓄将通过银行贷款转化为实际投资。当然,从金融机构超额准备金的比率也可看出目前市场资金充裕,去年 8 月份为超额准备金的比率为 2%左右,目前已上升为 4.3%左右。第四,现有的金融机构改革模式基本上秉承了政府掏钱买机制的模式,而且改革的主要条件是降低不良贷款的比率,其他还没有参与改革的金融机构也会据于同样的预期来改变自己的贷款行为,从而迫使政府最后不得不注入更多的资金来全面推动金融改革。这次国有商业银行的改革率先从中国建设银行和中国银行开始进行股份制改造,其主要原因是这两家国有商业银行的资产质量远好于中国工商银行和中国农业银行,为了获得国家资金上的支持,工行和农行必然有更大的热情通过大
23、量放贷来降低不良贷款比率。以农村信用社改革为例,农村信用社改革的试点工作今年将会进一步扩大,一旦在全国范围内推开,央行为此将支付 1650亿元,增资扩股资金更可能高达 5000 亿元左右。如果只考虑前面三项已经实现的改革,在央行的再贷款规模维持不变的情况下,已有的金融改革实际上增加的货币供应量约在7100亿元左右,可贷资金约5300亿元,是2004年2月底全部金融机构贷款余额 17.5 万亿元的 3%,是 2003 年全年新增贷款的 18%。根据过去的经验,金融机构用于支持固定资产投资的中长期贷款约占全部贷款的 40%,那么新增加的货币供应量中约有 2100 亿元将会用于固定资产相关的贷款。同
24、时,我国过去五年固定资产投资中,国内银行贷款所占的比重约为 23%,根据这一比例推算,仅 2100 亿元银行贷款将会支持 9200 亿的固定资产投资,是 2003 年全年固定资产投资增量 11600 亿元的近 80%。如果考虑到其他金融机构因为同样的预期新增的贷款,这个比例将成倍增长,货币推动的投资增长无疑是爆炸式的。焦点 投资冲动引发投资过热 投资扩张的原因很多,而需求拉动(或成本推动)和投资冲动是其中的两个主要原因。国家统计局的资料表明,今年前两个月全国城镇固定资产投资同比增长 53%,增幅几乎是去年同期的两倍,也是 1994 年以来同期增幅最高的。按产业划分,工业领域的投资增幅最大,为
25、78.1%,但在工业投资中投资主要集中在黑色金属、化工、电气机械等行业,这些行业的增幅都在 150%以上,而人们普遍预期投资增幅较大的能源(包括电力、燃气)及水的生产和供应业的增幅只有60.7%。基于这些数字,我们可以得出一个基本判断,即这一轮的投资扩张不能完全用需求拉动来解释,而可能是由于投资冲动推波助澜的结果。投资冲动并不必然带来投资过热。一个理性的投资者在投资决策时,必定会充分考虑到未来市场需求的预期(包括需求和需求的不确定性),如果由于市场投资过多而造成过度竞争,进而影响未来的需求预期时,投资者的投资冲动会自动消退。尽管短期内会出现投资迅速扩张,但从长期来讲,市场的自我调节功能可以平抑
26、短期的波动,使得投资回归需求的基本面。然而,在我国经济转型的过程中,投资过热呈周期性的特点,甚至投资过热往往引发通胀和通缩的交替震荡,使得政府疲于应付,在积极的财政政策的效果刚刚显现出来的时候,就不得不马上采取截然相反的措施控制经济过热,从而丧失了宏观经济政策的连续性,政府的干预实际上增加了投资的风险。与此同时,在经过了二十多年的改革之后,投资冲动引发投资过热甚至通货膨胀的根源却仍然没有消除。这主要表现在三个方面:第一,投资方向由政府而不是市场主导。长期以来,我国重大投资项目的审批权都掌握在国家手里,然而,随着市场经济的不断发育,政府代替市场决策的问题越来越明显。政府决策很难反应市场的差别性,
27、而更容易采取一刀切的做法;政府决策由于过程冗长而缺乏灵活性,难以适应瞬息万变的市场需要;政府决策的过程也很容易受利益团体和寻租行为的干扰,是重复建设的根源之一。第二,尽管我国国有经济的比重在不断下降,但投资主体仍然是国有企业。由于国有企业所有权与经营权分离,而国家作为所有者对国有企业的监督成本很高,国有企业的经营层实际上不必为投资的失败负责,由此造成了国有企业中普遍存在的预算软约束和代理人问题。国有企业的投资决策对市场需求变化的反应往往很迟钝,很容易造成过度投资。今年前两个月固定资产投资的实际完成额中,国有或国有控股企业占 60.8%,这远高于国有和国有控股企业在整个经济中的份额(统计部门 2
28、004 年 2 月的资料显示,在工业增加值中,国有和国有控股企业的份额为 46.2%,考虑到农业和服务业国有经济的比重较低,国有经济占整个经济中的实际比重远低于这一比例),而 2002 年的统计资料表明,全社会固定资产投资总额中,国有经济的比重只占 43.4%。由此可以看出,国有或国有控股企业的投资冲动非常明显。第三,银行贷款仍然是固定资产投资的一个重要渠道。我国以国有银行为主的金融体系实际上为国有企业的投资扩张提供了一个便捷的通道。特别是上个世纪九十年代中期商业银行改革后,国有商业银行大面积从农村地区撤离,对中小企业也存在着明显的惜贷现象,大量的新增贷款投向国家和地方的基本建设项目和国有大中
29、型企业的投资项目,从资金供给方面为支持投资扩张提供了可能。同时,现在以降低不良贷款比例为主要目标的商业银行改革使得银行的贷款动机比任何时候都强。在投资冲动的上述三个原因中,政府主导投资方向和国有企业的投资主体地位这两方面的因素一直存在,但从程度上看,对投资的影响呈逐年下降的趋势。一方面,国有和国有控股工业企业占国有和规模以上非国有工业企业的比重从 1998 年的 57%下降到了 2002 年的 48.3%;另一方面,在全社会固定资产投资中,国有经济的比重也从 1998 年的 54.1%降为 2002 年的43.4%。因此,市场中以银行贷款为主导力量的货币供给的增加可能是推动我国目前投资激剧增长的一个主要原因。