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1、第 27 卷 第 2 期 工 程 管 理 学 报 Vol.27 No.2 2013 年 04 月 Journal of Engineering Management Apr.2013 公共租赁住房 REITs 融资模式及其盈利能力研究 刘晓霞，刘志杰（大连理工大学 建设工程学部，辽宁 大连 116024，E-mail：）摘 要：公共租赁住房已成为我国保障性住房体系的中坚力量，因其资金需求量大，融资渠道狭窄，面临着资金短缺问题。从国内外成熟的 REITs 经验出发，重点探讨了以 REITs 基金组织为主体的公共租赁住房 REITs 融资模式运作流程，同时，通过内部收益率的计算，分析公共租赁住房采
2、用 REITs 融资的经济可行性，并以大连市为例，进行了实证分析，突出了政府补贴在公共租赁住房 REITs 融资中的重要性，最后提出了税收优惠、政府补贴等实行 REITs 融资的政府激励措施。关键词：公共租赁住房；REITs 融资模式；内部收益率 中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1674-8859（2013）02-080-05 Study on the Financing Model of the REITs in Public Rental Housing and Its Profit Ability LIU Xiao-xia，LIU Zhi-jie（Faculty of
3、 Infrastructure Engineering，Dalian University of Technology，Dalian 116024，China，E-mail：）Abstract：Public rental housing has become the most important part of indemnificatory housing system，but it faces the funds shortage because of the high demand and lack of financing channels.The paper starts with
4、reference of REITs financing model at home and abroad，the operation process of REITs financing model is discussed in public rental housing，and the economic feasibility is analyzed by IRR.Then the model is proved by Dalian city，and the importance of government subsidy is highlighted in the model.At l
5、ast，the paper proposes the incentive mechanism of the government used in REITs financing model.Keywords：public rental housing；REITs financing model；internal rate return 公共租赁住房，是我国保障性住房体系的主要组成部分，是在政府干预下，由政府、企业或其他组织提供房源，限定套型面积和租金标准，向符合条件的中等偏下收入住房困难家庭、新就业职工和外来务工人员供应的政策性租赁住房。目前，公共租赁住房的建设大多依靠财政和行政手段，很难实现
6、市场需求的供给量，当务之急是调动私人部门和各种社会力量参与公共租赁住房的投资。从国内外经验来看，充分利用可行的金融工具并加以创新，积极调动社会资源，将单一的政府主导型融资方式转化为政府引导性的商业运作模式，对公共租赁住房建设尤为重要。而房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）就是一种房地产金融体系中较为成功的工具。当前，REITs 被广泛应用于公寓、办公楼、工业厂房、酒店、购物中心等收益型房地产中，其投资要求项目具有稳定的收益。公共租赁住房项目在投入使用时，有稳定的租金收益，初步满足 REITs 融资的要求。将 REITs 融资模式应用到公共
7、租赁住房中的研究相对较少，且多集中在关于廉租房 REITs 融资的可行性分析上。本文力求将 REITs 融资引入到公共租赁住房建设中，希望能够为弥补我国公共租赁住房建设的资金缺口提供一种选择途径。1 公共租赁住房 REITs 融资模式分析 1.1 公共租赁住房 REITs 模式研究现状 REITs 是一种以发行收益凭证的方式汇集社会投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者，共同分享房地产投资收益的一种信托基金1。REITs 收稿日期：2012-12-26 第 2 期 刘晓霞，等：公共租赁住房 REITs 融资模式及其盈利能力研究 081 因其具有多
8、元化组合投资分散风险，专业化经营管理，快速汇集资金，流动性强，税收优惠，收益稳定的特点，吸引了许多对资金安全性要求较高的投资者。这也使很多学者意识到将 REITs 模式应用于公共租赁住房有其必要性和可行性。赵以邗2通过对我国金融市场环境、相关政策法规及项目盈利能力进行分析，提出了我国廉租房和公共租赁住房实行 REITs 融资的具体模式；刘方强等3提出了收购改造和新建公租房两种 RIETs 融资运作方式；方叶乔4提出我国发展 REITs 应选用契约型公募型 REITs；李忠富等5通过内涵报酬率、总资产收益率等分析了廉租房 REITs 融资模式的可行性。这些研究多集中在廉租房使用 REITs 融资
9、的定性分析上，对于 REITs 运用在公共租赁住房上的定性定量分析较少。公共租赁住房已成为我国保障性住房的支柱，其需求量随着城市化的进程不断增加，因此将 REITs 运用到公共租赁住房建设的研究，具有实践意义。1.2 公共租赁住房 REITs 融资模式的可行性 推行公共租赁住房 REITs 融资必须具备 3 个条件：一是 REITs 融资模式能否满足投资者预期的收益率，我国 REITs 海外发行的两种代表模式越秀 REITs 和凯德 REITs，其收益水平均在 5%6%之间，一般 REITs 的收益水平为 8%，若要将 REITs融资模式引入公共租赁住房的建设中，要求项目的收益率至少高于 5%
10、。二是我国金融市场上是否有足够的闲置资金投资公共租赁住房，据统计，2010年底城乡储蓄存款达30.3万亿元，企业存款达24.45万亿元6；一些追求长期稳定投资收益的资本也大量存在，如保险机构的资金 2011 年用于证券投资基金达 2620 亿元，金融债券 1 万亿元，高达其总资金的 25%，这些充足的社会资金，为 REITs 的推出奠定了坚实的基础。当前两个条件满足要求时，就要考虑第三个条件，即如何在我国推行 REITs 融资模式。REITs 从 1960 年从美国诞生后，经过 70多年的发展，其发行规模、管理机制、运作模式、法律法规及政府的税收优惠政策等都已经相当完善，这些宝贵的经验都能帮助
11、 REITs 在我国的发行和发展。1.3 公共租赁住房 REITs 运作模式 1.3.1 公共租赁住房基本 REITs 运作模式 公共租赁住房基本 REITs 运作模式（见图 1）的实施步骤为：（1）成立 REITs 基金组织，发起 REITs 信托 租金政府公共租赁住房管理机构基金组织（REITs）REITs信托计划投资者物业管理公司公共租赁住房租户公共租赁住房项目基金管理机构投资持有收益凭证支付收益发起成立新建、收购房源出租资格审查政府补贴委托管理维修费物业管理 图 1 公共租赁房基本 REITs 运作模式 计划，向投资者签发收益凭证。（2）REITs 基金组织内部设立公共租赁住房管理机构
12、和基金管理机构，收集房源并制定投资计划。（3）REITs 基金组织通过招标的形式委托物业管理公司对投资项目进行物业管理。公共租赁住房管理机构将房屋出租给通过政府资格审核的对象。（4）由基金管理机构定期收取租金和政府补贴，并向物业管理公司支付管理维修费用，扣除资产保管和维修费后将收益按一定比例向投资者支付收益。其中公共租赁住房管理机构的主要职责是新建、收购等方式收集房源；制定公共租赁住房投资计划；为满足要求的住房需求对象办理出租手续。基金管理机构主要负责 REITs 募集资金的投资；将投资综合收益按照一定的比例分配给投资者；日常基金管理，比如向物业管理公司支付物业管理、房屋维修费用；辅助公共租赁
13、住房管理机构制定投资计划。在该模式中，政府只需要对租户进行资格审核和每年的复核，适当补贴，充分体现公共租赁住房的公益性；不需要政府筹资新建或收购房源，而该项工作由具有房地产和金融经验的 REITs 基金组织来完成，在减轻政府负担的同时，提高了成功融资的几率。虽然政府筹集资金的压力减少，但其管理协调工作较多：一方面，要辅助公共租赁住房管理机构对租户的资格进行审核、复核；另一方面，基金组织自行新建公共租赁住房时，建设过程中与政府相关的手续等，都需要政府的支持。082 工 程 管 理 学 报 第 27 卷 1.3.2 公共租赁住房运作模式的改进 单纯的基金组织来运营管理 REITs，由于缺乏相应的房
14、地产运营管理知识，且短期内难以培养兼具金融投资与房地产经营管理的人才，使得 REITs融资的实施难度很大，可操作性不强。从国内外REITs 融资的经验来看，REITs 大都是由房地产开发商和运营商组建的，我国可以作为借鉴，REITs起步时建议由国有城市开发公司与信托公司共同组建 REITs，具体内部管理模式见图 2。图 2 改进的公共租赁房 REITs 运作模式 该模式中，项目的管理主要由开发公司来操作，代替了基本 REITs 模式中的公共租赁住房管理机构和物业管理机构，一方面，可充分利用其房地产管理经验，发挥其在房地产领域的专长；另一方面，REITs 组织内部进行物业管理、维修服务，实现租赁
15、、维修、新建等内部化，避免了与物业公司的利益冲突。信托公司进行投资计划、收益分配等，代替了基本 REITs 模式中基金管理机构，实现REITs 融资的分工，使其更加高效的运行。2 公共租赁住房 REITs 融资盈利能力分析 2.1 内部收益率的计算方法 内部收益率是指投资项目在其寿命周期内，使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，即使投资方案净现值为零的折现率7。它是指投资项目可达到的真实的报酬率，反映了项目的获利能力。内部收益率的计算方法为：0()(1)0ntttCICOIRR （1）即 -0()(1)0ntttISCIRR （2）式中，IRR 为内部收益率；CO 为现金流出，代
16、表公共租赁住房开发成本 I 与经营成本 C 之和；t 为年份；CI 为现金流入；S 代表租金；n 为投资寿命，代表土地和房地产的使用时间和可以产生收益的时间。我国内地第一个按 REITs 标准设计的房地产股权投资基金公司中凯科，其预期投资收益率IRR 达 10%20%，而公共租赁住房项目的融资没有商业地产、高端收租型物业的收益高，但其收益率应大于 5%，并努力使其实现一般 REITs 的收益率8%，本文将 IRR 大于 5%定为公共租赁住房 REITs融资可行的标准。2.2 投资收益率计算方法 投资收益率又称为投资利润率，记作 ROE，它是指投资收益占投资成本的比率，反映了投资项目的盈利程度，
17、计算公式为：%100%100IDCSIRROE（3）式中，ROE 为投资收益率；R 为年利润总额；I 为项目投资总额；S 为年收入；C 为年经营成本；D为年折旧额；本文中年折旧费采用直线折旧法，即D=I/n，n 为投资寿命。3 实证分析以大连市为例 本例旨在探索大连市公共租赁住房的建设是否满足 REITs 融资要求，及公共租赁住房的租金水平与内部收益率的关系，并针对实际情况，制定提高收益率的具体措施。3.1 REITs 融资时投资者收益的计算 大连市政府按照国家、省关于加快推进公共租赁房建设的工作部署及结合大连市的实际情况，计划在 2011 年安排建设公共租赁房 3.5 万套，共计135 万
18、m2。大连市公共租赁住房住宅类型大多为高层住宅，以大连市甘井子区泉水公共租赁住房项目为例，该小区公寓总建筑面积为 20.82 万 m2，建设总成本为 56528 万元，公共租赁住房要满足拎包即住的完善条件，对家具家电的配备有明确的要求，大连地区公共租赁住房精装修标准费用为 850 元/m2，计算项目总成本I=74223.3万元，单方造价3565元/m2。大连市住宅小区物业服务根据基本配套条件、房屋管理、公共设施维修养护、卫生保洁等方面的标准不同，其收费分为 4 个等级，见表 1。公共租赁住房致力于为夹心层打造良好的生活环境，其对物业管理要求比较高，在此选用二级，第 2 期 刘晓霞，等：公共租赁
19、住房 REITs 融资模式及其盈利能力研究 083 表 1 大连市住宅小区物业收费等级 物业收费等级 一级 二级 三级 四级 费用（元/月）1.001.30 0.701.00 0.400.70 0.40 假设每月每建筑平方米为1.00元，即C=1元/月m2。按照普通住宅的使用年限，本文取 n 即公共租赁住房的使用年限为 50 年。随着市场租金的调整，公共租赁住房的租金会有所提高，本文暂不考虑租金的上升，对收益率做保守的估算。设定租金 S=10 元/月m2，15 元/月m2，20 元/月m2，25 元/月m2，计算不同租金水平下公共租赁住房的内部收益率和投资收益率，详见表 2。表 2 不同租金水
20、平下公共租赁住房收益率的计算 租金水平 S（元/月m2）内部收益率 IRR（%）10.00 1.74 15.00 4.08 17.30 5.00 20.00 6.06 25.00 7.91 25.29 8.00 由表 2 计算数据可生成图 3 不同租金水平下公共租赁住房的内部收益率水平，当公共租赁住房的租金小于 17.3 元/月m2，其收益率过低，不能满足融资要求；当租金大于 17.3 元/月m2时，收益率大于 5%，可实现公共租赁住房的 REITs 融资；当租金大于 25.29 元/月m2时，收益率达到 REITs 融资的一般收益水平 8%，满足 REITs 融资要求。故若要成功实施公共租赁
21、住房的 REITs 融资模式，每月每平米的租金收益应大于 17.3 元。图 3 不同租金水平下公共租赁住房的内部收益率水平 大连市泉水公共租赁住房项目 2012 年度市场租金标准为 20 元/月m2，该租金由租户直接缴纳，政府会根据承租人的情况进行适当的补助：公租房家庭补贴租金的 50%，新就业职工个人补贴租金的30%，在该补贴的前提下，其内部收益率 IRR 为6.06%，满足 REITs 融资的收益率要求。3.2 REITs 融资时政府的补贴额计算 通过上述的内部收益率的计算，可从另一方面计算大连市政府每年的租金补贴额，如下：根据大连市十二五住房保障规划，申请公共租赁住房家庭与就业职工的比例
22、约为 1:3，每年家庭申请租金补贴额=10 元/月m212 月20.82 万m21/4=624.6 万元，每年就业职工申请租金补贴额=6 元/月m212 月20.82 万 m23/4=1124.28 万元，共计 1748.88 万元。当政府每年给予租户 1748.88万元的补贴时，内部收益率 IRR 为 6.06%，使用REITs 融资是具有可行性的。该补贴额可以来自土地财政的增值收益、住房公积金的增值收益等规定用于公共租赁住房的财政资金。REITs 基金组织负责建设和运营公共租赁住房期间，在实现其投资收益的同时，要兼顾其社会福利性。确定了高于 17.3 元/月m2的租金，满足了REITs 的
23、收益要求，但租金过高，无法实现公共租赁住房的社会福利性。收益最大化与公共租赁住房的社会福利性是自相矛盾的，这个矛盾解决的根源在于政府的补贴。首先确定了租金水平，由租户直接向 REITs 基金组织缴纳，再由政府根据租户的实际收入水平、可支付能力给予租户一定比例的租金补贴。这样才能既满足 REITs 融资要求的收益率，又实现了公共租赁住房的社会福利性。综上可知，没有政府的补贴，公共租赁住房采用 REITs 融资是不可行的。正如世界各国的公共住房发展经验，在把公共住房建设推向市场化的过程中，政府不能撒手不管，需要在政策上、法规的制定及资金的供给上给予支持。即在政府给予适当补贴和公共租赁住房合理定价的
24、前提下，公共租赁住房项目能够满足 REITs 对收益率的要求，其采用REITs 融资在经济上是可行。4 基于公共租赁住房 REITs 融资模式的激励措施 通过 REITs 融资模式来拓宽公共租赁住房融资渠道，是为了解决公共租赁住房建设资金不足的问题，而其能否成功实行，关键在于项目的利益和风险分配合理，首要满足的是投资者的高收益低风险，而这与公共租赁住房的社会福利性相违背。若要既满足投资者的收益，又实现公共租赁住房的社 084 工 程 管 理 学 报 第 27 卷 会福利性，就需要政府的支持和激励措施，这主要体现在法律的制定、税收优惠及财政补贴 3 个方面。4.1 建立完善的法律体系 目前我国现
25、存的与 REITs 相关的法律主要有信托法、公司法、证券法和证券投资基金法，但 REITs 与普通的信托模式在投资对象、资产处理方式等方面都是有区别的，这些法律不能很好地适用于 REITs 融资。比如说信托法对委托人的资金信托合同数量（不多于 200 份）及每份的合同额（不得低于 5 万元）都有明确的规定，而要利用社会闲置资金来进行公共租赁住房的融资，需要放宽对合同数量的限制及放低投资 REITs 的投资额的要求，降低门槛，鼓励社会资金投向公共租赁住房的 REITs 融资。另一方面，文中设定的投资年限为 50 年，50 年对于很多社会资金来说，风险低收益稳定，是永续经营的社保基金和保险公司的投
26、资首选。但对于个人来说，期限过长，会影响个人投资者投资公共租赁住房 REITs 融资的信心，因此，在发行 REITs 计划时，需设定相对较短的存续期（比如 5 年），由投资者决定是否赎回；亦可以将 REITs 基金上市，投资者可以随时在证券交易所按市价买卖。鼓励个人投资者的积极参与，扩大资金募集范围，为公共租赁住房 REITs 融资提供资金来源。因此，法律体系是否完善，对公共租赁住房能否采用 REITs 融资起着决定性作用。4.2 税收优惠 就国内外公共住房的发展经验来看，要想把公共租赁住房的建设工作推向市场，政府的土地、税收优惠是必不可少的。我国目前大部分的公共租赁住房的土地取得都是划拨，这
27、在一定程度上减少了公共租赁住房的建设成本，税收优惠方面我国还没用明确的规定。在美国和新加坡，政府对 REITs 机构的征税是有优惠的，个人投资者持有 REITs 获取的分红是不用纳税的，我国也需要根据公共租赁住房 REITs 融资的资金盈利情况，制定具体的税收优惠政策，这样社会资金才能义无反顾的投向 REITs。4.3 政府的财政补贴 为保证公共租赁住房 REITs 融资的收益，政府需出台相关补贴政策。这种补贴分为两种，一种是租户向 REITs 基金组织全额交付租金，政府给予租户一定比例的租金补贴；另一种是租户支付一定比例的租金，其余租金由政府向 REITs 基金组织支付。为了便于管理，建议采
28、用第一种补贴方式。政府为减少财政补贴额，可以采取其他提高公共租赁住房收益的措施，比如允许 REITs 基金组织在开发项目时，配建一定比例的商业项目；或允许其在进行投资组合时，可以选取商品房、写字楼等的项目，但需明确规定，投资公共租赁住房的资金占总资金的比例。5 结语 公共租赁住房是我国住房保障体系的重中之重，它对稳定房地产价格、维护社会和谐具有重大意义和影响。面对当前公共租赁住房资金短缺问题，本文引入 REITs 融资模式，从运作模式、各参与方的职责、盈利能力等方面进行了探讨，并突出体现了政府补贴对公共租赁住房 REITs融资的重要性。建议政府完善外部环境，支持 REITs 融资，广泛吸引社会
29、闲置资金，以促进公共租赁住房的建设。但由于我国 REITs 起步较晚，对其相关研究都处在理论水平上，缺乏实例支撑，有待专家和学者的进一步研究。参考文献：1 徐勇谋等房地产金融学房地产投融资分析M北京：中国建筑工业出版社 2 赵以邗廉租住房和公共租赁住房实行 REITs 融资的可行性探讨J武汉金融，2010（9）：12-14 3 刘方强，李世荣REITs 在我国公共租赁房建设中的应用J建筑经济，2010（12）：104-107 4 方叶乔我国发展房地产投资基金（REITS）可行性模式的探讨J，经济论坛，2011（2）：155-157 5 李忠富，何伟明REIT 在我国廉租房工程中的应用研究J工程
30、管理学报，2011，25（2）：71-74 6 国家统计局2011 年国民经济和社会发展统计公报EB/OLhttp：/ 7 姜早龙 工程经济学M 长沙：中南大学出版社，2005 作者简介：刘晓霞（1987-），女，硕士研究生，研究方向：项目管理，房地产经营管理；刘志杰（1955-），男，教授，研究方向：项目管理，项目策划及评审。公共租赁住房REITs融资模式及其盈利能力研究公共租赁住房REITs融资模式及其盈利能力研究作者：刘晓霞，刘志杰作者单位：大连理工大学 建设工程学部,辽宁 大连 116024刊名：工程管理学报英文刊名：Journal of Engineering Management年，卷(期)：2013(2)参考文献(7条)参考文献(7条)1.徐勇谋 房地产金融学-房地产投融资分析2.赵以邗 廉租住房和公共租赁住房实行REITs融资的可行性探讨期刊论文-H武汉金融 2010(09)3.刘方强;李世荣 REITs 在我国公共租赁房建设中的应用期刊论文-H建筑经济 2010(12)4.方叶乔 我国发展房地产投资基金(REITS)可行性模式的探讨期刊论文-H经济论坛 2011(02)5.李忠富;何伟明 REIT 在我国廉租房工程中的应用研究 2011(02)6.国家统计局 2011年国民经济和社会发展统计公报7.姜早龙 工程经济学 2005 本文链接：http:/