中金公司-零售行业：2012年零售业深度分析报告(2),大众.pdf

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 观点聚焦证券研究报告 2012 年 6 月 18 日 零售 研究部大众消费市场进入渠道革命和价格平易阶段郭海燕郭海燕 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511080006 钱炳钱炳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511080004 2012年零售业深度分析报告（2）投资要点：投资要点：我国现有的层层代理分销模式和过高的商品加价率状况逐步走到了尽头，生活成本提高使得消费者更加侧重于性价比，网购发展及其带来的价格竞争，大型零售商、制造商和品牌商的产生，特色化经营模式及创新调整网购发展及其带来的价格竞争，大型

2、零售商、制造商和品牌商的产生，特色化经营模式及创新调整是这一变革产生的推动因素，新型行业格局和店商关系有望产生。年初策略报告我们建议重点关注板块一季度末（已兑现）和三季度末两个投资时点，往下半年看机会主要来自 4季度至明年 1 季度低基数效应以及消费逐步恢复，预计届时盈利增速将从上半年的 11%左右恢复至 4 季度 20%以上。短期来看，4-5 月销售增长恢复疲软，消费数据增速一般的情况将持续到十一假期，维持行业中性评级。主要依据：主要依据：网购大发展，引发价格风暴和市场份额重新划分。网购大发展，引发价格风暴和市场份额重新划分。中国市场高度分散、传统零售商不够强大、物流运营效率低为电商快速发展

3、提供了客观条件。网购带来的不仅是渠道创新，还是品牌的创新，同时将推进分销渠道的扁平化革命。中长期来看，B2C 模式将会是电商的主流，电商为了抢占市场份额将会推动直销和低价竞争战，传统零售业将面临利润率挑战和市场份额的重新划分。高加价率：低周转效率的层层分销模式将被打破；直营品牌加价率低，线上线下均有竞争力。高加价率：低周转效率的层层分销模式将被打破；直营品牌加价率低，线上线下均有竞争力。目前国内多层级分销模式使得商品终端价格高企和经营效率低下（尤其是部分服装及相关产品终端零售价/生产成本达到 4 至 9 倍），而全面直营的百丽只有 3.2 倍，海外二线品牌加价率也只有 6-7 倍。大商股份今年

4、初开始推进自销直营模式渠道改革，即直接和生产制造商采购，减少中间环节和渠道利润消耗，虽短期进展有阻力但代表了今后行业发展方向，中长期为向买手制和自营品牌转变提供可能。特色化经营模式及创新调整势在必行，特色化经营模式及创新调整势在必行，“杀手杀手”出现：廉价超市“价格杀手”、农超对接“生鲜杀手”、经典高档“奢侈品杀手”。出现：廉价超市“价格杀手”、农超对接“生鲜杀手”、经典高档“奢侈品杀手”。中国市场巨大，经营创新和调整均具备发展机遇和空间，例如海外经验显示德国 ALDI 通过有效的成本控制形成价格杀手，成为最成功的连锁折扣超市并打败沃尔玛；永辉的农改超模式，生鲜定位在增强消费者粘性同时也缩短了

5、培育期；经典定位并持续升级、盈利能力不断提升，如杭州大厦、北京新光天地、上海百联八佰伴和青浦奥特莱斯等。在行业变革中受损较大的零售公司类型有：在行业变革中受损较大的零售公司类型有：家电零售商，在网购快速发展的东部沿海地区经营但中低档定位的百货公司，以及不具备价格竞争力的超市公司。投资建议：投资建议：相对看好在渠道变革中能平稳过渡，受冲击较小的公司：中西部及东北地区领军零售商，东部沿海经典高档零售商，泛零售公司（商品城）。相对看好在渠道变革中能平稳过渡，受冲击较小的公司：中西部及东北地区领军零售商，东部沿海经典高档零售商，泛零售公司（商品城）。避险组合，值得重点关注品种：避险组合，值得重点关注品

6、种：1）中西部地区领军零售商：）中西部地区领军零售商：友好集团、合肥百货、鄂武商、重庆百货；2）东部沿海经典高档零售商：）东部沿海经典高档零售商：友谊股份；3）泛零售公司（商品城）：）泛零售公司（商品城）：海宁皮城、轻纺城和小商品城。迎难而上组合，持续跟踪品种：迎难而上组合，持续跟踪品种：苏宁电器，大商股份，永辉超市。海外投资者可关注：海外投资者可关注：板块内优选银泰百货（港股购物中心和网购先行者）、友谊 B 股和金鹰商贸，但鉴于短期数据疲软，建议继续等待。看淡国美和百盛，受网购和自身结构性缺陷冲击大。超市同店增速慢费用压力加大，短期审慎。风险提示：风险提示：经济的下滑幅度若超出预期，则会影响

7、零售商的销售表现和我们的盈利预测。中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 结构性调整动因之一：网购迅猛发展，原有价格体系被打破结构性调整动因之一：网购迅猛发展，原有价格体系被打破.4 网购发展势不可挡，将引发市场份额重新划分.4 市场分散、传统零售商不够强大、物流效率低为电商快速发展提供机遇.5 B2C 将成为主流，直销型具备更可持续的盈利模式和优势.6 价格战愈演愈烈对实体店盈利冲击明显，但中长期难以持续.7 网购发展空间：毛利率提升+规模效应带来单位费用率下降.8 苏宁的

8、B2C 发展：影响短期业绩，中长期提早转型迎难而上.8 结构性调整动因之二：商品加价率过高，消费者为分销渠道的低效率买单结构性调整动因之二：商品加价率过高，消费者为分销渠道的低效率买单.10 直营化将成为品牌经营的方向：部分消费品加价倍数过高，吸引力下降.10 自有品牌模式带来高毛利率和领先市场份额：玛莎百货案例分析.11 渠道改革，减少中间环节：大商股份改革思路案例分析.12 新型的店商关系将诞生：品牌直营化，零售商买手制+自有品牌.12 结构性调整动因之三：传统渠道的创新，特色“杀手”出现结构性调整动因之三：传统渠道的创新，特色“杀手”出现.13“价格杀手“将出现：ALDI 案例分析.13

9、 农超对接，“生鲜杀手”：永辉案例分析.14 高档的更高档，升级后再升级的“奢侈品杀手”：海外百货公司平效+百联奥特莱斯案例分析.15 近期行业数据和公司经营跟踪：增速改善有限，真正转机在四季度近期行业数据和公司经营跟踪：增速改善有限，真正转机在四季度.17 行业数据走势预判.17 重点公司经营情况跟踪.18 板块下半年盈利预判.19 银行卡刷卡手续费和水电费可能调整的影响分析银行卡刷卡手续费和水电费可能调整的影响分析.20 投资建议投资建议.22 板块总体中性，机会在四季度和明年 1 季度.22 行业估值位于低水平，但短期自身催化剂有限.22 关注避险组合和迎难而上组合.23 附录附录 1：

10、2012 年至今零售板块走势回顾年至今零售板块走势回顾.27 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表图表 图表 1:中国消费将迎来黄金时代.4 图表 2:中国网络购物市场迅猛发展.4 图表 3:网购将改变消费者购物习惯，推进分销渠道的扁平化革命.5 图表 4:中国零售市场高度分散，传统零售商不够强大.5 图表 5:中国社会物流成本明显偏高.6 图表 6:B2C 模式将成为网购市场的主流.6 图表 7:近期价格战愈演愈烈，对实体店冲击明显.7 图表 8:网购价格战短期将冲击实体店盈利

11、，但中长期难以持续.7 图表 9:3C 品类商品毛利率最低，Amazon 运营费用占收入比值逐渐降低.8 图表 10:苏宁网购业务战略布局及网购近期数据.9 图表 11:主要消费品类的定价倍数对比.10 图表 12:玛莎百货业务模式分析：将生产和零售结合在一起.11 图表 13:玛莎百货凭借强大自有品牌经营策略取得收入和毛利的稳健增长，并获得英国消费者的认可.11 图表 14:海外百货公司毛利率比较.12 图表 15:新型店商关系有望诞生：品牌直营化，零售商转型.12 图表 16:2011 年全球 15 家最大零售商排名.13 图表 17:ALDI 与沃尔玛的对比.13 图表 18:生鲜超市优

12、势.14 图表 19:相比日韩高档百货平效数据，中国百货商仍具备较大发展潜力.15 图表 20:杭州大厦、新光天地凭借高端定位，成为核心商圈的新地标.15 图表 21:不断提升优化品牌结构，实现快速发展.16 图表 22:百强销售增速.17 图表 23:百强销售分品类增速.17 图表 24:A 股零售公司销售情况更新.18 图表 25:港股零售公司同店增长更新.18 图表 26:一季度板块收入和业绩增速.19 图表 27:板块收入和业绩增速预测.19 图表 28:零售公司目前刷卡手续费情况(2011).20 图表 29:零售公司目前水电费情况.21 图表 30:零售行业 P/E 变动趋势.22

13、 图表 31:消费子板块估值和业绩比较.23 图表 32:零售公司组合概览.25 图表 33:估值表.26 图表 34:2012 年初至今零售板块股价走势.27 图表 35:2012 年各板块股价表现.27 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 结构性调整动因之一：网购迅猛发展，原有价格体系被打破 网购发展势不可挡，将引发市场份额重新划分网购发展势不可挡，将引发市场份额重新划分 中国消费将迎来黄金时代，为电子商务行业大发展提供沃土。中国消费将迎来黄金时代，为电子商务行业大发展提供沃土。

14、中长期来看，中国经济增长的结构拐点正在发生。过去 30 年中，中国消费占 GDP 的比重逐渐下降达到历史最低点，而近期消费占比已开始出现回升。日本和韩国的历史经验表明，在消费占比上升、经济逐渐走向成熟的过程中，整体消费将迎来黄金时代。在此大背景下，中国电商行业将有望实现超快速发展。图表1:中国消费将迎来黄金时代 消费消费(%of GDP)4045505560657075808590T-30T-25T-20T-15T-10T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40China(T=2007)Korea(T=1988)Japan(T=1969)资料来源：CEIC，中金公司

15、研究部 庞大的网民基数、年龄结构优化为网购市场发展提供了巨大的增长空间。庞大的网民基数、年龄结构优化为网购市场发展提供了巨大的增长空间。2011 年中国网民人口超过 1.87 亿人，其中有 45.5%的人是网购用户，受益人均收入水平和网络普及率的提升，网购用户仍将持续大幅增长。另外，网购市场的消费者构成也在逐步优化调整。另外，网购市场的消费者构成也在逐步优化调整。31-40 岁的网购用户占比从岁的网购用户占比从 2000 年的年的 15.6%上升至上升至 2011 年的年的 25.7%，40 岁以上用户占比从 6.8%上升至 16.2%。越来越多成熟群体和高收入群体成为了网购市场的重要组成部分

16、。网购市场迅猛发展，将改变中国零售行业格局。网购市场迅猛发展，将改变中国零售行业格局。根据艾瑞咨询统计，2011 年中国网购市场规模达 7666 亿元，占社销零售总额 4.2%，过去三年复合增长率达到 82%。预计今后几年网购市场仍将保持高速发展态势，至 2015 年规模将超过 2.7 万亿元，复合增速达 38%，占社会零售总额比例 8.6%，成为中国消费市场的重要组成部分，并将引发传统零售市场份额重新划分和渠道革命。图表2:中国网络购物市场迅猛发展 277621021576115176746126312832.1%36.9%50.2%66.3%75.3%105.2%128.8%33.4%1.

17、1%2.0%2.9%4.2%5.5%6.5%8.6%7.5%050010001500200025003000350040004500500020082009201020112012e2013e2014e2015e0%20%40%60%80%100%120%140%网购市场规模增长率网购占社消零售总额比重十亿元 网购群体年龄结构分布16.70%28.40%61.00%29.80%15.60%25.70%6.80%16.20%0%20%40%60%80%100%200020114031-4020-3020 资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部 消费消费(%of GDP)投资投资(%of GDP)时间

18、第一阶段：准备起飞第二阶段：起飞第三阶段：走向成熟第四阶段：大众消费中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 市场分散、传统零售商不够强大、物流效率低为电商快速发展提供机遇市场分散、传统零售商不够强大、物流效率低为电商快速发展提供机遇 网购将改变消费者购物习惯，推进分销渠道的扁平化革命。网购将改变消费者购物习惯，推进分销渠道的扁平化革命。中国零售行业发展经历了四个阶段：集贸式、大商场式、连锁店式和电子商务式，每一次变迁都带来成本的降低和效率的提高，为整个产业链带来增值。电子商务将提升消费者

19、购物体验和便利性，更重要的是其突破了传统渠道多层级，多环节利润消耗，推动渠道扁平化变革。图表3:网购将改变消费者购物习惯，推进分销渠道的扁平化革命 资料来源：中国第三产业统计年鉴，中金公司研究部 中国零售市场高度分散，传统零售商仍然不够强大。中国零售市场高度分散，传统零售商仍然不够强大。2010 年美国前 50 家零售商占市场份额为 48%，而中国前 100家零售商占市场份额为 11%。由于行业分散以及企业规模较小等影响（如百联股份、高鑫零售和苏宁销售规模分别只有 Macy，沃尔玛和 Best Buy 的 26%，2%和 27%），中国传统零售类企业的生产效率远低于美国同业，这也为中国电子商务

20、企业迅速壮大创造了条件。图表4:中国零售市场高度分散，传统零售商不够强大 10.5%11.2%11.2%11.1%10.8%11.0%38.9%39.9%44.5%46.4%47.6%48.3%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200520062007200820092010中国前100零售商集中度美国前50零售商集中度 资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：沃尔玛柱图未按照等比例作图 中美零售商销售规模对比（2011，十亿人民币）4718068943453018百联股份Macy高鑫零售Wal-Mart苏宁电器Best-Buy百货超市家电代表类

21、型：成本情况：渠道成本：20-30%运营效率：40-60天代表类型：成本情况：渠道成本：12-20%运营效率：30-60天集贸式大商场式连锁店式电子商务式集贸式大商场式连锁店式电子商务式代表类型：成本情况：渠道成本：6-15%运营效率：7-30天集贸市场集贸市场单体百货单体百货家电连锁家电连锁电商电商中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 相比发达经济体，中国社会物流成本明显偏高。相比发达经济体，中国社会物流成本明显偏高。社会物流总费用占 GDP 比例是国际通行的用于衡量一国物流行业效率

22、的指标。对比发达国家，我国社会物流总费用占 GDP 比例过高，约为美国、日本的两倍，反映出我国物流行业效率较低。在发达国家如日本和美国，传统零售业态势力强大，且物流运营效率已经很高，这使得电子商务在发达经济体中更多只是传统零售业态的补充，而在中国却可以和传统零售渠道形成有力竞争。图表5:中国社会物流成本明显偏高 中美日物流费用占GDP比例（）19.418.818.918.918.818.518.318.418.118.117.817.810.29.58.88.68.89.59.910.19.410.110.110.08.78.58.48.28.58.48.78.99.08.88.78.7051

23、0152025200020012002200320042005200620072008200920102011中国美国日本 资料来源：中国第三产业统计年鉴，中金公司研究部 B2C 将成为主流，直销型具备更可持续的盈利模式和优势将成为主流，直销型具备更可持续的盈利模式和优势 B2C 将成为今后网购发展的核心模式，发展势头强于将成为今后网购发展的核心模式，发展势头强于 C2C。B2C 模式对产品供应链有更强的控制能力，并能提供更好的客户体验，盈利也更具持续性。根据艾瑞咨询预计，2011-2015 年中国 B2C 模式占网购市场的规模将从 23.5%上升至 40.7%，复合增速将达到 58%。从海外

24、市场情况来看，作为 B2C 的 Amazon 虽起步较晚，但凭借更优的商业模式其交易额增长迅猛，B2C 已经呈现出强于 C2C 为代表的 eBay 的发展势头。直销型直销型 B2C 具备更可持续的盈利模式和优势。具备更可持续的盈利模式和优势。目前，国内 B2C 模式主要分为直销型和平台型，其中直销型模式对产业链全面掌控，涵盖从供应商处买断产品，存货管理，商品销售，支付，物流以及售后服务等产业链，而平台型更多依赖于用户流量，收入依赖广告（70%左右），部分来自于佣金。中长期来看，直销型盈利模式具备更可持续发展空间，而平台型将一定程度上面临对产品质量监管有限，且难以对平台上的商品进行整合和掌控的问

25、题。图表6:B2C模式将成为网购市场的主流 7.8%13.7%23.5%29.8%33.8%37.8%40.7%92.2%86.3%76.5%70.2%66.2%62.2%59.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201020112012e2013e2014e2015eB2CC2C 资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部 68%26%39%29%29%42%42%60%44%30%18%13%1%8%11%26%13%-4%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200320042005200620

26、072008200920102011-5.0%15.0%35.0%55.0%75.0%95.0%Amazon交易金额eBay交易金额Amazon增长率eBay增长率中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 价格战愈演愈烈对实体店盈利冲击明显，但中长期难以持续价格战愈演愈烈对实体店盈利冲击明显，但中长期难以持续 今年进入 6 月份以来，淘宝、当当、苏宁易购、国美商城等多家电商纷纷为提升销售规模、追求市场份额，展开激烈的低价竞争。价格战中各方资金投入巨大，毛利率仅为 2%3%（部分更低），并配

27、以巨大的营销、物流费用支出。激烈价格战短期内对实体店，尤其是家电、数码实体零售商冲击明显。激烈价格战短期内对实体店，尤其是家电、数码实体零售商冲击明显。电商首先冲击的是标准化程度较高的数码家电品类。根据我们渠道调研的结果，目前电商网站的家电品类价格普遍低于实体店价格 5%-10%（价格战期间会更多），价格优势明显，国内消费者已经越来越习惯通过网购购买此类商品。中长期来看，价格战策略难以持续。中长期来看，价格战策略难以持续。对于纯电商公司而言，目前都处于 VC/PE 补贴亏损的状态。而对于参与网购的实体零售商，若网购价格持续低于实体店，最终实体店也可能被迫降价。而今年一季度苏宁、国美的公司净利润

28、率仅有 4.2%和 0.7%。如果实体店毛利率也难以保证，最终公司净利润甚至可能出现亏损。中长期而言，只有真正做大销售规模、形成规模效应，且物流体系建设完善、降低配送单均成本的网购公司能够存活下来。图表7:近期价格战愈演愈烈，对实体店冲击明显 资料来源：实地调研，公司网站，中金公司研究部 图表8:网购价格战短期将冲击实体店盈利，但中长期难以持续 19.0%4.0%2%5%至7%-2%至-10%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%实体店毛利率实体店净利率电商毛利率价格战时毛利率电商净利润率 资料来源：公司资料，中金公司研究部 苏宁实体店价格苏

29、宁易购价格品牌型号苏宁实体店价格苏宁易购价格品牌型号BCD-185QM15991508美的冰箱XQB50-M9181099999海尔洗衣机32K01Z20091899海信电视ThinkPad E42037993688联想电脑实体店、电商价格比较 价格战日趋激烈 实体店、电商价格比较 价格战日趋激烈 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 网购发展空间：毛利率提升网购发展空间：毛利率提升+规模效应带来单位费用率下降规模效应带来单位费用率下降 目前电商企业行业竞争激烈、亏损情况较为严重，中长

30、期盈利提升的空间可能在哪里？我们认为是：毛利率提升，加之销售规模迅速扩大后带来的规模效应。3C 品类产品毛利率最低，领军电商毛利率具备提升空间。品类产品毛利率最低，领军电商毛利率具备提升空间。目前主要电商毛利率均较低，除了受到价格战的影响压制，另外的重要原因是网购销售品类主要从毛利率较低的 3C 数码品类（5%-7%）起步。从实体店情况来看，大家电毛利率达 20-23%、小家电毛利达 23%、食品品类毛利达 15%，百货品类毛利达 20-23%，随着电商不断向高毛利产品进行品类扩充以及采购规模扩大带来话语权加强，将有望逐步提升毛利率水平。伴随着网购销售规模的迅速扩大，运营费用率将呈现逐渐降低趋

31、势，规模效应体现。伴随着网购销售规模的迅速扩大，运营费用率将呈现逐渐降低趋势，规模效应体现。回顾亚马逊的运营费用历史变动趋势，受益于销售规模扩大，物流体系建设逐渐完善和单均成本的降低，整体运营费用占比由 1999 年的54%逐渐下降至 2010 年的 18%。亚马逊由于良好的费用控制于 2003 年净利润打平，形成稳定的盈利发展空间。图表9:3C品类商品毛利率最低，Amazon运营费用占收入比值逐渐降低 毛利率比较7%23%15%23%20-23%3C数码大家电小家电食品品类百货品类 0100020003000400050006000700019992000200120022003200420

32、05200620072008200920100%10%20%30%40%50%60%仓储物流费用($mn，左轴)其它运营费用($mn，左轴)仓储物流占比运营成本（右轴）运营费用占收入比值（右轴）资料来源：公司资料，中金公司研究部 苏宁的苏宁的 B2C 发展：影响短期业绩，中长期提早转型迎难而上发展：影响短期业绩，中长期提早转型迎难而上 苏宁是最先感受到网购压力，转型最快也投入最大的实体零售商之一。公司不仅将易购作为实体店的延伸和补充，而是把网购业务作为平行的三大战略业务单元之一，基于互联网再造一个新的苏宁渠道。我们认为，网购的发展会对苏宁短期业绩形成一定影响，挑战和机遇并存；中长期来看，提早转

33、型是好事。短期来看，苏宁易购的巨大投入影响了公司的业绩表现。2012 年一季度易购实现线上收入 19 亿元（含税），加之实体店同店下滑导致净利润下降 15%。网购的低价竞争仍将持续，也会在一定程度上抑制实体店的业绩表现。从中长期来看，苏宁的战略转型符合零售行业的发展趋势，并能在网购发展浪潮中占据一定的先发优势（2011年苏宁易购在 B2C 网站中已排名前 3，获得一定的客户认可度）。另外，苏宁在线上线下的物流、采购整合也将使其相对其他电商具备独有的竞争优势。中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律

34、声明 9 图表10:苏宁网购业务战略布局及网购近期数据 资料来源：中金公司研究部 网购销售为财务口径 940125612911556164419643223932210424707209974.1%2.2%4.0%3.3%-7.2%05000100001500020000250001Q112Q113Q114Q111Q12-12%-8%-4%0%4%8%网购收入实体店收入同店增速中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 结构性调整动因之二：商品加价率过高，消费者为分销渠道的低效率买单 直营

35、化将成为品牌经营的方向：部分消费品加价倍数过高，吸引力下降直营化将成为品牌经营的方向：部分消费品加价倍数过高，吸引力下降 中国消费市场地域覆盖广、渠道层级多，主要消费品类的定价倍数也有很大差距，尤其是部分服装子行业加价率过高，渠道效率低，在品牌提升空间受到外资品牌制约的前提下、长期来看有向行业标杆百丽靠拢的要求。部分服装子行业加价率过高，渠道效率低，在品牌提升空间受到外资品牌制约的前提下、长期来看有向行业标杆百丽靠拢的要求。家电：家电产业链上的上游生产制造企业经历多年的整合和发展至今虽格局稳定、但生产毛利率远低于服装品类，在批发商和零售商毛利率分别为 10%和 15%的情况下，定价倍数为 1.

36、6，为所有品类中最低；食品：快消食品品类的毛利率一般不超过 20%，在批发商和零售商毛利率分别为 15-20%和 15%的情况下，定价倍数为 1.7，渠道效率也相对较高；加盟业务模式的服装子行业：运动、男装和家纺公司对批发渠道高度依赖（批发折扣通常为40%）,结合自身40-45%的毛利率水平，对应的定价倍数分别为 4.2、4.5 和 5.5。自营业务模式的服装子行业：女鞋、高档男装和高档女装都是高毛利率品类（报表毛利率百丽68%，卡奴迪路63%，朗姿60%），但定价倍数差异很大（百丽 3.2，高档男装 7.5，高档女装 8.5），主要源于：1）百丽几乎100%自营，而卡奴迪路和朗姿所代表的高档

37、男装和高档女装有不同程度的加盟业务占比，在一定程度上拉低了报表毛利率；2）百丽渠道扣点相对较低（预计 20-25%），且已包含在报表销售收入当中；卡奴迪路和朗姿支付的渠道扣点较高（我们预计分别为 35%和 30%），且报表销售收入不含渠道费用、在计算定价倍数时需额外折算。百丽能够实现相对较低的定价倍数，主要受益于：1）强大的渠道掌控能力：百丽凭借毋庸置疑的行业龙头地位、多品牌的经营策略，增强了对百货的议价能力，渠道扣点因此相对较低；2）通过自营商业模式撇除了对分销商渠道的依赖，从而有效降低了定价倍数。国际高端服饰和奢侈品享有较高的加价率，主要是由于品牌号召力和溢价定价策略。其产品价格通常远高于

38、本土品牌，在成本差异并不明显的情况下，加价率也明显提高。目前，国际一线男装品牌 Zegna 的加价率为 13-15倍，意大利品牌 Prada 产品的加价率为 16 倍左右，利邦旗下的国际二线男装品牌的加价率为 6-7 倍，国际快消品如 Zara 等加价率只有 2-4 倍。定价倍数的高低与品牌议价和产品定位正相关，对于本土品牌而言，面对在品牌认知度、美誉度和忠诚度等方面与国际品牌还有相当差距的现实情况下，过高的加价率反映出渠道效率的低下，而个别品牌认知度与加价率形成倒挂的现象更是亟待改善。图表11:主要消费品类的定价倍数对比 资料来源：公司数据、中金公司研究部 定价倍数=终端零售价/生产成本 1

39、.61.73.54.24.55.57.58.52.5-4.014.0-16.06.0-7.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0家电食品百丽运动中档男装家纺高档男装高档女装休闲、快销品国际二线国际一线Zegna,PradaTrinityZara，Polo中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 自有品牌模式带来高毛利率和领先市场份额：玛莎百货案例分析自有品牌模式带来高毛利率和领先市场份额：玛莎百货案例分析 玛莎百货(Marks&Spencer)是开发自有品牌的优

40、秀典范。马莎集团成立于 1894 年，是英国最大的商业零售公司，目前在全球拥有超过 1000 家门店，2011 财年销售额约 97 亿英镑（970 亿人民币），其销售的服装、鞋帽、食品几乎全部是公司的自有品牌产品。玛莎集团同时扮演零售商和品牌商的角色，由商店收集消费者需求，由研发团队进行自主产品设计，然后外包制造商进行生产，最后再通过公司的零售门店进行销售。这种自有品牌模式为玛莎百货提供了独特的竞争优势：自有品牌开发有利于优化销售渠道，降低商品价格。自有品牌开发有利于优化销售渠道，降低商品价格。自有品牌模式直接跨越了零售供应链中的品牌商和渠道商，最大幅度的减少了供应层级，也使得零售商能够提供更

41、具有竞争力的价格。促进消费者需求和生产的衔接。促进消费者需求和生产的衔接。公司的一条重要宗旨为“为目标客户提供所需要的商品，若找不到这类商品，就应设法将其创造出来”。玛莎百货能够及时获取一线的销售数据和消费偏好，主动开发消费者需求的产品。图表12:玛莎百货业务模式分析：将生产和零售结合在一起 研发设计研发设计商品生产商品生产物流配送物流配送终端零售终端零售销售数据及时反馈跨过渠道商直接进行终端零售生产环节外包 资料来源：公司资料，中金公司研究部 成功的自有品牌经营使得玛莎百货获得稳定的盈利模式，并受到了消费者的欢迎。近年来玛莎集团销售收入保持稳定增长，毛利率也保持在 37%左右的高水平。201

42、1 年公司在英国服装鞋类市场中获得了 11.7%的市场份额，在食品品类也取得了 3.8%的市场份额。图表13:玛莎百货凭借强大自有品牌经营策略取得收入和毛利的稳健增长，并获得英国消费者的认可 8,019 7,9727,4917,7988,5889,0229,0629,5379,74034.7%34.2%34.8%38.3%38.9%38.6%36.2%36.8%37.2%6,0007,2008,4009,60010,80012,000FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY110.0%9.0%18.0%27.0%36.0%45.0%销售收入毛利率百万英镑 2011年

43、Marks&Spencer英国市场占有率11.7%10.4%12.1%6.8%3.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%服装、鞋类女装男装童装食品 资料来源：公司资料，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 渠道改革，减少中间环节：大商股份改革思路案例分析渠道改革，减少中间环节：大商股份改革思路案例分析 大商股份是中国最大的百货零售商之一，2011 年整体销售收入 304 亿元，在东北和河南市场均排名第一。2011 年公司提出了经营体

44、制改革创新自销直营模式，即直接和生产制造商采购，减少中间环节和渠道利润消耗，提高经营效率。年公司提出了经营体制改革创新自销直营模式，即直接和生产制造商采购，减少中间环节和渠道利润消耗，提高经营效率。客观而言，从国内目前的经营环境来看该改革可能还需要经历较长的摸索和博弈阶段，但公司毕竟是第一个吃螃蟹的人，可能代表了今后行业的发展方向。改革思路：改革思路：自销直营，直接和生产制造商采购，公司目前约有 16 万人是经销商销售人员，大商可以考虑全体接收。改革初期，公司采取总部和门店品牌相结合的形式推进，根据每个区域的特点去谈判，逐步推进。改革影响：改革影响：1）对消费者、零售商和生产商短期影响有限，主

45、要是向渠道要利润，如果最终毛利率能够显著提高，可能对控制终端价格虚高亦有帮助。同时，若能够顺利推进，将会起到行业标杆作用，引起行业格局的变革，并向中长期提升自营比例并向自有品牌拓展提供可能性。2）对大商而言，影响是双方面的，即毛利率会有大幅增加（原代理商毛利转为公司），由于人员增加改革初期费用率也会明显增加，但是中长期来看由于渠道环节经营效率的提升，整体规模效应将会体现，整体盈利能力也会有较为明显的改善。图表14:海外百货公司毛利率比较 40%38%30%38%30%28%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%美国-梅西美国-科尔士美国-西尔斯英国-玛莎韩国-乐天日本-伊势

46、丹毛利率 资料来源：公司数据、中金公司研究部 新型的店商关系将诞生：品牌直营化，零售商买手制新型的店商关系将诞生：品牌直营化，零售商买手制+自有品牌自有品牌 中国消费市场广阔、多层级特征使得品牌商多级代理模式仍会存在，但中长期来看新型店商关系有望诞生，体现在：强强直接对话，优势公司行业话语权进一步加强；同时减少中间环节，提升行业运营效率。强强直接对话，优势公司行业话语权进一步加强；同时减少中间环节，提升行业运营效率。品牌直营化，同时品牌商和零售商更多良性互动品牌直营化，同时品牌商和零售商更多良性互动，消费者需求传递机制更加有效。消费者需求传递机制更加有效。零售商实现差异化，为买手制和自有品牌转

47、变和延伸提供了可能性零售商实现差异化，为买手制和自有品牌转变和延伸提供了可能性。图表15:新型店商关系有望诞生：品牌直营化，零售商转型 品牌商品牌商消费者消费者品牌直营化品牌直营化零售商零售商品牌商零售商直接对话，减少中间渠道环节更多良性互动，消费者需求意见及时反馈买手制买手制自有品牌自有品牌 资料来源：公司数据、中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 结构性调整动因之三：传统渠道的创新，特色“杀手”出现“价格杀手”将出现：“价格杀手”将出现：ALDI 案例分析案例分析

48、 ALDI 是德国最成功的连锁折扣超市，ALDI 品牌也是位于西门子和宝马之后的德国第三大品牌。创始人 Albrecht 兄弟秉承“低价高效”的经营理念，经过半个世纪的坚持和不懈努力，将 ALDI 发展成为全球第十大零售商（本土4,190家、全球9,000 家门店）。2006 年沃尔玛败走德国，就是在与 ALDI 的竞争中失利。图表16:2011年全球15家最大零售商排名 资料来源：德勤、中金公司研究部 图表17:ALDI与沃尔玛的对比 资料来源：中金公司研究部 ALDI 成功的关键是通过有效的成本控制形成价格优势通过有效的成本控制形成价格优势，其商品价格比同类国际竞争对手如沃尔玛低 15%-

49、25%，比一般超市低 35-40%。ALDI 通过其以低成本为中心的“简单至上”的高效运营体系尽一切可能降低成本、提高效率，从而实现利润最大化。选址与目标客群相匹配、省租金选址与目标客群相匹配、省租金：ALDI 将其简单低价的竞争策略与目标客群（中低收入工薪阶层、退休人员、大学生等）有效结合，门店大多开在租金相对便宜的居民区，而非核心商圈的核心位置。店铺设计简单实用，省装修费店铺设计简单实用，省装修费：与沃尔玛动辄上万平方米的“超级大卖场”不同，ALDI 的门店一般营业面积仅为 750 平方米，房租、水电和维护费用的负担相对较低。ALDI 的门店里没有一般超市里常见的的飘香面包房、优雅音乐和柔

50、美灯光等，内饰简朴到原始 商品都是放在原来的包装盒里面，或靠墙堆积、或放在简易货架上；价格写在普通纸上，贴在从天花板垂下的贴板上。商品种类少而精，控制采购成本商品种类少而精，控制采购成本：ALDI 每家门店的 SKU 约为 600-800，明显少于一般超市的 20,000 种和沃尔玛的 200,000 种。同类商品不追求种类繁多、而要求质量可靠和价格实惠。ALDI 对于每种商品只选择 2 到 3 家品牌公司供货，以保证质量，压低货源价格。单一大量采购形成规模效应，并增强了 ALDI 对上游供货商议价权。排名公司国别2010年销售额类型业务范围（亿美元）1沃尔玛美国4190超市16国2家乐福法国