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1、专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU解读上市公司财务报表解读上市公司财务报表课程内容课程内容会计导引会计导引会计导引会计导引推开会计的神秘之门推开会计的神秘之门推开会计的神秘之门推开会计的神秘之门 1财务报表分析财务报表分析财务报表分析财务报表分析财务报告的财务报告的财务报告的财务报告的关键数据关键数据关键数据关键数据2揭开年报的神秘面纱年报揭开年报的神秘面纱年报揭开年报的神秘面纱年报揭开年报的神秘面纱年报的秘密语言的秘密语言的秘密语言的秘密语言3 3公司估值解密宝藏的终极密码公司估值解密宝藏的终极密码公司估值解密宝藏的终极密码公司估值解密宝藏的终极密码4 41
2、专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU内在价值与市场价格内在价值与市场价格预测难，对未来的预测，更是难上加难 Samuel Goldwyn若IVCMP，该资产价值被低估(undervalued)，应当买进或继续持有若IVCMP，该资产价值被高估(overvalued)，投资者应回避或将其卖出若IV=CMP，该资产被正确定价2专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU投资是一门艺术投资是一门艺术证券投资分析也可说是通过计算证券的内在价值、寻找价值被低估或高估的股票在大多数投资者眼中，市场对股票的定价并不总是准确无误，故而存在众多买入卖出的套
3、利机会但在运用估价模型估价之前，我们必须首先牢记证券分析是一门艺术而非一门科学：在过去不是一种精确的过程，将来也不可能是3专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU 盈利增长预测盈利增长预测 相对估值法相对估值法 绝对估值法绝对估值法公司估值公司估值解密宝藏的终极密码解密宝藏的终极密码公司估值公司估值解密宝藏的终极密码解密宝藏的终极密码4专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU盈利增长预测：每股盈利增长盈利增长预测：每股盈利增长 每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率 gEPS=Retention ratio
4、x ROEROE=ROC+D/EROC i(1-t)g=Retention ratio x ROC+D/EROC i(1-t)5专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU盈利增长预测：净利润增长盈利增长预测：净利润增长净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率 g net income=Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested=Capex Dep+Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate=Equity r
5、einvested/Net income 6专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU盈利增长预测：经营利润增长盈利增长预测：经营利润增长经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 gEBIT=Reinvestment rate x Return on CapitalReinvestment rate=Capex Depreciation+chg non-cash WC/EBIT(1-Tax rate)ROC=EBIT(1-t)/Capital investedgEBIT=ROC x Reinvestment rate+(ROCt ROCt-1)/ROCt-17专业来自百
6、分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU 盈利增长预测盈利增长预测 相对估值法相对估值法 绝对估值法绝对估值法公司估值公司估值解密宝藏的终极密码解密宝藏的终极密码公司估值公司估值解密宝藏的终极密码解密宝藏的终极密码8专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU公司估值公司估值解密宝藏的终极密码解密宝藏的终极密码公司估值公司估值公司估值公司估值相对方法相对方法PEPE、PBPBPEGPSEV/EBITDA9专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUPEPE、PBPB个股市盈率分析(价格盈利比模型)市盈率(price/earnin
7、g,PE)是某只股票的市价与其最近一期（或未来一期）的每股收益的比值，其单位是“倍”。市净率估价法市净率可作为价值投资选股标准是一项衡量股价与净资产背离程度的指标 市盈率：两面相除盈利 市净率：两面相除净资产10专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUPEPE（市盈率）（市盈率）市盈率指标的现实意义是指，假设某上市公司的每股收益保持不变，投资者通过企业税后利润完全回收二级市场的投资成本所需的年数。市盈率指标的优越性：综合性、动态性、相对性静态PE=股价/每股收益(EPS)(年)动态PE=股价*总股本/下一年净利润(需要自己预测)市盈率指标的局限性：由于经营环境的变化
8、，企业收益并不稳定。11专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU市盈率乘数法市盈率乘数法市盈率乘数法的定价公式是:股票理论价格股票每股收益行业市盈率这个公式的涵义就是在假定计算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造的总收益之和,并把这个总收益视同为股票的理论价格。有了理论价格,就可以与股票的市价比较,分析判断该股票是被低估还是高估。关于行业市盈率的计算,一般应该以股票的市场价值为权数,不是简单的算术平均,也不是以流通股本作权数。12专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU市盈率乘数法市盈率乘数法通过市盈率乘数法计算出来
9、的价格为我们的买卖决策提供了参考。一般而言,高的正偏离可能预示投资价值的缺失,但也可能体现了投资者对公司高成长的预期；高的负偏离可能预示具备投资价值,但也可能体现了对公司过于悲观的预期。如何分辨这一切,关键在于对公司预期的准确把握,要通过深入的研究,探寻公司成长性的依据。有根据,则理论定价的合理性会增大；没有根据,则定价的不合理性就会增大。13专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU市盈率的另一种表述市盈率的另一种表述两边同除两边同除EPSEPS，得到，得到14专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU市盈率的另一种表述市盈率的另一种表述市
10、盈率与增长机会的净现值正相关盈利相同而增长机会不同的公司，有较高增长机会的公司的股价更高，如高科技股vs公用事业股，前者通常以较高的市盈率出售(因NPVGO更高)市盈率与风险调整贴现率r负相关盈利相同而风险不同，A公司盈利确定而B公司盈利变化无常，投资者愿意为A公司支付更高的股价，A公司具有更高的市盈率(因r更小)15专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU公司估值公司估值解密宝藏的终极密码解密宝藏的终极密码公司估值公司估值公司估值公司估值相对方法相对方法PEPE、PBPBPEGPSEV/EBITDA16专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GF
11、EDUPEGPEG（市盈率增长比率）（市盈率增长比率）市盈率增长比率也被称为价值成长比率。从投资理念看，成长性投资是价值投资的延伸和深化，是从“价值发现”到“价值成长”的过程。我国股市作为新兴市场，具有明显的成长性高的特点，从长远看，实现价值投资必须关注股票的成长性。而PEG指标可用于衡量企业的成长性。在选股策略上，对于成长性比较好的行业来说，仅用市盈率是难以说明其投资价值。因为从国际市场的成熟经验来看，成长型行业的股票估值上一般有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业的投资价值应该更具合理性。17专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFE
12、DUPEGPEG（市盈率增长比率）（市盈率增长比率）PEG指标，即股票的市盈率与盈利增长率的比值：PEG=市盈率/盈利增长率该指标将股票当前的市盈率水平与业绩增长水平结合起来。如果公司的增长率比较高，那么投资者才愿意支付比较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也比较高。通常高成长企业的PEG值应小于等于1。18专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUPEG+PEPEG+PE法投资股票法投资股票价值投资，买便宜货（考察重点：静态PE和PEG）买股票的时候我们对价格的唯一要求就是便宜买股票的时候我们对价格的唯一要求就是便宜那么股价是否足够便宜，需要我们考察一下公司近
13、几年的净利润增减情况，希望保守一点的话可以考察EPS的增长率，因为总是扩充股本的股票会稀释EPS。得到EPS近5年的平均增长率后，就可以计算PEG了。【例】一只股票现在的PE是50倍，上一年年报净利润增长率是40%(保守的话可以用刚才算出的EPS年平均增长率的数据)，此时的PEG就是50/40%*100等于1.25大于1，此时的股价就有高估的嫌疑。不值得买入，也就是说如果静态PE(50倍)和PEG(大于1)都显示高估的话，就不要买入，此时投资的风险会比较大。19专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUPEG+PEPEG+PE法投资股票法投资股票趋势投机，成长性使你的
14、买价获得安全边际（考察重点:买入价对应的动态PE和PEG）牛市里做一下趋势投机来获取高收益是无可厚非的，那么怎么牛市里做一下趋势投机来获取高收益是无可厚非的，那么怎么用这一方法判断趋势呢？用这一方法判断趋势呢？在买入一只股票后的持有阶段,我们要关注公司的季报和年报，如果业绩的增长很快，比如招商银行2006年净利润增长了87%，而你的买入价对应的市盈率只有39倍的话，2006年底的PEG=39/87%100=0.44 g g2 245专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU零增长模型（零增长模型（Zero-Growth ModelZero-Growth Model）当
15、r大于零时，可以将上式简化为：46专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU不变增长模型不变增长模型(Constant-Growth Model)(Constant-Growth Model)GGM Assumptions 1)The firm expects to pay a dividend,D,in one year2)dividends will grow at a constant rate,g,forever.3)The growth rate(g)is less than the required rate(r)Which can get:47专业来自百
16、分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUGGMGGM48专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUH ModelH ModelH Model assumptionH Model assumption股息的初始增长率为g a，然后以线性的方式递减或递增；从2H期后，股息增长率成为一个常数g n，即长期的正常的股息增长率；在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率g a和常数增长率g n的平均数。49专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUThree-Stage-Growth ModelThree-Sta
17、ge-Growth Model三阶段增长模型（三阶段增长模型（Three-Stage-Growth Model）在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知g a,g n,A,B 和初期的股息水平D0，就可以根据下式计算出所有各期的股息:根据贴现率，计算股票的内在价值。三阶段增长模型的计算公式为：50专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUThree-Stage-Growth ModelThree-Stage-Growth Model三阶段增长模型（三阶段增长模型（Three-Stage-Growth ModelThree-Stage-Growth Model）将股息
18、的增长分成了三个不同的阶段：第一个阶段(期限为A)，股息的增长率为一个常数(g ga)；第二个阶段（期限为A A+1到B B-1）是股息增长的转折期，股息增长率以线性的方式从g ga 变化为g gn,g gn是第三阶段的股息增长率。如果，g ga g gn,则在转折期内表现为递减的股息增长率；反之，表现为递增的股息增长率.第三阶段（期限为B之后，一直到永远），股息的增长率也是一个常数（gn）,该增长率是公司长期的正常的增长率。51专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUMultipleMultiple-Growth Model-Growth Model多元增长模型（
19、多元增长模型（Multiple-Growth Model）多元增长模型假定在某一时点T之后股息增长率为一常数 g，但是在这之前股息增长率是可变的。多元增长模型的内在价值计算公式为：52专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU当心股票股利！当心股票股利！模型中的Div指的是现金股利(分红派现)而非股票股利(送股)送股没有现金流出，不会引起公司总价值的变化它虽然增加股东持股的单位数，但每股股票代表的股东权益相应减少，并未带来股东财富的增减对公司来说节约了现金，对于股东则是画饼充饥是否近期股利越高，股票收益就越高，股价也越高？未必。若增加了前期的股利，则意味着：（1）公司
20、可用于未来投资的资金减少了，或（2)公司为了继续原来的投资，不得不从外部筹集更多资金。不论哪种情况，都意味着股东对未来现金流量的所有权减少，引起g的下降，减少了收益率的上升。因而总收益率的升降，取决于哪一种影响起主导作用。53专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU股利分发情况股利分发情况一般来说：一般来说：快速成长的公司近期不发或少发股利快速成长的公司近期不发或少发股利“成长股成长股”；成熟的公司将盈余大部分用于派发股利成熟的公司将盈余大部分用于派发股利“收益股收益股/现金牛现金牛”；若既提供丰厚股利又稳步成长若既提供丰厚股利又稳步成长“蓝筹股蓝筹股”54专业来自
21、百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU公司估值公司估值解密宝藏的终极密码解密宝藏的终极密码公司估值公司估值公司估值公司估值绝对方法绝对方法DCFDCFDDMEVARI55专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUEVAEVA（经济增加值）（经济增加值）经济增加值（经济增加值（EVA）是公司的资本收益和资本成本之间的差，只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。EVA =NOPAT -c*x Beg.CapitalEVA =(Return on Capital -Cost of Capital)x Beg.C
22、apital56专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUEVAEVA（经济增加值）（经济增加值）EVA不是传统意义上的会计利润概念，而是在会计利润的基础上进一步扣减了公司占用的股权资本的机会成本后的一种经济利润。它改变了过去认为只有对外举债需要支付利息成本，而股东的投入无需还本付息因而没有成本的传统观念，强调股东的投入也是有成本的，企业盈利只有高于其资本成本（包括股本成本和债务成本）时才能真正为股东创造价值，才是真正具有投资价值的公司。评价目的：目的是激励企业在获得利润增长的同时注重投入资本的经济增加值这个指标有利于企业在发展业务时更注重实效，更注重长远的利益。57
23、专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUEVAEVA（经济增加值）（经济增加值）EVA=(A)调整后的税前营业利润 减:(B)现金营业税 (C)(C)税后净营业利润税后净营业利润(NOPLAT)(NOPLAT)减:(D)总资本成本 (E)(E)经济增加值（经济增加值（EVAEVA）营业利润（折旧和摊销后）加：经营租赁的隐含利息加：LIFO准备金的增加额加：商誉摊销等于(A)调整后的税前营业利润 所得税费用加：递延税款的减少额加：从利息支出中得到的税收优惠加：从租赁利息中得到的税收优惠减：营业外所得税等于：（B）现金营业税资本=净营运资本(流动资产减去无息负债)+LI
24、FO 准备金+不动产、厂房和设备净值+其他资产+商誉+累计商誉摊销+经营租赁资产的现值资本*WACC =(D)总资本成本58专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUEVAEVA（经济增加值）（经济增加值）EVA 估值法的优点：1.EVA从公司利润中扣除资本成本，更直观；2.EVA变化平缓，不受投资现金支出的影响。EVA 估值法的局限性：1.应用时需调整会计数据，消除会计失真；2.EVA无法评价公司的成长性。59专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU公司估值公司估值解密宝藏的终极密码解密宝藏的终极密码公司估值公司估值公司估值公司估值绝对方
25、法绝对方法DCFDCFDDMEVARI60专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDUResidual income(economic profit)is net income less a charge for common stockholders opportunity cost of capital RIt+1=NIt+1r*BVt RIt=Et (rBt-1)=(ROE r)BtRIt+1：t+1期的剩余收益，NIt+1：t期的企业净收益，BVt：t期企业权益的账面价值，r：投资者要求的必要报酬率。剩余收益的基本观点：企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，
26、才获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。RIRI（残值估值法）（残值估值法）61专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU RI模型估值法使用公司权益的账面价值和预期剩余收益 的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况 下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以 后加上当期权益价值就是股票的内在价值。RIRI（残值估值法）（残值估值法）62专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU 又已知：RIt+1=NIt+1r*BVt，NIt+1=ROEt+1*BVt 所
27、以，PV0BV0+（ROEtr）BVt-1*(1+r)-t Single-Stage ValuationRIRI（残值估值法）（残值估值法）63专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU采纳了DCF模型中货币的时间价值、风险收益对等原则的优点，同时又有所不同，不是从利润分配角度出发，而是从企业的价值创造（ROE）观点考虑问题。适于对没有发放股利或自由现金流为负的公司的股票进行估值。剩余价值贴现模型的适用范围：符合“净盈余”的会计关系前提，RI的决定因素可预测，如账面价值和ROE。RIRI（残值估值法）（残值估值法）64专业来自百分百的投入 CopyRight 2010
28、 By GFEDU不同估值方法的应用不同估值方法的应用65专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU把握三大关键原则把握三大关键原则匹配法则：匹配法则：资本、资本成本、利润、现金流以及价值的匹配法则是估值方法中最重要的原则 IC NOPLAT FCFF ROIC WACC-EV multiplier Equity-earning-FCFE-ROE-Ke-P multiplier富不可敌国法则：富不可敌国法则：企业不可能永远以高于行业或者GDP的速度增长，否则将富可敌国平均利润率回归法则：平均利润率回归法则：投资收益率在步入稳定增长阶段向社会平均利润率水平回归是模型必然
29、要求66专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU注意不同方法的相互印证注意不同方法的相互印证用FCFF方法计算出企业价值后，不妨计算出EV/EBITDA、EV/NOPLAT等企业价值倍数用DDM、FCFE方法计算出股权价值后，不妨计算出PE、PB、P/CFPS等股权价值倍数估计合理PE、EV/EBITDA等指标时尽量考虑公司获利能力、成长性、风险等因素综合运用多种方法，检验结果的可信67专业来自百分百的投入 CopyRight 2010 By GFEDU估值矩阵估值矩阵如何将股票分类如何将股票分类?ROIC/rROIC/r g g 发电厂：发电厂：1、行业高速成长 2、具有长期性竞争优势 3、较高的投资率 重组期：重组期：1、行业前景较好 2、公司经营不善，面临重组 现金牛：现金牛：1、行业成长较慢 2、丰富现金流 3、风险有效分散 4、较低的投资率 资本杀手：资本杀手：1、行业前景黯淡 2、经营管理不善 3、高风险 68