医药零售、中医药专题报告.docx

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1、医药零售、中医药专题报告.医药零售板块1.1. 高基数及疫情拖累业绩增速，看好医药零售板块疫情后迎来修复。2021年龙头受基数因素影响，同比增速回落：根据米内网数据，2021年医药零售 板块同比增速实现7.8%,行业增速率先恢复至以往6-8%水平。同期4家上市龙头 营收增速回落至H%,为2014年以来最低营收增速。复盘2021年，大连锁增速 下滑主要受3大因素影响：疫情物资基数因素：2020年大连锁受益于疫情物资（20年2-4月份）增厚，21年大连锁增长存高基数；购药患者基数因素：医院 问诊患者溢出（2020年2-9月份）为药房带来增量购药患者，21年医院问诊量恢 复（21年1-11月总诊疗人

2、次同比22. 4%,以往年度增速为-5%）后，患者回流 医院影响药房当期增长；“四类药品”管控影响（政策集中于21Q2、Q3出台） 到店客流及营业收入增长。考虑到以上三大因素均为基数及疫情管控因素（影响 当期增速），我们认为2022年起上市龙头有望呈恢复性增长。国家药监局发布的药品监督管理统计报告，截至2021年9月底，全国共有 药品经营许可证持证企业60. 65万家。其中，批发企业1.34万家，零售连锁总部6658家，零售连锁门店33.53万家，单体药店25. 12万家。由此计算，全国 药店总数为60. 7万家，连锁率达55. 28%。自2011年起，药店近十年店均服务人 口变动稳定，然而随

3、着人口总数的增长，药店数量的的小幅增长已经无法满足持 平过去店均服务的水平：2020年药店总数增加到546000家，较2019年增长22000家；然而2020年总人口数达到了 14.05亿人，较2019年增加了 450万人, 致使2020年的店均服务人口数值降到近十年来的最低值，为2573人/店。1.2. 医药零售行业政策1. “双通道”政策增长40. 03%。公司以山东市场为核心，聚焦长江以北的区域扩张，报告期末已有 特许授权签约药店749家，全年新增特许授权签约药店603家，形成了覆盖山东、 辽宁、黑龙江、吉林、河南、河北、天津、江苏、安徽和山西的漱玉健康加盟网 络。专业药房建设持续发力。

4、公司继续加强院边店、双通道资质门店、达标药房等项 目的申请及建设推进，以完善的线下门店渠道承接特药商品的处方引流。报告期 内在山东省内开设48家大病定点特药药房、270余家院边店，DTP业务全年含税 销售额超过7. 4亿元。门店高速扩张，毛利率小幅波动。含税日均平效2021年实现51元/平方米，2020 年实现62. 88元/平方米，是由门店高速扩张所致，我们看好新店转老店带来的业 绩贡献。报告期内，公司主营业务收入52.86亿，同比增长14.33%。从品类来看, 中西成药实现营业收入38. 74亿（+23. 12%）,毛利率22. 00% （-2. 25BP）,收入 占比为72.80%；中药

5、饮片实现营业收入3. 50亿（+17. 33%）,收入占比为6.58%。 非药品实现营业收入10.62亿，收入占比为20.09%。（报告来源：未来智库）.中医药板块2. 1.中医药政策不断出台，推动中医药上下游产业发展2021年中医药行业利好政策不断出台，初步统计，国家相关部门促进中医药发展 的政策性文件涉及到高质量特色发展、中药配方颗粒生产、优势领域、出口、中 西医结合、中医服务体系建设、全民医疗保障规划、医保支付等方面的内容，以 及各省出台“中医药发展十四五规划”，全面推动中医药行业发展。国家政策在中医医联体、社会办中医馆、中医多点执业、中医医保、中医医疗服 务及中药饮片定价等方面，过去长

6、期保持着支持的态度，且我们认为上述政策都 有较好的延续性。自2019年10月中共中央、国务院提出关于促进中医药传承创新发展的意见 以来，国家对中医药服务的支持鼓励不断由中央到地方、由总体到细节地得到落 实。中医诊疗服务方面，2021年2月国务院办公厅发布关于加快中医药特色发 展的若干政策措施，明确提出“将符合条件的中医诊所纳入医联体建设”、“鼓励和支持有经验的社会力量兴办连锁经营的名医堂”，支持民营资本通过医 联体等形式经营中医连锁。2021年12月国家医保局、国家中医药局发布关于 医保支持中医药传承创新发展的指导意见，提出中医连锁可暂不实行DRG付费, 价格较低的中医服务将优先调整价格，中药

7、饮片维持25%加成、“互联网+ ”中医 纳入医保支付等有利政策。2022年3月国务院发布“十四五”中医药发展规 划，给出了中医医疗机构数、每千人中医类医生数未来5年CAGR超5%的预期 性指标。此外，在妇幼健康、康复医疗等领域，政策也提出要大力发展中医药服 务，发挥中医特色(推进妇幼健康领域中医药工作实施方案(2021-2025 年)、关于加快推进康复医疗工作发展的意见、健康儿童行动提升计划 (20212025年)。2022年3月起实行的中华人民共和国医师法指出“国 家鼓励医师定期定点到县级以下医疗卫生机构提供医疗卫生服务，主执业机构应 当支持并提供便利”，支持医生进行多点执业。在此政策利好的

8、前提下，我们预计：中医药全产业有望迎来高速发展期；中 药饮片、中药配方颗粒以及中成药生产质量进一步规范，有利于行业集中度提升; 医保对中医药支持力度加大，完善中医就诊服务支付方式；中医问诊需求有 望提升，中医供给将进一步带动中药规模的增长。整体行业发展趋势将有更明显 推动趋势。2.2. 中药行业2. 2.1.中成药行业稳定增长，集中度不断提升国内疫情得到控制，中成药终端销售情况边际恢复。2021年，国内新冠疫情控制 良好，作为十四五规划的首年，在利好政策不断出台的背景下，中成药市场恢复增长。根据中康CMH数据，中成药“零售+医院”两大终端合计销售额为3,058. 13亿元,同比2020年增长1

9、0. 60%。另外我们看到,中成药重点上市公司 营业收入增速快于整体行业增速，行业集中度进一步提升。展望未来，中医药市场发展前景广阔。一方面，在政策的催化下，中医医疗服务 占比有望迎来提升，中成药行业具有明显稳步增长的趋势。另一方面，中成药集 采的步伐加快，但整体上降幅明显低于化药，根据统计，湖北等19省联盟中成药 集采降价幅度平均为42.27%,广东省中成药集采价格降幅平均为40.21%,负面逐 步得到出清。2022年，我们预计中成药市场行业增速为5%左右。2. 2. 2.主要中药上市公司情况及核心观点2. 2. 2. 1.中成药上市公司业绩表现亮眼主要上市公司2021年业绩表现亮眼，增长均

10、快于行业。营业收入同比增速均在 12%以上，片仔腰最高为23.20%；盈利方面，上述公司归母净利润同比去年均实 现较快增长，增速在10%以上。上述公司均有其核心优势领域，片仔疑优势在肝 病用药领域，同仁堂在心脑血管类领域，华润三九在感冒药、皮肤用药、胃肠用 药等领域，以岭药业则在心脑血管类和感冒药领域。预计在“十四五”的背景下, 各上市公司发挥在重点领域的优势，核心品种均有望实现快速增长，不断提高在 优势领域的领导地位。2. 2. 2. 2.片仔演：肝病用药核心地位稳固，积极拓展安宫牛黄丸以及化妆品业务, 逐步形成多核驱动终端需求旺盛，多核驱动格局建立。公司医药制造业实现营收39. 72亿元(

11、+45. 36%),业绩符合预期。肝病用药实现营收37. 01亿元(+45. 75%),毛 利率为81. 79% (-0. 16pct),根据测算，我们预计2021年片仔演锭剂和胶囊剂 营收为32亿(+50%)。公司在2021年新增天猫和京东等旗舰店，强化直营渠道, 增厚公司利润。心血管用药实现营收0.96亿元(+3,166. 31%),毛利率为 50. 72% (+34. 09pct)。公司于2020年推出片仔演牌安宫牛黄丸(收购龙晖药 业)。公司具有完善的经销商网络和品牌优势，2021年较好完成销售指标，未来 有望继续实现高速增长。化妆品、日化业实现营收8. 41亿元(-7.05%),其中

12、 负责化妆品业务控股子公司福建片仔暖化妆品有限公司实现营收6. 85亿元(+12.11%),净利润1.34亿元(+17.54%),公司化妆品业务旗下拥有“片仔潢” 和“皇后”等品牌，定位草本护肤，融合线上渠道，实现快速增长；另一方面公 司在积极推进化妆品公司分拆上市，未来有望进一步扩大业务规模。2. 2. 2. 3.同仁堂：新任管理层持续精细化渠道建设，医药工业端收入较去年明显 增长医药工业业务：营销改革成效显著，带动业绩恢复增长。公司医药工业实现收入 88. 76亿元(+15.99%),其中心脑血管类36. 29亿元(+20.80%),补益类14. 56 亿元(-2.60%),清热类5. 2

13、4亿元(+0.48%),妇科类3. 80亿元(+23. 83%), 其他28. 87亿元(+18.90%) o前五大品种实现营收41. 16亿元(+15.41%),其 中，心脑血管类(安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列)销售量 同比增长9.28虬我们认为，2021年公司实现快速增长得益于：2020年新冠疫 情延缓了公司经营战略的落实，2021年负面逐步出清，新工厂产能得到充分释放； 公司自2020年启动营销改革，成立“4+2”经营模式，聚焦公司大单品，实行 更精准的营销策略。2. 2. 2. 4.华润三九：CHC业务快速增长，处方药业务有望实现反弹健康消费品业务：“品牌+渠道”双优

14、化，核心业务快速增长。健康消费品业务 (CHC)业务实现营收 92. 76 亿元(+17.72%),毛利率 59. 34% (+2. lOpct),公司CHC业务覆盖感冒、皮肤、胃肠、骨科、儿科等近10个品类，为公司核心业务, 主要品类均呈现较好的发展态势；其中感冒用药在020新零售渠道增长迅速，处 于行业领先地位；儿科用药“品牌+数字化”双驱动实现快速增长。我们认为，在“品牌+渠道” 的双重优化下，公司核心CHC业务有望继续保持较快速增长。处方药业务：重新恢复增长，有望实现触底反弹。处方药业务实现营收53. 50亿 元 (+2.76%),毛利率65. 45% (-9. 05pct),其中专科

15、业务和中药配方颗粒业 务增长势头良好，抗感染业务受限抗、集采政策影响下滑明显但已见底，推广自 营模式和新品后续有望带动实现恢复性增长。中药配方颗粒业务方面，公司积极 建立溯源体系，推动中药配方颗粒高质量发展，该部分业务有望受益于新国标带 动行业集中度提升而实现较快增长。我们认为，整体处方药业务可能释放触底反 弹信号，有望恢复增长。2.2.2. 5.以岭药业：呼吸系统用药连花清瘟在疫情催化下维持高营收，心脑血管 类实现快速放量 连花清瘟维持高营收，心脑血管类实现快速增长。主要产品来看，2021年呼吸系 统加心脑血管类合计占公司总营收85沆 公司呼吸系统用药连花清瘟2021年实 现营收41. 08

16、亿元(-3.48%) , 2021年Q4营收7. 38亿元(-46. 74%),连花清 瘟整年收入较去年略有下滑，主要因Q4感冒药销售受限。心脑血管类产品 2021年实现营收45. 32亿元(+31.56%),根据测算，三大产品中通心络胶囊和 参松养心胶囊为15亿+品种，芭茂强心胶囊为10亿+品种，得益于公司强化品牌 建设和营销体系改革。2. 2. 3.创新中药未来可期，稀缺性品牌中药量价齐升主要核心观点有：国企混改见成效，不断优化企业管理；稀缺性品牌中药有 望实现量价齐升，迎来持续性增长；深化渠道改革，重点实施降库存、提升周 转率等举措，加强线上等自营渠道占比，提升盈利能力；企业不断在二次适

17、应 症拓展、经典名方、中药创新药等方面加大研发投入，期待孵化潜力品种。稀缺性品牌中药持续消费升级，实现量价齐升。以安宫牛黄丸为代表的精品中药 系列，近年来终端需求旺盛，销售价格不断提升。同仁堂安宫牛黄丸从2012年以 前350元终端价格，上升到2021年的860元。根据中康CMH数据，同仁堂安宫牛 黄丸终端销量2021年实现310万盒(+46.23%) o创新中药审批加快，企业加快研发投入。企业不断在二次适应症拓展、经典名方、 中药创新药等方面加大研发投入，期待孵化潜力品种。同仁堂、华润三九、以岭 药业研发费用同比增长在20%以上，片仔演由于研发费用基数较小，同比增长 104.08%。医药工业

18、端维持较高毛利率水平。因产品结构差异各公司医药工业毛利 率水平不同，同仁堂毛利率维持在50%左右，华润三九、以岭药业公司医药工业 毛利率在60%以上，而片仔演医药工业毛利率近80%。整体上看，毛利率可持续维 持在较高水平。2. 3.中医诊疗服务行业2. 3. 1.中医诊疗服务行业中医医疗机构数量不断增加。根据中国卫生统计年鉴，2020年中医类医院、中医 类科室（非中医医疗机构的）、中医馆（包括中医类门诊部与中医类诊所）分别 有 5482、26075、66830 家,相对 2019 年分别增加 4. 8%、15. 4%与 10. 4%, 2015- 2020年CAGR分别为6. 7%、6.7%、

19、9.5%。中医馆增速高于中医医院，且过去5年 保持快速增加。中医医疗客单价稳步上升，单机构问诊人次保持稳定。根据中国卫生统计年鉴， 2020年中医类门诊部与中医类医院的平均客单价分别为344与899元，相对2019 年分别增加4. 2%与19. 1%,可能是由于疫情导致轻症患者减少。平均客单价 2015-2019年CAGR分别为4.0%与7.0%。中医医疗客单价稳步上升。单机构问诊 人次方面，中医类门诊部的年问诊人次为1万，且在2015-2019年间保持稳定， 2020年受疫情影响降低至0.9万。中医类门诊部的年问诊人次为1万，且在 2015-2019年间保持稳定，2020年受疫情影响降低至0

20、.9万。中医类医院的年问 诊人次由2015年的13. 8万稍降至2019年的12. 9万，2020年受疫情影响降低至 10.9万。（报告来源：未来智库） 2. 3. 2. 固生堂固生堂是中医连锁行业唯一的上市公司。营业收入与利润：固生堂2021年营业收 入迅速增长至13. 72亿元(+48.3%),经调整净利润1.57亿元(+85%)。2021 年公司线下医疗机构实现营业收入12. 19亿元(+35.2%),线上医疗健康平台实 现营业收入1. 53亿元(+536%)。公司线下医疗机构由37家增至42家。公司于 2020年10月收购白露平台，于2021年4月收购万家平台，结合新冠疫情推动医 疗服

21、务线上化，共同促进公司线上业务迅速发展。2021年公司毛利率为45.21%(-2.07pcts),主要由于线上业务人力成本较高。2021年公司经调整净利率为 11.42% (+2. 27pcts),销售费用率 30. 14%(+2. 07pcts)与 2019 年持平。经调整管理费用率5.0% (-1.4pcts) o分地区收入：固生堂2021年线下收入最高的三个城市为广州、深圳与上海，分 别贡献约3亿、2. 8亿与2亿收入。现有门店10/5/7家，合计占公司线下收入的 65%O公司收入次高的城市包括苏州、宁波、北京，现有门店3/5/2家，分别贡献 亿收入。公司其余布局的城市包括南京、无锡、福

22、州、佛山、中山，现 有门店2/2/3/2/1家，单城市的收入贡献在0. 4-0. 5亿元。坪效与客单价：固生堂2021年全部老店坪效的均值为2. 75万元/年平方米， 一线城市坪效高于二三线城市。各地客单价差异较大。各地区中坪效最高的为北 京，达4. 2万元每平方米。深圳、广州、上海的老店年坪效为3. 5/3. 0/3.0万元 每平方米。其余城市的年坪效主要在2. 3-2. 5万元每平方米。北京的医馆具有最 高的客单价，达1370元，是公司平均客单价513元的2. 7倍。深圳与上海的客单 价次高，为660元左右，比公司平均客单价高约30%o广州与江苏省(包括苏州、 南京、无锡)的客单价为500

23、元左右。其他城市的客单价则显著较低，均低于 370 元。用户及会员情况：固生堂2021年用户平均看诊3. 4次，平均客单价513元。会 员看诊次数迅速增长。公司2021年会员收入4. 31亿元，占公司总收入的31.4% (+7. 4pcts),会员收入及占比迅速上升。会员消费人数13.83万人(+73. 5%), 会员客单价555元(-7. 7%)与2019年持平，年均看诊次数为5. 4次(+17. 5%)。 非会员消费人数64. 16万人(+35.4%),非会员客单价497元，年均看诊次数 3.0次，与2020年持平。会员回头率87. 3% (-1.8pcts),非会员回头率55. 9%(+

24、3.7pct) o会员客单价、年均看诊次数、回头率均显著高于非会员。2. 3. 3.中医连锁上市公司核心观点及未来展望我们认为，固生堂的增长逻辑在于外延扩张与内生增长并举。外延扩张方面，固 生堂预计2022年新增10家中医馆。固生堂于2021年末在全国6个省及直辖市， H个城市拥有42家线下中医馆。公司于2018年拥有29家中医馆，在近4年中 平均每年净增加3家，复合增速10沆 近4年公司新开的门店主要进入了上海地 区，并加密了广东省、江苏省、浙江省与福建省的机构布局。公司预计2022年将 进行更积极的并购扩张，在现有区域加密8家门店的同时进入2个新城市，合计 新增中医馆10家左右。我们认为，

25、内生增长方面，医馆看诊饱和度较低的上海、北京，未来将保持可观 的内生增长。地区的内生收入增速与医馆问诊饱和度呈一定的负相关。本报告计 算了 “每百平米每周问诊人次”指标用于衡量医馆问诊的饱和程度。公司目前42 家门店的平均建筑面积为1280平方米。根据调研，公司1000平方米的中医馆一 般设有10个诊室。故100平方米对应1个诊室，这一指标即近似地描述了 一个诊 室每周的看诊人数。在单诊室每周问诊人次为59/61/87的北京、佛山中山与上海, 其老店的3年复合内生增长率达52%/24%/29%o而单诊室每周问诊人次为 167/133/113的宁波、福州与广东，其老店的3年复合内生增长率为9%/

26、15%/-1%0 医馆看诊饱和度较高时，内生增长速度更低，因而需要通过增加门店或扩建的方 式增加收入。我们认为，仅考虑看诊人数的内生增长，北京还有200%的增长空间，上海/江苏 还有100%的空间、广州/深圳还有70%的空间。如果从诊室实际使用进行计算，一 个诊室每周接待180个病人已相当理想。一般医生出诊一个半天为3小时左右， 按每个病人问诊9分钟，一个诊室一天可以接待40个病人。虽然主任级中医师每小时可以为10T5个病人看诊，但同时主治及青年医生每小时仅能为6个病人看 诊，且并非所有时间都有病人前来看诊。考虑到主任医师每周仅出诊1-2个半天, 而青年医生与主治医生往往出诊6个半天或更多，故

27、这里采用平均每半天看诊20 个病人进行估算。进一步，公司患者的年龄结构较为年轻，18岁以下、19-45岁、 46-59岁、60岁以上的患者分别占16%/45%/21%/18九 公司的前五大病种为脾胃 不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足、腰肩腿疼，并非急症。我们认为工作日 的平均每日问诊量能达到周末的一半已相当理想。因此，理想状况下的单诊室每 周患者数为4. 5乘40即180人。公司确实有少量门店，如宁波钟益寿堂、广州岭 南中医馆等，每百平米每周问诊人次近240人，但过于饱和的医馆运转也会影响 患者的看诊体验。我们认为，公司的中医馆在经历第2年的迅速爬坡后，后续仍能通过提升诊室使 用率、医生时间

28、利用率等方式保持可观的内生增长，且这一趋势将持续。中医馆 在经营的第2年相对于第1年收入迅速爬坡，增速近40%。而后续4年的复合增 速为13%。同店增速也与坪效第2年增长35%,后续4年复合增长15%基本一致。 从坪效看，固生堂门店经营第1年的平均坪效约为1.2万元每平方米，在第3年 达到约2万元每平方米，在第5年达到约2. 5万元每平方米，为第1年的2倍左为有效解决部分谈判药品“入院难”的问题，2021年4月，国家医保局、国家卫 健委印发关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见（医保发 （2021） 28号），2021年9月，印发关于适应国家医保谈判常态化 持续做好谈判药品落

29、地工作的通知（医保函2021） 182号），对谈判药品落 地提出明确要求，指出：发挥定点零售药店分布广泛、市场化程度高、服务灵活的 优势，与定点医疗机构互为补充，形成供应保障合力；对纳入“双通道”管理的药 品，在定点医疗机构和定点零售药店施行统一的支付政策。“双通道”药房未来的市场仍然巨大。我们对各个省份“双通道”政策进行梳理 与测算，预计全国范围内至少需要建设1000家以上的“双通道”药房，其中湖南、 内蒙古、安徽、山西、云南5个省及自治区“双通道”药房数量的规划在100家 以上。结合6大药房上市连锁2021年“双通道”药房的建设的成果来看，双通道” 药房未来的市场仍然巨大，将成为近年业内的

30、重点发展规划之一。1.2.2. “四类药品”管制为了进一步对抗疫情的传播做到感染者的早期发现，疫情期间不少省份与地区都 对 “四类药品”进行管控。“四类药品”在当地处于停售状态。“四类药品”， 包括“抗病毒、抗生素、止咳和退烧药，对药房销售额及到店客流造成影响。关注疫情及“四类药品禁售”解绑后医药零售的反弹机会。2021年下半年，新冠 疫情在国内多地散发，不少地区都推出了 “四类药品禁售”的举措来对抗疫情， 加大了药房客流量下降、客单价下降以及库存压力升高的三重风险，近期不少地 区重新有限制的放开“四类药品”的销售，如实行“停一限三”、定点药房出售 “四类药品” 等措施。松绑药房主要营收产品中

31、的“四类药品”，有望给刺激低基数下的收入增速。在管控措施严格省份药店布局数多的公司，如在河南省 门店数较多的大参林，在江苏省门店较多的益丰药房、老百姓在限售措施松绑后 迎来的修复机会。1. 3. 2021年主要上市连锁药房情况及核心观点部分上市公司单三季度呈现营收边际改善趋势，2022年起有望呈现边际改善趋势。 2020年疫情为药房带来短期业绩增厚，“疫情物资”及“医院挤出效应”为药房 带来的业绩增厚。以上两种因素均仅增厚当年业绩。2021年部分上市连锁药房因 2020年高基数因素，影响当年业绩同比增长。我们认为2022年起基数因素逐步 消除后，药房板块有望恢复以往正常增长。从2021年单四季

32、度财务数据看，部分 药房增长已有所恢复，2021年第三季度营收已呈现边际性的恢复增长。参考去年 部分药房Q4基数因素进一步消除，我们认为22年部分药房基数压力有望进一步 缓解，看好药房板块的边际改善预期。营收增长健康，中药业务涨势有望持续。六家上市药房，药品收入同比增长均超 15%以上，其中益丰药房、一心堂、大参林、老百姓四家药品营收规模保持百亿以 上，占主营业务收入8成以上，中药收入同比增速高于中西成药，其中中药业务 毛利率高中西成药毛利率约10%,预计2022年在推广中医、中药政策的鼓励下， 连锁药房中药收入将加速成长，贡献利润。龙头药房门店扩张速度不减。除一心堂（+18.81%）外，老百

33、姓（+25.28%）、益 丰药房（+28.4%）、大参林（+27.22%）直营店数量增幅均超过25%。其中健之佳 （+42. 91）、漱玉平民（+40.03%）直营店数量增幅超过40虬积极打造自有品牌，加快纳入集采品种。国家2018年底提出带量采购政策以来， 国务院及各部委陆续发布相关文件，快速推进带量采购政策落地。截至目前第七 批药品集采工作已经启动，共涉及208个品规。各龙头药房积极拓展公司集采药品品种，建设自有品牌不断提高自身SKU丰富度。 2021年，漱玉平民累计开发500余种SKU,销售额同比增长67. 5%；大参林累计 开发3956个新品种，其中处方品种2005个，DTP品种113

34、4个；老百姓自有品牌 产品超过600个，2021年公司自有品牌销售占比超过17%；益丰药房经营品种成 分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量超过600SKUo重点发力建设DTP专业药房。2021年各家上市药房公司都更加积极布局DTP专业 药房。随着处方药进入薄利时代，为患者提供可持续全生命周期的慢病服务成为 发展的必然。DTP药房作为处方药院外模式中的一种，可为患者提供一体化服务, 同时为医药产业链各方创造新的价值。2021年度各公司DTP药房数均有增长，其 中益丰药房DTP专业药房增速最高(约+493%),数量高达237家。除此益丰药房 在特慢病医保统筹药房建设方面也表现突出，2021

35、年净增约574家(+134%) oMMC/MTM业务开展如火如荼，率先布局的玩家有望享受到新业态带来的红利。2021年度各龙头药房继续积极布局MMC/MTM业务，不断提高店员专业性与利他性, 提升对慢病和处方药的专业药事服务管理，通过对会员体系和顾客服务研究，针 对慢病及处方药顾客，开设慢病专柜、专区、专店，以线下门店为纽带为患者提 供全方位、专业化的目标管理和用药指导。其中老百姓、大参林慢病管理服务专 员超千人。老百姓、健之佳慢病建档超百万份。老百姓职业药师配置率为L 1人/ 店。我们认为随着线上购药的兴起，零售药店已经难以凭借简单的促销活动来吸 引消费者。在疫情以及经济波动的双重影响下，居

36、民对于健康消费将越来越理性 且高要求，各种市场化营销手段已难以打动消费者，慢病管理服务可能成为药店 的下一个核心业务。门店运营状态良好，整体上看，2021年六家上市药房除漱玉平民外，“自建，+ “并购，占比均超过70%；除一心堂与老百姓外，门店关闭率都在5%以下。 大参林日均坪效最高为79. 24元，健之佳坪效最低为39. 75元，大参林主营的特 色中药及中药饮片对提高了其客单价有一定的帮助。新零售及互联网业务业绩亮眼。2021年，六大连锁药店重点布局线上渠道，线上 营收增长成绩瞩目。益丰药房将医药电商运营逐步升级至集团化医药新零售体系。 020上线直营门店超过6600家，24小时营业配送门店

37、600多家，B2c和020业务 全年实现销售收入H.27亿元，同比增长64%o尽管老百姓线上总营收并非拔尖, 但从增速上可以看出2021年公司在线上渠道的发力程度。老百姓年报显示，2021 年公司线上渠道实现销售额近7亿元，同比增长170%。020外卖服务门店达6581 家，24小时门店增至448家。一心堂、健之佳、漱玉平民线上总营收分别为3.8 亿元、8. 78亿元、5. 45亿元，其中一心堂2021年020业务销售额占电商业务总 销售的80. 28%,较上年同期提升较为明显。020业务门店已覆盖96. 86%,基本实 现门店线上线下业务融合高度匹配。我们认为在疫情以及经济波动的双重影响下,

38、 打通线上渠道，对零售药房而言意义巨大：极力减轻疫情对门店销售的同时引入 新的增长点扩顾客人群。1.3.1.益丰药房：门店拓张再提速，后续表现可期“新开+并购+加盟”模式持续发力。公司继续发力外延式增长，报告期内门店净 增1818家（+46.73%）,其中自建门店1197家，并购门店425家，新增加盟店 297家，关闭门店101家（闭店率1.89%）,截止报告期末门店7809家（含加盟 店932家），同比增长30. 35虬 通过“新开+并购+加盟”的市场拓展模式积极布 局战略城市，形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门 店网络布局，深度耕耘区域市场，通过深度扩展和品牌渗透，

39、逐步取得市场领先 优势。精品战略持续推进，集采品种引进迅速。公司继续发力内生式增长，截止报告期 末，公司与近500家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选了 1200多个品种纳 入公司商品精品库，建立了品类成份覆盖更加完善的精品商品体系。国家集采目 录成分数总计215个，公司经营品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品 种数量超过600SKUo坪效有所波动，毛利率略有提高。含税日均坪效2021年实现58. 83元/平方米， 较2020 （59. 20元/平方米）效略有波动，主要是因为门店拓新，持续看好新店转 老店带来的业绩贡献。报告期内，公司药品实现120.5亿元，同比增加18.3%, 毛利

40、率为36. 3%,较去年提升1. lpct。其中中西成药实现106. 3亿元，毛利率为 34.93%,较去年提升1.2pct；中药实现14.2亿元，毛利率为46. 65%,较去年提 升0.2pct。非药品实现27. 6亿元,毛利率为47. 86%,较去年提升6.2pct。1.3. 2.大参林：“直营式加盟”再提速，静待疫情后修复公司是连锁药房龙头，门店拓新下看好新店变老店带来业绩贡献。门店增速持续提升。报告期内门店净增2173家（门店净增同比+36. 1%）,其中自 建门店903家，并购门店748家，新增加盟店620家，关闭门店98家（闭店率 2%）,截止报告期末门店8193家，直营门店数72

41、58家增速为27.22%。具体来看: 自建门店增长速率较往年有所放缓，合计并购门店748家。并购区域聚焦东北、 华北、西北及西南地区，河南、黑龙江及四川等重点省份，预计2022年新区域或 弱势区域内的门店规模将继续快速提升。当年新增620家加盟店，布局集中在华南 优势省份，预计2022年加盟店依旧将保持较快增长。零售业务毛利率稳中有升，处方药外流提速中西成药品规增长。零售业务实现收入 152. 85 亿（+10. 99%）,毛利率 38. 21% （+0. 32pct）；批发业务收入 10. 07 亿（+105.29%）,毛利率9. 11% （-5. 79pct）。从具体品规看，中西成药实现

42、H3. 53亿，毛利率32. 58%； 中参药材24. 61亿，毛利率42. 69%；非药品24. 77 亿，毛利率47. 77%,各品规毛利率较上年均有提升。坪效，人效指标有所波动。含税月均平效2021年实现2377. 07元/平方米，较去 年 （2684. 45元/平方米）稍有波动，主要是由于门店拓新所导致，看好新店转 老店带来的业绩贡献；2021年人效45. 1万元/人，较去年（43.7万元/人）有所 提升。1.3. 3. 一心堂：市县乡一体化垂直渗透拓展，立体化店群模式已形成市县乡一体化垂直渗透拓展，立体化店群模式已形成。2021年门店净增1355家 （门店净增同比+18.8%）,其中

43、新开业门店1603家，搬迁门店156家，关闭门店92家 （闭店率3.44%）,截止报告期末门店8560家。2021年门店规模进一步 发展，在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已突破1600家, 形成行业独有的市县乡一体化发展格局。具体来看：1）省会级：省会级门店数量突破2000家，增长速率较去年有所放缓（省会级门 店增速+15. 86%） o 2）地市级：地市级门店拓展继续保持高增长，截止报告期末门店数达2771家， 增速实现再突破（地市级门店增速+23. 37%）。3）县市级：县市级门店持续均衡快速发展，增速突破15%。随着医疗健康消费 “渠道下沉”，新一轮城镇化的浪潮，农村

44、人口将大规模向三四线城市和县域市 场集中，市场潜力巨大。4）乡镇级：乡镇级门店在各级行政区域中净利率最高，主要表现为乡镇级门店房 租费相对其他区域较低，从而导致总体费用率较低，对利润形成正面支撑。租金效率略有波动，平效略有下降。含税租金效率（平均销售/租金）2021年为 16. 60,较2020年有轻微下降（-0. 12%）；含税日均平效2021年实现40. 87元/ 平方米，2020年实现46. 23元/平方米，日均平效略有下降。品规情况：零售业务实现收入135. 51亿（+5. 15%）,毛利率40. 32%（+3. 89pct）； 批发业务收入 19. 24 亿（+193.68%）,毛利

45、率 8. 97% （- 0.40pct） o 2021年公司整体毛利率略有降低，主要由于医药批发增速较快，拉 低公司整体毛利率。仅观察公司核心业务（零售业务板块），零售业务毛利率小幅 提升。从具体品规看，中西成药实现104.91亿，毛利率33. 60%,预计处方药外 流提速带动中西成药品规增长。1.3. 4.老百姓：院边店布局加强，持续深耕下沉市场处方外流：加强院边布局，充分利用医院资源。公司重视医院周边布局，使公司 在“双通道”政策下拥有更多竞争优势。至2021年末，公司直营门店中医保门 店占比92. 17%,院边店占比10%,特殊门诊452个（+14. 14%） , DTP药房145家（+

46、11.97%） o公司具有双通道资格门店149家，预期可在未来经营活动中从中持续获益。依托院边的区位优势以及自身药房的高专业属性，公司承接处方外流能 力较强，竞争更具优势。慢病管理：慢病管理服务持续优化，会员回访复购带来长期盈利机会。2021年全 国门店配置慢病管理专家5,434位（同比+35. 38%）以及配套的各项自测蓝牙智能 设备，慢病自测项目合计自测次数521. 83万次（+63.48%）,店日均检测频次为 2. 52次（+88.25%） o由自测等慢病管理服务带来会员复购回访转化，2021年度 累计回访数为76. 3万，回访到店成交会员6. 7万人次，回访成交率8. 80%,预计 未

47、来会员回访率会随公司服务优化水平提高而提高。“四驾马车”广布局深耕下沉市场。针对不同层级市场特征，公司坚持直营、星 火 （并购）、加盟、联盟的“四驾马车”立体深耕模式，以内生发展和外延扩 展双轮驱动快速扩张。2021年门店净增1819家，其中自建门店852家，资产并 购143家，股权并购392家，新增加盟店582家，关闭门店150家，截止报告期 末门店8352家。具体来看：1）自建：自建门店增长速率较往年有所放缓。在下半年疫情反弹的情况下，公司 自建扩张速度发生轻微波动。下半年自建门店总计356家（占全年自建门店总量 的 41. 78%） o2）星火（并购）：公司通过保留原创始人部分股权和精英

48、团队的“星火”模式控 股收购区域龙头，快速实现跨区域扩张和深耕市场。全年并购总计16起。并购金 额超8. 42亿。合计并购门店535家。并购区域聚焦西北及西南地区，甘肃、安徽 及四川等省份，预计2022年新区域或弱势区域内的门店规模将继续快速提升。3）加盟：公司开创了线上全国直播招商、网推、线下城市集中招商会与地推模式 创新店加盟店招商，2021年累计实现配送收入近13亿元，当年净增582家加盟 店。预计2022年疫情平稳后，加盟店将保持较快增长。坪效略有波动，人效略有提升。受下半年新冠疫情反复影响，公司日均坪效有所 波动，2021年实现含税日均坪效59元/平方米，2020年实现63元/平方米

49、，日均坪效略有下降；人效（收入/员工数量）2021年实现53.8万元/人，2020年实现51. 3万元/人，人效略有提升。1.3.5.健之佳：门店高速扩张，川渝桂战略稳健推进云南县域市场覆盖率增加，川渝桂核心市场渗透率持续提。2021年门店（不含便 利门店）净增857家，新开门店增速为47.4%,其中自建门店535家，收购门店360 家，闭店38家（闭店率2.01%）,截至报告期末门店（不含便利门店）总计2747 家，同比增速达45.3%,门店增长率显著提升。2021年公司实现云南16个地州全 覆盖，新进县级市场22个，覆盖县区数达105个，覆盖率由2020年的64%提升 至81%。川渝桂市场持续加大核心市场渗透率，复制云南成功模式。门店高速扩新拖累业绩。2022Ql归母净利润同比下滑 54.64%,主要由于门店快速 扩张导致期间费用增加：截至