医药零售、中医药专题报告:2021年医药消费行业复盘.docx

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1、医药零售、中医药专题报告:2021年医药消费行业复盘1. 医药零售板块1.1. 高基数及疫情拖累业绩增速,看好医药零售板块疫情后迎来修复。2021 年龙头受基数因素影响,同比增速回落:根据米内网数据,2021 年医药零售板 块同比增速实现 7.8%,行业增速率先恢复至以往 6-8%水平。同期 4 家上市龙头营 收增速回落至 11%,为 2014 年以来最低营收增速。复盘 2021 年,大连锁增速下滑 主要受 3 大因素影响:疫情物资基数因素:2020 年大连锁受益于疫情物资(20 年 2-4 月份)增厚,21 年大连锁增长存高基数;购药患者基数因素:医院问诊患者 溢出(2020 年 2-9 月

2、份)为药房带来增量购药患者,21 年医院问诊量恢复(21 年 1-11 月总诊疗人次同比 22.4%,以往年度增速为 1-5%)后,患者回流医院影响药房 当期增长;“四类药品”管控影响(政策集中于 21Q2、Q3 出台)到店客流及营业 收入增长。考虑到以上三大因素均为基数及疫情管控因素(影响当期增速),我们认 为 2022 年起上市龙头有望呈恢复性增长。国家药监局发布的药品监督管理统计报告,截至 2021 年 9 月底,全国共有药 品经营许可证持证企业 60.65 万家。其中,批发企业 1.34 万家,零售连锁总部 6658 家,零售连锁门店 33.53 万家,单体药店 25.12 万家。由此

3、计算,全国药店总 数为 60.7 万家,连锁率达 55.28%。自 2011 年起,药店近十年店均服务人口变动稳 定,然而随着人口总数的增长,药店数量的的小幅增长已经无法满足持平过去店均 服务的水平:2020 年药店总数增加到 546000 家,较 2019 年增长 22000 家;然而 2020 年总人口数达到了 14.05 亿人,较 2019 年增加了 450 万人,致使 2020 年的店 均服务人口数值降到近十年来的最低值,为 2573 人/店。1.2. 医药零售行业政策1.2.1. “双通道”政策为有效解决部分谈判药品“入院难”的问题,2021 年 4 月,国家医保局、国家卫健 委印发

4、关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见(医保发 202128 号),2021 年 9 月,印发关于适应国家医保谈判常态化持续做好谈判 药品落地工作的通知(医保函2021182 号),对谈判药品落地提出明确要求,指出:发挥定点零售药店分布广泛、市场化程度高、服务灵活的优势,与定点医疗机 构互为补充,形成供应保障合力;对纳入“双通道”管理的药品,在定点医疗机构和 定点零售药店施行统一的支付政策。“双通道”药房未来的市场仍然巨大。我们对各个省份“双通道”政策进行梳理与 测算,预计全国范围内至少需要建设 1000 家以上的“双通道”药房,其中湖南、内 蒙古、安徽、山西、云南 5 个省

5、及自治区“双通道”药房数量的规划在 100 家以上。 结合 6 大药房上市连锁 2021 年“双通道”药房的建设的成果来看,双通道”药房未 来的市场仍然巨大,将成为近年业内的重点发展规划之一。1.2.2. “四类药品”管制为了进一步对抗疫情的传播做到感染者的早期发现,疫情期间不少省份与地区都对 “四类药品”进行管控。“四类药品”在当地处于停售状态。“四类药品”,包括“抗 病毒、抗生素、止咳和退烧药,对药房销售额及到店客流造成影响。关注疫情及“四类药品禁售”解绑后医药零售的反弹机会。2021 年下半年,新冠疫 情在国内多地散发,不少地区都推出了“四类药品禁售”的举措来对抗疫情,加大 了药房客流量

6、下降、客单价下降以及库存压力升高的三重风险,近期不少地区重新 有限制的放开“四类药品”的销售,如实行“停一限三”、定点药房出售“四类药品” 等措施。松绑药房主要营收产品中的“四类药品”,有望给刺激低基数下的收入增 速。在管控措施严格省份药店布局数多的公司,如在河南省门店数较多 的大参林,在江苏省门店较多的益丰药房、老百姓在限售措施松绑后迎来的修复机 会。1.3. 2021 年主要上市连锁药房情况及核心观点部分上市公司单三季度呈现营收边际改善趋势,2022 年起有望呈现边际改善趋势。 2020 年疫情为药房带来短期业绩增厚,“疫情物资”及“医院挤出效应”为药房带 来的业绩增厚。以上两种因素均仅增

7、厚当年业绩。2021 年部分上市连锁药房因 2020 年高基数因素,影响当年业绩同比增长。我们认为 2022 年起基数因素逐步消除后, 药房板块有望恢复以往正常增长。从 2021 年单四季度财务数据看,部分药房增长已 有所恢复,2021 年第三季度营收已呈现边际性的恢复增长。参考去年部分药房 Q4 基数因素进一步消除,我们认为 22 年部分药房基数压力有望进一步缓解,看好药房 板块的边际改善预期。营收增长健康,中药业务涨势有望持续。六家上市药房,药品收入同比增长均超 15% 以上,其中益丰药房、一心堂、大参林、老百姓四家药品营收规模保持百亿以上, 占主营业务收入 8 成以上,中药收入同比增速高

8、于中西成药,其中中药业务毛利率 高中西成药毛利率约 10%,预计 2022 年在推广中医、中药政策的鼓励下,连锁药房 中药收入将加速成长,贡献利润。龙头药房门店扩张速度不减。除一心堂(+18.81%)外,老百姓(+25.28%)、益丰药 房(+28.4%)、大参林(+27.22%)直营店数量增幅均超过 25%。其中健之佳(+42.91)、 漱玉平民(+40.03%)直营店数量增幅超过 40%。积极打造自有品牌,加快纳入集采品种。国家 2018 年底提出带量采购政策以来,国 务院及各部委陆续发布相关文件,快速推进带量采购政策落地。截至目前第七批药 品集采工作已经启动,共涉及 208 个品规。各龙

9、头药房积极拓展公司集采药品品种,建设自有品牌不断提高自身 SKU 丰富度。 2021 年,漱玉平民累计开发 500 余种 SKU,销售额同比增长 67.5%;大参林累计开 发 3956 个新品种,其中处方品种 2005 个,DTP 品种 1134 个;老百姓自有品牌 产品超过 600 个,2021 年公司自有品牌销售占比超过 17%;益丰药房经营品种成 分覆盖率达 98%以上,累计新引进集采品种数量超过 600SKU。重点发力建设 DTP 专业药房。2021 年各家上市药房公司都更加积极布局 DTP 专业药 房。随着处方药进入薄利时代,为患者提供可持续全生命周期的慢病服务成为发展 的必然。DT

10、P 药房作为处方药院外模式中的一种,可为患者提供一体化服务,同时 为医药产业链各方创造新的价值。2021 年度各公司 DTP 药房数均有增长,其中益丰 药房 DTP 专业药房增速最高(约+493%),数量高达 237 家。除此益丰药房在特慢病 医保统筹药房建设方面也表现突出,2021 年净增约 574 家(+134%)。MMC/MTM 业务开展如火如荼,率先布局的玩家有望享受到新业态带来的红利。2021 年度各龙头药房继续积极布局 MMC/MTM 业务,不断提高店员专业性与利他性,提升 对慢病和处方药的专业药事服务管理,通过对会员体系和顾客服务研究,针对慢病 及处方药顾客,开设慢病专柜、专区、

11、专店,以线下门店为纽带为患者提供全方位、 专业化的 目标管理和用药指导。其中老百姓、大参林慢病管理服务专员超千人。老 百姓、健之佳慢病建档超百万份。老百姓职业药师配置率为 1.1 人/店。我们认为随 着线上购药的兴起,零售药店已经难以凭借简单的促销活动来吸引消费者。在疫情 以及经济波动的双重影响下,居民对于健康消费将越来越理性且高要求,各种市场 化营销手段已难以打动消费者,慢病管理服务可能成为药店的下一个核心业务。门店运营状态良好,整体上看,2021 年六家上市药房除漱玉平民外,“自建”+“并 购”占比均超过 70%;除一心堂与老百姓外,门店关闭率都在 5%以下。大参林日均 坪效最高为 79.

12、24 元,健之佳坪效最低为 39.75 元,大参林主营的特色中药及中药 饮片对提高了其客单价有一定的帮助。新零售及互联网业务业绩亮眼。2021 年,六大连锁药店重点布局线上渠道,线上营 收增长成绩瞩目。益丰药房将医药电商运营逐步升级至集团化医药新零售体系。O2O 上线直营门店超过 6600 家,24 小时营业配送门店 600 多家,B2C 和 O2O 业务全年 实现销售收入 11.27 亿元,同比增长 64%。尽管老百姓线上总营收并非拔尖,但从 增速上可以看出 2021 年公司在线上渠道的发力程度。老百姓年报显示,2021 年公 司线上渠道实现销售额近 7 亿元,同比增长 170%。O2O 外

13、卖服务门店达 6581 家,24 小时门店增至 448 家。一心堂、健之佳、漱玉平民线上总营收分别为 3.8 亿元、8.78 亿元、5.45 亿元,其中一心堂 2021 年 O2O 业务销售额占电商业务总销售的 80.28%, 较上年同期提升较为明显。O2O 业务门店已覆盖 96.86%,基本实现门店线上线下业 务融合高度匹配。我们认为在疫情以及经济波动的双重影响下,打通线上渠道,对 零售药房而言意义巨大:极力减轻疫情对门店销售的同时引入新的增长点扩顾客人 群。1.3.1. 益丰药房:门店拓张再提速,后续表现可期“新开+并购+加盟”模式持续发力。公司继续发力外延式增长,报告期内门店净增 181

14、8 家(+46.73%),其中自建门店 1197 家,并购门店 425 家,新增加盟店 297 家, 关闭门店 101 家(闭店率 1.89%),截止报告期末门店 7809 家(含加盟店 932 家), 同比增长 30.35%。通过“新开+并购+加盟”的市场拓展模式积极布局战略城市,形 成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局,深度 耕耘区域市场,通过深度扩展和品牌渗透,逐步取得市场领先优势。精品战略持续推进,集采品种引进迅速。公司继续发力内生式增长,截止报告期末, 公司与近 500 家生产厂商建立了精品战略合作关系,遴选了 1200 多个品种纳入公 司商品精品库,建

15、立了品类成份覆盖更加完善的精品商品体系。国家集采目录成分 数总计 215 个,公司经营品种成分覆盖率达 98%以上,累计新引进集采品种数量超 过 600SKU。坪效有所波动,毛利率略有提高。含税日均坪效 2021 年实现 58.83 元/平方米,较 2020(59.20 元/平方米)效略有波动,主要是因为门店拓新,持续看好新店转老店 带来的业绩贡献。报告期内,公司药品实现 120.5 亿元,同比增加 18.3%,毛利率 为 36.3%,较去年提升 1.1pct。其中中西成药实现 106.3 亿元,毛利率为 34.93%, 较去年提升 1.2pct;中药实现 14.2 亿元,毛利率为 46.65

16、%,较去年提升 0.2pct。 非药品实现 27.6 亿元,毛利率为 47.86%,较去年提升 6.2pct。1.3.2. 大参林:“直营式加盟”再提速,静待疫情后修复公司是连锁药房龙头,门店拓新下看好新店变老店带来业绩贡献。门店增速持续提升。报告期内门店净增 2173 家(门店净增同比+36.1%),其中自建 门店 903 家,并购门店 748 家,新增加盟店 620 家,关闭门店 98 家(闭店率 2%), 截止报告期末门店 8193 家,直营门店数 7258 家增速为 27.22%。具体来看:自建门 店增长速率较往年有所放缓,合计并购门店 748 家。并购区域聚焦东北、华北、西 北及西南

17、地区,河南、黑龙江及四川等重点省份,预计 2022 年新区域或弱势区域内 的门店规模将继续快速提升。当年新增 620 家加盟店,布局集中在华南优势省份,预 计 2022 年加盟店依旧将保持较快增长。零售业务毛利率稳中有升, 处方药外流提速中西成药品规增长。零售业务实现收入 152.85 亿(+10.99%),毛利率 38.21%(+0.32pct);批发业务收入 10.07 亿(+105.29%), 毛利率 9.11%(-5.79pct)。从具体品规看,中西成药实现 113.53 亿,毛利率 32.58%; 中参药材 24.61 亿,毛利率 42.69%;非药品 24.77 亿,毛利率 47.

18、77%,各品规毛利 率较上年均有提升。坪效,人效指标有所波动。含税月均平效 2021 年实现 2377.07 元/平方米,较去年 (2684.45 元/平方米)稍有波动,主要是由于门店拓新所导致,看好新店转老店带 来的业绩贡献;2021 年人效 45.1 万元/人,较去年(43.7 万元/人)有所提升。1.3.3. 一心堂:市县乡一体化垂直渗透拓展,立体化店群模式已形成市县乡一体化垂直渗透拓展,立体化店群模式已形成。2021 年门店净增 1355 家(门 店净增同比+18.8%),其中新开业门店 1603 家,搬迁门店 156 家,关闭门店 92 家 (闭店率 3.44%),截止报告期末门店

19、8560 家。2021 年门店规模进一步发展,在省 会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已突破 1600 家,形成行业独 有的市县乡一体化发展格局。具体来看:1)省会级:省会级门店数量突破 2000 家,增长速率较去年有所放缓(省会级门店 增速+15.86%)。2)地市级:地市级门店拓展继续保持高增长,截止报告期末门店数达 2771 家,增 速实现再突破(地市级门店增速+23.37%)。3)县市级:县市级门店持续均衡快速发展,增速突破 15%。随着医疗健康消费“渠 道下沉”,新一轮城镇化的浪潮,农村人口将大规模向三四线城市和县域市场集中, 市场潜力巨大。4)乡镇级:乡镇级门店在各级

20、行政区域中净利率最高,主要表现为乡镇级门店房租 费相对其他区域较低,从而导致总体费用率较低,对利润形成正面支撑。租金效率略有波动,平效略有下降。含税租金效率(平均销售/租金)2021 年为 16.60, 较 2020 年有轻微下降(-0.12%);含税日均平效 2021 年实现 40.87 元/平方米,2020 年实现 46.23 元/平方米,日均平效略有下降。品规情况:零售业务实现收入 135.51 亿(+5.15%),毛利率 40.32%(+3.89pct); 批发业务收入 19.24 亿(+193.68%),毛利率 8.97%(-0.40pct)。2021 年公司整体 毛利率略有降低,主

21、要由于医药批发增速较快,拉低公司整体毛利率。仅观察公司 核心业务(零售业务板块),零售业务毛利率小幅提升。从具体品规看,中西成药实 现 104.91 亿,毛利率 33.60%,预计处方药外流提速带动中西成药品规增长。1.3.4. 老百姓:院边店布局加强,持续深耕下沉市场处方外流:加强院边布局,充分利用医院资源。公司重视医院周边布局,使公司在 “双通道”政策下拥有更多竞争优势。至 2021 年末,公司直营门店中医保门店占比 92.17%,院边店占比 10%,特殊门诊 452 个(+14.14%),DTP 药房 145 家(+11.97%)。 公司具有双通道资格门店 149 家,预期可在未来经营活

22、动中从中持续获益。依托院 边的区位优势以及自身药房的高专业属性,公司承接处方外流能力较强,竞争更具 优势。慢病管理:慢病管理服务持续优化,会员回访复购带来长期盈利机会。2021 年全国 门店配置慢病管理专家 5,434 位(同比+35.38%)以及配套的各项自测蓝牙智能设 备,慢病自测项目合计自测次数 521.83 万次(+63.48%),店日均检测频次为 2.52 次(+88.25%)。由自测等慢病管理服务带来会员复购回访转化,2021 年度累计回访 数为 76.3 万,回访到店成交会员 6.7 万人次,回访成交率 8.80%,预计未来会员回 访率会随公司服务优化水平提高而提高。“四驾马车”

23、广布局深耕下沉市场。针对不同层级市场特征,公司坚持直营、星火 (并购)、加盟、联盟的“四驾马车”立体深耕模式,以内生发展和外延扩展双轮驱 动快速扩张。2021 年门店净增 1819 家,其中自建门店 852 家,资产并购 143 家, 股权并购 392 家,新增加盟店 582 家,关闭门店 150 家,截止报告期末门店 8352 家。具体来看:1)自建:自建门店增长速率较往年有所放缓。在下半年疫情反弹的情况下,公司自 建扩张速度发生轻微波动。下半年自建门店总计 356 家(占全年自建门店总量的41.78%)。2)星火(并购):公司通过保留原创始人部分股权和精英团队的“星火”模式控股 收购区域龙

24、头,快速实现跨区域扩张和深耕市场。全年并购总计 16 起。并购金额超 8.42 亿。合计并购门店 535 家。并购区域聚焦西北及西南地区,甘肃、安徽及四川 等省份,预计 2022 年新区域或弱势区域内的门店规模将继续快速提升。3)加盟:公司开创了线上全国直播招商、网推、线下城市集中招商会与地推模式创 新店加盟店招商,2021 年累计实现配送收入近 13 亿元,当年净增 582 家加盟店。 预计 2022 年疫情平稳后,加盟店将保持较快增长。坪效略有波动,人效略有提升。受下半年新冠疫情反复影响,公司日均坪效有所波 动,2021 年实现含税日均坪效 59 元/平方米,2020 年实现 63 元/平

25、方米,日均坪效 略有下降;人效(收入/员工数量)2021 年实现 53.8 万元/人,2020 年实现 51.3 万 元/人,人效略有提升。1.3.5. 健之佳:门店高速扩张,川渝桂战略稳健推进云南县域市场覆盖率增加,川渝桂核心市场渗透率持续提。2021 年门店(不含便利 门店)净增 857 家,新开门店增速为 47.4%,其中自建门店 535 家,收购门店 360 家, 闭店 38 家(闭店率 2.01%),截至报告期末门店(不含便利门店)总计 2747 家,同比 增速达 45.3%,门店增长率显著提升。2021 年公司实现云南 16 个地州全覆盖,新进 县级市场 22 个,覆盖县区数达 1

26、05 个,覆盖率由 2020 年的 64%提升至 81%。川渝 桂市场持续加大核心市场渗透率,复制云南成功模式。门店高速扩新拖累业绩。2022Q1 归母净利润同比下滑 54.64%,主要由于门店快速扩 张导致期间费用增加:截至 2022 年 Q1,新店、次新店占比达 34.52%,新开门店前 期投入各项费用较高且刚性,期间费用增幅高于营收增幅。我们仍然看好未来门店 成熟驱动业绩增长。多线业务稳健增长,毛利小幅提升。医药零售业务实现收入 45.05 亿(+15.82%), 毛利率 33.69%(+1.39ptc);便利零售业务收入 3.58 亿(+6.82%),毛利率 21.06% (-0.10

27、ptc);供应商服务业务收入 3.72 亿(+ 53.92%),毛利率 76.01%(+2.54ptc)。 报告期内公司整体毛利率增加,主要由于医药零售业务收入稳步提升及公司为医药、 便利供应商提供专业服务收入快速增加。从具体品规看,院内顾客外流长期趋势带 动中西成药品规增长,中西成药实现 32.60 亿,毛利率 29.84%;中药材实现 1.95 亿, 毛利率 45.62%;个人护理、医疗器械、生活便利和体检服务实现 10.09 亿,毛利率 33.78%。毛利较高的中药材、保健食品销售分别增长 18.15%、18.59%,改善了综合 毛利状况。1.3.6. 漱玉平民:山东省内药店龙头,持续下

28、沉区域市场深耕省内市场,稳健扩张省外市场。报告期内新增门店 1344 家,其中自建门店 463 家,并购门店 281 家,关闭门店 3 家,截止报告期末直营门店 2592 家,同比增长 40.03%。公司以山东市场为核心,聚焦长江以北的区域扩张,报告期末已有特许授 权签约药店 749 家,全年新增特许授权签约药店 603 家,形成了覆盖山东、辽宁、 黑龙江、吉林、河南、河北、天津、江苏、安徽和山西的漱玉健康加盟网络。专业药房建设持续发力。公司继续加强院边店、双通道资质门店、达标药房等项目 的申请及建设推进,以完善的线下门店渠道承接特药商品的处方引流。报告期内在 山东省内开设 48 家大病定点特

29、药药房、270 余家院边店,DTP 业务全年含税销售额 超过 7.4 亿元。门店高速扩张,毛利率小幅波动。含税日均平效 2021 年实现 51 元/平方米,2020 年实现 62.88 元/平方米,是由门店高速扩张所致,我们看好新店转老店带来的业绩 贡献。报告期内,公司主营业务收入 52.86 亿,同比增长 14.33%。从品类来看,中西成药实现营业收入 38.74 亿(+23.12%),毛利率 22.00%(-2.25BP),收入占比为 72.80%;中药饮片实现营业收入 3.50 亿(+17.33%),收入占比为 6.58%。非药品实 现营业收入 10.62 亿,收入占比为 20.09%。

30、2. 中医药板块2.1. 中医药政策不断出台,推动中医药上下游产业发展2021 年中医药行业利好政策不断出台,初步统计,国家相关部门促进中医药发展的 政策性文件涉及到高质量特色发展、中药配方颗粒生产、优势领域、出口、中西医 结合、中医服务体系建设、全民医疗保障规划、医保支付等方面的内容,以及各省 出台“中医药发展十四五规划”,全面推动中医药行业发展。国家政策在中医医联体、社会办中医馆、中医多点执业、中医医保、中医医疗服务 及中药饮片定价等方面,过去长期保持着支持的态度,且我们认为上述政策都有较 好的延续性。自 2019 年 10 月中共中央、国务院提出关于促进中医药传承创新发展的意见以 来,国

31、家对中医药服务的支持鼓励不断由中央到地方、由总体到细节地得到落实。 中医诊疗服务方面,2021 年 2 月国务院办公厅发布关于加快中医药特色发展的若 干政策措施,明确提出“将符合条件的中医诊所纳入医联体建设”、“鼓励和支持有 经验的社会力量兴办连锁经营的名医堂”,支持民营资本通过医联体等形式经营中 医连锁。2021 年 12 月国家医保局、国家中医药局发布关于医保支持中医药传承 创新发展的指导意见,提出中医连锁可暂不实行 DRG 付费,价格较低的中医服务将 优先调整价格,中药饮片维持 25%加成、“互联网+”中医纳入医保支付等有利政策。 2022 年 3 月国务院发布“十四五”中医药发展规划,

32、给出了中医医疗机构数、每 千人中医类医生数未来 5 年 CAGR 超 5%的预期性指标。此外,在妇幼健康、康复医 疗等领域,政策也提出要大力发展中医药服务,发挥中医特色(推进妇幼健康领域 中医药工作实施方案(2021-2025 年)、关于加快推进康复医疗工作发展的意见、 健康儿童行动提升计划(20212025 年))。2022 年 3 月起实行的中华人民共 和国医师法指出“国家鼓励医师定期定点到县级以下医疗卫生机构提供医疗卫生 服务,主执业机构应当支持并提供便利”,支持医生进行多点执业。在此政策利好的前提下,我们预计:中医药全产业有望迎来高速发展期;中药 饮片、中药配方颗粒以及中成药生产质量进

33、一步规范,有利于行业集中度提升; 医保对中医药支持力度加大,完善中医就诊服务支付方式;中医问诊需求有望提 升,中医供给将进一步带动中药规模的增长。整体行业发展趋势将有更明显推动趋 势。2.2. 中药行业2.2.1. 中成药行业稳定增长,集中度不断提升国内疫情得到控制,中成药终端销售情况边际恢复。2021 年,国内新冠疫情控制良 好,作为十四五规划的首年,在利好政策不断出台的背景下,中成药市场恢复增长。 根据中康 CMH 数据,中成药“零售+医院”两大终端合计销售额为 3,058.13 亿元, 同比 2020 年增长 10.60%。另外我们看到,中成药重点上市公司营业收入增速快于 整体行业增速,

34、行业集中度进一步提升。展望未来,中医药市场发展前景广阔。一方面,在政策的催化下,中医医疗服务占 比有望迎来提升,中成药行业具有明显稳步增长的趋势。另一方面,中成药集采的 步伐加快,但整体上降幅明显低于化药,根据统计,湖北等 19 省联盟中成药集采降 价幅度平均为 42.27%,广东省中成药集采价格降幅平均为 40.21%,负面逐步得到出 清。2022 年,我们预计中成药市场行业增速为 5%左右。2.2.2. 主要中药上市公司情况及核心观点2.2.2.1.中成药上市公司业绩表现亮眼主要上市公司 2021 年业绩表现亮眼,增长均快于行业。营业收入同比增速均在 12% 以上,片仔癀最高为 23.20

35、%;盈利方面,上述公司归母净利润同比去年均实现较快 增长,增速在 10%以上。上述公司均有其核心优势领域,片仔癀优势在肝病用药领 域,同仁堂在心脑血管类领域,华润三九在感冒药、皮肤用药、胃肠用药等领域, 以岭药业则在心脑血管类和感冒药领域。预计在“十四五”的背景下,各上市公司 发挥在重点领域的优势,核心品种均有望实现快速增长,不断提高在优势领域的领 导地位。2.2.2.2.片仔癀:肝病用药核心地位稳固,积极拓展安宫牛黄丸以及化妆品业务, 逐步形成多核驱动终端需求旺盛,多核驱动格局建立。公司医药制造业实现营收 39.72 亿元(+45.36%), 业绩符合预期。肝病用药实现营收 37.01 亿元

36、(+45.75%),毛利率为 81.79%(- 0.16pct),根据测算,我们预计 2021 年片仔癀锭剂和胶囊剂营收为 32 亿(+50%)。 公司在 2021 年新增天猫和京东等旗舰店,强化直营渠道,增厚公司利润。心血管 用药实现营收 0.96 亿元(+3,166.31%),毛利率为 50.72%(+34.09pct)。公司于 2020 年推出片仔癀牌安宫牛黄丸(收购龙晖药业)。公司具有完善的经销商网络和品牌优 势,2021 年较好完成销售指标,未来有望继续实现高速增长。化妆品、日化业实 现营收 8.41 亿元(-7.05%),其中负责化妆品业务控股子公司福建片仔癀化妆品有 限公司实现营

37、收 6.85 亿元(+12.11%),净利润 1.34 亿元(+17.54%),公司化妆品 业务旗下拥有“片仔癀”和“皇后”等品牌,定位草本护肤,融合线上渠道,实现 快速增长;另一方面公司在积极推进化妆品公司分拆上市,未来有望进一步扩大业 务规模。2.2.2.3.同仁堂:新任管理层持续精细化渠道建设,医药工业端收入较去年明显增长医药工业业务:营销改革成效显著,带动业绩恢复增长。公司医药工业实现收入 88.76 亿元(+15.99%),其中心脑血管类 36.29 亿元(+20.80%),补益类 14.56 亿 元(-2.60%),清热类 5.24 亿元(+0.48%),妇科类 3.80 亿元(+

38、23.83%),其他 28.87 亿元(+18.90%)。前五大品种实现营收 41.16 亿元(+15.41%),其中,心脑血管类(安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列)销售量同比增长 9.28%。 我们认为,2021 年公司实现快速增长得益于:2020 年新冠疫情延缓了公司经营战 略的落实,2021 年负面逐步出清,新工厂产能得到充分释放;公司自 2020 年启 动营销改革,成立“4+2”经营模式,聚焦公司大单品,实行更精准的营销策略。2.2.2.4.华润三九:CHC 业务快速增长,处方药业务有望实现反弹健康消费品业务:“品牌+渠道”双优化,核心业务快速增长。健康消费品业务(CHC

39、) 业务实现营收 92.76 亿元(+17.72%),毛利率 59.34%(+2.10pct),公司 CHC 业务 覆盖感冒、皮肤、胃肠、骨科、儿科等近 10 个品类,为公司核心业务,主要品类均 呈现较好的发展态势;其中感冒用药在 O2O 新零售渠道增长迅速,处于行业领先地 位;儿科用药“品牌+数字化”双驱动实现快速增长。我们认为,在“品牌+渠道” 的双重优化下,公司核心 CHC 业务有望继续保持较快速增长。处方药业务:重新恢复增长,有望实现触底反弹。处方药业务实现营收 53.50 亿元 (+2.76%),毛利率 65.45%(-9.05pct),其中专科业务和中药配方颗粒业务增长势 头良好,

40、抗感染业务受限抗、集采政策影响下滑明显但已见底,推广自营模式和新 品后续有望带动实现恢复性增长。中药配方颗粒业务方面,公司积极建立溯源体系, 推动中药配方颗粒高质量发展,该部分业务有望受益于新国标带动行业集中度提升 而实现较快增长。我们认为,整体处方药业务可能释放触底反弹信号,有望恢复增 长。2.2.2.5.以岭药业:呼吸系统用药连花清瘟在疫情催化下维持高营收,心脑血管类 实现快速放量连花清瘟维持高营收,心脑血管类实现快速增长。主要产品来看,2021 年呼吸系统 加心脑血管类合计占公司总营收 85%。公司呼吸系统用药连花清瘟 2021 年实现营 收 41.08 亿元(-3.48%),2021

41、年 Q4 营收 7.38 亿元(-46.74%),连花清瘟整年收 入较去年略有下滑,主要因 Q4 感冒药销售受限。心脑血管类产品 2021 年实现营 收 45.32 亿元(+31.56%),根据测算,三大产品中通心络胶囊和参松养心胶囊为 15 亿+品种,芪苈强心胶囊为 10 亿+品种,得益于公司强化品牌建设和营销体系改革。2.2.3. 创新中药未来可期,稀缺性品牌中药量价齐升主要核心观点有:国企混改见成效,不断优化企业管理;稀缺性品牌中药有望 实现量价齐升,迎来持续性增长;深化渠道改革,重点实施降库存、提升周转率 等举措,加强线上等自营渠道占比,提升盈利能力;企业不断在二次适应症拓展、 经典名

42、方、中药创新药等方面加大研发投入,期待孵化潜力品种。稀缺性品牌中药持续消费升级,实现量价齐升。以安宫牛黄丸为代表的精品中药系 列,近年来终端需求旺盛,销售价格不断提升。同仁堂安宫牛黄丸从 2012 年以前 350 元终端价格,上升到 2021 年的 860 元。根据中康 CMH 数据,同仁堂安宫牛黄丸 终端销量 2021 年实现 310 万盒(+46.23%)。创新中药审批加快,企业加快研发投入。企业不断在二次适应症拓展、经典名方、 中药创新药等方面加大研发投入,期待孵化潜力品种。同仁堂、华润三九、以岭药 业研发费用同比增长在 20%以上,片仔癀由于研发费用基数较小,同比增长 104.08%。

43、 医药工业端维持较高毛利率水平。因产品结构差异各公司医药工业毛利率水平不同, 同仁堂毛利率维持在 50%左右,华润三九、以岭药业公司医药工业毛利率在 60%以 上,而片仔癀医药工业毛利率近 80%。整体上看,毛利率可持续维持在较高水平。2.3. 中医诊疗服务行业2.3.1. 中医诊疗服务行业中医医疗机构数量不断增加。根据中国卫生统计年鉴,2020 年中医类医院、中医 类科室(非中医医疗机构的)、中医馆(包括中医类门诊部与中医类诊所)分别有 5482、26075、66830 家,相对 2019 年分别增加 4.8%、15.4%与 10.4%,2015-2020 年 CAGR 分别为 6.7%、6

44、.7%、9.5%。中医馆增速高于中医医院,且过去 5 年保持快 速增加。中医医疗客单价稳步上升,单机构问诊人次保持稳定。根据中国卫生统计年鉴, 2020 年中医类门诊部与中医类医院的平均客单价分别为 344 与 899 元,相对 2019 年分别增加 4.2%与 19.1%,可能是由于疫情导致轻症患者减少。平均客单价 2015- 2019 年 CAGR 分别为 4.0%与 7.0%。中医医疗客单价稳步上升。单机构问诊人次方 面,中医类门诊部的年问诊人次为 1 万,且在 2015-2019 年间保持稳定,2020 年 受疫情影响降低至 0.9 万。中医类门诊部的年问诊人次为 1 万,且在 201

45、5-2019 年间保持稳定,2020 年受疫情影响降低至 0.9 万。中医类医院的年问诊人次由 2015 年的 13.8 万稍降至 2019 年的 12.9 万,2020 年受疫情影响降低至 10.9 万。2.3.2. 固生堂固生堂是中医连锁行业唯一的上市公司。营业收入与利润:固生堂 2021 年营业收入迅速增长至 13.72 亿元(+48.3%),经调整净利润 1.57 亿元(+85%)。 2021 年公司线下医疗机构实现营业收入 12.19 亿元(+35.2%),线上医疗 健康平台实现营业收入 1.53 亿元(+536%)。公司线下医疗机构由 37 家增 至 42 家。公司于 2020 年

46、 10 月收购白露平台,于 2021 年 4 月收购万家平 台,结合新冠疫情推动医疗服务线上化,共同促进公司线上业务迅速发展。 2021 年公司毛利率为 45.21%(-2.07pcts),主要由于线上业务人力成本较 高。2021 年公司经调整净利率为 11.42%(+2.27pcts),销售费用率 30.14% (+2.07pcts)与 2019 年持平。经调整管理费用率 5.0%(-1.4pcts)。分地区收入:固生堂 2021 年线下收入最高的三个城市为广州、深圳与上 海,分别贡献约 3 亿、2.8 亿与 2 亿收入。现有门店 10/5/7 家,合计占公 司线下收入的 65%。公司收入次

47、高的城市包括苏州、宁波、北京,现有门 店 3/5/2 家,分别贡献 0.8-0.9 亿收入。公司其余布局的城市包括南京、 无锡、福州、佛山、中山,现有门店 2/2/3/2/1 家,单城市的收入贡献在 0.4-0.5 亿元。坪效与客单价:固生堂 2021 年全部老店坪效的均值为 2.75 万元/年平 方米,一线城市坪效高于二三线城市。各地客单价差异较大。各地区中坪 效最高的为北京,达 4.2 万元每平方米。深圳、广州、上海的老店年坪效 为 3.5/3.0/3.0 万元每平方米。其余城市的年坪效主要在 2.3-2.5 万元每 平方米。北京的医馆具有最高的客单价,达 1370 元,是公司平均客单价

48、513 元的 2.7 倍。深圳与上海的客单价次高,为 660 元左右,比公司平均 客单价高约 30%。广州与江苏省(包括苏州、南京、无锡)的客单价为 500 元左右。其他城市的客单价则显著较低,均低于 370 元。用户及会员情况:固生堂 2021 年用户平均看诊 3.4 次,平均客单价 513 元。会员看诊次数迅速增长。公司 2021 年会员收入 4.31 亿元,占公司总 收入的 31.4%(+7.4pcts),会员收入及占比迅速上升。会员消费人数 13.83 万人(+73.5%),会员客单价 555 元(-7.7%)与 2019 年持平,年均看诊次 数为 5.4 次(+17.5%)。非会员消

49、费人数 64.16 万人(+35.4%),非会员客 单价 497 元,年均看诊次数 3.0 次,与 2020 年持平。会员回头率 87.3%(- 1.8pcts),非会员回头率 55.9%(+3.7pct)。会员客单价、年均看诊次数、回头率均显著高于非会员。2.3.3. 中医连锁上市公司核心观点及未来展望我们认为,固生堂的增长逻辑在于外延扩张与内生增长并举。外延扩张方 面,固生堂预计 2022 年新增 10 家中医馆。固生堂于 2021 年末在全国 6 个省及直辖市,11 个城市拥有 42 家线下中医馆。公司于 2018 年拥有 29 家中医馆,在近 4 年中平均每年净增加 3 家,复合增速 10%。近 4 年公司 新开的门店主要进入了上海地区,并加密了广东省、江苏省、浙江省与福 建省的机构布局。公司预

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