《贵金属季报：衰退预期增强、地缘政治冲突升级金银易涨难跌-20221012-铜冠金源期货-16正式版.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《贵金属季报：衰退预期增强、地缘政治冲突升级金银易涨难跌-20221012-铜冠金源期货-16正式版.doc（19页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、沪证监许可【2015】84 号贵金属季报2022 年 10 月 12 日星期三衰退预期增强、地缘政治冲突升级金银易涨难跌联系人李婷电子邮箱 lit. 从业资格号 F0297587 投资咨询号 Z0011509要点随着加息的深入，主要经济体的经济数据都显著走弱，经济衰退风险进一步抬升，全球央行开始重视激进加息带来的金融风险。虽然年底之前，美联储货币紧缩的方向不会改变，但当前市场对于以美联储后续持续激进加息的预期有所缓和。市场的交易逻辑有望从“紧缩预期”切换至“衰退预期”。前期承压的贵金属价格可能会迎来反弹。另外，俄乌局势再度恶化，地缘政治因素也将支撑贵金属价格。预计四季度金银价格将震荡上行，国际
2、金价的主要波动区间将在1650-1830美元/盎司之间，国际银价的主要波动区间将在18-23美元/盎司之间。风险因素：美联储鹰派程度持续超预期敬请参阅最后一页免责声明1 / 16每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。贵金属月报目录一、贵金属行情回顾4二、贵金属价格影响因素分析51、美国就业市场仍保持韧性，经济增长动能持续减弱52、美国通胀粘性较强，实际利率上行空间有限63、通胀持续飙升，经济衰退风
3、险难阻欧洲央行加息步伐6三、市场结构及资金流向分析91、金银比价变化92、铜金比价变化93、期现及跨期价差变化104、贵金属库存变化115、金银 ETF 持仓分析136、CFTC 持仓变化13四、行情展望及操作策略：14敬请参阅最后一页免责声明2 / 16贵金属月报图表目录图表 1 近 5 年 SHFE 金银价格走势4图表 2 近 5 年 COMEX 金银价格走势4图表 3 金价与美元指数走势变化5图表 4 金价与美债利率走势变化5图表 5 主要经济体 GDP 增速变化7图表 6 美欧经济意外指数变化7图表 7 美国 ISM 制造业 PMI 增速变化8图表 8 欧元区制造业 PMI 增速变化8
4、图表 9 美国就业情况变化8图表 10 主要经济体 CPI 变化8图表 11 美国通胀预期变化8图表 12 美元指数与美元非商业性净头寸变化8图表 13 COMEX 金银比价变化9图表 14 沪期金银比价变化9图表 15 铜金比价变化10图表 16 金价与铜价走势对比10图表 17 沪期金与 COMEX 金价差变化11图表 18 沪期银与 COMEX 银价差变化11图表 19 沪期金与沪金 T+D 价差变化11图表 20 沪期银与沪银 T+D 价差变化11图表 21 COMEX 贵金属库存变化12图表 22 COMEX 黄金库存变化12图表 23 COMEX 白银库存变化12图表 24 上海黄
5、金交易所白银库存变化12图表 25 上海期货交易所白银库存变化12图表 26 贵金属 ETF 持仓变化13图表 27 黄金 ETF 持仓变化13图表 28 白银 ETF 持仓变化13图表 29 CFTC 黄金白银非商业性持仓变化14图表 30 CFTC 黄金净多头持仓变化14图表 31 CFTC 白银净多头持仓变化14敬请参阅最后一页免责声明3 / 16wUsVrVuXiXnMtRnOrNqNoQ6MaO6MoMqQoMmOfQmNpPiNnMpM9PpOrNuOmRrNwMqNrO贵金属月报一、贵金属行情回顾三季度贵金属价格呈震荡下行走势。美联储 7 月议息会议继续加息 75BP，并释放鸽派
6、信号，市场预期美联储最鹰派的时刻或已过去，美元指数和美债收益率回调，贵金属价格受到提振。8 月中旬开始，美联储官员又持续发表鹰派言论，美联储激进加息的预期再度抬升，美元指数和美债收益率持续走强，压制贵金属价格下行。9 月贵金属价格延续了 8 月下半个月以来的下跌走势。主要因为美联储官员继续发表无惧经济下滑坚决抗击通胀的言论，鹰派程度超市场预期，美元指数和美债收益率持续走强再创新高，贵金属价格承压回落。9 月底，COMEX 期金主力合约跌破 1700 美元/盎司的整数关口继续下探至最低 1622 美元/盎司；银价则提前见底，COMEX 期银主力合约在 9 月初触及 17.4 美元/盎司的低点后，
7、就止跌反弹，虽然走势大幅震荡，但银价重心整体上移。9 月底，随着激进加息带来的金融风险开始暴露，英日央行出手救市缓和了市场担忧，美元指数冲高回落，叠加俄乌局势恶化，贵金属价格一度强劲反弹。人民币兑美元汇率 8 月中旬开始加速贬值。9 月 26、27 日，央行密集进行政策干预以维稳汇率，9 月 28 日，离岸人民币兑美元汇率冲高至 7.27 后回落，近期呈现双向波动。整体而言，9 月国内金银价格走势都强于外盘。图表 1近 5 年 SHFE 金银价格走势元/克SHFE金价元/千克500SHFE银价7,0004506,5006,0004005,5005,0003504,5003004,0003,50
8、02503,0002,5002002,0002014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08图表 2 近 5 年 COMEX 金银价格走势美元/盎司COMEX金价美元/盎司COMEX银价2,200352,000301,800251,6001,400201,200151,000800102014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货敬请参阅最后一页免责声明4 / 16贵金属月报图表 3金
9、价与美元指数走势变化图表 4 金价与美债利率走势变化美元/盎司伦敦金价美元指数美元/盎司伦敦金价%2,2001202,20010年期美债收益率4.52,0001152,0004.01103.51,8001,8001053.01,6001,6001002.5951,4002.01,400901,2001.51,200851.01,000800.51,000758000.02011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112011-112012-112013-112014-112015-1120
10、16-112017-112018-112019-112020-112021-11资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货二、贵金属价格影响因素分析虽然美国和欧元区都面临“数据弱、政策紧”的困境，但美欧央行均以抗击高通胀为首要目标，表达了“通胀不退、加息不止”的坚定态度。市场对货币紧缩的预期持续强化，贵金属继续承压下行。1、美国就业市场仍保持韧性，经济增长动能持续减弱美国商务部数据显示，美国二季度实际 GDP 年化季环比终值-0.6%，较修正初值没有变化，符合市场预期，较未修正初值-0.9%有所回升。消费者支出的上修部分被出口的下修所抵消。由于通胀持续高企和美联储激进加息，美国 G
11、DP 已连续两个季度下降，显示美国经济增长动能在持续减弱，衰退的到来难以避免。美国就业市场依然保持韧性。最新公布的美国 9 月新增非农就业 26.3 万人，高于预期的 25 万人，9 月失业率下降 0.2%至 3.5%，好于预期的 3.7%。劳动力参与率下降至 62.3%，9 月平均每小时薪资月率增长 0.3%，年率增长 5%。美国新增非农就业指标连续六个月超预期，失业率和劳动参与率指标双双下降，薪资环比反弹，美国就业市场韧性仍在，强化美联储持续大幅加息预期。另外，美国 8 月份职位空缺数降至 1010 万，为 2021 年 6 月以来的低点，降幅超过预期，低于 7 月的职位空缺数 1120
12、万，这表明美联储紧缩周期下，美国劳动力需求尽管仍然强劲，但在边际放缓。美国制造业需求迅速减弱，新订单指数回落到荣枯线以下。美国 9 月 ISM 制造业 PMI降至 50.9，明显低于市场普遍预期的 52.4，创 2020 年 5 月份以来新低。各分项中，新订单指数环比下降 4.2 个百分点至 47.1，降至新冠疫情爆发初期的水平，并跌入收缩区间，显示出美国制造业需求迅速减弱。成本压力持续缓和，制造业物价支付指数为下降至 51.7。制造敬请参阅最后一页免责声明5 / 16贵金属月报业企业产出小幅增加，但库存继续积压。制造业就业疲软，就业指数下降至 48.7。美国制造业仍面临较大压力。美国 9 月
13、 ISM 非制造业 PMI 为 56.7，高于市场普遍预期的 56.0，但略低于前值 56.9。整体来看，美国经济增长动能在持续减弱。2、美国通胀粘性较强，实际利率上行空间有限美国通胀形势依然严峻。美国 8 月同比增长 8.3%，同比涨幅仍维持在历史高位。8 月 CPI 环比增长 0.1%，超市场普遍预期，高于 7 月时的环比持平。剔除波动较大的食品和能源价格后，当月核心 CPI 环比上涨 0.6%，涨幅较 7 月扩大 0.3 个百分点；同比上涨 6.3%，涨幅较 7 月明显扩大。最新公布的美国 8 月 PCE 同比上涨 6.2，美国 8 月核心 PCE 同比上涨 4.9，创 4 月来最大升幅
14、，高于预期的 4.7；环比则上升 0.6，仍接近历史高位。美国 8 月核心 PCE 环比增长 0.6%，环比涨幅仅次于 6 月的 0.8%，是年初以来的“第二高位”，通胀难言见顶。房屋租金价格涨幅扩大，机动车、交通出行等环比涨幅均回升，通胀体现出较强的粘性，巩固美联储的“鹰派基调”。随着加息的深入，尽管美国经济数据出现边际走弱迹象，但就业市场韧性较强，通胀再现反弹，抑制高通胀是当前美联储货币政策的首要目标。目前美联储已经将关键利率提高到了 3.00 到 3.25%，市场普遍预计美联储将在 11 月初的议息会议上再度加息 75BP。在 9月通胀数据公布之前，美联储的货币政策操作仍存在一定不确定性
15、。我们按照以美国实际利率为框架来分析贵金属价格的走势。美债实际利率等于美债名义利率与通货膨胀预期之间的差值。即：美国的实际利率=美国的名义利率-通货膨胀预期美国的实际利率可以看作是持有黄金的机会成本。名义利率即美国 10 年期国债收益率，实际利率即美国 10 年期 TIPS 收益率。金价与美国 10 年期 TIPS 收益率呈强负相关。从名义利率端来看，10 年期美债收益率 7 月以来持续大幅攀升，在 9 月底最高达 3.97%。美联储梅斯特近期表示，持续和不可接受的高通胀仍然是美国经济面临的最大挑战，需要进一步实施货币紧缩政策，目标是将基准利率提高到 4.6%。以往的经验表明，在美国中期选举和
16、大选前，10 年期美债收益率中枢大概率会下移。在兼顾资产表现的前提下，不排除中期选举前后美联储表态或转向温和。11 月将是观察美联储是否转向的关键窗口期。预计接下来边际减弱的货币紧缩难以支撑美国的名义利率再创新高。从通胀预期端来看，全球地缘政治风险加大的背景下，欧洲能源危机持久化，能源价格可能会维持高位震荡，而劳动力工资的持续上涨，将使得美国高通胀预期粘性较强。预计接下来美国实际收益率上行空间有限，并大概率会在明年下行，将对贵金属价格形成支撑。3、通胀持续飙升，经济衰退风险难阻欧洲央行加息步伐高通胀依然是当前欧元区经济面临的最主要风险。2022 年 9 月欧元区调和 CPI 同比飙升了 10%
17、，这是自从第二次世界大战以来首次升到两位数。能源价格同比上涨 40.8，是敬请参阅最后一页免责声明6 / 16贵金属月报推高通胀的主要原因。核心调和 CPI 同比上涨 4.8%，也再创新高。9 月德国 CPI 上涨了10.9%，为自从 1951 年以来德国 CPI 首次升到两位数。高企能源成本，令欧元区通胀拐点难现。欧元区的经济景气度持续下滑。欧元区 9 月综合 PMI 终值为 48.1，预期 48.2，前值48.2，降至 20 个月低点。欧元区 9 月 Markit 制造业 PMI 终值为 48.4，预期 48.5，前值 48.5。9 月欧元区制造业活动进一步下滑，因生活成本上升削减需求，同
18、时能源危机限制生产。欧元区 9 月服务业 PMI48.8，预期 48.9，前值 48.9，创 20 个月以来新低。欧元区的经济活动进一步萎缩，且通胀形势在持续恶化，这使得欧洲央行在试图抑制通胀的同时，面临着越来越大的经济硬着陆风险。欧洲央行发布了 9 月货币政策会议纪要显示，尽管部分央行官员提议与 7 月加息幅度保持一致，支持加息 50BP，但多数官员支持更大幅度加息，最终 25 位决策者都同意了加息 75BP。显示出政策制定者们对欧元区持续的高通胀的强烈担忧，因此认为即便以经济增长停滞为代价，也要采取激进的货币紧缩政策。目前，欧央行多位管委也支持其在 10 月 27日的议息会议上继续大幅加息
19、。欧元区的经济状况和通胀情况都差于美国，加息对经济的抑制会更加明显，冬季能源危机可能恶化，加剧欧元区经济衰退风险。图表 5 主要经济体 GDP 增速变化图表 6 美欧经济意外指数变化80美国GDP日本GDP美国-欧洲400花旗经济意外指数:美国欧元区GDP中国GDP60花旗经济意外指数:欧元区402002000-20-200-40-60-4002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032
20、016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货敬请参阅最后一页免责声明7 / 16贵金属月报图表 7 美国 ISM 制造业 PMI 增速变化图表 8 欧元区制造业 PMI 增速变化美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI%欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI80美国:ISM:制造业PMI:新订单70法国:制造业PMI意大利:制造业PMI706060505040403020302011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022
21、016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07资料来源：iFinD，铜冠金源期货图表 9美国就业情况变化图表 10 主要经济体 CPI 变化16%失业率新增非农就业人数中国CPI美国CPI10,00012欧元区CPI德国CPI145,00010120810-5,00068-10,00046-15,000422-20,0000
22、0-25,000-22009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-05资料来源：iFinD，铜冠金源期货图表 11 美国通胀预期变化图表 12美元指数与美元非商业性净头寸变化%美国通胀预期50,000美元非商业净多持仓美元指数3.53.040,0002.530,0002.
23、01.520,0001.010,0000.50-18-18-18-18-18-18-18-18-18-180.0-10,0002014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06-20,000资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货敬请参阅最后一页免责声明8/161151101051009590858
24、0贵金属月报三、市场结构及资金流向分析1、金银比价变化贵金属价格在今年 3 月 9 日开始见顶回调，因金价走势较银价明显抗跌，金银比价不断上移。COMEX 金银比价从 3 月的低点 76 持续上涨至 7 月的高点 93 一线，在短暂回调之后，金银比价在 8 月份继续走高，并再创前高至 96 后下跌。从以往的历史看，金银价格一般会同涨同跌，但 9 月金银走势大相径庭，银价先于金价见底反弹，金银比价持续走低。10 月 3 日，国际银价一度出现 9%的单日涨幅，COMEX金银比价也跌至 82 的低点。银价出现单日暴涨的原因，一方面是前期银价走势弱于金价，在之前的大幅杀跌中，做空的动能已经消耗殆尽，另外，银价本身就具备弹性高波动大的特性，在上涨的过程中表现格外耀眼。近期贵金属价格回调，银价回调幅度更大，金银比价又上涨至 85.5 一线。预计接下来金价走势会强于银价，金银比价会继续上涨。图表 13COMEX 金银比价变化图表 14沪期金银比价变化130COMEX金/银120沪期金/银12011011010010090908080707060605050402015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062013-072014-072015-0