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1、我国上市公司存在着特殊的股权结构。股权结构与公司价值关系如何？债务融资是否在公司治理中发挥其应有的作用？目前国内文献对这些问题的研究大都以股权结构为解释变量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变量对公司价值的影响。股权结构、资资本结构与与公司价值值的实证研研究厦门大学管管理学院 肖作作平文献回顾自19322年以来，BBerlee和Meaans及许许多研究者者对经营者者和股东的的利益冲突突进行了广广泛研究，努努力寻求理理解公司的的本质。股股权结构与与公司绩效效的关系命命题的提出出与Berrle和MMeanss的假说有有关。该假假说认为，两两权分离式式的现代公公司
2、由于股股权高度分分散，公司司受控于经经营者而非非众多小股股东，公司司资产是为为经营者的的利益使用用而不是使使股东财富富最大化。由由于经营者者的个人价价值取向与与股东间的的利益冲突突，从而不不能保证公公司业绩达达到最优。围绕这一命命题，人们们对此展开开了深入的的研究。 Morcck(19988)利利用财富富5000强中的3371家公公司数据，估估计了经营营者所有权权与TobbinQQ值间的分分段(piiecewwise)线性关系系，研究发发现TobbinQQ值先随着着经营者所所有权的增增加而增大大，而后随随着经营者者所有权的的增大而减减小。Meeconnnell和和Servvaes(19900)
3、认为公公司价值是是公司股权权结构的函函数，他们们通过对11976年年11733家样本公公司及19986年11093家家样本公司司的TobbinQQ值与股权权结构关系系的研究，得得出如下结结论：当内内部股东持持股比例从从0开始增增加时，TTobinnQ值开开始增长；当这一股股权比例达达到40%时，ToobinQ值开始始下降，从从而存在一一曲线关系系，即ToobinQ与内部部股东持股股比例成倒倒U型关系系。Herrmaliin和Weeisbaach(11991)分析了在在纽约证券券交易所(NYSEE)上市的的142家家公司，研研究发现在在股权结构构的不同区区间上，即即内部股东东所持股份份在0%1%
4、、11%5%、5%20%和和超过200%四个区区间上，TTobinnQ值分分别随内部部股东拥有有股份比例例的增加而而增加、减减少、增加加和减少。目前，对中中国上市公公司股权结结构与业绩绩关系的研研究也越来来越多。其其中以许小小年、孙永永祥、魏刚刚、陈晓悦悦等人的研研究为代表表。许小年年(19997)对沪沪、深两市市上市公司司的经验研研究结果表表明，国有有股比例越越高的公司司，绩效越越差；法人人股比例越越高的公司司，绩效越越好；流通通股比例与与企业绩效效基本无关关。孙永祥祥、黄祖辉辉(19999)的经经验研究表表明，随着着第一大股股东所持股股权比例的的增加，TTobinnQ值先先上升，当当第一大
5、股股东所持股股权比例达达到50%后，ToobinQ值开始始下降。魏魏刚(20000)的的经验证据据表明，公公司高级管管理人员的的持股数量量与企业绩绩效不存在在“区间效应应”，高级管管理人员的的报酬水平平与企业规规模存在显显著的正相相关关系，与与其所持股股份存在负负相关关系系，并且受受所处行业业景气度的的影响。陈陈小悦、徐徐晓东(22001)的经验研研究表明，在在公司治理理对外部投投资者利益益缺乏保护护的情况下下，流通股股比例与企企业业绩之之间负相关关；在非保保护性行业业第一大股股东持股比比例与企业业业绩正相相关；国有有股比例、法法人股比例例与企业业业绩之间的的关系不显显著。关于资本结结构与企业
6、业价值的实实证研究，国国外的经验验研究结果果大都表明明，财务杠杠杆与企业业价值间成成正相关关关系。如MMasullis,RRonalld W.(19880)发表表在财务务经济学上上的“资本结构构变动对证证券价格影影响”一文中指指出，普通通股价格的的变动与财财务杠杆水水平的变动动成正相关关关系；MMasullis,RRonalld W.(19883)发表表在财务务学刊上上的名为“资本结构构变动对价价值的影响响：某些证证据”一文中得得出企业价价值的变动动与其负债债水平的变变动成正相相关关系；Laxmmi Chhand Bhanndarii(19888)发表表在财务务学刊上上的名为“债务/权权益比与
7、普普通股期望望收益：经经验证据”一文中得得出债务/权益比与与普通股期期望收益成成正相关关关系；K.Shahh(19994)在“资本结构构变化的信信息传递性性质”一文中，考考察了资本本结构变化化对公司股股票价格的的影响。他他观察到，当当财务杠杆杆增加时，在在资本结构构变化宣布布的当天，股股票价格大大幅度上升升；相反，当当财务杠杆杆减少时，资资本结构变变动的信息息一宣布，股股票价格大大幅度下降降。他得出出结论：股股票价格随随公司财务务杠杆的增增加而上升升，随公司司财务杠杆杆的减少而而下降。国内关于资资本结构与与企业价值值的实证研研究甚少，其其中以陈晓晓悦与李晨晨(19998)为代代表。陈晓晓悦与李
8、晨晨选取了11993年年3月211日以前在在沪市上市市的A股进进行分析，并并选取了11993年年7月至11994年年3月作为为分析时间间段。通过过计算各参参量间的相相关系数以以及进行多多元线性回回归后，他他们获得结结论：上海海股市收益益与负债/权益比率率、公司规规模负相关关，与BEETA正相相关。我国上市公公司存在着着特殊的股股权结构。国国家股、法法人股、流流通股在公公司治理中中是否发挥挥作用？股股权集中度度在公司治治理中发挥挥何等作用用？它们与与公司价值值关系如何何？债务融融资是否在在公司治理理中发挥其其应有的作作用？它与与公司价值值间成何等等关系？目目前国内文文献对这些些问题的研研究还不是
9、是很深入，结结论似是而而非。我国国学者的研研究大都以以股权结构构为解释变变量，没有有考虑债务务融资、行行业因素、公公司的成长长机会、公公司规模、公公司上市时时间等变量量对公司价价值的影响响。本文试图弥弥补上述的的不足，为为了控制其其他公司特特征因素对对公司价值值的影响，本本文在分析析产业类别别对公司价价值影响的的基础上，选选用财务杠杠杆、公司司规模、公公司上市时时间等作为为控制变量量，并考虑虑了股权集集中度对公公司价值的的影响，建建立了更具具有解释能能力的模型型，以便寻寻求一些新新的经验证证据。同时时，本文也也重新检验验了股权结结构与公司司价值间的的经验关系系的理论解解释。理论分析与与研究假设
10、设一、股权结结构与公司司价值公司价值是是公司股权权结构的函函数，之所所以存在这这种函数关关系，是因因为公司股股权结构与与促进公司司经营运作作的治理机机制之间具具有相关关关系。1.股权集集中度与公公司价值由于存在监监督成本和和“搭便车”问题，公公司股权分分散化对公公司经营会会造成不利利的影响，主主要表现在在：(1)使公司股股东无法在在集体行动动上达成一一致；(22)对公司司经营者的的监督弱化化，特别是是大量存在在着小股东东，他们不不仅缺乏参参与公司决决策和对公公司高层管管理人员进进行监督的的积极性，而而且也不具具备这种能能力。(33)容易造造成经营者者的短期行行为。(44)公司并并购有时不不利于
11、经理理人员积极极性的发挥挥；(5)经营者利利益与股东东利益很难难相一致，容容易产生自自由现金流流量过度投投资问题，从从而降低公公司价值。而股权的集集中或大股股东的存在在在一定程程度上有利利于公司的的经营激励励。股权有有一定的集集中度，有有相对控股股的股东，并并有其他大大股东的存存在，对公公司治理机机制作用的的发挥总体体上来说是是较有利的的。同时对对于少数大大股东联盟盟治理的结结构，由于于出现与第第一大股东东相抗衡的的股东，第第一大股东东的行动会会受到制衡衡，在股东东大会和董董事会上难难以形成绝绝对控股权权下第一大大股东的“一言堂”现象。另另一方面，这这些大股东东又可通过过董事会直直接对管理理层
12、进行有有效的监督督，从而使使股东利益益和经营目目标得到较较好的执行行。因此，少少数大股东东的联盟治治理结构，使使董事会成成为真正代代表股东利利益的股东东联盟。2.国家股股与公司价价值在我国上市市公司特殊殊的股权结结构下，证证券市场敌敌意并购和和代理权争争夺对经营营者的监督督受到了严严重削弱。作作为国家股股的“代理人”国有资资产管理机机构，它在在公司治理理结构中并并不是“积极的监监督者”，难以对对经营管理理者作出正正确的评价价和有效的的奖惩，有有时甚至出出现所有权权虚置缺位位的情况。国国家股产权权主体缺位位，国家股股持有机构构没有真正正确定，没没有真正解解决好谁作作为国家股股的代表问问题。国家家
13、股权代表表委派机制制没有真正正形成，没没有解决好好产权主体体进入企业业问题，所所有者不能能对企业实实行有效的的控制与监监督。且国国家股比例例的提高在在总体上导导致内部人人控制和由由此引发的的道德风险险会对企业业的经营绩绩效产生更更大的负面面效应。由由于国家股股并没有真真正的“人格化”，国家股股的股权代代表在公司司中并不能能完全代表表国家的利利益。因此此，国家股股比例应与与公司价值值成负相关关，含国家家股的上市市公司比不不含国家股股的上市公公司其价值值要低。3.法人股股与公司价价值与国家股不不同的是，当当前我国的的法人股虽虽然不能上上市流通，但但可以根据据协议进行行转让，其其不像流通通股持有者者
14、以追求市市场短期价价差为目的的，而更关关注公司中中长期的经经营发展情情况，并以以求得良好好的股利回回报为目的的。法人股股是指机构构持有的股股份，这些些机构包括括股份公司司、非银行行金融机构构及非独资资的国有企企业等。法法人股代表表的资本不不仅仅是国国有资本，更更多的是民民营资本和和集体所有有的资本。法法人股包括括社会法人人股、发起起人法人股股、外资法法人股等，不不同的法人人股东代表表着不同的的利益集团团，因而对对利益集团团利益的追追求为法人人股东有效效地监督经经营者注入入了动力。因因此，法人人股比国家家股更具有有“经济人”人格化特特征。且法法人股的高高比例有助助于实现经经营者控制制权实施的的独
15、立性，有有利于经营营者决策的的独立性，从从而调动经经营者的积积极性。由由此可见，法法人股东在在我国上市市公司治理理结构中发发挥着重要要作用，法法人股东在在公司治理理中成为“积极的监监督者”。因此，法法人股比例例应与公司司价值成正正相关。4.流通股股与公司价价值在理论上，流流通股对上上市公司价价值的影响响，一般是是通过股票票市场的价价格信号和和接管控制制功能来实实现。但我我国外部资资本市场极极其不发达达，股票市市场是弱型型有效，甚甚至连弱型型有效都没没有达到，敌敌意兼并事事件很少发发生。且流流通股持有有者大多是是广大的中中、小股东东，他们因因持股比例例较小，往往往追求的的是短期股股票买卖价价差，
16、而非非着眼于公公司长期发发展所带来来的股息收收入，具有有很强的投投机性。11999年年沪、深AA股市场的的换手率分分别高达4421%和和371%。如此频频繁的买卖卖行为使流流通股东的的市场监督督功能难以以实现。而而且，我国国多数上市市公司在召召开股东大大会时，对对与会股东东有最小持持股数量的的限制，而而大多数流流通股持股股主体是中中、小股东东。这样，大大多数持流流通股的股股东无权参参加股东大大会直接行行使自己的的控制权。总总之，他们们既无监督督公司的动动机，也无无监督公司司的能力。因因此，流通通股比例应应与公司价价值成负相相关。二、资本结结构与公司司价值从国外的经经验看，企企业的高负负债并不必
17、必然导致企企业的经营营低效，问问题的关键键在于债务务的治理是是否有效。有有效的债务务治理，会会迫使企业业的经营者者努力去改改变企业的的经营状况况，提高经经营业绩。如如前所述，国国外的经验验研究大都都表明财务务杠杆与企企业价值正正相关。债债务的治理理功能主要要体现为债债务人面临临着债权人人的压力和和破产机制制的约束。如如果企业经经营失败，无无力履行债债务契约，债债权人就可可以由债权权持有者转转化为股权权所有者，按按照契约或或有关法律律对债务人人进行相关关治理，如如对企业进进行破产清清算或重组组等。为了了避免控制制权的丧失失，经营者者只有努力力经营力争争保持财务务状况良好好。但我国国的债务治治理有
18、所不不同，企业业债务的约约束功能是是微弱的，我我国目前债债务的约束束是软约束束，企业的的债务并未未给经营者者带来多少少压力。我我国企业的的债权人主主要是国有有银行，银银行和企业业之间的债债权债务关关系实际上上体现为同同一所有者者的内部借借贷关系，企企业债务到到期即使不不能按期履履行还本付付息的义务务，银行也也无法行使使对企业资资产的最终终控制权，银银行不能成成为上市公公司的股东东。且我国国破产法规规定债权人人不能对破破产企业进进行接管等等等，破产产和清算对对企业经营营者不具有有约束力。因因此债务在在公司治理理中不能发发挥有效的的作用，债债务水平与与公司价值值不应成正正相关关系系。研究样本和和数
19、据一、研究变变量定义本文选用的的被解释变变量(独立立变量)公司价价值的度量量指标是TTobinnQ。本文选用的的解释变量量股权结结构包括股股权集中度度、第一大大股东持股股比例和其其他三大股股东持股比比例之差、国国家股比例例、法人股股比例和流流通股比例例。同时，为为了说明含含有国家股股是否会对对公司价值值产生影响响，本文采采用了虚拟拟变量；为为了控制其其他公司特特征因素对对公司价值值的影响，本本文选用了了公司规模模、资本结结构、公司司的成长机机会等作为为控制变量量。本文研研究涉及的的变量分别别定义如表表1。表1 变变量定义表表变量名称变量符号变量定义托宾QQ托宾Q=公公司市场价价值/公司司市场重
20、置置价值股权集中度度SPC股权集中度度=前五大大股东持股股比例之和和第一大股东东持股比例例与其他三大股东东持股比例例之差FDO第一大股东东持股比例例与其他三三大股东持持股比例之之差=C11-C2-CC3-C4国家股比例例SSP国家股比例例=国家股股/总股本本法人股比例例LSP法人股比例例=法人股股/总股本本流通股比例例CSP流通股比例例=流通股股/总股本本虚拟变量IA当样本中有有国家股时时，IA=1，否则则IA=00资本结构D/A资产负债率率=总负债债/总资产产成长机会GROW总资产增长长率=（11999年年总资产-19988年总资产产）/19998年总总资产公司规模SIZE总资产的自自然对数
21、=LN(总资资产)注: 1.国际上一一般采用TTobinnQ值来度度量公司价价值。ToobinQ值是经经济学家托托宾提出的的一个度量量公司价值值的参数，它它等于公司司的市场价价值与公司司资产的重重置价值之之比。对于于公司的市市场价值的的计算，本本文采用公公司股票的的市值与债债务的帐面面价值来计计算，公司司股票的市市值计算是是采用该公公司总股本本乘以当年年末的收盘盘价。对于于公司的重重置价值的的计算，由由于缺乏各各类旧货市市场使得计计算较困难难，国内上上市公司的的重置成本本无法获知知。本文采采用公司的的总资产的的会计帐面面价值作为为其重置价价值的替代代。2.C1 、C2、C3、C4分别代代表第一
22、大大股东、第第二大股东东、第三大大股东、第第四大股东东所持股份份的比例。二、样本数数据及其统统计分析1.样本选选取本文的样本本数据来自自三峡证券券信息系统统。在样本本的选取中中，我们遵遵循了以下下三个原则则：(1)不考虑金金融类上市市公司。这这是鉴于国国际上作此此类研究时时因金融类类上市公司司自身特性性而一般将将之剔除于于样本之外外。(2)上市年限限相对较长长，不考虑虑发行B股股的上市公公司，这是是为了确保保公司行为为相对成熟熟以及样本本公司的数数据具有可可比性。(3)剔除除ST和PPT类上市市公司，这这些公司或或处于财务务状况异常常的情况，或或者已连续续亏损两年年以上，若若将其纳入入研究样本
23、本中将影响响研究结论论。基于上上述原则，本本文以19999年为为数据窗口口，选取了了在19994年7月月1日之前前在沪、深深上市的2220家公公司作为样样本。同时时，我们将将TobiinQ值大于于5以上的的公司作了了剔除，一一方面ToobinQ值在55以上属于于极端值；另一方面面TobiinQ值大于于5的公司司是股价偏偏高或总资资产偏低。共共有25家家公司的TTobinnQ值超过过5，最后后得到1995家公司司作为最终终研究样本本。 2.样本统统计分析根据上海证证券交易所所的产业划划分标准，我我们将上市市公司划分分为工业、商商业、房地地产、公用用事业和综综合类五大大板块，样样本公司按按产业类别
24、别的分布情情况如表22。表2 不不同产业类类别上市公公司TobbinQQ值的分布布表产业类别样本数百分比最小值最大值均值标准差工业商业房地产公用事业综合128262061565.644%13.333%10.266%3.08%7.691.181.241.381.651.014.904.584.204.604.152.488852.208812.495582.823302.509970.904410.855590.805561.092200.96881我们以产业业类别作为为因素，用用单因素方方差分析来来检验产业业类别对公公司价值的的 影响。分分析结果见见表3。表3 单单因素方差差分析产业间公公司价
25、值差差异检验项目离差平方和和自由度平均离差平平方和F检验值因素水平残差2.60449153.4424641900.65110240.80774980.8066224总和156.00287194从表3可见见，方差分分析的F检检验值为00.8066224，小小于F4,190,0.055 =2.42。这这一结果说说明产业类类别对公司司价值的影影响没有显显著差异。有分析表明明,我国上上市公司的的股权集中中度较高，最最大值达到到90.332%；平平均值为555.399%。第一一大股东持持股比例与与其他三大大股东持股股比例之差差最大值为为0.86684，平平均值为00.278899，说说明我国上上市公司第
26、第一大股东东持股比例例与其他大大股东持股股比例相差差悬殊。资资产负债率率平均值为为47.8854%，说说明我国上上市公司资资产负债率率是偏低的的。实证证据国际上，一一般采用回回归分析来来研究股权权结构与公公司价值的的关系。为为了得到股股权集中度度、少数大大股东的联联盟治理与与公司价值值间的经验验证据，本本文建立如如下的回归归方程： (模型1)其中：Q为为托宾值；a为截距距；1、2、为回归系系数；SPPC为股权权集中度；FDO为为第一大股股东所持股股比例与其其他三大股股东所持股股比例之差差；控制变变量包括资资产负债率率、成长机机会和公司司规模三个个指标，为随机变变量。用最最小二乘法法(OLSS)
27、估计上上述模型，回回归结果见见表4中的的第二栏。表4 横横截面回归归分析结果果变量符号模型1模型2模型3模型4模型5INTERRCEOTTSPCFDOSSPLSPLSP2CSPIAD/AGROWSIZE15.3446(12.4496)*1.1977(3.3220)*-0.3333(-1.6682)*-0.5009(-2.0007)*3.8577E-022(0.5886)-0.6332(-10.718)*16.4550(13.3372)*0.1044(0.4991)-0.8117(-2.5549)*-0.5220(-2.0035)*7.0288E-022(1.0774)-0.6339(-10.7
28、68)*16.0771(12.9920)*-5.622E-022(-0.5514)-0.5442(-2.0087)*6.6344E-022(0.9997)-0.6332(-10.552)*16.6668(13.1189)*-0.1880(0.3996)-0.9663(-2.9934)*-0.5332(-2.0078)*7.1633E-022(1.0996)-0.6442(-10.835)*16.9443(13.5539)*-1.8332(-2.6646)*2.2700(2.5002)*-0.8773(-2.6684)*0.5055(-2.0000)*6.8100E-022(1.0557)-0.
29、6550(-11.109)*调整后的RR2F检验值0.424429.5337*0.415528.5668*0.394432.5662*0.417728.7337*0.450025.6558*注：（ ）内内为t检验值，*表示在110%水平平上显著，*表示在在5%水平平上显著，*表示示在1%水水平上显著著。从表4第二二栏可见，TTobinnQ与股股权集中度度成显著正正相关，与与第一大股股东持股比比例和其他他三大股东东持股比例例之差成显显著负相关关。这与我我们的理论论预期相一一致，说明明大股东在在公司治理理中确实能能起一定的的作用。股股权有一定定的集中度度，并有其其他大股东东的存在，对对公司治理理机
30、制作用用的发挥，总总体上来说说是较有利利的。资产产负债率与与TobiinQ成成显著负相相关，这与与我们的理理论预期相相一致，与与国外的经经验研究不不一致。这这是因为我我国债务的的软约束特特征，破产产机制的不不健全，以以及控制权权转移难以以起作用等等原因使得得债务融资资在我国公公司治理中中的作用是是微弱的；公司规模模与TobbinQQ成显著负负相关。公公司成长机机会与ToobinQ间的关关系不显著著。为了得到国国家股比例例、法人股股比例、流流通股比例例与公司价价值的关系系以及含国国家股的公公司其价值值是否低于于不含国家家股的公司司价值的经经验证据，本本文建立如如下三个回回归方程。由由于国家股股比
31、例、法法人股比例例和流通股股比例三者者之和等于于1，为了了防止解释释变量间存存在多重共共线性的影影响，我们们将国家股股比例和法法人股比例例分开回归归。Q=a+SSSP+CCSP+ (模型2)Q=a+IIA+ (模型33)Q= a+LSP+CSP+ (模型4)模型中：QQ为托宾值值；a为截截距； 1、2、为回归系系数；SSSP为国家家股比例；LSP为为法人股比比例；CSSP为流通通股比例；IA为虚虚拟变量，当当样本中含含有国家股股时，其取取值为1，否否则为0；控制变量量包括资产产负债率、成成长机会和和公司规模模三个指标标；为随机变变量。用OLS估估计上述三三个模型，回回归结果分分别见表44中的第
32、三三、第四、第第五栏。结结果发现，无无论模型22、模型33、模型44，资产负负债率、公公司规模与与TobiinQ成成显著负相相关，公司司成长机会会与TobbinQQ间的关系系不显著。流流通股比例例与TobbinQQ成显著负负相关，这这与我们的的理论预期期相一致。这这表明当前前我国上市市公司内部部人控制现现象的严重重性、市场场监督功能能无效，同同时也解释释了上市公公司重股轻轻债的原因因。许多公公司上市或或配股、增增发的目的的就是为了了筹措权益益资本，以以此达到“圈钱”的目的，根根本没有根根据经营发发展的需要要来有效利利用这些资资金。国家家股比例对对公司价值值的影响并并不显著，有有无国家股股对公司
33、价价值的影响响也不显著著。这与我我们的理论论预期不一一致，这可可能是因为为国家股比比例的提高高使得公司司获得政府府保护、享享受税收优优惠的可能能性上升等等原因，使使国家股对对公司价值值的影响正正反两方面面相互抵消消。法人股股比例与公公司价值间间的关系不不显著，这这可能是因因为法人股股东以利益益相关者的的利益为代代价来追求求自身利益益，通过追追求自身利利益目标而而不是公司司价值目标标来实现自自身利益最最大化，使使法人股对对公司价值值的影响正正反两方面面相互抵消消。因此，国国家股比例例、法人股股比例与TTobinnQ之间间可能存在在某种非线线性关系。 为了检验国国家股比例例、法人股股比例与TTob
34、innQ间是是否存在非非线性关系系，我们用用McCoonnell和Serrvaess(19990)、HHermaalin和和Weissbachh(19991)等人人的方法，在在模型2和和模型4中中分别加入入变量SSSP 和LLSP 。结结果发现国国家股比例例和TobbinQQ间不存在在二次曲线线关系，但但却发现法法人股比例例与TobbinQQ间存在显显著的U型型曲线关系系，即当法法人股比例例在0.000%440.355%时，TTobinnQ值随随着法人股股比例的上上升而下降降，当法人人股比例超超过40.35%时时，TobbinQQ值随着法法人股比例例的上升而而增加，结结果见表44中的第六六栏。
35、这可可能是因为为当法人股股比例在00.00%40.35%之之间时，法法人股东追追求自身利利益所带来来的负面效效应超过其其对公司治治理的正面面效应；当当法人股比比例超过440.355%时，虽虽然法人股股东会追求求自身利益益，但其自自身利益与与公司价值值以及与其其他利益相相关者利益益的相关性性将显著提提高，在一一定程度上上达到了BBerlee和Meaans所谓谓的“个人所有有者控制”的地步，其其对公司治治理的正面面效应超过过负面效应应。最后，我们们还对ToobinQ和国家家股比例、法法人股比例例间是否存存在三次曲曲线关系进进行检验，结结果发现，国国家股比例例、法人股股比例和TTobinnQ间都都不
36、存在三三次曲线关关系。结论与建议议综合上述分分析，我们们可以得到到如下结论论：1.股权集集中度与公公司价值成成正相关，少少数几个大大股东的联联盟治理有有利于公司司价值的提提高。2.国家股股比例对公公司价值的的影响不甚甚显著，有有国家股的的公司，其其公司价值值与无国家家股的公司司价值没有有显著差异异。3.法人股股比例与公公司价值成成U型曲线线关系，当当法人股比比例在0%40.35%之之间时，公公司价值随随法人股比比例的上升升而增加，当当法人股比比例超过440.355%时，公公司价值随随法人股比比例的上升升而下降。4.流通股股比例与公公司价值成成负相关，这这一结论与与许小年(19977)的研究究结
37、论不一一致。许小小年的经验验研究表明明流通股比比例与公司司绩效间的的关系不甚甚显著，与与陈小悦、徐徐晓东(22001)的研究结结论相一致致。这可能能是由于我我国的外部部市场不发发达，市场场监督功能能弱，中、小小股东利益益缺乏保护护等原因造造成的。5.资产负负债率与公公司价值成成负相关，这这一结论与与国外的研研究不一致致。这说明明债务在公公司治理中中的功能是是微弱的，这这可能是由由于我国债债务融资的的软约束特特征、破产产机制不健健全、控制制权的转移移难以发挥挥作用，以以及接管不不会对经营营者造成威威胁等所造造成的。 6.公司规规模与公司司价值成负负相关。7.产业类类别和公司司成长机会会与公司价价
38、值间的关关系不甚显显著。为此提出如如下政策建建议：1.在我国国市场机制制不完善、资资本市场不不是有效的的情况下，上上市公司应应形成少数数大股东的的股权结构构，通过少少数大股东东的联盟治治理来改进进公司治理理结构。2.应大力力培养机构构投资者，如如保险公司司、养老基基金、证券券投机基金金等，使它它们积极参参与公司治治理。3.当前应应加强和培培养中、小小股东对公公司的监督督意识和能能力，增加加中、小股股东对经理理人员进行行监控的激激励，保护护广大中、小小股东的利利益。所以以，当前的的公司治理理应当加强强对广大中中、小股东东利益的保保护。4.应加强强债务融资资在公司治治理中的作作用，充分分发挥银行行在公司治治理中的作作用，为债债券市场的的发展提供供一个良好好的环境，发发展和完善善债券市场场，使资本本市场的品品种多样化化；同时建建立健全的的破产机制制，完善破破产程序，使使接管市场场和控制权权转移发挥挥作用。