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1、我国上市公司存在着特殊的股权结构。股权结构与公司价值关系如何？债务融资是否在公司治理中发挥其应有的作用？目前国内文献对这些问题的研究大都以股权结构为解释变量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变量对公司价值的影响。股权结构、资本结构与公司价值的实证研究厦门大学管管理学院院 肖作平平文献回顾自19322年以来来，Beerlee和Meeanss及许多多研究者者对经营营者和股股东的利利益冲突突进行了了广泛研研究，努努力寻求求理解公公司的本本质。股股权结构构与公司司绩效的的关系命命题的提提出与BBerlle和MMeanns的假假说有关关。该假假说认为为，两权权分离式式
2、的现代代公司由由于股权权高度分分散，公公司受控控于经营营者而非非众多小小股东，公公司资产产是为经经营者的的利益使使用而不不是使股股东财富富最大化化。由于于经营者者的个人人价值取取向与股股东间的的利益冲冲突，从从而不能能保证公公司业绩绩达到最最优。围绕这一命命题，人人们对此此展开了了深入的的研究。 Morrck(19888)利利用财财富5500强强中的3371家家公司数数据，估估计了经经营者所所有权与与TobbinQ值间间的分段段(piieceewisse)线线性关系系，研究究发现TTobiinQQ值先随随着经营营者所有有权的增增加而增增大，而而后随着着经营者者所有权权的增大大而减小小。Meec
3、onnnelll和SServvaess(19990)认为公公司价值值是公司司股权结结构的函函数，他他们通过过对19976年年11773家样样本公司司及19986年年10993家样样本公司司的ToobinnQ值值与股权权结构关关系的研研究，得得出如下下结论：当内部部股东持持股比例例从0开开始增加加时，TTobiinQQ值开始始增长；当这一一股权比比例达到到40%时，TTobiinQQ值开始始下降，从从而存在在一曲线线关系，即即TobbinQ与内内部股东东持股比比例成倒倒U型关关系。HHermmaliin和WWeissbacch(119911)分析析了在纽纽约证券券交易所所(NYYSE)上市的的1
4、422家公司司，研究究发现在在股权结结构的不不同区间间上，即即内部股股东所持持股份在在0%1%、11%55%、55%220%和和超过220%四四个区间间上，TTobiinQQ值分别别随内部部股东拥拥有股份份比例的的增加而而增加、减减少、增增加和减减少。目前，对中中国上市市公司股股权结构构与业绩绩关系的的研究也也越来越越多。其其中以许许小年、孙孙永祥、魏魏刚、陈陈晓悦等等人的研研究为代代表。许许小年(19997)对对沪、深深两市上上市公司司的经验验研究结结果表明明，国有有股比例例越高的的公司，绩绩效越差差；法人人股比例例越高的的公司，绩绩效越好好；流通通股比例例与企业业绩效基基本无关关。孙永永祥
5、、黄黄祖辉(19999)的的经验研研究表明明，随着着第一大大股东所所持股权权比例的的增加，TTobiinQQ值先上上升，当当第一大大股东所所持股权权比例达达到500%后，TTobiinQQ值开始始下降。魏魏刚(220000)的经经验证据据表明，公公司高级级管理人人员的持持股数量量与企业业绩效不不存在“区间效效应”，高级级管理人人员的报报酬水平平与企业业规模存存在显著著的正相相关关系系，与其其所持股股份存在在负相关关关系，并并且受所所处行业业景气度度的影响响。陈小小悦、徐徐晓东(20001)的的经验研研究表明明，在公公司治理理对外部部投资者者利益缺缺乏保护护的情况况下，流流通股比比例与企企业业绩
6、绩之间负负相关；在非保保护性行行业第一一大股东东持股比比例与企企业业绩绩正相关关；国有有股比例例、法人人股比例例与企业业业绩之之间的关关系不显显著。关于资本结结构与企企业价值值的实证证研究，国国外的经经验研究究结果大大都表明明，财务务杠杆与与企业价价值间成成正相关关关系。如如Massuliis,RRonaald W.(19880)发发表在财财务经济济学上上的“资本结结构变动动对证券券价格影影响”一文中中指出，普普通股价价格的变变动与财财务杠杆杆水平的的变动成成正相关关关系；Massuliis,RRonaald W.(19883)发发表在财财务学刊刊上的的名为“资本结结构变动动对价值值的影响响：
7、某些些证据”一文中中得出企企业价值值的变动动与其负负债水平平的变动动成正相相关关系系；Laaxmii Chhandd Bhhanddarii(19988)发表在在财务务学刊上上的名为为“债务/权益比比与普通通股期望望收益：经验证证据”一文中中得出债债务/权权益比与与普通股股期望收收益成正正相关关关系；KK.Shhah(19994)在在“资本结结构变化化的信息息传递性性质”一文中中，考察察了资本本结构变变化对公公司股票票价格的的影响。他他观察到到，当财财务杠杆杆增加时时，在资资本结构构变化宣宣布的当当天，股股票价格格大幅度度上升；相反，当当财务杠杠杆减少少时，资资本结构构变动的的信息一一宣布，股
8、股票价格格大幅度度下降。他他得出结结论：股股票价格格随公司司财务杠杠杆的增增加而上上升，随随公司财财务杠杆杆的减少少而下降降。国内关于资资本结构构与企业业价值的的实证研研究甚少少，其中中以陈晓晓悦与李李晨(119988)为代代表。陈陈晓悦与与李晨选选取了119933年3月月21日日以前在在沪市上上市的AA股进行行分析，并并选取了了19993年77月至119944年3月月作为分分析时间间段。通通过计算算各参量量间的相相关系数数以及进进行多元元线性回回归后，他他们获得得结论：上海股股市收益益与负债债/权益益比率、公公司规模模负相关关，与BBETAA正相关关。我国上市公公司存在在着特殊殊的股权权结构
9、。国国家股、法法人股、流流通股在在公司治治理中是是否发挥挥作用？股权集集中度在在公司治治理中发发挥何等等作用？它们与与公司价价值关系系如何？债务融融资是否否在公司司治理中中发挥其其应有的的作用？它与公公司价值值间成何何等关系系？目前前国内文文献对这这些问题题的研究究还不是是很深入入，结论论似是而而非。我我国学者者的研究究大都以以股权结结构为解解释变量量，没有有考虑债债务融资资、行业业因素、公公司的成成长机会会、公司司规模、公公司上市市时间等等变量对对公司价价值的影影响。本文试图弥弥补上述述的不足足，为了了控制其其他公司司特征因因素对公公司价值值的影响响，本文文在分析析产业类类别对公公司价值值影
10、响的的基础上上，选用用财务杠杠杆、公公司规模模、公司司上市时时间等作作为控制制变量，并并考虑了了股权集集中度对对公司价价值的影影响，建建立了更更具有解解释能力力的模型型，以便便寻求一一些新的的经验证证据。同同时，本本文也重重新检验验了股权权结构与与公司价价值间的的经验关关系的理理论解释释。理论分析与与研究假假设一、股权结结构与公公司价值值公司价值是是公司股股权结构构的函数数，之所所以存在在这种函函数关系系，是因因为公司司股权结结构与促促进公司司经营运运作的治治理机制制之间具具有相关关关系。1.股权集集中度与与公司价价值由于存在监监督成本本和“搭便车车”问题，公公司股权权分散化化对公司司经营会会
11、造成不不利的影影响，主主要表现现在：(1)使使公司股股东无法法在集体体行动上上达成一一致；(2)对对公司经经营者的的监督弱弱化，特特别是大大量存在在着小股股东，他他们不仅仅缺乏参参与公司司决策和和对公司司高层管管理人员员进行监监督的积积极性，而而且也不不具备这这种能力力。(33)容易易造成经经营者的的短期行行为。(4)公公司并购购有时不不利于经经理人员员积极性性的发挥挥；(55)经营营者利益益与股东东利益很很难相一一致，容容易产生生自由现现金流量量过度投投资问题题，从而而降低公公司价值值。而股权的集集中或大大股东的的存在在在一定程程度上有有利于公公司的经经营激励励。股权权有一定定的集中中度，有
12、有相对控控股的股股东，并并有其他他大股东东的存在在，对公公司治理理机制作作用的发发挥总体体上来说说是较有有利的。同同时对于于少数大大股东联联盟治理理的结构构，由于于出现与与第一大大股东相相抗衡的的股东，第第一大股股东的行行动会受受到制衡衡，在股股东大会会和董事事会上难难以形成成绝对控控股权下下第一大大股东的的“一言堂堂”现象。另另一方面面，这些些大股东东又可通通过董事事会直接接对管理理层进行行有效的的监督，从从而使股股东利益益和经营营目标得得到较好好的执行行。因此此，少数数大股东东的联盟盟治理结结构，使使董事会会成为真真正代表表股东利利益的股股东联盟盟。2.国家股股与公司司价值在我国上市市公司
13、特特殊的股股权结构构下，证证券市场场敌意并并购和代代理权争争夺对经经营者的的监督受受到了严严重削弱弱。作为为国家股股的“代理人人”国有资资产管理理机构，它它在公司司治理结结构中并并不是“积极的的监督者者”，难以以对经营营管理者者作出正正确的评评价和有有效的奖奖惩，有有时甚至至出现所所有权虚虚置缺位位的情况况。国家家股产权权主体缺缺位，国国家股持持有机构构没有真真正确定定，没有有真正解解决好谁谁作为国国家股的的代表问问题。国国家股权权代表委委派机制制没有真真正形成成，没有有解决好好产权主主体进入入企业问问题，所所有者不不能对企企业实行行有效的的控制与与监督。且且国家股股比例的的提高在在总体上上导
14、致内内部人控控制和由由此引发发的道德德风险会会对企业业的经营营绩效产产生更大大的负面面效应。由由于国家家股并没没有真正正的“人格化化”，国家家股的股股权代表表在公司司中并不不能完全全代表国国家的利利益。因因此，国国家股比比例应与与公司价价值成负负相关，含含国家股股的上市市公司比比不含国国家股的的上市公公司其价价值要低低。3.法人股股与公司司价值与国家股不不同的是是，当前前我国的的法人股股虽然不不能上市市流通，但但可以根根据协议议进行转转让，其其不像流流通股持持有者以以追求市市场短期期价差为为目的，而而更关注注公司中中长期的的经营发发展情况况，并以以求得良良好的股股利回报报为目的的。法人人股是指
15、指机构持持有的股股份，这这些机构构包括股股份公司司、非银银行金融融机构及及非独资资的国有有企业等等。法人人股代表表的资本本不仅仅仅是国有有资本，更更多的是是民营资资本和集集体所有有的资本本。法人人股包括括社会法法人股、发发起人法法人股、外外资法人人股等，不不同的法法人股东东代表着着不同的的利益集集团，因因而对利利益集团团利益的的追求为为法人股股东有效效地监督督经营者者注入了了动力。因因此，法法人股比比国家股股更具有有“经济人人”人格化化特征。且且法人股股的高比比例有助助于实现现经营者者控制权权实施的的独立性性，有利利于经营营者决策策的独立立性，从从而调动动经营者者的积极极性。由由此可见见，法人
16、人股东在在我国上上市公司司治理结结构中发发挥着重重要作用用，法人人股东在在公司治治理中成成为“积极的的监督者者”。因此此，法人人股比例例应与公公司价值值成正相相关。4.流通股股与公司司价值在理论上，流流通股对对上市公公司价值值的影响响，一般般是通过过股票市市场的价价格信号号和接管管控制功功能来实实现。但但我国外外部资本本市场极极其不发发达，股股票市场场是弱型型有效，甚甚至连弱弱型有效效都没有有达到，敌敌意兼并并事件很很少发生生。且流流通股持持有者大大多是广广大的中中、小股股东，他他们因持持股比例例较小，往往往追求求的是短短期股票票买卖价价差，而而非着眼眼于公司司长期发发展所带带来的股股息收入入
17、，具有有很强的的投机性性。19999年年沪、深深A股市市场的换换手率分分别高达达4211%和3371%。如此此频繁的的买卖行行为使流流通股东东的市场场监督功功能难以以实现。而而且，我我国多数数上市公公司在召召开股东东大会时时，对与与会股东东有最小小持股数数量的限限制，而而大多数数流通股股持股主主体是中中、小股股东。这这样，大大多数持持流通股股的股东东无权参参加股东东大会直直接行使使自己的的控制权权。总之之，他们们既无监监督公司司的动机机，也无无监督公公司的能能力。因因此，流流通股比比例应与与公司价价值成负负相关。二、资本结结构与公公司价值值从国外的经经验看，企企业的高高负债并并不必然然导致企企
18、业的经经营低效效，问题题的关键键在于债债务的治治理是否否有效。有有效的债债务治理理，会迫迫使企业业的经营营者努力力去改变变企业的的经营状状况，提提高经营营业绩。如如前所述述，国外外的经验验研究大大都表明明财务杠杠杆与企企业价值值正相关关。债务务的治理理功能主主要体现现为债务务人面临临着债权权人的压压力和破破产机制制的约束束。如果果企业经经营失败败，无力力履行债债务契约约，债权权人就可可以由债债权持有有者转化化为股权权所有者者，按照照契约或或有关法法律对债债务人进进行相关关治理，如如对企业业进行破破产清算算或重组组等。为为了避免免控制权权的丧失失，经营营者只有有努力经经营力争争保持财财务状况况良
19、好。但但我国的的债务治治理有所所不同，企企业债务务的约束束功能是是微弱的的，我国国目前债债务的约约束是软软约束，企企业的债债务并未未给经营营者带来来多少压压力。我我国企业业的债权权人主要要是国有有银行，银银行和企企业之间间的债权权债务关关系实际际上体现现为同一一所有者者的内部部借贷关关系，企企业债务务到期即即使不能能按期履履行还本本付息的的义务，银银行也无无法行使使对企业业资产的的最终控控制权，银银行不能能成为上上市公司司的股东东。且我我国破产产法规定定债权人人不能对对破产企企业进行行接管等等等，破破产和清清算对企企业经营营者不具具有约束束力。因因此债务务在公司司治理中中不能发发挥有效效的作用
20、用，债务务水平与与公司价价值不应应成正相相关关系系。研究样本和和数据一、研究变变量定义义本文选用的的被解释释变量(独立变变量)公司司价值的的度量指指标是TTobiinQQ。本文选用的的解释变变量股权结结构包括括股权集集中度、第第一大股股东持股股比例和和其他三三大股东东持股比比例之差差、国家家股比例例、法人人股比例例和流通通股比例例。同时时，为了了说明含含有国家家股是否否会对公公司价值值产生影影响，本本文采用用了虚拟拟变量；为了控控制其他他公司特特征因素素对公司司价值的的影响，本本文选用用了公司司规模、资资本结构构、公司司的成长长机会等等作为控控制变量量。本文文研究涉涉及的变变量分别别定义如如表
21、1。表1 变变量定义义表变量名称变量符号变量定义托宾QQ托宾Q=公公司市场场价值/公司市市场重置置价值股权集中度度SPC股权集中度度=前五五大股东东持股比比例之和和第一大股东东持股比比例与其其他三大股东东持股比比例之差差FDO第一大股东东持股比比例与其其他三大大股东持持股比例例之差=C1-C2-C3-C4国家股比例例SSP国家股比例例=国家家股/总总股本法人股比例例LSP法人股比例例=法人人股/总总股本流通股比例例CSP流通股比例例=流通通股/总总股本虚拟变量IA当样本中有有国家股股时，IIA=11，否则则IA=0资本结构D/A资产负债率率=总负负债/总总资产成长机会GROW总资产增长长率=（
22、119999年总资资产-119988年总资资产）/19998年总总资产公司规模SIZE总资产的自自然对数数=LNN(总资资产)注: 1.国际上上一般采采用ToobinnQ值来来度量公公司价值值。ToobinnQ值是是经济学学家托宾宾提出的的一个度度量公司司价值的的参数，它它等于公公司的市市场价值值与公司司资产的的重置价价值之比比。对于于公司的的市场价价值的计计算，本本文采用用公司股股票的市市值与债债务的帐帐面价值值来计算算，公司司股票的的市值计计算是采采用该公公司总股股本乘以以当年末末的收盘盘价。对对于公司司的重置置价值的的计算，由由于缺乏乏各类旧旧货市场场使得计计算较困困难，国国内上市市公司
23、的的重置成成本无法法获知。本本文采用用公司的的总资产产的会计计帐面价价值作为为其重置置价值的的替代。2.C1 、C2、C3、C4分别别代表第第一大股股东、第第二大股股东、第第三大股股东、第第四大股股东所持持股份的的比例。二、样本数数据及其其统计分分析1.样本选选取本文的样本本数据来来自三峡峡证券信信息系统统。在样样本的选选取中，我我们遵循循了以下下三个原原则：(1)不不考虑金金融类上上市公司司。这是是鉴于国国际上作作此类研研究时因因金融类类上市公公司自身身特性而而一般将将之剔除除于样本本之外。(2)上上市年限限相对较较长，不不考虑发发行B股股的上市市公司，这这是为了了确保公公司行为为相对成成熟
24、以及及样本公公司的数数据具有有可比性性。(33)剔除除ST和和PT类类上市公公司，这这些公司司或处于于财务状状况异常常的情况况，或者者已连续续亏损两两年以上上，若将将其纳入入研究样样本中将将影响研研究结论论。基于于上述原原则，本本文以119999年为数数据窗口口，选取取了在119944年7月月1日之之前在沪沪、深上上市的2220家家公司作作为样本本。同时时，我们们将ToobinnQ值大大于5以以上的公公司作了了剔除，一一方面TTobiinQ值在在5以上上属于极极端值；另一方方面ToobinnQ值大大于5的的公司是是股价偏偏高或总总资产偏偏低。共共有255家公司司的ToobinnQ值超超过5，最
25、最后得到到1955家公司司作为最最终研究究样本。 2.样本统统计分析析根据上海证证券交易易所的产产业划分分标准，我我们将上上市公司司划分为为工业、商商业、房房地产、公公用事业业和综合合类五大大板块，样样本公司司按产业业类别的的分布情情况如表表2。表2 不不同产业业类别上上市公司司TobbinQ值的的分布表表产业类别样本数百分比最小值最大值均值标准差工业商业房地产公用事业综合128262061565.644%13.333%10.266%3.08%7.691.181.241.381.651.014.904.584.204.604.152.488852.208812.495582.823302.50
26、9970.904410.855590.805561.092200.96881我们以产业业类别作作为因素素，用单单因素方方差分析析来检验验产业类类别对公公司价值值的 影影响。分分析结果果见表33。表3 单单因素方方差分析析产业业间公司司价值差差异检验验项目离差平方和和自由度平均离差平平方和F检验值因素水平残差2.60449153.44246641900.651102440.807749880.80662244总和156.002877194从表3可见见，方差差分析的的F检验验值为00.80062224，小小于F44,1990,00.055 =22.422。这一一结果说说明产业业类别对对公司价价值的
27、影影响没有有显著差差异。有分析表明明,我国国上市公公司的股股权集中中度较高高，最大大值达到到90.32%；平均均值为555.339%。第第一大股股东持股股比例与与其他三三大股东东持股比比例之差差最大值值为0.86884，平平均值为为0.2278999，说说明我国国上市公公司第一一大股东东持股比比例与其其他大股股东持股股比例相相差悬殊殊。资产产负债率率平均值值为477.8554%，说说明我国国上市公公司资产产负债率率是偏低低的。实证证据国际上，一一般采用用回归分分析来研研究股权权结构与与公司价价值的关关系。为为了得到到股权集集中度、少少数大股股东的联联盟治理理与公司司价值间间的经验验证据，本本文
28、建立立如下的的回归方方程： (模型型1)其中：Q为为托宾值值；a为为截距；1、2、为回归归系数；SPCC为股权权集中度度；FDDO为第第一大股股东所持持股比例例与其他他三大股股东所持持股比例例之差；控制变变量包括括资产负负债率、成成长机会会和公司司规模三三个指标标，为随机机变量。用用最小二二乘法(OLSS)估计计上述模模型，回回归结果果见表44中的第第二栏。表4 横横截面回回归分析析结果变量符号模型1模型2模型3模型4模型5INTERRCEOOTSPCFDOSSPLSPLSP2CSPIAD/AGROWSIZE15.3446(12.4496)*1.1977(3.3220)*-0.3333(-1.
29、6682)*-0.5009(-2.0007)*3.8577E-002(0.5886)-0.6332(-10.7188)*16.4550(13.3372)*0.1044(0.4991)-0.8117(-2.5549)*-0.5220(-2.0035)*7.0288E-002(1.0774)-0.6339(-10.7688)*16.0771(12.9920)*-5.622E-002(-0.5514)-0.5442(-2.0087)*6.6344E-002(0.9997)-0.6332(-10.5522)*16.6668(13.1189)*-0.1880(0.3996)-0.9663(-2.9934
30、)*-0.5332(-2.0078)*7.1633E-002(1.0996)-0.6442(-10.8355)*16.9443(13.5539)*-1.8332(-2.6646)*2.2700(2.5002)*-0.8773(-2.6684)*0.5055(-2.0000)*6.8100E-002(1.0557)-0.6550(-11.1099)*调整后的RR2F检验值0.424429.5337*0.415528.5668*0.394432.5662*0.417728.7337*0.450025.6558*注：（ ）内内为t检验值值，*表表示在110%水水平上显显著，*表示示在5%水平上上显著
31、，*表表示在11%水平平上显著著。从表4第二二栏可见见，ToobinnQ与与股权集集中度成成显著正正相关，与与第一大大股东持持股比例例和其他他三大股股东持股股比例之之差成显显著负相相关。这这与我们们的理论论预期相相一致，说说明大股股东在公公司治理理中确实实能起一一定的作作用。股股权有一一定的集集中度，并并有其他他大股东东的存在在，对公公司治理理机制作作用的发发挥，总总体上来来说是较较有利的的。资产产负债率率与ToobinnQ成成显著负负相关，这这与我们们的理论论预期相相一致，与与国外的的经验研研究不一一致。这这是因为为我国债债务的软软约束特特征，破破产机制制的不健健全，以以及控制制权转移移难以
32、起起作用等等原因使使得债务务融资在在我国公公司治理理中的作作用是微微弱的；公司规规模与TTobiinQQ成显著著负相关关。公司司成长机机会与TTobiinQQ间的关关系不显显著。为了得到国国家股比比例、法法人股比比例、流流通股比比例与公公司价值值的关系系以及含含国家股股的公司司其价值值是否低低于不含含国家股股的公司司价值的的经验证证据，本本文建立立如下三三个回归归方程。由由于国家家股比例例、法人人股比例例和流通通股比例例三者之之和等于于1，为为了防止止解释变变量间存存在多重重共线性性的影响响，我们们将国家家股比例例和法人人股比例例分开回回归。Q=a+SSSP+CSPP+ (模型22)Q=a+I
33、IA+ (模型33)Q= a+LSPP+CSSP+ (模型44)模型中：QQ为托宾宾值；aa为截距距； 1、2、为回归归系数；SSPP为国家家股比例例；LSSP为法法人股比比例；CCSP为为流通股股比例；IA为为虚拟变变量，当当样本中中含有国国家股时时，其取取值为11，否则则为0；控制变变量包括括资产负负债率、成成长机会会和公司司规模三三个指标标；为随机机变量。用OLS估估计上述述三个模模型，回回归结果果分别见见表4中中的第三三、第四四、第五五栏。结结果发现现，无论论模型22、模型型3、模模型4，资资产负债债率、公公司规模模与ToobinnQ成成显著负负相关，公公司成长长机会与与TobbinQ
34、间的的关系不不显著。流流通股比比例与TTobiinQQ成显著著负相关关，这与与我们的的理论预预期相一一致。这这表明当当前我国国上市公公司内部部人控制制现象的的严重性性、市场场监督功功能无效效，同时时也解释释了上市市公司重重股轻债债的原因因。许多多公司上上市或配配股、增增发的目目的就是是为了筹筹措权益益资本，以以此达到到“圈钱”的目的的，根本本没有根根据经营营发展的的需要来来有效利利用这些些资金。国国家股比比例对公公司价值值的影响响并不显显著，有有无国家家股对公公司价值值的影响响也不显显著。这这与我们们的理论论预期不不一致，这这可能是是因为国国家股比比例的提提高使得得公司获获得政府府保护、享享受
35、税收收优惠的的可能性性上升等等原因，使使国家股股对公司司价值的的影响正正反两方方面相互互抵消。法法人股比比例与公公司价值值间的关关系不显显著，这这可能是是因为法法人股东东以利益益相关者者的利益益为代价价来追求求自身利利益，通通过追求求自身利利益目标标而不是是公司价价值目标标来实现现自身利利益最大大化，使使法人股股对公司司价值的的影响正正反两方方面相互互抵消。因因此，国国家股比比例、法法人股比比例与TTobiinQQ之间可可能存在在某种非非线性关关系。 为了检验国国家股比比例、法法人股比比例与TTobiinQQ间是否否存在非非线性关关系，我我们用MMcCoonneel和SServvaess(19
36、990)、Heermaalinn和Weeisbbachh(19991)等人的的方法，在在模型22和模型型4中分分别加入入变量SSSP 和LSSP 。结结果发现现国家股股比例和和TobbinQ间不不存在二二次曲线线关系，但但却发现现法人股股比例与与TobbinQ间存存在显著著的U型型曲线关关系，即即当法人人股比例例在0.00%400.355%时，TTobiinQQ值随着着法人股股比例的的上升而而下降，当当法人股股比例超超过400.355%时，TTobiinQQ值随着着法人股股比例的的上升而而增加，结结果见表表4中的的第六栏栏。这可可能是因因为当法法人股比比例在00.000%440.335%之之间
37、时，法法人股东东追求自自身利益益所带来来的负面面效应超超过其对对公司治治理的正正面效应应；当法法人股比比例超过过40.35%时，虽虽然法人人股东会会追求自自身利益益，但其其自身利利益与公公司价值值以及与与其他利利益相关关者利益益的相关关性将显显著提高高，在一一定程度度上达到到了Beerlee和Meeanss所谓的的“个人所所有者控控制”的地步步，其对对公司治治理的正正面效应应超过负负面效应应。最后，我们们还对TTobiinQQ和国家家股比例例、法人人股比例例间是否否存在三三次曲线线关系进进行检验验，结果果发现，国国家股比比例、法法人股比比例和TTobiinQQ间都不不存在三三次曲线线关系。结论
38、与建议议综合上述分分析，我我们可以以得到如如下结论论：1.股权集集中度与与公司价价值成正正相关，少少数几个个大股东东的联盟盟治理有有利于公公司价值值的提高高。2.国家股股比例对对公司价价值的影影响不甚甚显著，有有国家股股的公司司，其公公司价值值与无国国家股的的公司价价值没有有显著差差异。3.法人股股比例与与公司价价值成UU型曲线线关系，当当法人股股比例在在0%40.35%之间时时，公司司价值随随法人股股比例的的上升而而增加，当当法人股股比例超超过400.355%时，公公司价值值随法人人股比例例的上升升而下降降。4.流通股股比例与与公司价价值成负负相关，这这一结论论与许小小年(119977)的研
39、研究结论论不一致致。许小小年的经经验研究究表明流流通股比比例与公公司绩效效间的关关系不甚甚显著，与与陈小悦悦、徐晓晓东(220011)的研研究结论论相一致致。这可可能是由由于我国国的外部部市场不不发达，市市场监督督功能弱弱，中、小小股东利利益缺乏乏保护等等原因造造成的。5.资产负负债率与与公司价价值成负负相关，这这一结论论与国外外的研究究不一致致。这说说明债务务在公司司治理中中的功能能是微弱弱的，这这可能是是由于我我国债务务融资的的软约束束特征、破破产机制制不健全全、控制制权的转转移难以以发挥作作用，以以及接管管不会对对经营者者造成威威胁等所所造成的的。 6.公司规规模与公公司价值值成负相相关
40、。7.产业类类别和公公司成长长机会与与公司价价值间的的关系不不甚显著著。为此提出如如下政策策建议：1.在我国国市场机机制不完完善、资资本市场场不是有有效的情情况下，上上市公司司应形成成少数大大股东的的股权结结构，通通过少数数大股东东的联盟盟治理来来改进公公司治理理结构。2.应大力力培养机机构投资资者，如如保险公公司、养养老基金金、证券券投机基基金等，使使它们积积极参与与公司治治理。3.当前应应加强和和培养中中、小股股东对公公司的监监督意识识和能力力，增加加中、小小股东对对经理人人员进行行监控的的激励，保保护广大大中、小小股东的的利益。所所以，当当前的公公司治理理应当加加强对广广大中、小小股东利利益的保保护。4.应加强强债务融融资在公公司治理理中的作作用，充充分发挥挥银行在在公司治治理中的的作用，为为债券市市场的发发展提供供一个良良好的环环境，发发展和完完善债券券市场，使使资本市市场的品品种多样样化；同同时建立立健全的的破产机机制，完完善破产产程序，使使接管市市场和控控制权转转移发挥挥作用。