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1、我国上市公司存在着特殊的股权结构。股权结构与公司价值关系如何？债务融资是否在公司治理中发挥其应有的作用？目前国内文献对这些问题的研究大都以股权结构为解释变量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变量对公司价值的影响。股权结构、资本结构与公司价值的实证研究厦门大学管理学院 肖作平文献回顾自1932年以来，Berle和Means及许多研究者对经营者和股东的利益冲突进行了广泛研究，努力寻求理解公司的本质。股权结构与公司绩效的关系命题的提出与Berle和Means的假说有关。该假说认为，两权分离式的现代公司由于股权高度分散，公司受控于经营者而非众多小股东，公司资产是为经
2、营者的利益使用而不是使股东财富最大化。由于经营者的个人价值取向与股东间的利益冲突，从而不能保证公司业绩达到最优。围绕这一命题，人们对此展开了深入的研究。 Morck(1988)利用财富500强中的371家公司数据，估计了经营者所有权与TobinQ值间的分段(piecewise)线性关系，研究发现TobinQ值先随着经营者所有权的增加而增大，而后随着经营者所有权的增大而减小。Meconnell和Servaes(1990)认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年1173家样本公司及1986年1093家样本公司的TobinQ值与股权结构关系的研究，得出如下结论：当内部股东持股比例从0开
3、始增加时，TobinQ值开始增长；当这一股权比例达到40%时，TobinQ值开始下降，从而存在一曲线关系，即TobinQ与内部股东持股比例成倒U型关系。Hermalin和Weisbach(1991)分析了在纽约证券交易所(NYSE)上市的142家公司，研究发现在股权结构的不同区间上，即内部股东所持股份在0%1%、1%5%、5%20%和超过20%四个区间上，TobinQ值分别随内部股东拥有股份比例的增加而增加、减少、增加和减少。目前，对中国上市公司股权结构与业绩关系的研究也越来越多。其中以许小年、孙永祥、魏刚、陈晓悦等人的研究为代表。许小年(1997)对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明，国有
4、股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；流通股比例与企业绩效基本无关。孙永祥、黄祖辉(1999)的经验研究表明，随着第一大股东所持股权比例的增加，TobinQ值先上升，当第一大股东所持股权比例达到50%后，TobinQ值开始下降。魏刚(2000)的经验证据表明，公司高级管理人员的持股数量与企业绩效不存在“区间效应”，高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与其所持股份存在负相关关系，并且受所处行业景气度的影响。陈小悦、徐晓东(2001)的经验研究表明，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与
5、企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的关系不显著。关于资本结构与企业价值的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务杠杆与企业价值间成正相关关系。如Masulis,Ronald W.(1980)发表在财务经济学上的“资本结构变动对证券价格影响”一文中指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动成正相关关系；Masulis,Ronald W.(1983)发表在财务学刊上的名为“资本结构变动对价值的影响：某些证据”一文中得出企业价值的变动与其负债水平的变动成正相关关系；Laxmi Chand Bhandari(1988)发表在财务学刊上的名为“债务/权益比与普通股期望收益：经验证据”
6、一文中得出债务/权益比与普通股期望收益成正相关关系；K.Shah(1994)在“资本结构变化的信息传递性质”一文中，考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他观察到，当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅度上升；相反，当财务杠杆减少时，资本结构变动的信息一宣布，股票价格大幅度下降。他得出结论：股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。国内关于资本结构与企业价值的实证研究甚少，其中以陈晓悦与李晨(1998)为代表。陈晓悦与李晨选取了1993年3月21日以前在沪市上市的A股进行分析，并选取了1993年7月至1994年3月作为分析时间段。通过计算各参量间的相关
7、系数以及进行多元线性回归后，他们获得结论：上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。我国上市公司存在着特殊的股权结构。国家股、法人股、流通股在公司治理中是否发挥作用？股权集中度在公司治理中发挥何等作用？它们与公司价值关系如何？债务融资是否在公司治理中发挥其应有的作用？它与公司价值间成何等关系？目前国内文献对这些问题的研究还不是很深入，结论似是而非。我国学者的研究大都以股权结构为解释变量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变量对公司价值的影响。本文试图弥补上述的不足，为了控制其他公司特征因素对公司价值的影响，本文在分析产业类别对公司价值影响
8、的基础上，选用财务杠杆、公司规模、公司上市时间等作为控制变量，并考虑了股权集中度对公司价值的影响，建立了更具有解释能力的模型，以便寻求一些新的经验证据。同时，本文也重新检验了股权结构与公司价值间的经验关系的理论解释。理论分析与研究假设一、股权结构与公司价值公司价值是公司股权结构的函数，之所以存在这种函数关系，是因为公司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间具有相关关系。1.股权集中度与公司价值由于存在监督成本和“搭便车”问题，公司股权分散化对公司经营会造成不利的影响，主要表现在：(1)使公司股东无法在集体行动上达成一致；(2)对公司经营者的监督弱化，特别是大量存在着小股东，他们不仅缺乏参与公
9、司决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，而且也不具备这种能力。(3)容易造成经营者的短期行为。(4)公司并购有时不利于经理人员积极性的发挥；(5)经营者利益与股东利益很难相一致，容易产生自由现金流量过度投资问题，从而降低公司价值。而股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励。股权有一定的集中度，有相对控股的股东，并有其他大股东的存在，对公司治理机制作用的发挥总体上来说是较有利的。同时对于少数大股东联盟治理的结构，由于出现与第一大股东相抗衡的股东，第一大股东的行动会受到制衡，在股东大会和董事会上难以形成绝对控股权下第一大股东的“一言堂”现象。另一方面，这些大股东又可通过董事会直
10、接对管理层进行有效的监督，从而使股东利益和经营目标得到较好的执行。因此，少数大股东的联盟治理结构，使董事会成为真正代表股东利益的股东联盟。2.国家股与公司价值在我国上市公司特殊的股权结构下，证券市场敌意并购和代理权争夺对经营者的监督受到了严重削弱。作为国家股的“代理人”国有资产管理机构，它在公司治理结构中并不是“积极的监督者”，难以对经营管理者作出正确的评价和有效的奖惩，有时甚至出现所有权虚置缺位的情况。国家股产权主体缺位，国家股持有机构没有真正确定，没有真正解决好谁作为国家股的代表问题。国家股权代表委派机制没有真正形成，没有解决好产权主体进入企业问题，所有者不能对企业实行有效的控制与监督。且
11、国家股比例的提高在总体上导致内部人控制和由此引发的道德风险会对企业的经营绩效产生更大的负面效应。由于国家股并没有真正的“人格化”，国家股的股权代表在公司中并不能完全代表国家的利益。因此，国家股比例应与公司价值成负相关，含国家股的上市公司比不含国家股的上市公司其价值要低。3.法人股与公司价值与国家股不同的是，当前我国的法人股虽然不能上市流通，但可以根据协议进行转让，其不像流通股持有者以追求市场短期价差为目的，而更关注公司中长期的经营发展情况，并以求得良好的股利回报为目的。法人股是指机构持有的股份，这些机构包括股份公司、非银行金融机构及非独资的国有企业等。法人股代表的资本不仅仅是国有资本，更多的是
12、民营资本和集体所有的资本。法人股包括社会法人股、发起人法人股、外资法人股等，不同的法人股东代表着不同的利益集团，因而对利益集团利益的追求为法人股东有效地监督经营者注入了动力。因此，法人股比国家股更具有“经济人”人格化特征。且法人股的高比例有助于实现经营者控制权实施的独立性，有利于经营者决策的独立性，从而调动经营者的积极性。由此可见，法人股东在我国上市公司治理结构中发挥着重要作用，法人股东在公司治理中成为“积极的监督者”。因此，法人股比例应与公司价值成正相关。4.流通股与公司价值在理论上，流通股对上市公司价值的影响，一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能来实现。但我国外部资本市场极其不发达，
13、股票市场是弱型有效，甚至连弱型有效都没有达到，敌意兼并事件很少发生。且流通股持有者大多是广大的中、小股东，他们因持股比例较小，往往追求的是短期股票买卖价差，而非着眼于公司长期发展所带来的股息收入，具有很强的投机性。1999年沪、深A股市场的换手率分别高达421%和371%。如此频繁的买卖行为使流通股东的市场监督功能难以实现。而且，我国多数上市公司在召开股东大会时，对与会股东有最小持股数量的限制，而大多数流通股持股主体是中、小股东。这样，大多数持流通股的股东无权参加股东大会直接行使自己的控制权。总之，他们既无监督公司的动机，也无监督公司的能力。因此，流通股比例应与公司价值成负相关。二、资本结构与
14、公司价值从国外的经验看，企业的高负债并不必然导致企业的经营低效，问题的关键在于债务的治理是否有效。有效的债务治理，会迫使企业的经营者努力去改变企业的经营状况，提高经营业绩。如前所述，国外的经验研究大都表明财务杠杆与企业价值正相关。债务的治理功能主要体现为债务人面临着债权人的压力和破产机制的约束。如果企业经营失败，无力履行债务契约，债权人就可以由债权持有者转化为股权所有者，按照契约或有关法律对债务人进行相关治理，如对企业进行破产清算或重组等。为了避免控制权的丧失，经营者只有努力经营力争保持财务状况良好。但我国的债务治理有所不同，企业债务的约束功能是微弱的，我国目前债务的约束是软约束，企业的债务并
15、未给经营者带来多少压力。我国企业的债权人主要是国有银行，银行和企业之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者的内部借贷关系，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，银行不能成为上市公司的股东。且我国破产法规定债权人不能对破产企业进行接管等等，破产和清算对企业经营者不具有约束力。因此债务在公司治理中不能发挥有效的作用，债务水平与公司价值不应成正相关关系。研究样本和数据一、研究变量定义本文选用的被解释变量(独立变量)公司价值的度量指标是TobinQ。本文选用的解释变量股权结构包括股权集中度、第一大股东持股比例和其他三大股东持股比例之差、国家股比例、法人股比例
16、和流通股比例。同时，为了说明含有国家股是否会对公司价值产生影响，本文采用了虚拟变量；为了控制其他公司特征因素对公司价值的影响，本文选用了公司规模、资本结构、公司的成长机会等作为控制变量。本文研究涉及的变量分别定义如表1。表1 变量定义表变量名称变量符号变量定义托宾QQ托宾Q=公司市场价值/公司市场重置价值股权集中度SPC股权集中度=前五大股东持股比例之和第一大股东持股比例与其他三大股东持股比例之差FDO第一大股东持股比例与其他三大股东持股比例之差=C1-C2-C3-C4国家股比例SSP国家股比例=国家股/总股本法人股比例LSP法人股比例=法人股/总股本流通股比例CSP流通股比例=流通股/总股本
17、虚拟变量IA当样本中有国家股时，IA=1，否则IA=0资本结构D/A资产负债率=总负债/总资产成长机会GROW总资产增长率=（1999年总资产-1998年总资产）/1998年总资产公司规模SIZE总资产的自然对数=LN(总资产)注: 1.国际上一般采用TobinQ值来度量公司价值。TobinQ值是经济学家托宾提出的一个度量公司价值的参数，它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比。对于公司的市场价值的计算，本文采用公司股票的市值与债务的帐面价值来计算，公司股票的市值计算是采用该公司总股本乘以当年末的收盘价。对于公司的重置价值的计算，由于缺乏各类旧货市场使得计算较困难，国内上市公司的重置成本无
18、法获知。本文采用公司的总资产的会计帐面价值作为其重置价值的替代。2.C1 、C2、C3、C4分别代表第一大股东、第二大股东、第三大股东、第四大股东所持股份的比例。二、样本数据及其统计分析1.样本选取本文的样本数据来自三峡证券信息系统。在样本的选取中，我们遵循了以下三个原则：(1)不考虑金融类上市公司。这是鉴于国际上作此类研究时因金融类上市公司自身特性而一般将之剔除于样本之外。(2)上市年限相对较长，不考虑发行B股的上市公司，这是为了确保公司行为相对成熟以及样本公司的数据具有可比性。(3)剔除ST和PT类上市公司，这些公司或处于财务状况异常的情况，或者已连续亏损两年以上，若将其纳入研究样本中将影
19、响研究结论。基于上述原则，本文以1999年为数据窗口，选取了在1994年7月1日之前在沪、深上市的220家公司作为样本。同时，我们将TobinQ值大于5以上的公司作了剔除，一方面TobinQ值在5以上属于极端值；另一方面TobinQ值大于5的公司是股价偏高或总资产偏低。共有25家公司的TobinQ值超过5，最后得到195家公司作为最终研究样本。 2.样本统计分析根据上海证券交易所的产业划分标准，我们将上市公司划分为工业、商业、房地产、公用事业和综合类五大板块，样本公司按产业类别的分布情况如表2。表2 不同产业类别上市公司TobinQ值的分布表产业类别样本数百分比最小值最大值均值标准差工业商业房
20、地产公用事业综合128262061565.64%13.33%10.26%3.08%7.691.181.241.381.651.014.904.584.204.604.152.48852.20812.49582.82302.50970.90410.85590.80561.09200.9681我们以产业类别作为因素，用单因素方差分析来检验产业类别对公司价值的 影响。分析结果见表3。表3 单因素方差分析产业间公司价值差异检验项目离差平方和自由度平均离差平方和F检验值因素水平残差2.6049153.424641900.6510240.8074980.806224总和156.0287194从表3可见，方
21、差分析的F检验值为0.806224，小于F4,190,0.05 =2.42。这一结果说明产业类别对公司价值的影响没有显著差异。有分析表明,我国上市公司的股权集中度较高，最大值达到90.32%；平均值为55.39%。第一大股东持股比例与其他三大股东持股比例之差最大值为0.8684，平均值为0.27899，说明我国上市公司第一大股东持股比例与其他大股东持股比例相差悬殊。资产负债率平均值为47.854%，说明我国上市公司资产负债率是偏低的。实证证据国际上，一般采用回归分析来研究股权结构与公司价值的关系。为了得到股权集中度、少数大股东的联盟治理与公司价值间的经验证据，本文建立如下的回归方程： (模型1
22、)其中：Q为托宾值；a为截距；1、2、为回归系数；SPC为股权集中度；FDO为第一大股东所持股比例与其他三大股东所持股比例之差；控制变量包括资产负债率、成长机会和公司规模三个指标，为随机变量。用最小二乘法(OLS)估计上述模型，回归结果见表4中的第二栏。表4 横截面回归分析结果变量符号模型1模型2模型3模型4模型5INTERCEOTSPCFDOSSPLSPLSP2CSPIAD/AGROWSIZE15.346(12.496)*1.197(3.320)*-0.333(-1.682)*-0.509(-2.007)*3.857E-02(0.586)-0.632(-10.718)*16.450(13.3
23、72)*0.104(0.491)-0.817(-2.549)*-0.520(-2.035)*7.028E-02(1.074)-0.639(-10.768)*16.071(12.920)*-5.62E-02(-0.514)-0.542(-2.087)*6.634E-02(0.997)-0.632(-10.552)*16.668(13.189)*-0.180(0.396)-0.963(-2.934)*-0.532(-2.078)*7.163E-02(1.096)-0.642(-10.835)*16.943(13.539)*-1.832(-2.646)*2.270(2.502)*-0.873(-2.
24、684)*0.505(-2.000)*6.810E-02(1.057)-0.650(-11.109)*调整后的R2F检验值0.42429.537*0.41528.568*0.39432.562*0.41728.737*0.45025.658*注：（ ）内为t检验值，*表示在10%水平上显著，*表示在5%水平上显著，*表示在1%水平上显著。从表4第二栏可见，TobinQ与股权集中度成显著正相关，与第一大股东持股比例和其他三大股东持股比例之差成显著负相关。这与我们的理论预期相一致，说明大股东在公司治理中确实能起一定的作用。股权有一定的集中度，并有其他大股东的存在，对公司治理机制作用的发挥，总体上来
25、说是较有利的。资产负债率与TobinQ成显著负相关，这与我们的理论预期相一致，与国外的经验研究不一致。这是因为我国债务的软约束特征，破产机制的不健全，以及控制权转移难以起作用等原因使得债务融资在我国公司治理中的作用是微弱的；公司规模与TobinQ成显著负相关。公司成长机会与TobinQ间的关系不显著。为了得到国家股比例、法人股比例、流通股比例与公司价值的关系以及含国家股的公司其价值是否低于不含国家股的公司价值的经验证据，本文建立如下三个回归方程。由于国家股比例、法人股比例和流通股比例三者之和等于1，为了防止解释变量间存在多重共线性的影响，我们将国家股比例和法人股比例分开回归。Q=a+SSP+C
26、SP+ (模型2)Q=a+IA+ (模型3)Q= a+LSP+CSP+ (模型4)模型中：Q为托宾值；a为截距； 1、2、为回归系数；SSP为国家股比例；LSP为法人股比例；CSP为流通股比例；IA为虚拟变量，当样本中含有国家股时，其取值为1，否则为0；控制变量包括资产负债率、成长机会和公司规模三个指标；为随机变量。用OLS估计上述三个模型，回归结果分别见表4中的第三、第四、第五栏。结果发现，无论模型2、模型3、模型4，资产负债率、公司规模与TobinQ成显著负相关，公司成长机会与TobinQ间的关系不显著。流通股比例与TobinQ成显著负相关，这与我们的理论预期相一致。这表明当前我国上市公司
27、内部人控制现象的严重性、市场监督功能无效，同时也解释了上市公司重股轻债的原因。许多公司上市或配股、增发的目的就是为了筹措权益资本，以此达到“圈钱”的目的，根本没有根据经营发展的需要来有效利用这些资金。国家股比例对公司价值的影响并不显著，有无国家股对公司价值的影响也不显著。这与我们的理论预期不一致，这可能是因为国家股比例的提高使得公司获得政府保护、享受税收优惠的可能性上升等原因，使国家股对公司价值的影响正反两方面相互抵消。法人股比例与公司价值间的关系不显著，这可能是因为法人股东以利益相关者的利益为代价来追求自身利益，通过追求自身利益目标而不是公司价值目标来实现自身利益最大化，使法人股对公司价值的
28、影响正反两方面相互抵消。因此，国家股比例、法人股比例与TobinQ之间可能存在某种非线性关系。 为了检验国家股比例、法人股比例与TobinQ间是否存在非线性关系，我们用McConnel和Servaes(1990)、Hermalin和Weisbach(1991)等人的方法，在模型2和模型4中分别加入变量SSP 和LSP 。结果发现国家股比例和TobinQ间不存在二次曲线关系，但却发现法人股比例与TobinQ间存在显著的U型曲线关系，即当法人股比例在0.00%40.35%时，TobinQ值随着法人股比例的上升而下降，当法人股比例超过40.35%时，TobinQ值随着法人股比例的上升而增加，结果见表
29、4中的第六栏。这可能是因为当法人股比例在0.00%40.35%之间时，法人股东追求自身利益所带来的负面效应超过其对公司治理的正面效应；当法人股比例超过40.35%时，虽然法人股东会追求自身利益，但其自身利益与公司价值以及与其他利益相关者利益的相关性将显著提高，在一定程度上达到了Berle和Means所谓的“个人所有者控制”的地步，其对公司治理的正面效应超过负面效应。最后，我们还对TobinQ和国家股比例、法人股比例间是否存在三次曲线关系进行检验，结果发现，国家股比例、法人股比例和TobinQ间都不存在三次曲线关系。结论与建议综合上述分析，我们可以得到如下结论：1.股权集中度与公司价值成正相关，
30、少数几个大股东的联盟治理有利于公司价值的提高。2.国家股比例对公司价值的影响不甚显著，有国家股的公司，其公司价值与无国家股的公司价值没有显著差异。3.法人股比例与公司价值成U型曲线关系，当法人股比例在0%40.35%之间时，公司价值随法人股比例的上升而增加，当法人股比例超过40.35%时，公司价值随法人股比例的上升而下降。4.流通股比例与公司价值成负相关，这一结论与许小年(1997)的研究结论不一致。许小年的经验研究表明流通股比例与公司绩效间的关系不甚显著，与陈小悦、徐晓东(2001)的研究结论相一致。这可能是由于我国的外部市场不发达，市场监督功能弱，中、小股东利益缺乏保护等原因造成的。5.资
31、产负债率与公司价值成负相关，这一结论与国外的研究不一致。这说明债务在公司治理中的功能是微弱的，这可能是由于我国债务融资的软约束特征、破产机制不健全、控制权的转移难以发挥作用，以及接管不会对经营者造成威胁等所造成的。 6.公司规模与公司价值成负相关。7.产业类别和公司成长机会与公司价值间的关系不甚显著。为此提出如下政策建议：1.在我国市场机制不完善、资本市场不是有效的情况下，上市公司应形成少数大股东的股权结构，通过少数大股东的联盟治理来改进公司治理结构。2.应大力培养机构投资者，如保险公司、养老基金、证券投机基金等，使它们积极参与公司治理。3.当前应加强和培养中、小股东对公司的监督意识和能力，增加中、小股东对经理人员进行监控的激励，保护广大中、小股东的利益。所以，当前的公司治理应当加强对广大中、小股东利益的保护。4.应加强债务融资在公司治理中的作用，充分发挥银行在公司治理中的作用，为债券市场的发展提供一个良好的环境，发展和完善债券市场，使资本市场的品种多样化；同时建立健全的破产机制，完善破产程序，使接管市场和控制权转移发挥作用。