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1、中国石油大学（华东）本科毕业设计（论文）Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.*成人函授教教育毕业论文（设设计）题 目：我我国上市市公司资资本结构构优化问问题研究 姓 名：* 学 号：* 函 授 站站：* 专 业：会会计学 指导教师: * 职 称: 工程师师 评 阅 人人： 职 称: 成稿时间: 20011年年3月5日 32摘 要随着中国经经济的健健康稳步步的发展展、中国国资本市市场机制制的不断断完善和和融资体体制改革革的深化化，中国国企业将将有更多多的融资资渠道可可以选择择。而此此时研究究中国
2、上上市公司司的资本本结构显显得特别别重要。因因为，公公司的融融资结构构决策会会影响到到公司的的治理结结构，最最终会影影响到公公司的价价值。本文通过对对国外融融资结构构理论的的回顾，将将西方国国家和我我国的融融资结构构进行比比较，以以中国上上市公司司为研究究对象，对对其资本本结构的的特征和和影响因因素进行行了全面面、深入入的分析析，确定定了上市市公司资资本结构构的优化化目标应应该是实实现企业业价值最最大化。然然后紧紧紧围绕这这一目标标，以我我国上市市公司的的资本结结构理论论研究成成果为指指南，针针对我国国目前上上市公司司融资中中存在的的现实问问题提出出了改进进我国上上市公司司资本结结构的对对策和
3、建建议。关键字：上上市公司司；资本本结构；优化目目标；优优化途径径前言ABSTRRACTTAs Chhinaas ecoonommy iis ddeveeloppingg heealtthilly aand steeadiily， andd Chhinaas cappitaal mmarkket andd thhe mmechhaniism of finnanccingg haave impprovved connstaantlly， Chiinesse eenteerprrisees wwilll haave morre ffinaanciing chaanneels. Att itt is
4、s a timme wwhenn thhe sstuddy oof CChinnesee liisteed ccomppanyys cappitaal sstruuctuure is parrticculaarlyy immporrtannt. Beccausse， thee coompaanys ffinaanciing strructturee off deecissionn-maakinng wwilll afffecct tthe commpannyss maanaggemeent strructturee， aand eveentuuallly aaffeect thee coomp
5、aanys vvaluue.The aartiiclee thhrouugh to thee ovversseass fiinanncinng sstruuctuurall thheorry rreviiew, coompaare thee westternn coounttry andd ouur ccounntryys finnanccingg sttruccturre, takke CChinna tto bbe llistted as thee obbjecct oof sstuddy, carrry onn coomprreheensiivelly, thee thhorooughh
6、 annalyysiss too itts ccapiitall sttruccturre ccharractteriistiic aand thee innfluuencce ffacttor, haad ddeteermiinedd too bee liisteed ccapiitall sttruccturre ooptiimizzed goaal sshouuld reaalizzes thee ennterrpriise vallue maxximiizattionn. TThenn reevollvess thhis goaal cclosselyy, ttakee our cou
7、untrry tto bbe llistteds ccapiitall sttruccturral theeoryy reeseaarchh reesullts as thee guuidee, tto bbe llistted finnancced in vieew oof oour couuntrry tthe reaalissticc quuesttionn whhichh exxistted to prooposse aat ppressentt immproovedd our couuntrry tto bbe llistted cappitaal sstruuctuure thee
8、 coounttermmeassuree annd tthe sugggesstioon. KKeywwordd：liisteed ccomppanyy; cappitaal sstruuctuure; opptimmizaatioon ggoall; wway of opttimiizattionn中国地质大学本科毕业设计（论文）目 录一、前言1（一）选题题的背景景和意义义1（二）国内内外研究究现状1二、资本结结构理论论概述2（一） 资资本结构构的内涵涵2（二）资本本结构理理论21.M.MM理论22.资本结结构代理理成本理理论43.资本结结构破产产成本理理论54.最优资资本结构构理论5三、我
9、国上上市公司司资本结结构现状状及影响响因素6（一）我国国上市公公司资本本结构现现状分析析6（二）我国国上市公公司资本本结构影影响因素素分析7四、我国上上市公司司资本结结构的优优化9（一）我国国上市公公司资本本结构优优化目标标的选择择9（二）我国国上市公公司资本本结构优优化应遵遵循的原原则10（三）我国国上市公公司资本本结构优优化的对对策和建建议111.从“增增量”、“存量”两方面面优化上上市公司司资本结结构112.开拓上上市公司司的内源源性融资资113.规范上上市公司司的融资资行为124.积极发发展企业业债券市市场，支支持债权权融资125.加强制制度创新新，提高高上市公公司的质质量14结束语1
10、16致谢177参考文献18一前言（一） 选选题的背背景和意意义资本结构的的研究是是一个多多因素、多多变量、多多层次集集合而成成的复合合性系统统。它对对一个企企业来说说是一个个很重要要的财务务问题，因因为它影影响并决决定企业业的治理理结构，并并且影响响着企业业的价值值和长期期发展。 随着我我国经济济体制改改革的不不断深化化，对上市市公司资资本结构构的完善善和发展展提出了了新的要要求。我我国上市市公司资资本结构构存在资资本负债债率偏低低，负债结结构不合合理；内部融资资比重过过低，严重依依赖外部部融资；以及股权权融资偏偏好等问问题。这这些都阻阻碍了我我国资本本市场的的进一步步发展，并影响响了宏观经经
11、济的健健康快速速发展。因因此，研究我我国上市市公司资资本结构构优化的的问题无无疑具有有深远的的现实意意义。此此外，研究资资本结构构问题是是分析财财务风险险、确定定筹资策策略、利利用财务务杠杆的的前提。而而且如何何通过研研究资本本结构优优化问题题来确定定合理的的筹资结结构、财财务结构构和资产产结构，引导企企业的资资本结构构实现良良性循环环，从根本本上缓解解企业资资金紧张张状态，也是我我国上市市公司目目前要解解决的重重要问题题。（二）国内内外研究究现状介绍国外的的资本结结构理论论，首先要要提到的的就是MMM理论论，它是大大多数资资本结构构理论的的基础。MMM理论论是由美美国学者者莫迪格格利安尼尼(
12、Moodiggliaani)和米勒勒(Miilleer)提提出的。他他们认为为，在完善善的市场场中，企业的的资本结结构与企企业的市市场价值值无关。以以后，为了更更适应实实际情况况，对该理理论又做做出了修修正，加入了了考虑公公司所得得税和个个人所得得税的情情况，并相应应修正了了结论。在在此之后后，MMM模型又又引入了了财务危危机成本本和代理理成本，即即通常所所说的权权衡模型型。接着着又出现现了激励励理论、非非对称信信息理论论及控制制理论。国国外资本本结构理理论的研研究显示示：对企业业来说，债券融融资优于于股票融融资6。我国也是一一个高公公司所得得税率（企业所得税率为33%）的国家，按照资本结构理
13、论的解释，企业应更倾向于采取债权融资而不是股票融资。然而，我国的实际情况却恰好相反。我国的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。不管是哪个行业的企业，不管这个企业的经营状况如何，都优先选择股权融资，从而形成了上市公司配股热和增发热。而无论是从现代资本结构理论上讲还是从我国的现实情况来看，上市公司都应优先选择债权融资方式，在我国却存在股权融资成本远低于债权融资成本的反常现象，上市公司普遍偏好股权融资这种现象严重违背了资本结构理论。30*本科毕业设计（论文）二资本结结构理论论概述 一一般来说说，公司司
14、常见的的融资方方式有三三种：债债务融资资、发行行股票和和留存收收益。企企业资本本结构理理论的主主要任务务就是研研究企业业在这三三种融资资方式的的选择的的动机和和适当的的比例。本本章就资资本结构构理论的的最新发发展做出出了简要要的介绍绍。（一）资本本结构的的内涵企业的资本本结构又又称融资资结构，它它是指企企业的债债务、权权益以及及其他融融资工具具相互结结合的比比例关系系，根据据资本的的来源不不同分为为内部融融资和外外部融资资，内部部融资指指公司通通过运营营获得的的资金，来来源可能能是留存存的收益益、折旧旧基金或或应付账账款等；外部融融资是公公司通过过外部的的经济主主体筹集集资金的的方式，它它又包
15、括括从银行行信贷获获得资金金的间接接融资以以及从股股票市场场、企业业债券市市场获得得资本的的间接融融资方式式。从股股票市场场获取资资金的形形式又称称股权融融资，从从银行借借款和发发行企业业债券的的融资方方式称债债券融资资155。合理的资本本结构对对上市公公司具有有重要意意义。因因为企业业不同的的融资方方式会产产生不同同的融资资成本，因因而企业业不同的的融资结结构的组组合与选选择，自自然会产产生不同同的行为为，进而而对上市市公司的的市场价价值的影影响就有有所不同同。上市市公司要要努力寻寻找最佳佳的资本本结构，选选择和确确定债务务资本和和权益资资本的比比率，从从而使其其市场价价值最大大化，增增强企
16、业业竞争力力，从而而也使自自己的融融资结构构对投资资者有更更大的吸吸引力11。（二） 资资本结构构理论 自自从19952年年美国经经济学家家大卫戴兰德德提出早早期的资资本结构构理论以以来，对对资本结结构的理理论探讨讨不断发发展，先先后产生生了一些些具有影影响力的的理论，下下面主要要介绍以以下几种种主要资资本结构构理论。1 M.M理论论M.M理论论是由美美国学者者莫迪格格利安尼尼(Moodiggliaani)和米勒勒(Miilleer)在在19558年发发表的资资本成本本、公司司财务与与投资管管理一一文中提提出的。他们认为，在完善的市场中，如果企业发展前景的信息是对称的，那么由于市场套利机能的作
17、用，股票融资与债券融资的选择与企业价值无关。后来，为了适应实际情况，对该理论又做出了修正，加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况，并相应修正了结论12。莫迪格利安安尼和米米勒所建建立的资资本结构构模型是是建立在在以下假假设的基基础上：假设1：完完全资本本市场。在在完全资资本市场场上，债债券和股股票的交交易无交交易成本本，资金金可以充充分自由由流动；存在充充分竞争争机制；存在充充分信息息；投资资者和公公司以同同等的利利率借款款。假设2：企企业的经经营风险险可以用用EBIIT的标标准差衡衡量，有有相同经经营风险险的企业业处于同同一风险险级别上上。假设3：所所有债务务都无风风险，债债务利率率为无风风
18、险利率率，也就就是说公公司无破破产成本本。假设4：投投资者对对企业未未来收益益和收益益风险的的预期是是相同的的。假设5：投投资者预预期的EEBITT固定不不变。所所有现金金流量都都是固定定年金，即即企业的的增长率率为零。基于以上假假设，MMM所提提出的MMM定理理构成了了现代融融资结构构理论的的核心内内容，这这一理论论包括无无税MMM理论和和含税MMM理论论3。（1）不考考虑企业业所得税税条件下下的MMM模型假设在不考考虑税收收的情况况下，企企业的总总价值不不受资本本结构的的影响。在在一定的的资本结结构中，公公司负债债增加并并不会增增加公司司的价值值，因为为负债带带来的收收益将被被随后增增加的
19、权权益资本本成本所所抵消，因因此，公公司的价价值和负负债成本本均不受受资本结结构的影影响。该该模型有有两个基基本命题题：命题一：企企业价值值模型。其其公式为为：VLL=VUU=EBBIT/K=EEBITT/KUUVL为有负负债企业业的价值值，VUU为无负负债企业业的价值值。K=KU为为适合于于该企业业风险等等级的资资本化比比率，即即贴现率率。根据据无税的的MM理理论，企企业的价值独立于于其负债债比率，即即不论企企业是否否有负债债，企业业的加权权平均资资本成本本是不变变的。命题二：企企业的股股本成本本模型。负债企业的的股本成成本(即即自有资资金成本本)等于于同一风风险等级级中某一一无负债债企业的
20、的股本成成本加上上根据无无负债企企业的股股本成本本和负债债成本之之差以及及负债比比率确定定的风险险报酬。其其公式为为：KSS=KUU+RPP=KUU+(KKU- KB)(B/S)。KS为为负债企企业的股股本成本本；KU为为无负债债企业的的股本成成本；RRP为风风险报酬酬。从命命题二可可以看出出，随着着企业负负债的增增加，其其股本成成本也增增加。低低成本的的举债利利益正好好会被股股本成本本的上升升所抵消消，所以，更多多的负债债将不增增加企业业的价值值。因而而在无税税的情况况下，企企业的资资本结构构不会影影响企业业的价值值和资金金成本2。（2）MMM含税模模型 只考虑虑公司所所得税时时的MMM模型
21、。在存在公司司所得税税时，由由于税法法允许利利息支出出作为费费用以抵抵减所得得税，因因而负债债经营会会形成税税收屏蔽蔽，为企企业带来来税收节节约价值值。公司司的价值值会随着着负债的的持续增增加而不不断上升升，当负负债达1100%时，公公司的价价值达到到最大。该该模型有有两个基基本命题题：命题一：企企业价值值模型。负债企业的的价值等等于同一一风险等等级中某某一无负负债企业业的价值值加上赋赋税节余余的价值值。其公公式为：VL=VU+TB。由由此判断断当引入入公司所所得税后后，负债债企业的的价值会会超过无无负债企企业的价价值，负负债越多多，差异异越大，当当负债最最后达1000%时，企企业价值值最大。
22、命题二：企企业股本本成本模模型。在考虑所得得税情况况下，负负债企业业的股本本成本等等于相同同风险等等级的无无负债企企业的股股本成本本加上根根据无负负债企业业的股本本成本和和负债成成本之差差以及公公司税率率所决定定的风险险报酬。其其公式为为：KSS=KUU+(KKU-KKB)(1-TT)(BB/S)。所以以，企业的股本成成本会随随财务杠杠杆扩大大而增加加。这是是因为股股东面临临更大的的财务风风险，但但由于(1-T)总总是小于于1，税税赋使股股本成本本上升的的幅度低低于无税税时上升升的幅度度，故负负债的增增加提高高了企业业价值。同时考虑虑了公司司所得税税和个人人所得税税的MMM模型(米勒模模型)。
23、其基本公式式为：VL=VU+1-(1-Tc)(1-Ts) /(1-TTb)B。式中：Tc为为公司所所得税率率，Tss为个人人股票所所得税率率，Tbb为个人人债券所所得税率率，B为为企业负负债价值值。负债债经营公公司的价价值等于于无负债债经营公公司的价价值加上上负债带带来的税税收节约约价值，其其中税收收节约价价值取决决于Tcc、Tss和Tbb，假设设企业处处于无税税收环境境，即TTc=TTs=TTb=00，则该该模型变变为不含含税的MMM模型型，VLL=VUU；若忽略略个人所所得税，即即Ts=Tb=0时，模模型变为为含公司司税的MM模模型， VL=VU+TB；若(11-Tcc)(11-Tss)=
24、(1-TTb)，模模型变为为不含税税的MMM模型，VVL=VVU，此此时负债债减税的的全部好好处恰好好为个人人所得税税抵消；若个人所所得税中中股票收收入的有有效税率率与债券券收入的的有效税税率相等等，即TTs=TTb，由由VL =VUU +TTB，此此时负债债减税的的部分好好处为个个人所得得税抵消消；当TTsTTb时，意味味着括号号内的值值小于TT，甚至至可能小小于0。此此时VLVU+TB，个个人所得得税中债债券收入入的有效效税率大大于股票票收入的的有效税税率，负负债增加加的企业业价值至至少要小小于含公公司税的的MM模模型中所所增加的的价值。从修正后的的含税MMM模型型可以看看出至少少两点：资
25、本结结构的变变动会影影响企业业的总价价值；负负债经营营将为公公司带来来税收节节约价值值。MMM理论虽虽然经过过不断的的发展而而变得较较为完善善，但因因为其存存在着许许多严格格的假设设，因而而仍有不不太符合合现实的的情况，但但它毕竟竟为研究究企业的的资本结结构问题题提供了了一个基基础，后后来资本本结构理理论的发发展基本本上都是是在MMM理论的的基础上上进行的的1。2. 资本本结构代代理成本本理论代理成本是是由股权权投资者者和企业业经营者者之间、股股权投资资者和债债权投资资者之间间利益冲冲突而引引起的额额外费用用。（1）内部部股权的的代理成成本内部股权的的代理关关系是指指国家作作为股权权所有者者与
26、企业业的经营营者之间间的委托托代理关关系。国国家作为为所有者者，为激激励与监监督经营营者的行行为所付付出的代代价就是是内部股股权的代代理成本本。内部部股权的的代理成成本主要要有以下下两个方方面：监督成本本在我国，由由于国家家作为所所有者的的特殊性性，其监监督行为为表现在在两个方方面，一一方面是是作为行行政执法法者的行行政监督督行为，另另一方面面是作为为股权所所有者的的监督行行为。一一般来说说，所有有者权益益最大化化与社会会利益最最大化在在一定程程度上是是一致的的，但在在某些时时候也会会发生矛矛盾，在在发生矛矛盾的情情况下，总总会有某某一方的的利益受受损。矛矛盾冲突突与不公公平的行行政干预预带来
27、的的往往就就是监督督效率的的低下，监监督成本本的提高高。激励成本本从目前的情情况来看看，国有有上市公公司经理理人的报报酬并不不高，但但这并不不能说明明激励成成本比较较低，而而是恰恰恰相反，经经理人通通过各种种方式获获得的隐隐性收入入并不低低，甚至至在一定定程度上上超过了了显性收收入。隐隐性收入入作为一一种激励励成本不不但不能能激励经经理人为为股东的的利益最最大化而而努力，相相反隐性性收入的的取得在在一定程程度上是是以股东东利益的的减少为为代价的的。（2）外部部股权的的代理成成本我国上市公公司中小小股东的的持股比比例较小小，这就就在客观观上造成成了中小小股东没没有足够够的力量量对公司司的经理理人
28、进行行监控，引引发了严严重的信信息不对对称问题题。在信信息不对对称的情情况下，公公司的经经理人就就有可能能制造虚虚假的会会计信息息欺骗中中小股东东，使得得中小股股东的利利益受到到损害。为为了解决决中小股股东与公公司经理理人之间间的信息息不对称称问题，经经营业绩绩好的公公司往往往要采取取一些措措施向外外部投资资者传达达公司经经营利好好的消息息，如发发放现金金股利，运运用负债债进行融融资等。但但不管采采取什么么样的措措施都需需要付出出一定的的成本，而而且一些些经营业业绩不好好的公司司往往也也可以采采取一些些措施来来欺骗中中小股东东。因此此，为了了同经营营业绩不不好的公公司加以以区别，经经营业绩绩好
29、的公公司就会会采取一一些“高成本本”的措施施，使中中小股东东在“高成本本”的举措措中分辨辨优劣，达达到“分离均均衡”(经营营业绩好好的公司司与经营营业绩差差的公司司之间的的分离均均衡)。采采取这些些措施所所耗费的的成本都都是外部部股权的的代理成成本。（3）外部部债权的的代理成成本为了解决资资产替换换与投资资不足的的问题，也就是债权人为了防止其自身利益受到伤害，往往会在借款时加入一些保护性条款。这些条款可以约束经理人从事不利于债权人行为的能力；但是这些条款的协商与执行的成本非常大，而且这些条款在约束经理人做出价值减少的决策权力的同时，也阻止了经理人进行增加公司价值的决策。例如，某项债券条款限制该
30、公司发行另外的具有同样优先权的债券(一种常见的债券合同)，经理人可能被迫放弃一些可以得到价值增加的投资机会，这就构成了一项外部债券的代理成本3。3。 资本本结构破破产成本本理论当企业面临临或实际际破产时时，其结结果实际际上是企企业股权权投资者者和债权权人的利利益再分分配。股股权投资资者只以以自己的的投资额额为限，承承担企业业的损失失，他们们更希望望企业能能通过资资产重组组等措施施起死回回生；而而债权人人更愿意意企业破破产清算算，因为为他们可可以尽可可能多地地收回债债权资本本。负债债越多，税税收利益益越大，而而同时出出现破产产成本的的概率也也增大。这这就使企企业的负负债额越越大，企企业的价价值越
31、大大成为一一个不符符现实的的理论推推理112。4 最优优资本结结构理论论MM模型在在主张企企业负债债率越高高其价值值越大时时没有考考虑到随随负债的的增多，企企业的风风险也会会越大，即即企业陷陷入财务务亏空的的概念在在增加，甚甚至有可可能最终终导致破破产。陷陷入财务务亏空概概率的上上升给企企业带来来了额外外的成本本，使其其市场价价值下降降，因此此企业的的最佳资资本结构构是平衡衡节税利利益和因因陷入财财务亏空空概率上上升而导导致的各各种成本本权衡的的结果，此此理论成成为权衡衡理论。权衡理论中中提出企企业价值值的计算算公式是是VL=VU+TB-FPVV-TPPV。FFPV指指预期破破产成本本的现值值
32、，TPPV指代代理成本本的现值值。三我国上上市公司司资本结结构现状状及影响响因素 通过过对公司司资本结结构理论论的概述述，使我我们从理理论上对对公司资资本结构构问题有有了初步步的认识识，然而而要研究究我国上上市公司司的资本本结构优优化问题题，还必必须对我我国上市市公司的的资本结结构现状状及其影影响因素素进行相相应分析析。（一）我国国上市公公司资本本结构现现状分析析我国上市公公司较多多是由国有有企业转转制而来来的，而国有企企业是长长期依靠靠国家银银行贷款款注入资资金的，他们在在进入市市场之前前具有强强烈的债债务融资资偏好。表现为为：负债比比率偏高高；外部融资比比例高，而内部融资比比例低；间接融融
33、资比例例高，直接融融资比例例低。而国有有企业改改制之后后进入市市场，可以通通过股票票市场进进行直接接融资，便逐渐渐形成了了我国上上市公司司特有的的资本结结构特征征。那就是是内部融融资比例例仍然较较低，而在外外部融资中中，上市公公司偏好好股权融融资，负债率率偏低，改变了了之前高高负债率率的债务务融资偏偏好。具体资料见见表3-1和33-2表表： 年份分类20002001200220032004股票融资69.055 67.488 64.900 60.077 59.455 债务融资30.955 32.522 35.100 39.933 40.555 表3-1 上上市公司司内源融融资与外外源融资资结构（
34、%） 时间内源融资比比例外源融资比比例股票融资债务融资200017.08857.26625.666200117.21155.87726.922200217.32253.66629.022200318.65548.87732.488200419.03348.14432.833表3-2 上市公公司外源源融资中中股权和和债权融融资结构构（%）从上表可以以看出，我国上上市公司司在内源源融资与与外源融融资中更更为青睐睐后者。总总体来看看内源融融资在融融资结构构中的比比例是非非常低的的，最高平平均水平平也没有有超过220%，这与西西方国家家平均556.3%相相距甚远远；在外源源融资中中，股权融融资所占占比
35、重平平均超过过了500%，远远超超出西方方国家平平均155.9%77。中国上市公公司资本本结构的的特征可可归纳为为以下三三点：（1）股权权融资为为主，负债率率偏低我国上市公公司具有有明显的的股权融融资偏好好。公司司的股权权融资偏偏好表现现为首选选配股或或增发；如果不不能如愿愿，则改为为具有延延迟股权权融资特特性的可可转换债债券，设置宽宽松的转转股条款款，促使投投资者转转股，从而获得得股权资资本；不得已已才是债债务，而且首首选短期期贷款，长期贷款款位居最最后。这种情情况的出出现与我我国股票票市场的的建立和和发展有有很大的的关系。中国股股市建立立初就承承担了为为企业融融资的功功能，20世世纪900
36、年代以以来股市市的大规规模发展展为上市市公司进进行外部部融资创创造了极极其重要要的途径径和场所所，甚至出出现了过过度融资资的弊端端。可以说说，我国上上市公司司偏好股权权融资在在很大程程度上是是由于我我国不完完善的证证券市场场144。（2）长期期负债率率过低，短期负负债率偏偏高上市公司长长期负债债占总负负债比例例偏低，基本在在20%以下浮浮动，短期负负债率偏偏高，这说明明公司的的财务状状况不稳稳定。而在长长期资金金的选择择上，上市公公司倾向向于股权权融资。长期负负债是企企业稳定定的资金金来源，短期内内不会面面临流动动性风险险，融资成成本低，且债权权人不介介入企业业的经营营管理，不影响响企业的的控
37、制权权。在国际际成熟的的市场上上，企业通通过债券券融资的的金额往往往是其其通过股股票融资资的3到10倍。我国资资本市场场只注重重股市，而忽视视债券市市场的不不平衡发发展，再加上债债权人保保护法律律的不健健全严重重阻碍了了企业通通过债券券融资的的渠道。（3）内源源融资比比例低，外源融融资比例例高根据西方优优序融资资理论：企业在在进行融融资时，首选是是内源融融资，之后才是是外源融融资(内源融融资主要要是留存存盈利)。足够的的内部资资金是企企业长期期持续发发展的最最重要的的内部动动力，能够保保证上市市公司创创利能力力和自我我扩张能能力的提提高。而内部部融资比比例低说说明企业业生产规规模扩大大主要不不
38、是靠自自身的内内部积累累，而是很很大程度度上依赖赖于外部部的融资资渠道以以及融资资环境，使得企企业缺乏乏主动性性。总的的来说，我国上市市公司融融资方式式选择存存在不协协调、内内源融资资比例过过低、上上市公司司发展潜潜力有限限等问题题4。（二）我国国上市公公司资本本结构影影响因素素分析在中国不规规范的资资本市场场构架下下，影响响资本结结构的因因素缤纷纷复杂。归归纳起来来，我认认为，有有以下四四大因素素影响着着企业的的资本结结构：（1）公司司行业特特征因为不同行行业具有有不同的的特征，其经营方方式、融融资模式式、行业业的竞争争性程度度以及所所受国家家政策的的影响等等都存在在差异，因此其其资本结结构
39、存在在差异也也是正常常的。如在我国国，处在充充分竞争争状态中中的家电电、啤酒酒产业与与处在相相对垄断断的产业业如城市市给排水水、热力力供应以以及电讯讯等产业业对资本本结构的的要求就就有极大大不同。专家的的实证分分析表明明，充分竞竞争的行行业更倾倾向于股股权融资资，倾向于于分散风风险，而相对对垄断的的行业更更倾向于于债务融融资。（2）公司司规模理论分析表表明，公司规规模对资资本结构构的影响响具有不不确定性性。既可能能是正面面影响，也可能能是负面面影响。国外的的实证研研究也表表明公司司规模与与其资本本结构之之间存在在着相关关关系.而国内内学者的的研究尽尽管所采采用的方方法不同同，但得到到了大致致相
40、同的的结论：上市公公司资本本结构与与其公司司规模正正相关。 公司司的规模模越大，说明公公司经营营的业务务范围也也会越广广，业务的的广泛性性可以降降低公司司的经营营风险，从而公司司破产的的可能性性越小，破产成成本也就就越低；反之，公司的的规模越越小，公司破破产的可可能性越越大，破产成成本也就就越高。例如在在我国一一些发达达地区如如上海、北北京、深深圳等地地的一些些规模比比较大的的上市公公司的资资本结构构与相对对规模比比较小的的上市公公司相比比，其资产产负债率率也要相相对高一一些，这些企企业更倾倾向于使使用债务务融资的的方式来来平衡其其资本结结构，其财务务倾向更更加积极极10。（3）公司司股本结结
41、构公司的股本本结构决决定了公公司的治治理结构构，选择有有效率的的治理结结构问题题近似于于为企业业选择一一个恰当当的资本本结构的的问题(Aghhionn annd BBoltton，19992)。中国的的证券市市场与西西方发达达国家证证券市场场一个显显著不同同的特征征，就是存在在着约占占总股本本三分之之二的不不可流通通的国家家股和法法人股，并且在在很多上上市公司司中，国家都都是居绝绝对控股股地位的的第一大大股东。在这样样一种扭扭曲的股股本结构构下，上市公公司在资资本市场场的功能能注定也也不能很很好地发发挥出来来，必然也也会反映映在公司司的资本本结构中中。（4）公司司的成长长性每个企业的的发展都都
42、要经过过一定的的发展阶阶段。最最典型的的企业一一般要经经过初创创期、发发展期、成成熟期和和衰退期期四个阶阶段。处在不不同周期期的产业业，其所要要求的融融资方式式也会呈呈现出巨巨大的差差异。通过对对西方证证券市场场的考察察可以发发现，成长性性非常好好的公司司，其面临临的投资资机会也也会非常常多，对资金金的需求求也会旺旺盛。由由于负债债融资的的成本低低于股权权融资，故成长长性好的的公司其其负债融融资的比比例相对对就会高高些55。四 我国国上市公公司资本本结构的的优化在对我国上上市公司司资本结结构现状状及其影影响因素素进行分分析的基基础上，结结合相关关的资本本结构理理论，本本部分将将对我国国上市公公
43、司资本本结构优优化问题题展开具具体研究究。（一） 我我国上市市公司资资本结构构优化目目标的选选择优化上市公公司应紧紧紧围绕绕资本结结构优化化目标，以以资本结结构理论论研究成成果为指指南，充充分考虑虑到本公司司财务现现实状况况与行业业特点。但资本本结构的的优化决决不是“哪儿痛痛医哪”，由于于我国的的市场经经济初步步建立，资资本市场场发展等等外部经经济环境境不成熟熟，因此此，优化化上市公公司资本本结构的的重点应应放在市市场经济济体制与与完善现现代企业业公司治治理上，通通过建设设市场经经济体制制与完善善公司治治理结构构，使优优化资本本结构成成为上市市公司的的一种自自觉行为为9。关于上市公公司资本本结
44、构优优化的目目标问题题，归纳纳起来，主主要观点点有“利润最最大化”、“股东财财富最大大化”、“经营者者效用最最大化”和“公司价价值最大大化”四种。1.利润最最大化“利润润最大化化”观点认认为：利利润代表表了公司司新创造造的财富富，利润润越多则则说明公公司的财财富增加加的越多多，越接接近公司司的目标标。把利利润最大大化作为为公司资资本结构构优化目目标的理理由主要要有：第第一，将将利润最最大化作作为资本本结构的的优化目目标符合合公司的的经济本本质；第二，将将利润最最大化作作为公司司资本结结构的优优化目标标有助于于促使公公司合理理地配置置资产与与负债；第三，利利润最大大化有助助于公司司提高竞竞争能力
45、力，实现现社会财财富的最最大化，从从而促进进社会的的进步与与发展。但但是，将将利润最最大化作作为资本本结构优优化的目目标存在在着许多多问题，主主要表现现在：第第一，利利润最大大化目标标没有考考虑货币币的时间间价值，不不利于公公司做出出正确的的资本结结构决策策；第二，利利润最大大化目标标没有考考虑所获获利润与与投入资资本额的的内在关关系，可可能造成成资本结结构决策策中倾向向低负债债资本结结构；第三，利利润最大大化目标标没有考考虑获得得利润与与承担风风险的关关系，可可能导致致经营者者在经营营决策和和财务决决策中无无视风险险存在，仅仅仅以利利润高低低作为决决策方案案取舍的的标准；第四，利利润最大大化
46、目标标是以静静态状况况下的边边际成本本等于边边际收益益为前提提条件的的，这可可能导致致经营者者只顾眼眼前利润润的最大大化，从从而损害害公司的的长远发发展；第五，利利润最大大化目标标可能导导致经营营者操纵纵会计利利润，因因为利润润要受到到会计政政策和会会计估计计选择等等人为因因素的影影响111。2股东财财富最大大化“股东东财富最最大化”观点认认为：公公司是由由股东投投资组建建的，股股东是公公司的法法定所有有者，以以股东财财富最大大化作为为公司的的资本结结构优化化目标，符符合股东东创办公公司的目目的。在在上市公公司中，股股东财富富是由股股东所持持有的股股票数量量和股票票价格决决定的，在在股票数数量不变变的情况况下，当当股票价价格达到到最高时时，股东东财富达达到最大大化。因因此，“股东财财富最大大化”其实是是股票价价格最高高化。把把股东财财富最大大化作为为公司资资本结构构优化目目标的理理由主要要有：第第一，股股东财富富最大化化考虑了了货币的的时间价价值，有有利于公公司做出出科学的的资本结结构决策策；第二，股股东财富富最大化化考虑了了报酬的的风险因因