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1、第五章 債券與股票之評價 1第六章 報酬率與風險 7Ch. 66 報酬率率與風險 習題解答答與提示一、選擇題題 單選 1234567CDAECDC二、簡答題題1.必要報酬酬率 (RRequiired Retuurn)及實際際報酬率 (Reaalizeed Reeturnn)：必要報酬酬率是指指投資人在在承擔風險險下所預期期的報酬率率，財務上上常利用資本資產產評價模式式 (Thhe CAAPM)來計算；實際報報酬率則則是真正的的投資結果果。投機 (Speeculaationn)及套利 (AArbittragee)：投機是指指利用市場場商品價格格的波動賺賺取價差，投投機者必須須承擔風險險。套利利是
2、指在在不出資本本、不承擔擔風險的情情況下而獲獲利。報酬率的的標準差差 (Sttandaard DDeviaationn)及貝他 (Betaa)：標準差差代表證證券報酬率率的歷史波波動性，並並未表達與與市場的關關連性；而而貝他則是是衡量證券券報酬率與與市場報酬酬率間的關關連性。2.資資本資產評評價模式 (CAPPM)與與證券市市場線 (SML)之意義義與差異資本資產產評價模式式 (CAAPM)係評估投投資人承擔擔風險下的的期望報酬酬率，證證券市場線線 (SMML)是是表達資資本資產評評價模式 (CAPPM)的的結果：E(kj) = kf + (E(km) - kf)bj，應用證券券市場線 (SM
3、LL)時，遇遇到的第一一個問題是是我們無法法觀察到大大眾的期望望報酬率，另另外，所謂謂的市場報報酬率 E(km) 在定義義上是所有有資產的報報酬率，但但實際上卻卻難以估計計。因此，通通常就直接接利用實際際值來代替替期望值：kj = kf + (km - kf)bj。3.證券券市場線 (SMLL) 之變變動投資人對對證券風險險的厭惡程程度升高：證券的貝貝他值愈大大，投資人人所要求的的報酬率就就愈高，證券市場場線 (SSML)的變動如如下圖所示示：市場預期期高通貨膨膨脹即將來來臨：無風風險利率的的衡量值升升高，可視視為證券券市場線平行移動動，證券市場場線 (SSML)的變動如如下圖所示示：整體產業
4、業生產力升升高：證券市市場線 (SML)可能有有兩種情況況，第一是是向左上方方移動；第第二則是不不產生變動動，而是證證券的實際際報酬率與與風險不落落在證券券市場線上，而落落在左上方方。如下圖圖所示：三、計算題題1.證券券組合報酬酬率之計算算利用下表 (EXCCEL) 來表達本本題報酬率率之計算：均數 = 122.76% ，變異數 = 995.688% 。2.債券券之報酬率率債券價格：VB = + ，2000 年初：VB = + = $2274.996 + 759.41 = $1,0334.377。報酬率：k = = 11.44%。3.證券券組合之標標準差風險險s= ws + ws + 22 w
5、fwgrfgsfsg = (0.5)2(36%) + (0.55)2(40.96%) + 22(0.55)(0.55)(0.44)(60%)(64%)= 99% + 10.224% + 7.668%= 226.922%，sp= = 511.9%。4.證券券組合貝他他值bp= wibi= 2.1 + 1.155 + 1.055 + 0.9= 00.35 + 0.383 + 0.315 + 0.18= 11.2288。5.資本本資產評價價模式貝貝他之計計算E(kaa) = kf + (E(km) - kf)ba 66.2% + (EE(km) - 6.22%)1.5 = 188.2% E(km)
6、= 144.2%；E(kbb) = kf + (E(km) - kf)bb 66.2% + (114.2% - 6.22%)bb = 116.6% bb = 1.33。四、問答與與申論題1.企業業事件所產產生之風險險類別事 件風險基本個別營運財務F 消費者控控告 V 汽車公司司有暴衝問問題F 台灣籐傢傢俱業於民民國七年代末期期因東南亞亞國家禁止止原木出口口而遭遇困困難F 台灣正公司 19996 年年因期貨交交易而發生生嚴重財務務危機F 台灣東五金公司司 19998 年因因企業主挪挪用公司定定期存單而而發生嚴重重財務危機機F 美國大陸陸航空公司司負債比率率相當高，1990 年因波斯灣戰爭油價高漲
7、而宣告破產註：表中是由總總體環境所所衍生出的的風險。上列事件中中，台灣籐籐傢俱業無無法取得原原料，以及及美國大陸陸航空遭遇遇油價上漲漲，面臨經濟環環境變化，屬屬於基本本風險。而台灣籐傢傢俱業因原原料問題而而無法順利利生產，為為產業完全全仰賴進口口，具有營業風險險；大陸陸航空則因因舉債過高高、無法因因應總體環環境的變化化而宣告破破產，屬於於財務風風險。2.以標標準差作為為證券報酬酬率之風風險F報酬率標準差所所代表的是是連續性風風險，並未未考慮到證證券與市場場的關連性性。例如計計算某一段段時間內 T 股票報酬率率的標準差相相當大，結結論可能是是 T 股的風險險相當高；但事實上上，如果是是該段期間間
8、內股市受受到政治或或總體經濟濟的影響而而大幅波動動，T 股票隨大大盤變動 (貝他考考慮了共變變數)，並不見見得有高風風險。F報酬率標準差無無法表達股股價 跳動 時的真真正意義，而而這又可分分為總體與與個體的 跳動。就總體體而言，例例如股市發發生崩盤，U 公司的營運正常，但股價隨大盤下跌，過一陣子股價有又漲回原先之水準，對於像 U 公司的企業而言，報酬率的標準差相當大，但體質仍佳、相對風險並不高。另外，就個個體而言，例例如 V 公司近期期密集發生生一些事件件：宣佈新新投資案、更更換高級主主管、與其其他公司合合資等，股股價大幅上上漲，其實實公司的風風險可能下下降、未來來看好，但但 V 公司報酬率率
9、的標準差卻卻相當大。3.證券券組合風險險分散與企企業多角化化利用證券券組合來來分散風險險的前題是是資產 (證券) 可分割割，亦即可可以買賣相相當小的單單位。企業業多角化通通常代表公公司從事實實體投資，例例如興建廠廠房生產實實體產品，這這一類的投投資所需的的金額頗高高，即使與與其他企業業合資，也也無法將資資產作細部部分割；因因此，除非非資金雄厚厚的集團，一一般企業只只能從事少少數的投資資，如果所所從事的行行業 (如高科科技事業) 風險高高，不但未未降低公司司的風險，反反有有提升升的效果。第七章 資本成本 17Ch. 77 資本成成本 習題解答答與提示一、選擇題題 單選 12345DBCAB二、簡
10、答題題1.加權權平均資本本成本之定定義與特性性加權平平均資本成成本 (WWACC)之意義義：資本本成本是是公司某段段期間內，資資金提供者者所期望的的報酬率，估估計方式如如下：WACC = wd kd (1-t) + wp kp + ws ks，其中 wdd、wp、ws 分別為負負債、特別別股、普通通股的比重重，kd、kp、ks 分別為負負債、特別別股、普通通股的資資本成本，t 為所得稅稅平均稅率率。加權平平均資本成成本 (WWACC)之特性：在在 WACCC = wd kd (1-t) + ws ks 中，除了公公司本身調調整資本結結構會使 wd 與 ws 變動外，kkd 會隨市場場利率變動動
11、，ks 隨股市行行情與公司司營運狀變變動。若以以資本資資產評價模模式 (CCAPM) (E(ks) = kf + (E(km) - kf)bj) 來估計計 ks，模式中中的 b 值與km (市場報報酬率) 隨時間變變動，代表表 ks 也隨時間間與經濟狀狀況而波動動。2.總體體經濟與個個別事件環環境與資本本成本事 件資本成本總F 利率水水準大幅上上升體F 中央銀銀行增加貨貨幣供給額額經F 流通在在外債券價價格大幅上上揚濟F 股市行行情持續上上漲個F 發行公公司發生舞舞弊案，正正接受司法法調查別F 發行公公司為傳統統業，開始始從事高科科技投資事F 銀行宣宣佈取消發發行公司之之信用額度度件F 發行公
12、公司之產品品因瑕疵遭遭消費者控控訴成立3.權益益成本之模模式風險溢酬酬 (Riisk PPremiium)：ks = 債券殖殖利率 + 風險溢溢酬 = YTTM + RP，一般般是以主觀觀方式來決決定風險險酬溢。戈登模式式 (Thhe Goordonn Moddel)：ks = + g，D1 為公司所所發放的股股利，P0 為股價，gg 為成長率率。市場模式式 (Thhe Maarkett Moddel)：kjt = aj + bj kmt + ejt，kjt 為公司 j 於時間 t 的報酬率率，kmt 為市場報報酬率。套利評價價理論 (The APT)：E(kj) = kf + l1bj1 +
13、 l2bj2 + + lkbjk，其中E() 為數學學期望值，kj 為資產 j 的報酬率，kf 為無風險報酬率，li 為為影響資產產報酬率的的共同經濟濟因素 i 的風險溢溢酬，bji 為資產 j 對第 i 個經濟因因素的敏感感度 (i = 11, 2, ., k)，ej 為資產 j 報酬率的的隨機誤差差 (Raandomm Errror)。Famaa-Freench 三因子模模式：kj - kf = aj + bj1(km - kf) + bj2(SMB) + bj3(HML) + ej，其中 kjj 為公司 j 的權益報報酬率，kkf 為無風險利率率，km 為市場報報酬率。SMB：小減大 (
14、Smalll Miinus Big, SMBB)，為小公公司平均報報酬率扣除大公公司平均報報酬率之差額。HML：高減低 (Highh Minnus LLow, HML)，為高淨值/市價比 (Bookk-to-Markket RRatioo, BMM Rattio)公司平均均報酬率扣除低淨值/市價比公公司平均報報酬率的差額。Famaa-Freench 市價折現現法：IV0 = + + ，其中IVV0：公司期初初 (時間 0) 的市價價總值，Xt：時時間 t 的折舊與與利息前盈盈餘 (稅後現現金流量)，It：時時間 t 的投資金金額 (淨投資資加折舊金金額)，FSt：時間 t 出售公司司 (部門)
15、 之收入入，FBVt：時間 t 買入公司司 (部門) 之支出出，TVT：公司期末末 (時間 T) 的市價價總值，kv：市市價折現率率。4.特定定事件對台台灣企業權益成本本之影響響台灣加入入世界貿易易組織 (WTO)：加入 WWTO 對對一般企業業權益成成本應該該不會立即即顯現效果果，但部分分產業面臨臨強大的競競爭，投資資人對表現現較差的企企業之態度度會趨向於於嚴苛，權益成本本因而升升高。另一一方面，加加入 WTTO 將使使國外金融融業者從事事過去受限限的業務如如承銷，由由於國外企企業的規劃劃較完善，可可能會降低低權益成成本，發發揮些許的的正面效果果。中央銀行行大幅調降降貼現率率：央行行此舉將降
16、降低市場的的利率水準準，若經濟濟景氣尚佳佳，對股市市有激勵效效果，股價價普遍上漲漲，降低了了企業的權益成本本。但經濟濟景氣不佳佳，雖對股股市有激勵勵效果，但但通常時間間不長，降降低權益成本本的效果有有限。油價大幅幅下跌：一一般而言，油油價下跌有有利於經濟濟成長，可可望降低權益成本本；而與油油價密切相相關的產業業如化工、橡橡膠、運輸輸等行業，在在油價下跌跌時受惠最最明顯。股價受政政治不穩定定之影響而而大幅下挫挫：股價下下跌代表募募集資金的的成本變高高；即使至至國外發行行證券，外外國投資人人的態度也也會趨向於於保守，權益成本本因而升升高。三、計算題題1.天地地公司加加權平均資資本成本 (WACCC
17、)之之計算wd = = = ， ws = = ；kd = = = 88%， t = = 225%；WACC = wd kd (1-t) + ws ks = 8% (1 - 25%) + 15% = 100.8%。2.台聚聚公司加加權平均資資本成本 (WACCC)之之計算ks= kf + (km - kf) b = 6% + (113% - 6%) 0.886 = 122.02%，WACC= wd kd (1-t) + ws ks= 00.1299 6.5% (1 - 25%) + 0.8771 12.002%= 111.1%。3.日月月公司邊際際資本成本本之計算保留盈餘餘突破點：RE= 稅後淨
18、淨利 (1-股利支出出率)= $300 百萬 (1-60%) = $1220 百萬萬。保留盈餘餘突破點 (Rettaineed Eaarninngs BBreakk Poiint)為：BPRE = = = $2200 百百萬。加權平平均資本成成本之變動：日月公司司 20001 年的的加權平平均資本成成本：ks = + g = + 6% = 116%。WACC= wd kd (1-t) + ws ks= 00.4 8.4% (1 - 25%) + 0.6 16% = 12.112%。日月公司司發行新股股的權益益成本如如下：ks = + g = + 6% = 16.553%。新的加權權平均資本本成
19、本如如下：WACC= wd kd (1-t) + ws ks= 00.48.4%(1 - 25%) + 0.616.553% = 112.444%。四、問答與與申論題1.使用用帳面價價值或市價來來計算加加權平均資資本成本 (WACCC)觀念上，以以市價來計計算加權權平均資本本成本 (WACCC)較為為正確，但但市價卻有有太多干擾擾因素，例例如公司股股價易隨市市場之多空空頭變動，或或隨投資人人非理性買買賣行為之之影響，造造成報酬率率的波動，這這使得加加權平均資資本成本 (WACCC)易易隨時間而而有大幅度度的變動。2.台灣灣塑化、化化學與電子子等三種產產業之權益益成本產 業貝他值判斷係數 (R2
20、)塑化業0.810.30化學業0.840.33電子業1.310.42kj = aaj + kmbj， ( aj 可忽略)k塑化 = 113%0.811 = 10.53%。判斷係係數 (R2)代表迴迴歸式之適適合度，RR2 愈大，適合合度愈高，亦亦即迴歸中中的自變數數解釋因變變數的程度度愈高。3.美國國與日本企企業資本本成本之之差異就 19970 及及 19880 年代代而言，美美國的名目目利率水準準高於日本本，似乎代代表美國企企業的負債債成本較高高。另外，日日本股市於於 19880 年代代的股價行行情大漲，平平均本益益比 (PPE Raatio)要比美美國高，條條件類似的的企業在日日本可募集集
21、較多的資資金，這隱隱含日本企企業的資資本成本較低。上述的情況況隱含日本本企業的資本成本本較低，不不過，有些些文獻則認認為，若考考慮通貨膨膨脹，美國國與日本的的利率水準準其時差不不多；另外外，美、日日兩國的會會計制度具具有差異，日日本企業的的每股盈餘餘較低，本益比因因而較高。台灣政治治風險提高高 (標準普普爾 2000022004 年四度調調降台灣主主權評等)，且公司司治理制度度 (如操縱縱股價、製製作假帳、內內線交易、掏掏空資產與與利益輸送送等) 與配股股政策 (高額的股股票股利及及員工股票票分紅) 不夠完善善，股市的的平均本本益比大大幅下降。上述現象若若未能改善善，將造成成外資怯步步或稍有動
22、動靜便出售售股票，市市場穩定度度不佳；另另一方面，體體質較佳、未未上市 (櫃) 的企業業可能直接接在海外上上市 (櫃)，股市投投資缺乏遠遠景。果真真如此，本益比不不易回升，績績優企業在在台灣股市市籌資的資本成本本上升，可可能因而尋尋求海外資資本，願意意在台灣籌籌資的則是是風險較高高的企業，投投資人更不不願支付高高價持有股股票 (出現逆選擇 (Adveerse Seleectioon)之之情況)；不過，這這種惡性循循環是否持持續或加速速，就要看看政治風險險與公司治治理制度是是否能夠改改善。4.多角角化企業的的策略與資資本成本東士集團團若將旗下的的公司獨立立，會增加加一些人事事成本，但但卻可讓各各
23、公司追求求本身的利利益，管理理者也才會會有追求利利潤的動機機，行事會會較大膽但但小心，資本成本本應會下下降。5.多角角化企業的的資本成本本F贊成：台台火公司旗旗下各事業業的規模並並不夠大，要要分別估計計資本成成本既費費時又不精精確，應使使用同一個個資本成成本，以以便於決策策者能將有有限資源投投入報酬率率較高的投投資案。F反對：台台火公司旗旗下事業的的業務性質質差別頗大大，股東成成員雖有重重疊，但仍仍不相同，應應分別計算算資本成成本，以以區分各種種事業的風風險程度。6.權益益成本的估估計問題F新新公司司：貝他值值為 1.6，股價價隨市場行行情波動明明顯。由於於新新公司司的貝他值值比市場報報酬率高
24、，代代表風險較較高，但因因其與市場場報酬率的的整合性高高，以市市場模式估計權權益成本時，判斷斷係數 (R2) 應較高高，適合度度較高，貝貝他值較不不隨時間變變動而有很很大的差異異。F宣宣公司司：貝他值值為 1.3，股價價相對較穩穩定。統計計上，以市場模式式估計宣宣宣公司的權益成本本時，迴迴歸之判斷斷係數 (R2) 可能較較小，適合合度較低。第八章 資本預算(一)評估方法 23Ch. 88 資本預預算 (一) 評估方方法 習題解答答與提示一、選擇題題 單選 12345BBCDD二、簡答題題1.企業業評估資本本預算的主主要方法2.內內部報酬率率 (IRRR)的的主要缺點點3.內內部報酬率率 (IR
25、RR)與與修正後後內部報酬酬率 (MMIRR)的差異異內部報酬酬率 (IIRR)為 NPV = 0 的的折現率： = 0。不過，IRRR 假設設各期現金金淨流入的的再投資報報酬率為 IRR，但但市場上並並不見得有有條件這麼麼好的投資資機會。因因此，為了了避免再投投資報酬率率過於樂觀觀的問題，使使用修正正後內部報報酬率 (MIRRR)如下下： = ，其中COOF 為淨現金金流出 (Outfflow)，CIF 為淨現金金流入 (Infllow)，k 為公司司的資本成成本，n 為投資計計劃的期數數。4.資本本預算評估估方法之特特質： 三、計算題題1.還本本期間與折折現還本期期間還本期間間= 已回回收
26、期數 + = 1 + = 1 + = 11.9 年年 。折現值及及餘額：年 度012345現金流量-$5000 萬230 萬萬300 萬萬-230 萬300 萬萬200 萬萬折現值-$5000 萬209 萬萬247 萬萬-173 萬205 萬萬124 萬萬餘額-$5000 萬-291 萬-44 萬萬-217 萬-12 萬萬112 萬萬折現還本本期間= 已回回收期數 + = 44 + = 4.1 年。2.多重重內部報酬酬率 X 投資資案：-$80 + + = 0， 800(1+IRRR)2 - 5000(1+IRRR) + 5000 = 0， 4IRR2 - 17IRR + 4 = 00， (4
27、4IRR - 1)(IRR - 4) = 0， IRRR = 0.25 或 4.0 。FX 投資資案的內內部報酬率率要在 225%4400% 之間，才才會有正的的 NPVV。 Y 投資資案：-$80 + + + = 0， 800(1+IRRR)3 - 2922(1+IRRR)2 - 3700(1+IRRR) - 1611 = 0， 800(IRR)3 - 52(IRR)2 + 226IRR - 3 = 00， (22IRR - 1)2(20IRR - 3) = 0， IRRR = 0.5 或 0.155 。FY 投資資案的內內部報酬率率要在 115%550% 之之間，才會會有正的 NPV。3.
28、內部部報酬率與與淨現值 內部報報酬率 (IRR)：A 投資案案：-$1,0000 + + + + = 0， IRRRA = 15.59% 。B 投資案案：-$1,0000 + = 0， IRRRB = 16.37% 。FIRRAA =155.59% IIRRB =166.37%，應選擇 B 投資案。 淨現值值 (NPPV)： 最高資本本成本 (k=12%)：A 投資案案： NPVVA = -$1,0000 + + + + = $990.4。B 投資案案： NPVVB = -$1,0000 + = $933.5。FNPVAA NPVVB，應選擇 A 投資案。4.平平均會計報報酬率 (AAR)與內
29、內部報酬率率 (IRRR)之之計算：AAR= = = = 300%。 AAAR = 30% 設定目目標 255%，應接接受此投資資方案。IRR 的計算：-$2,4400 + + + + = 0， IRRR = 199.65% 資產 - 殘值 ($300 萬)，因此，第第 2 年折折舊費用應應為 333 萬 ($3300 萬萬 - $2667)，第第 3 年則則不須提列列折舊。t = 11t = 22t = 33折舊費$267 萬$33 萬萬0 計算算結果：4. 玫瑰瑰公司設備備之比較A、B 設備的內部報酬酬率 (IIRR)：-$4000 萬 + + + + + = 00，IRRA = 18.7
30、72% 。-$6000 萬 + + + + = 00，IRRB = 12.559% 。以共同同生命週期期方式計計算的淨淨現值 (NPV)：A 設備備 01 2 3 45 費用-$4000 萬-120 -120-120 -120 -120 NPVA = -$8022.26 萬，共同生命週週期：NPV= -$8022.26 萬 + + + = -$8022.26 萬 + + + = -$1,4498.003 萬。 B 設設備 012 3 4 費用-$6000 萬 -50-50 -50 -50 NPVB = -$7422.75 萬，共同生命週週期：NPV = -$7422.75 萬 + + + + = -$742.75 萬萬 + + + + = -$1,6628.443 萬。F應選擇 A 設備。等額年年金 (EAAA)：NPVA = -$8022.26 萬 = EAAAA PVIFFA15%, 5 ， EAAAA = -$2399.53 萬。NPVB = -$7422.75 萬 = EAAAB PVIFFA15%, 4 ， EAAAB