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1、拉美养老金制度改革：监管体制的建立与完善刘纪新自19981年智智利率先进进行养老金金制度改革革以来，拉拉美已有近近10个国国家采取智智利改革的的基本模式式，从现收收现付制转转向基金制制（完全或或部分）养养老金制度度，建立起起三大支柱柱（政府的的基本养老老保险计划划、私营养养老保险计计划和个人人自愿储蓄蓄性养老保保险计划）的的养老保险险体系。在在不同的国国家，三个个支柱的构构成和比重重各不相同同，但第二二支柱即私私营养老保保险计划占占有重要地地位，是职职工退休后后的主要收收入来源。私私营养老保保险计划采采取个人账账户资本化化模式，投投保人将个个人缴费存存入个人账账户，由自自己选择的的管理公司司负
2、责管理理和进行投投资。随着着时间的推推移，个人人账户中的的积累逐步步增加，养养老基金数数额会像滚滚雪球一样样越滚越大大，因此，如如何进行科科学管理，使使之保值增增值是每一一个进行养养老金制度度改革的国国家都必须须认真解决决的课题。拉拉美国家，特特别是新养养老金制度度已经运行行逾20年年的智利，在在养老基金金的管理、运运营和监管管等方面进进行了有益益的尝试，积积累了丰富富的经验和和教训。（一）建建立以市场场化管理和和运营为基基础的组织织管理体制制。拉拉美国家的的传统养老老金制度一一般都采取取现收现付付制 ，虽虽然管理体体系各有特特点，但基基本上都采采用行政管管理的体制制模式，也也就是以国国家和政
3、府府的信用为为基础，由由政府的劳劳动部、社社会保障部部、社会福福利部等行行政部门直直接管理，进进行养老金金的征缴、管管理、使用用和支付。通通过向雇员员和雇主征征收社会保保险费的方方法筹集资资金，存入入专门设立立的社会保保险账户，由由政府有关关部门统一一管理。退退休人员的的养老金由由国家财政政统筹拨款款，经银行行系统发放放到个人。养养老金缴费费不足以支支付退休人人员的养老老金时，由由政府财政政收入予以以弥补。在在这种组织织管理体制制中，政府府承担着政政策法规的的制定与实实施、缴费费征收、基基金管理、投投资运用、养养老金发放放、监督检检查、处理理争端等多多项职能。实实际上，政政府既是立立法者，也也
4、是执行者者和监督者者，既负责责养老金计计划的行政政管理，又又要承担养养老金体系系的财务管管理，还要要为所有养养老金领取取者提供多多种社会服服务，如兴兴办为老年年人和残疾疾人服务的的社区服务务体系。由由于传统的的养老金制制度基本上上没有基金金积累，甚甚至已经到到了入不敷敷出的境地地，成为政政府财政的的沉重负担担，因而也也就谈不上上进行投资资增值。自自20世纪纪80年代代初以来，拉拉美近100个国家的的养老金制制度相继进进行结构性性改革，从从现收现付付制转向完完全基金制制或部分基基金制。养养老金制度度改革首先先要解决的的就是组织织管理体制制问题，为为此，与基基金制相适适应的市场场化管理模模式应运而
5、而生，拉美美国家出现现了一种全全新的组织织管理体制制。这种新新体制与传传统组织管管理体制的的根本区别别在于养老老基金不再再由政府部部门直接管管理，而由由私营管理理公司投入入市场运营营，在规范范的法律体体系保障下下，严格遵遵循安全全性、流动动性和收益益性相统统一的原则则，实现养养老基金的的保值增值值。当当前，拉美美实行基金金制养老保保险体系的的国家，组组织管理体体制应该说说是各具特特色，但基基本结构大大体相同，都都是由以下下经济共同同体组成的的：（1）政政府职能部部门，负责责制定政策策和法规，如如社会保障障和劳动部部、财政部部；（2）监监管部门，负负责制定监监管政策和和实施监管管措施；（33）养
6、老基基金管理和和运营机构构，负责养养老基金的的管理和运运营；（44）提供各各类服务的的中介机构构，如会计计、审计；（5）基基金受益人人。这种管管理体制最最重要的特特点是实行行职能分离离，以受益益人、承办办人和监督督人为组织织管理关系系的主线，由由承办人选选择营运增增值的方式式，监督人人由政府部部门或其他他独立机构构承担。承承办人养老基金金管理公司司一般是私私营非金融融机构，有有的国家也也允许国营营企业和集集体性质的的组织（如如工会）承承办养老基基金管理。在在多数拉美美国家，养养老基金管管理公司是是专门建立立的目标单单一的机构构，采取一人一账账户、一公司一一基金 的模式。管管理主体的的专业化可可
7、以最大限限度地增加加基金的使使用效率，对对专业公司司而言，保保值增值是是惟一目标标。保险公公司一般不不能直接从从事养老基基金的管理理业务，与与养老基金金的关系，是是通过养老老基金管理理公司为参参加本公司司的投保人人购买伤残残保险和死死亡保险，以以及职工退退休后用个个人账户的的积累购买买人寿年金金的方式建建立的。基基金管理公公司管理的的养老基金金资产与公公司本身的的资产是分分离的，这这样，一方方面可以方方便对基金金进行监管管，防止基基金营运过过程中的风风险扩散；另一方面面可以增加加整个管理理体制的透透明度。不不允许现行行的金融机机构管理养养老基金的的目的也在在于增加透透明度，因因为发展中中国家的
8、金金融部门往往往由少数数金融集团团、家族或或大企业集集团控制。在在这种组织织管理体制制中，政府府成为游游戏规则的制定者者和整个体体系的监管管者。投保保人-受益益人可以自自由选择个个人账户的的管理公司司，当对基基金管理不不满意时，可可以将账户户转移到另另一家公司司。各基金金管理公司司之间的竞竞争可以促促进承办人人提高服务务质量和管管理运营效效益。监督督人由独立立的政府机机构承担，但但在一些国国家，如哥哥伦比亚、玻玻利维亚和和乌拉圭，为为了降低建建立新机构构的成本，监监管职责是是由现行金金融监管机机构承担的的（见表11）。 表1 拉美美国家的养养老基金运运营监管体体制国别管理运营机机构及数目目监督
9、机构智利养老基金管管理公司（AAFP），88家养老基金管管理总局(SAFPPs)秘鲁养老基金管管理公司（AAFP），44家养老基金管管理总局(SAFPPs)阿根廷退休和养老老基金管理理公司（AAFJP），113家退休和养老老基金管理理总局（SSAFJPPs）哥伦比亚养老基金管管理公司（AAFP），77家银行总局养养老金部乌拉圭福利储蓄基基金管理公公司（AFFAP），66家中央银行的的金融监管管部门墨西哥退休基金管管理公司（AAFOREES），113家全国退休储储蓄制度委委员会（CCONSAAR）玻利维亚养老基金管管理公司（AAFP），22家财政部监督督局养老金金处萨尔瓦多养老基金管管理委员会会
10、（IAFFP），33家养老基金管管理总局虽然拉拉美国家新新建立的养养老基金管管理和监管管体制源自自发达国家家私营养老老计划的市市场化管理理模式，但但是与欧美美发达国家家又存在不不同之处。欧欧美国家的的私营养老老计划一般般是以企业业为基础建建立的，多多以信托基基金或基金金会的形式式存在。企企业代表、雇雇员（工会会代表）和和其他人员员组成基金金理事会承承担受托人人的角色，负负责处理基基金的行政政事务，但但一般不直直接进行投投资管理，而而是委托专专业资产管管理公司管管理。发达达国家的监监管体制是是随着私营营养老计划划的发展逐逐步建立起起来的，监监管体制不不是统一的的而是比较较分散的，不不同类型的的养
11、老金计计划由不同同的机构规规范和监管管，如在美美国，劳工工局负责实实施和监督督雇员退休休收入保障障工程（EERISAA），而该该工程负责责监管私营营养老金，同同时私营养养老金收益益又是由养养老金担保保公司（PPBGC）提提供担保的的，养老金金缴费和基基金的纳税税问题由税税务部门管管理。有的的国家的监监督职责不不是由政府府部门承担担，而是由由其他社会会组织承担担，如法国国由企业代代表和工会会联合承担担。（二二）采用适适合本国国国情的监管管模式。在现收收现付制度度下，退休休者的养老老金是由正正在工作着着的一代人人的缴费支支付的，基基本上没有有基金积累累。转向基基金制后，退退休者的养养老金收入入不再
12、来源源于下一代代人的缴费费，而是自自己为养老老提前进行行储蓄，养养老金的多多少是由个个人账户中中的积累决决定的。随随着时间的的推移，个个人账户的的基金积累累数额逐年年增加，养养老基金的的资产规模模迅速膨胀胀起来，在在国内生产产总值（GGDP）中中所占比重重也越来越越大。 巨巨额基金积积累产生了了基金的管管理、运用用、运营和和保值增值值问题，进进而关系到到未来养老老金发放的的安全。将将养老基金金投资资本本市场，是是解决保值值增值问题题的最重要要的手段，但但同时也面面临着如何何规避投资资风险的问问题。从保保值增值的的内在要求求上看，养养老基金与与其他类型型的基金是是相同的，而而作为承担担社会稳稳定
13、器职职能为宗旨旨的特殊类类型基金，养养老基金又又不同于其其他类似的的投资基金金。因此，加加强对养老老基金管理理、运用和和运营的监监管，就成成为已建基基金制养老老金体系的的拉美国家家面临的共共同任务。对对养老基金金的监管主主要涉及两两个方面，一一是如何规规范管理公公司的行为为；二是如如何规范市市场的竞争争环境。欧美发发达国家对对养老基金金进行监管管的模式被被称作审审慎性监管管。这种种模式强调调基金管理理者对基金金持有人的的诚信义务务和基金管管理的透明明度，限制制基金管理理者进行自自营业务，鼓鼓励竞争，防防止基金管管理者操纵纵市场。在在这种监管管模式下，对对基金的管管理不通过过许可证的的方式进行行
14、，监管机机构一般不不介入基金金的日常活活动，只有有在当事人人提出要求求或者基金金出了问题题的时候才才进行干预预。监管机机构主要依依靠独立审审计、精算算师等中介介组织对基基金的运营营进行监督督。拉美国国家的资本本市场不发发达，独立立审计、精精算师等各各类市场中中介机构也也不发达，投投资工具少少，投资风风险大，证证券经营机机构缺乏有有效的内部部制约机制制，容易发发生内幕交交易和操纵纵市场等违违法违规行行为，法律律制度不够够完善，金金融监管机机制也比较较簿弱。在在这种情况况下，拉美美国家对社社会保障制制度进行结结构性改革革，从政府府对养老基基金实行直直接的行政政管理转向向市场化管管理模式，就就没有采
15、用用欧美发达达国家现有有的监管模模式，而是是根据本国国的国情采采用一种新新的监管体体制严格的限限量监管。现在，严格的限限量监管已被公认认为世界上上两种基本本的养老基基金监管模模式之一。智智利是最早早采用这种种监管模式式的国家，仿仿照智利模模式进行养养老金制度度改革的拉拉美国家和和匈牙利、波波兰、哈萨萨克斯坦等等国也采取取了这种监监管模式。在严格的限量监管模式下，监管机构独立性强，权力大。智利、秘鲁、阿根廷、墨西哥、萨尔瓦多等国的养老基金监管机构，都是在新养老金体系建立后专门成立的一个独立的高度专业化的政府机构，职责是：（1）审批基金管理公司的建立，通过颁发许可证的方式控制基金管理公司的数量和质
16、量，制定相关规章制度；（2）基金管理公司建立后要确保其保持最低资产和现金储备要求；（3）对各管理公司的财务、管理和运营进行全面监督，以督促管理公司依法行事，按章经营；（4）在法律规定的框架内与中央银行一起制定投资法规，确保管理公司的投资依法进行；（5）必要时可制定和实施新规定；（6）当基金管理公司与投保人之间出现纠纷时，提供仲裁服务。监管机构根据有关法律法规，通过现场或非现场监管的方式密切监控基金的日常运营，一旦出现问题马上采取行动。这种统一的高度专业化的监管体制有利于对私营养老基金实行严格、有效的监管。拉美国家对养老基金的监管措施大体分为两类，一是严格规范养老基金管理公司及其管理和行政行为；
17、二是严格规范与限制养老基金管理公司的投资行为和市场的竞争环境。第一类监管措施主要有：（1）养老基金管理机构必须是专门的基金管理公司，目的只能是管理养老基金并提供管理法律规定的服务与养老金。 银行、保险公司和各类金融机构及国家养老金管理局，均无权拥有养老基金管理公司，但可以向基金管理公司投资。（2）基金管理公司必须保持最低资产 和现金储备要求 。最低资产要求是监管机构对养老基金公司进行监管的重要手段。申请从事基金管理业务的公司必须具备最低资产要求，在获准进入运营后必须保持资产不低于这一要求。此外，监管机构还可以通过制定不同的最低资产要求，对养老基金管理市场进行管理：制定较高的最低资产要求，可以严
18、格限制进入养老基金管理市场的公司数量，允许质量高的公司从事这一业务，防止养老基金市场过于分散化；而制定较低的最低资产要求，可以使更多的新公司加入基金管理业务，以促进市场竞争。现金储蓄要求主要是为了保证基金持有人的利益，当某个基金管理公司的年回报率低于法律规定的最低回报率时，要由现金储蓄弥补不足部分。（3）养老基金的资产必须与基金管理公司的资产相分离，以便从根本上杜绝基金管理者挪用养老金以购买运营资本或者满足当前的消费而为自己牟利，保证缴费者的资金全部用于养老金的发放。 （4）要求基金管理公司必须向监管机构和缴费者披露关于资产定价、公司财务情况等信息，定期向缴费者提交其个人账户缴费额、投资回报、
19、积累金额的报告，以便增加基金管理的透明度，对基金管理公司进行更有效的监督。在缴费者享有选择权、可以转换公司的国家，监管规定对信息披露的要求更为严格。每个拉美国家的养老基金监管机构都建立了自己的网站，提供新资料，使缴费者可以及时了解资产评估的原则、资产评估的频率等信息，随时查询个人账户的变动情况。第二类监管措施涉及对基金管理公司的资产结构、运作情况、投资组合、投资回报等具体方面的各种限制性规定。（1）投资限制。在新制度运行初期，拉美各国对基金管理公司可以投资的金融工具、每种工具的投资限额和对一个企业或证券的投资比例都规定了严格的限制，其目的是遵循安全性、收益性和流动性的原则，通过多样化投资分散风
20、险，使基金投资能获得最佳的风险收益率。为了确保基金投资是按照这些原则进行的，各国的法律都规定了最高投资限额， 每个基金管理公司都必须遵循这些限制，同时有权自由选择它认为最有利于受益者的方式达到这些规定。例如，智利最初的规定很严格，不允许投资公司股权和国外债券，同时，对可投资的金融工具设定的最高限为100国家债券、80抵押债券、70银行债券、60公司债券或20养老基金份额。为了确保基金投资的安全性，有的国家还对养老基金制定了特别的投资方向，如墨西哥规定每个基金管理公司至少有51的基金用于购买与通货膨胀挂钩的证券。 但是有的国家为了政府实现某种政策目标，也要求养老基金必须投资某个特殊项目，如玻利维
21、亚要求有一定比例的基金投资专门用于为转轨筹资 的政府债券。经过多年实践，拉美国家的养老基金投资限制程度不同地经历了一个从严格到逐步放松的过程，投资多样化的程度在提高（见表2）。智利1985年才允许投资股票，但规定投资股票的最高限额为基金资产的30，对单一公司的投资不能超过基金资产的5，也不能超过公司股权的5。 表2 拉美美7国养老老金的投资资构成（）国家政府债券金融工具非金融工具具股票相互基金投投资基金国外证券其它阿根廷玻利维亚智利萨尔瓦多墨西哥秘鲁乌拉圭68.073.235.080.789.813.861.210.910.532.517.72.4 235.41.713.46.29 7.816
22、.41.710.2010.67024.703.302.600508013.1004.804.02.90002.61.7拉美8国*59.418.36.07.61.85.81.1* 上述77国再加上上哥斯达黎黎加。资料料来源：BBolettin EEstaddistiico AAIOS, No.4,Diiciebbre 22000.（2）风风险评级。智智利在新制制度建立之之初并没有有建立风险险评估机制制。19883年发生生的经济危危机中，许许多银行受受到重创，许许多公司受受金融危机机的影响而而破产，很很多共同基基金不得不不由政府接接管和宣布布破产清算算。养老基基金虽幸免免于难，但但政府也认认识到需
23、需要建立一一个精确的的程序来衡衡量养老基基金可投资资的投资工工具发行者者的偿债能能力。对对证券发行行者和投资资工具进行行投资限制制的措施，在在保证养老老金制度的的安全方面面有作用，但但并不能提提供充分的的安全保证证。随着养养老基金资资产迅速积积累，只依依靠这一措措施是不够够的，需要要对银行发发行的金融融工具进行行风险评级级，设立相相关程序和和机构。 从19885年起，智智利开始实实行风险评评级，将债债券的风险险分为A、BB、C、DD、E五个个等级，表表示债券不不同的按时时偿付能力力；对股票票风险等级级的确定也也是通过评评估发行者者的偿债能能力做出的的，即通过过分析现存存公司股票票的优先权权和保
24、障措措施以及市市场上该类类公司股票票的流动性性和市场表表现来评估估发行者的的偿债能力力。根据规规定，养老老基金只能能投资于蓝蓝筹股。实实施之初，风风险评级主主要是由金金融部门成成立的专门门的风险评评级小组进进行，小组组主要由在在金融部门门工作多年年并主要负负责监管工工作的专家家组成，对对金融工具具进行等级级评定以确确定其是否否适于投资资，而后由由风险评级级委员会根根据评级结结果审查养养老基金投投资是否合合乎规定。11989年年以后，越越来越多的的私营风险险评级机构构参与这项项工作，政政府的风险险评级委员员会也由以以政府部门门人员为主主变为私营营部门的代代表占多数数，并且成成为独立于于养老基金金
25、监管总局局的技术部部门。900年代以来来，建立基基金制养老老金体系的的拉美国家家吸收了智智利的经验验，在新体体系启动时时就建立了了风险评级级机构，对对投资工具具的风险等等级做出评评估。（3）最最低回报率率和收益担担保。多数数拉美国家家对养老基基金管理公公司规定了了必须达到到的最低投投资回报率率。一般是是由监管机机构每年对对基金管理理公司122个月的经经营情况进进行一次评评估，当某某个养老基基金管理公公司的回报报率未能达达到法律规规定的最低低回报率时时（智利和和秘鲁比所所有管理公公司的平均均回报率低低2个百分分点或低于于平均回报报率的500；阿根根廷为700；哥伦伦比亚比较较复杂，以以3年运营营
26、为基础，依依据整个业业界的平均均情况和监监管机构的的设定，综综合有关保保险业务量量进行； 乌拉圭的的最低回报报率不是采采用相对值值形式；墨墨西哥则不不提供最低低回报担保保，主要原原因是认为为这一规定定会影响基基金管理公公司的投资资行为），政政府将对该该公司进行行清算并负负责弥补，保保证缴费者者的利益。与与此相关的的规定是，每每个公司至至少要有相相当于其管管理下的基基金的1的资产作作为储备备金。当当其回报率率低于最低低回报率时时，要由此此储备金弥弥补。另一一方面，当当某个公司司的年回报报率高于最最低回报率率时，超出出部分要存存入赢利利浮动储备备，以便便在回报率率低于最低低回报率时时，给予弥弥补。
27、如果果该储备不不足以弥补补，则?qquot;储备金弥补。储储备金仍不不足以弥补补时，由国国家财政弥弥补，同时时对这个公公司进行清清算。智利利80年代代初曾出现现过管理公公司被政府府清算的情情况，当时时，有4家家基金管理理公司在金金融危机中中破产，由由政府清算算后股份被被出售给其其他公司。其其他建立基基金制养老老金制度的的国家至今今还没有出出现过一例例这种情况况。对对养老基金金管理公司司进行监管管的目的是是保证养老老基金的安安全性与收收益性，以以便最大限限度地降低低社会成员员未来生活活的不确定定性风险。作作为承担着着社会稳稳定器功功能的特殊殊类型的基基金，养老老基金带有有很强的社社会公益性性，直
28、接关关系到缴费费者退休后后的生活和和社会的稳稳定。因此此，大多数数拉美国家家的政府在在加强对基基金管理公公司监管的的同时，也也给予多种种政策支持持，其中主主要是税收收优惠和最最低养老金金的担保和和保险。税税收优惠主主要是个人人所得税方方面的，即即用于缴费费的工资收收入和养老老金可以免免征个人所所得税（如如智利、玻玻利维亚、萨萨尔瓦多、哥哥伦比亚）；雇主缴费费税前列支支，养老金金利息收入入中来自免免税证券（如如政府债券券）的收入入免税，养养老金收入入在一定界界限内免税税（如墨西西哥）。实实行最低养养老金担保保的国家有有智利、哥哥伦比亚、阿阿根廷、乌乌拉圭、墨墨西哥和萨萨尔瓦多。例例如，智利利法律
29、规定定，对于达达到法定退退休年龄，但但由于种种种原因（如如工资收入入过低、工工伤事故、死死亡等）而而造成退休休后个人账账户中的基基金积蓄不不能达到领领取最低养养老金应存存数额时，国国家补足不不足部分。由由国家保证证的最低养养老金有两两种，一种种是老年养养老金，一一种是残疾疾人和遗属属养老金。另另外，当养养老基金管管理公司破破产后，政政府会对基基金管理公公司进行清清算并对缴缴费者的收收益提供担担保。（三）适适时调整监监管力度，不不断完善监监管体制。拉美养老基金管理之所以实行严格的限量监管模式是由本国的市场条件决定的。拉美国家在改革之初都面对国内资本市场不发达和金融监管不到位的现实，由于资本市场缺
30、乏品种齐全、数量充足的投资工具来吸收养老基金，而且资本市场运作不规范，风险大，大量养老基金进入资本市场不但难以保证其自身的保值增值，而且会对资本市场产生巨大冲击。1981年新养老金制度开始运作时，智利的金融市场吸收资金的能力非常有限，固定收入的市场每年大约只有13亿美元的交易额，其中94是定期存款，只有6是固定收入的投资工具，而且大部分是抵押贷款，几乎没有发行公司债券，交易所的股票交易额每年只有3亿美元。对此，新养老金制度的设计者有清醒的认识，他们认为，没有成熟的机构投资者是金融市场不能充分发展的重要因素之一，而养老基金的成长会促使金融市场尽快发展起来，但是，要使机构投资者和市场同时健康地发展
31、起来，他们必须受到严格的和长期的监督。 严格的限量监管模式就是在这种背景下产生的。从拉美国家实行严格限量监管的结果来看，养老基金和资本市场都得到了发展，特别是体制运行已超过20年的智利，养老基金的积累和资本市场的发展都取得较好的成果。自养老基金被允许投资股票市场后，在不到10年时间内，智利股票交易的净值就增长了18倍。 目前，智利的养老基金资产已超过国内生产总值的50（2000年接近60，2001年为55），成为资本市场上举足轻重的机构投资者。随着养老基金本身的成长和国内资本市场的发展，对养老基金的监管也需要进行相应的调整。严格的监管是为了保证养老基金的安全性，以实现最佳风险收益率，但是对基金
32、投资工具的限制会阻碍养老基金资产的多样化，从而加大系统性风险；对基金投资组合的限制会影响资产的合理配置，从而降低基金的投资收益。人们的共识是新建立的市场应该实行较严格的规范，随着市场的发展可逐步放松控制。智利的实践也反映了这一论点。改革之初，为了保证养老基金的安全性，法律对用于投资政府债券规定的高限可达100，这表明，基金管理公司可以将资产全部用于投资政府债券。后来逐步降低，1990年曾规定为45，目前为50。此外，1981年新制度刚运行时，养老基金只能用于投资定息投资工具（如政府债券、银行定期存款、抵押债券和公司债券等），直到1985年才允许用于股票投资，但最高限度规定在30，1995年增加
33、到37。对向国外投资的规定是逐步提高的，1992年为3，1995年提高到9，目前为12。随着基金和资本市场的成熟，逐步放宽限制的关键在于时机的选择。放宽限制并不意味着一定会取得好的成效，需要在养老基金投资的安全性与收益性上寻找最佳结合点，需要对本国资本市场成熟程度的分析与把握。在养老基金和投资市场的发展中，监管和竞争是两个必不可少的因素。拉美国家加强对养老基金监管的目的就是为了规范养老基金管理者的行为，规范市场的竞争环境，使养老基金与投资市场形成良性互动，共同发展。但是，过于广泛和严厉的监管或者监管措施不当都会限制市场竞争，导致基金管理成本过高，运营效率低下。 造成基金管理成本过高的原因主要有
34、两方面，一是专门建立的基金管理公司需要投入很大的组建成本，高昂的启动资金需要在长期内分摊。据测算，19821995年智利养老基金的年平均回报率为12.7，其中前5年的平均回报率高达15.9，但如果减去基金持有人所缴纳的佣金后，基金的内部净回报率在新制度启动后的前4年都是负值，第56年也仅为0.3和 0.5。 这表明在养老基金运行的相当长一段时期内，基金持有者实际上是得不到回报的。二是鼓励基金持有者自由转换基金管理公司的竞争，造成管理公司大量的营销和广告开支。许多学者的研究显示，放宽转换管理公司次数的规定与管理公司营销人员队伍扩大及营销开支增加之间有正相关关系。 为了解决这一问题，许多学者提出了
35、不少建议，如允许银行、保险公司和共同基金从事养老基金管理；允许一家公司为缴费者提供多个有不同风险率的基金、取消最低回报、允许基金持有者个人管理自己的养老基金账户等。 实际上，许多监管措施具有双重性，在发挥积极作用的同时也带有某种负面影响，或者说是有利有弊的，上述建立专门基金管理公司引起的高运营成本和基金持有人自由转换公司造成的营销开支增加即是两例。此外，要求基金管理公司达到一个规定的最低回报率，可以在一定程度上保证基金持有者的利益，但也有不利的一面，即基金管理公司为达到最低回报率而采取保守的投资战略，造成相似的投资选择和投资组合，从而影响基金公司间的竞争和整个产业收益的提高。这些问题是在新体制
36、运行过程中出现的，拉美国家正在积极探索解决办法，进一步改进和完善养老基金的监管体制。 （四）几点启示。（1）基金制（完全或部分）养老金制度要求与之相适应的组织管理体制，从行政干预式管理到市场化管理转变的实质，是重新认识和定义基金受益人、基金委托管理人和政府之间的关系，重新确立政府在其中的职能。每个国家都应根据本国的具体情况建立分工明确、相互制衡的组织管理体制。（2）基金管理模式由行政干预转向市场化管理后，基金的管理就更需要法律的保护。基金监管是以法律法规为基础的，在法制不健全的国家，基金管理很容易受到政府的干预。拉美国家的经验表明，在建立基金监管时法律必须先行，法律法规一经确立就必须得到严格执
37、行。智利从1980年至1995年相继颁布了20多个重要法规，内容涉及银行和金融机构管理、证券和保险管理局、股票市场和证券代理机构、股票和证券风险分类、养老基金投资业务、改革金融市场、创立新的养老基金投资工具、增加市场透明度和提高效益等各个方面。养老基金监管从实施到改进、完善的每一步都是在法律的保障下进行的。（3）监管本身不是目的，而是手段，其目的在于促进作为机构投资者的养老基金和资本市场的发展。在资本市场不发达、监管水平低的国家，基金制养老金制度运行的开始阶段，采取严格的监管模式，对基金管理者、投资工具和投资工具的发行人进行限制是必要的，但随着养老基金本身的成长和资本市场的成熟，应该及时进行调整，放松限制，发挥市场本身的调节和制约作用，在资本市场与养老基金之间形成良性互动。