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1、拉美养老金制度改革：监管体制的建立与完善刘纪新自1981年智利率先进行养老金制度改革以来，拉美已有近10个国家采取智利改革的基本模式，从现收现付制转向基金制（完全或部分）养老金制度，建立起三大支柱（政府的基本养老保险计划、私营养老保险计划和个人自愿储蓄性养老保险计划）的养老保险体系。在不同的国家，三个支柱的构成和比重各不相同，但第二支柱即私营养老保险计划占有重要地位，是职工退休后的主要收入来源。私营养老保险计划采取个人账户资本化模式，投保人将个人缴费存入个人账户，由自己选择的管理公司负责管理和进行投资。随着时间的推移，个人账户中的积累逐步增加，养老基金数额会像滚雪球一样越滚越大，因此，如何进行
2、科学管理，使之保值增值是每一个进行养老金制度改革的国家都必须认真解决的课题。拉美国家，特别是新养老金制度已经运行逾20年的智利，在养老基金的管理、运营和监管等方面进行了有益的尝试，积累了丰富的经验和教训。（一）建立以市场化管理和运营为基础的组织管理体制。拉美国家的传统养老金制度一般都采取现收现付制 ，虽然管理体系各有特点，但基本上都采用行政管理的体制模式，也就是以国家和政府的信用为基础，由政府的劳动部、社会保障部、社会福利部等行政部门直接管理，进行养老金的征缴、管理、使用和支付。通过向雇员和雇主征收社会保险费的方法筹集资金，存入专门设立的社会保险账户，由政府有关部门统一管理。退休人员的养老金由
3、国家财政统筹拨款，经银行系统发放到个人。养老金缴费不足以支付退休人员的养老金时，由政府财政收入予以弥补。在这种组织管理体制中，政府承担着政策法规的制定与实施、缴费征收、基金管理、投资运用、养老金发放、监督检查、处理争端等多项职能。实际上，政府既是立法者，也是执行者和监督者，既负责养老金计划的行政管理，又要承担养老金体系的财务管理，还要为所有养老金领取者提供多种社会服务，如兴办为老年人和残疾人服务的社区服务体系。由于传统的养老金制度基本上没有基金积累，甚至已经到了入不敷出的境地，成为政府财政的沉重负担，因而也就谈不上进行投资增值。自20世纪80年代初以来，拉美近10个国家的养老金制度相继进行结构
4、性改革，从现收现付制转向完全基金制或部分基金制。养老金制度改革首先要解决的就是组织管理体制问题，为此，与基金制相适应的市场化管理模式应运而生，拉美国家出现了一种全新的组织管理体制。这种新体制与传统组织管理体制的根本区别在于养老基金不再由政府部门直接管理，而由私营管理公司投入市场运营，在规范的法律体系保障下，严格遵循安全性、流动性和收益性相统一的原则，实现养老基金的保值增值。当前，拉美实行基金制养老保险体系的国家，组织管理体制应该说是各具特色，但基本结构大体相同，都是由以下经济共同体组成的：（1）政府职能部门，负责制定政策和法规，如社会保障和劳动部、财政部；（2）监管部门，负责制定监管政策和实施
5、监管措施；（3）养老基金管理和运营机构，负责养老基金的管理和运营；（4）提供各类服务的中介机构，如会计、审计；（5）基金受益人。这种管理体制最重要的特点是实行职能分离，以受益人、承办人和监督人为组织管理关系的主线，由承办人选择营运增值的方式，监督人由政府部门或其他独立机构承担。承办人养老基金管理公司一般是私营非金融机构，有的国家也允许国营企业和集体性质的组织（如工会）承办养老基金管理。在多数拉美国家，养老基金管理公司是专门建立的目标单一的机构，采取一人一账户、一公司一基金 的模式。管理主体的专业化可以最大限度地增加基金的使用效率，对专业公司而言，保值增值是惟一目标。保险公司一般不能直接从事养老
6、基金的管理业务，与养老基金的关系，是通过养老基金管理公司为参加本公司的投保人购买伤残保险和死亡保险，以及职工退休后用个人账户的积累购买人寿年金的方式建立的。基金管理公司管理的养老基金资产与公司本身的资产是分离的，这样，一方面可以方便对基金进行监管，防止基金营运过程中的风险扩散；另一方面可以增加整个管理体制的透明度。不允许现行的金融机构管理养老基金的目的也在于增加透明度，因为发展中国家的金融部门往往由少数金融集团、家族或大企业集团控制。在这种组织管理体制中，政府成为游戏规则的制定者和整个体系的监管者。投保人-受益人可以自由选择个人账户的管理公司，当对基金管理不满意时，可以将账户转移到另一家公司。
7、各基金管理公司之间的竞争可以促进承办人提高服务质量和管理运营效益。监督人由独立的政府机构承担，但在一些国家，如哥伦比亚、玻利维亚和乌拉圭，为了降低建立新机构的成本，监管职责是由现行金融监管机构承担的（见表1）。 表1 拉美美国家的的养老基基金运营营监管体体制国别管理运营机机构及数数目监督机构智利养老基金管管理公司司（AFFP），88家养老基金管管理总局局(SAAFPss)秘鲁养老基金管管理公司司（AFFP），44家养老基金管管理总局局(SAAFPss)阿根廷退休和养老老基金管管理公司司（AFFJP），113家退休和养老老基金管管理总局局（SAAFJPPs）哥伦比亚养老基金管管理公司司（AFFP
8、），77家银行总局养养老金部部乌拉圭福利储蓄基基金管理理公司（AAFAPP），66家中央银行的的金融监监管部门门墨西哥退休基金管管理公司司（AFFOREES），113家全国退休储储蓄制度度委员会会（COONSAAR）玻利维亚养老基金管管理公司司（AFFP），22家财政部监督督局养老老金处萨尔瓦多养老基金管管理委员员会（IIAFPP），33家养老基金管管理总局局虽然拉拉美国家家新建立立的养老老基金管管理和监监管体制制源自发发达国家家私营养养老计划划的市场场化管理理模式，但但是与欧欧美发达达国家又又存在不不同之处处。欧美美国家的的私营养养老计划划一般是是以企业业为基础础建立的的，多以以信托基基金或
9、基基金会的的形式存存在。企企业代表表、雇员员（工会会代表）和和其他人人员组成成基金理理事会承承担受托托人的角角色，负负责处理理基金的的行政事事务，但但一般不不直接进进行投资资管理，而而是委托托专业资资产管理理公司管管理。发发达国家家的监管管体制是是随着私私营养老老计划的的发展逐逐步建立立起来的的，监管管体制不不是统一一的而是是比较分分散的，不不同类型型的养老老金计划划由不同同的机构构规范和和监管，如如在美国国，劳工工局负责责实施和和监督雇雇员退休休收入保保障工程程（ERRISAA），而而该工程程负责监监管私营营养老金金，同时时私营养养老金收收益又是是由养老老金担保保公司（PPBGCC）提供供担
10、保的的，养老老金缴费费和基金金的纳税税问题由由税务部部门管理理。有的的国家的的监督职职责不是是由政府府部门承承担，而而是由其其他社会会组织承承担，如如法国由由企业代代表和工工会联合合承担。（二）采用适合本国国情的监管模式。在现收现付制度下，退休者的养老金是由正在工作着的一代人的缴费支付的，基本上没有基金积累。转向基金制后，退休者的养老金收入不再来源于下一代人的缴费，而是自己为养老提前进行储蓄，养老金的多少是由个人账户中的积累决定的。随着时间的推移，个人账户的基金积累数额逐年增加，养老基金的资产规模迅速膨胀起来，在国内生产总值（GDP）中所占比重也越来越大。 巨额基金积累产生了基金的管理、运用、
11、运营和保值增值问题，进而关系到未来养老金发放的安全。将养老基金投资资本市场，是解决保值增值问题的最重要的手段，但同时也面临着如何规避投资风险的问题。从保值增值的内在要求上看，养老基金与其他类型的基金是相同的，而作为承担社会稳定器职能为宗旨的特殊类型基金，养老基金又不同于其他类似的投资基金。因此，加强对养老基金管理、运用和运营的监管，就成为已建基金制养老金体系的拉美国家面临的共同任务。对养老基金的监管主要涉及两个方面，一是如何规范管理公司的行为；二是如何规范市场的竞争环境。欧美发达国家对养老基金进行监管的模式被称作审慎性监管。这种模式强调基金管理者对基金持有人的诚信义务和基金管理的透明度，限制基
12、金管理者进行自营业务，鼓励竞争，防止基金管理者操纵市场。在这种监管模式下，对基金的管理不通过许可证的方式进行，监管机构一般不介入基金的日常活动，只有在当事人提出要求或者基金出了问题的时候才进行干预。监管机构主要依靠独立审计、精算师等中介组织对基金的运营进行监督。拉美国家的资本市场不发达，独立审计、精算师等各类市场中介机构也不发达，投资工具少，投资风险大，证券经营机构缺乏有效的内部制约机制，容易发生内幕交易和操纵市场等违法违规行为，法律制度不够完善，金融监管机制也比较簿弱。在这种情况下，拉美国家对社会保障制度进行结构性改革，从政府对养老基金实行直接的行政管理转向市场化管理模式，就没有采用欧美发达
13、国家现有的监管模式，而是根据本国的国情采用一种新的监管体制严格的限量监管。现在，严格的限量监管已被公认为世界上两种基本的养老基金监管模式之一。智利是最早采用这种监管模式的国家，仿照智利模式进行养老金制度改革的拉美国家和匈牙利、波兰、哈萨克斯坦等国也采取了这种监管模式。在严格的限量监管模式下，监管机构独立性强，权力大。智利、秘鲁、阿根廷、墨西哥、萨尔瓦多等国的养老基金监管机构，都是在新养老金体系建立后专门成立的一个独立的高度专业化的政府机构，职责是：（1）审批基金管理公司的建立，通过颁发许可证的方式控制基金管理公司的数量和质量，制定相关规章制度；（2）基金管理公司建立后要确保其保持最低资产和现金
14、储备要求；（3）对各管理公司的财务、管理和运营进行全面监督，以督促管理公司依法行事，按章经营；（4）在法律规定的框架内与中央银行一起制定投资法规，确保管理公司的投资依法进行；（5）必要时可制定和实施新规定；（6）当基金管理公司与投保人之间出现纠纷时，提供仲裁服务。监管机构根据有关法律法规，通过现场或非现场监管的方式密切监控基金的日常运营，一旦出现问题马上采取行动。这种统一的高度专业化的监管体制有利于对私营养老基金实行严格、有效的监管。拉美国家对养老基金的监管措施大体分为两类，一是严格规范养老基金管理公司及其管理和行政行为；二是严格规范与限制养老基金管理公司的投资行为和市场的竞争环境。第一类监管
15、措施主要有：（1）养老基金管理机构必须是专门的基金管理公司，目的只能是管理养老基金并提供管理法律规定的服务与养老金。 银行、保险公司和各类金融机构及国家养老金管理局，均无权拥有养老基金管理公司，但可以向基金管理公司投资。（2）基金管理公司必须保持最低资产 和现金储备要求 。最低资产要求是监管机构对养老基金公司进行监管的重要手段。申请从事基金管理业务的公司必须具备最低资产要求，在获准进入运营后必须保持资产不低于这一要求。此外，监管机构还可以通过制定不同的最低资产要求，对养老基金管理市场进行管理：制定较高的最低资产要求，可以严格限制进入养老基金管理市场的公司数量，允许质量高的公司从事这一业务，防止
16、养老基金市场过于分散化；而制定较低的最低资产要求，可以使更多的新公司加入基金管理业务，以促进市场竞争。现金储蓄要求主要是为了保证基金持有人的利益，当某个基金管理公司的年回报率低于法律规定的最低回报率时，要由现金储蓄弥补不足部分。（3）养老基金的资产必须与基金管理公司的资产相分离，以便从根本上杜绝基金管理者挪用养老金以购买运营资本或者满足当前的消费而为自己牟利，保证缴费者的资金全部用于养老金的发放。 （4）要求基金管理公司必须向监管机构和缴费者披露关于资产定价、公司财务情况等信息，定期向缴费者提交其个人账户缴费额、投资回报、积累金额的报告，以便增加基金管理的透明度，对基金管理公司进行更有效的监督
17、。在缴费者享有选择权、可以转换公司的国家，监管规定对信息披露的要求更为严格。每个拉美国家的养老基金监管机构都建立了自己的网站，提供新资料，使缴费者可以及时了解资产评估的原则、资产评估的频率等信息，随时查询个人账户的变动情况。第二类监管措施涉及对基金管理公司的资产结构、运作情况、投资组合、投资回报等具体方面的各种限制性规定。（1）投资限制。在新制度运行初期，拉美各国对基金管理公司可以投资的金融工具、每种工具的投资限额和对一个企业或证券的投资比例都规定了严格的限制，其目的是遵循安全性、收益性和流动性的原则，通过多样化投资分散风险，使基金投资能获得最佳的风险收益率。为了确保基金投资是按照这些原则进行
18、的，各国的法律都规定了最高投资限额， 每个基金管理公司都必须遵循这些限制，同时有权自由选择它认为最有利于受益者的方式达到这些规定。例如，智利最初的规定很严格，不允许投资公司股权和国外债券，同时，对可投资的金融工具设定的最高限为100国家债券、80抵押债券、70银行债券、60公司债券或20养老基金份额。为了确保基金投资的安全性，有的国家还对养老基金制定了特别的投资方向，如墨西哥规定每个基金管理公司至少有51的基金用于购买与通货膨胀挂钩的证券。 但是有的国家为了政府实现某种政策目标，也要求养老基金必须投资某个特殊项目，如玻利维亚要求有一定比例的基金投资专门用于为转轨筹资 的政府债券。经过多年实践，
19、拉美国家的养老基金投资限制程度不同地经历了一个从严格到逐步放松的过程，投资多样化的程度在提高（见表2）。智利1985年才允许投资股票，但规定投资股票的最高限额为基金资产的30，对单一公司的投资不能超过基金资产的5，也不能超过公司股权的5。 表2 拉美美7国养养老金的的投资构构成（）国家政府债券金融工具非金融工具具股票相互基金投投资基金金国外证券其它阿根廷玻利维亚智利萨尔瓦多墨西哥秘鲁乌拉圭68.073.235.080.789.813.861.210.910.532.517.72.4 235.41.713.46.29 7.816.41.710.2010.67024.703.302.6005080
20、13.1004.804.02.90002.61.7拉美8国*59.418.36.07.61.85.81.1* 上述77国再加加上哥斯斯达黎加加。资料料来源：Bolletiin EEstaadissticco AAIOSS, NNo.44,Diicieebree 20000.（2）风风险评级级。智利利在新制制度建立立之初并并没有建建立风险险评估机机制。119833年发生生的经济济危机中中，许多多银行受受到重创创，许多多公司受受金融危危机的影影响而破破产，很很多共同同基金不不得不由由政府接接管和宣宣布破产产清算。养养老基金金虽幸免免于难，但但政府也也认识到到需要要建立一一个精确确的程序序来衡量量养
21、老基基金可投投资的投投资工具具发行者者的偿债债能力。对证证券发行行者和投投资工具具进行投投资限制制的措施施，在保保证养老老金制度度的安全全方面有有作用，但但并不能能提供充充分的安安全保证证。随着着养老基基金资产产迅速积积累，只只依靠这这一措施施是不够够的，需需要对银银行发行行的金融融工具进进行风险险评级，设设立相关关程序和和机构。 从19985年年起，智智利开始始实行风风险评级级，将债债券的风风险分为为A、BB、C、DD、E五五个等级级，表示示债券不不同的按按时偿付付能力；对股票票风险等等级的确确定也是是通过评评估发行行者的偿偿债能力力做出的的，即通通过分析析现存公公司股票票的优先先权和保保障
22、措施施以及市市场上该该类公司司股票的的流动性性和市场场表现来来评估发发行者的的偿债能能力。根根据规定定，养老老基金只只能投资资于蓝筹筹股。实实施之初初，风险险评级主主要是由由金融部部门成立立的专门门的风险险评级小小组进行行，小组组主要由由在金融融部门工工作多年年并主要要负责监监管工作作的专家家组成，对对金融工工具进行行等级评评定以确确定其是是否适于于投资，而而后由风风险评级级委员会会根据评评级结果果审查养养老基金金投资是是否合乎乎规定。119899年以后后，越来来越多的的私营风风险评级级机构参参与这项项工作，政政府的风风险评级级委员会会也由以以政府部部门人员员为主变变为私营营部门的的代表占占多
23、数，并并且成为为独立于于养老基基金监管管总局的的技术部部门。990年代代以来，建建立基金金制养老老金体系系的拉美美国家吸吸收了智智利的经经验，在在新体系系启动时时就建立立了风险险评级机机构，对对投资工工具的风风险等级级做出评评估。（33）最低低回报率率和收益益担保。多多数拉美美国家对对养老基基金管理理公司规规定了必必须达到到的最低低投资回回报率。一一般是由由监管机机构每年年对基金金管理公公司122个月的的经营情情况进行行一次评评估，当当某个养养老基金金管理公公司的回回报率未未能达到到法律规规定的最最低回报报率时（智智利和秘秘鲁比所所有管理理公司的的平均回回报率低低2个百百分点或或低于平平均回报
24、报率的550；阿根廷廷为700；哥哥伦比亚亚比较复复杂，以以3年运运营为基基础，依依据整个个业界的的平均情情况和监监管机构构的设定定，综合合有关保保险业务务量进行行； 乌乌拉圭的的最低回回报率不不是采用用相对值值形式；墨西哥哥则不提提供最低低回报担担保，主主要原因因是认为为这一规规定会影影响基金金管理公公司的投投资行为为），政政府将对对该公司司进行清清算并负负责弥补补，保证证缴费者者的利益益。与此此相关的的规定是是，每个个公司至至少要有有相当于于其管理理下的基基金的11的资资产作为为储备备金。当当其回报报率低于于最低回回报率时时，要由由此储备备金弥补补。另一一方面，当当某个公公司的年年回报率率
25、高于最最低回报报率时，超超出部分分要存入入赢利利浮动储储备，以以便在回回报率低低于最低低回报率率时，给给予弥补补。如果果该储备备不足以以弥补，则则?quuot;储备金金弥补补。储备备金仍不不足以弥弥补时，由由国家财财政弥补补，同时时对这个个公司进进行清算算。智利利80年年代初曾曾出现过过管理公公司被政政府清算算的情况况，当时时，有44家基金金管理公公司在金金融危机机中破产产，由政政府清算算后股份份被出售售给其他他公司。其其他建立立基金制制养老金金制度的的国家至至今还没没有出现现过一例例这种情情况。对养养老基金金管理公公司进行行监管的的目的是是保证养养老基金金的安全全性与收收益性，以以便最大大限
26、度地地降低社社会成员员未来生生活的不不确定性性风险。作作为承担担着社社会稳定定器功功能的特特殊类型型的基金金，养老老基金带带有很强强的社会会公益性性，直接接关系到到缴费者者退休后后的生活活和社会会的稳定定。因此此，大多多数拉美美国家的的政府在在加强对对基金管管理公司司监管的的同时，也也给予多多种政策策支持，其其中主要要是税收收优惠和和最低养养老金的的担保和和保险。税税收优惠惠主要是是个人所所得税方方面的，即即用于缴缴费的工工资收入入和养老老金可以以免征个个人所得得税（如如智利、玻玻利维亚亚、萨尔尔瓦多、哥哥伦比亚亚）；雇雇主缴费费税前列列支，养养老金利利息收入入中来自自免税证证券（如如政府债债
27、券）的的收入免免税，养养老金收收入在一一定界限限内免税税（如墨墨西哥）。实实行最低低养老金金担保的的国家有有智利、哥哥伦比亚亚、阿根根廷、乌乌拉圭、墨墨西哥和和萨尔瓦瓦多。例例如，智智利法律律规定，对对于达到到法定退退休年龄龄，但由由于种种种原因（如如工资收收入过低低、工伤伤事故、死死亡等）而而造成退退休后个个人账户户中的基基金积蓄蓄不能达达到领取取最低养养老金应应存数额额时，国国家补足足不足部部分。由由国家保保证的最最低养老老金有两两种，一一种是老老年养老老金，一一种是残残疾人和和遗属养养老金。另另外，当当养老基基金管理理公司破破产后，政政府会对对基金管管理公司司进行清清算并对对缴费者者的收
28、益益提供担担保。（三三）适时时调整监监管力度度，不断断完善监监管体制制。拉美养养老基金金管理之之所以实实行严格格的限量量监管模模式是由由本国的的市场条条件决定定的。拉拉美国家家在改革革之初都都面对国国内资本本市场不不发达和和金融监监管不到到位的现现实，由由于资本本市场缺缺乏品种种齐全、数数量充足足的投资资工具来来吸收养养老基金金，而且且资本市市场运作作不规范范，风险险大，大大量养老老基金进进入资本本市场不不但难以以保证其其自身的的保值增增值，而而且会对对资本市市场产生生巨大冲冲击。119811年新养养老金制制度开始始运作时时，智利利的金融融市场吸吸收资金金的能力力非常有有限，固固定收入入的市场
29、场每年大大约只有有13亿亿美元的的交易额额，其中中94是定期期存款，只只有6是固定定收入的的投资工工具，而而且大部部分是抵抵押贷款款，几乎乎没有发发行公司司债券，交交易所的的股票交交易额每每年只有有3亿美美元。对对此，新新养老金金制度的的设计者者有清醒醒的认识识，他们们认为，没没有成熟熟的机构构投资者者是金融融市场不不能充分分发展的的重要因因素之一一，而养养老基金金的成长长会促使使金融市市场尽快快发展起起来，但但是，要要使机机构投资资者和市市场同时时健康地地发展起起来，他他们必须须受到严严格的和和长期的的监督。 严格格的限量量监管模模式就是是在这种种背景下下产生的的。从拉拉美国家家实行严严格限
30、量量监管的的结果来来看，养养老基金金和资本本市场都都得到了了发展，特特别是体体制运行行已超过过20年年的智利利，养老老基金的的积累和和资本市市场的发发展都取取得较好好的成果果。自养养老基金金被允许许投资股股票市场场后，在在不到110年时时间内，智智利股票票交易的的净值就就增长了了18倍倍。 目目前，智智利的养养老基金金资产已已超过国国内生产产总值的的50（20000年年接近660，220011年为555），成成为资本本市场上上举足轻轻重的机机构投资资者。随着着养老基基金本身身的成长长和国内内资本市市场的发发展，对对养老基基金的监监管也需需要进行行相应的的调整。严严格的监监管是为为了保证证养老基
31、基金的安安全性，以以实现最最佳风险险收益益率，但但是对基基金投资资工具的的限制会会阻碍养养老基金金资产的的多样化化，从而而加大系系统性风风险；对对基金投投资组合合的限制制会影响响资产的的合理配配置，从从而降低低基金的的投资收收益。人人们的共共识是新新建立的的市场应应该实行行较严格格的规范范，随着着市场的的发展可可逐步放放松控制制。智利利的实践践也反映映了这一一论点。改改革之初初，为了了保证养养老基金金的安全全性，法法律对用用于投资资政府债债券规定定的高限限可达1100，这表表明，基基金管理理公司可可以将资资产全部部用于投投资政府府债券。后后来逐步步降低，119900年曾规规定为445，目目前为
32、550。此此外，119811年新制制度刚运运行时，养养老基金金只能用用于投资资定息投投资工具具（如政政府债券券、银行行定期存存款、抵抵押债券券和公司司债券等等），直直到19985年年才允许许用于股股票投资资，但最最高限度度规定在在30，19995年年增加到到37。对向向国外投投资的规规定是逐逐步提高高的，119922年为33，119955年提高高到9，目前前为122。随随着基金金和资本本市场的的成熟，逐逐步放宽宽限制的的关键在在于时机机的选择择。放宽宽限制并并不意味味着一定定会取得得好的成成效，需需要在养养老基金金投资的的安全性性与收益益性上寻寻找最佳佳结合点点，需要要对本国国资本市市场成熟熟
33、程度的的分析与与把握。在在养老基基金和投投资市场场的发展展中，监监管和竞竞争是两两个必不不可少的的因素。拉拉美国家家加强对对养老基基金监管管的目的的就是为为了规范范养老基基金管理理者的行行为，规规范市场场的竞争争环境，使使养老基基金与投投资市场场形成良良性互动动，共同同发展。但但是，过过于广泛泛和严厉厉的监管管或者监监管措施施不当都都会限制制市场竞竞争，导导致基金金管理成成本过高高，运营营效率低低下。 造成基基金管理理成本过过高的原原因主要要有两方方面，一一是专门门建立的的基金管管理公司司需要投投入很大大的组建建成本，高高昂的启启动资金金需要在在长期内内分摊。据据测算，11982219995年
34、年智利养养老基金金的年平平均回报报率为112.77，其其中前55年的平平均回报报率高达达15.9，但但如果减减去基金金持有人人所缴纳纳的佣金金后，基基金的内内部净回回报率在在新制度度启动后后的前44年都是是负值，第第566年也仅仅为0.3和和 0.5。 这表明明在养老老基金运运行的相相当长一一段时期期内，基基金持有有者实际际上是得得不到回回报的。二二是鼓励励基金持持有者自自由转换换基金管管理公司司的竞争争，造成成管理公公司大量量的营销销和广告告开支。许许多学者者的研究究显示，放放宽转换换管理公公司次数数的规定定与管理理公司营营销人员员队伍扩扩大及营营销开支支增加之之间有正正相关关关系。 为了解
35、解决这一一问题，许许多学者者提出了了不少建建议，如如允许银银行、保保险公司司和共同同基金从从事养老老基金管管理；允允许一家家公司为为缴费者者提供多多个有不不同风险险率的基基金、取取消最低低回报、允允许基金金持有者者个人管管理自己己的养老老基金账账户等。 实实际上，许许多监管管措施具具有双重重性，在在发挥积积极作用用的同时时也带有有某种负负面影响响，或者者说是有有利有弊弊的，上上述建立立专门基基金管理理公司引引起的高高运营成成本和基基金持有有人自由由转换公公司造成成的营销销开支增增加即是是两例。此此外，要要求基金金管理公公司达到到一个规规定的最最低回报报率，可可以在一一定程度度上保证证基金持持有
36、者的的利益，但但也有不不利的一一面，即即基金管管理公司司为达到到最低回回报率而而采取保保守的投投资战略略，造成成相似的的投资选选择和投投资组合合，从而而影响基基金公司司间的竞竞争和整整个产业业收益的的提高。这这些问题题是在新新体制运运行过程程中出现现的，拉拉美国家家正在积积极探索索解决办办法，进进一步改改进和完完善养老老基金的的监管体体制。 （四四）几点点启示。（1）基金制（完全或部分）养老金制度要求与之相适应的组织管理体制，从行政干预式管理到市场化管理转变的实质，是重新认识和定义基金受益人、基金委托管理人和政府之间的关系，重新确立政府在其中的职能。每个国家都应根据本国的具体情况建立分工明确、
37、相互制衡的组织管理体制。（2）基金管理模式由行政干预转向市场化管理后，基金的管理就更需要法律的保护。基金监管是以法律法规为基础的，在法制不健全的国家，基金管理很容易受到政府的干预。拉美国家的经验表明，在建立基金监管时法律必须先行，法律法规一经确立就必须得到严格执行。智利从1980年至1995年相继颁布了20多个重要法规，内容涉及银行和金融机构管理、证券和保险管理局、股票市场和证券代理机构、股票和证券风险分类、养老基金投资业务、改革金融市场、创立新的养老基金投资工具、增加市场透明度和提高效益等各个方面。养老基金监管从实施到改进、完善的每一步都是在法律的保障下进行的。（3）监管本身不是目的，而是手段，其目的在于促进作为机构投资者的养老基金和资本市场的发展。在资本市场不发达、监管水平低的国家，基金制养老金制度运行的开始阶段，采取严格的监管模式，对基金管理者、投资工具和投资工具的发行人进行限制是必要的，但随着养老基金本身的成长和资本市场的成熟，应该及时进行调整，放松限制，发挥市场本身的调节和制约作用，在资本市场与养老基金之间形成良性互动。