《上市公司并购重组过程中投资者的利益保护27375.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上市公司并购重组过程中投资者的利益保护27375.docx（10页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、第七章 上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 投资银行并购业务第七章上市公司并并购重组过过程中投资资者的利益益保护 由于于下述二点点因素，上上市公司并并购重组中中的投资者者利益保护护问题值得得引起高度度重视：其其一、上市市公司的并并购重组活活动频繁发发生，是当当前和未来来相当长时时间内证券券市场上的的持续热点点，越来越越多的投资资者“卷入”其中。其其二、并购购重组多属属上市公司司运营中的的“大动作”，对上市市公司的存存续发展和和股东的利利益有着重重大的和长长远的影响响。从投资银行行并购业务务的角度上上说，上市市公司并购购方案的设设计和交易易条件的安安排，必须须慎重考虑虑的一个重重要因素就就是
2、作为中中散股东的的投资者的的利益保护护问题。只只有在这个个问题上实实现了人情情和法理上上的“自圆其说说”，设计出出来的并购购方案和交交易条件才才能得到监监管部门和和公众的认认同。所以以，投资银银行的并购购业务人员员需要熟悉悉上市公司司并购重组组过程中投投资者利益益之所系，并并熟悉为此此而作的各各种法律规规定。一、 并购重组过过程中投资资者利益受受到损害的的情形1、 股权转让中中的不等价价交换。在公开竞价价的市场条条件下，我我国上市公公司的流通通股价格是是“公平”的。通过过收集公众众股来收购购上市公司司，价格“随行就市市、公开公公平”，虽有买买进或卖出出价格是否否“最好”及相应的的利益增损损问题
3、，但但没有“叫屈求偿偿”的道理。然然而我国上上市公司的的并购，更更多地是通通过转让大大宗的非流流通股来实实现。非流流通股没有有公开的市市场价格，其其交易定价价取决于当当事人的协协议。这就就产生了协协议作价对对双方投资资者利益的的向背问题题。信息不不对称、法法制不健全全、人情社社会的特点点，使得人人为歪曲非非流通股权权价格成为为可能。环环境及有关关当事人判判断能力上上的欠缺也也常常导致致不能“准确”地评估有有关股权的的价值。因因而导致股股权转让过过程中的不不等价交换换：其一是是刻意或无无意识地低低估股权价价格，导致致原投资者者股东即出出让方受损损：其二是是刻意或无无意识地高高估股权价价格，导致致
4、新投资者者即受让方方受损。当当然，现实实市场经济济中的商品品交易，不不可能做到到理论意义义上的那种种“完全”等价交换换。并购过过程中的股股权转让作作价亦然。在在谈论投资资者利益保保护的时候候，我们显显然不是“追究”这种意义义上的价格格背离价值值所导致的的投资者利利益受损，而而是“追究”：利用某种种优势或手手段（举如如知情、行行贿评估机机构等）刻刻意压低或或抬高股权权价格所造造成的投资资者利益受受损；及因有关当当事人判断断错误而导导致股权定定价严重偏偏离其价值值，从而造造成的投资资者利益损损失。前者者属于蓄意意欺诈；后后者则至少少可被认为为是民法上上所称的“有重大误误解”的可撤消消民事行为为。2
5、、 资产买卖中中的不等价价交换。某一特定上上市公司的的资产重组组，无非是是两种情况况：一是上上市公司作作为一个独独立主体就就其内部的的各项资产产及业务进进行重新组组合，不发发生上市公公司作为一一个独立主主体与经济济社会的其其他主题之之间的资产产交流。二二是上市公公司与经济济社会的其其他主体之之间发生资资产交流，即即上市公司司将自己资资产向他人人卖出，也也从他人那那里买进资资产，然后后在此基础础上再进行行资产及业业务的重新新组合。显显然，上市市公司的并并购重组以以后者为主主流。与股股权转让作作价中的价价值背离现现象理出同同辙，上市市公司重组组过程中资资产买卖的的不等价交交换也普遍遍存在。从从投资
6、者（股股东）利益益保护的角角度上说，这这种不等价价交换主要要有两种情情形：一是是在卖出资资产的时候候，高值低低价：二是是在购入资资产的时候候，低值高高价。这种种资产买卖卖给公司及及股东利益益带来的损损失是直接接的和“立竿见影影”的。这种种现象在下下面几种情情形中极易易发生：在由大股股东操纵的的关联交易易中；在董事们们违背诚信信及尽职原原则的“内部人控控制”中；在控股大大股东以资资产认购上上市公司配配股的时候候。举例来来说，集团团公司A（或或收购方AA）控有上上市公司BB45%的的股份，为为持股比例例远高出于于第二大股股东的控股股股东。AA欲将50000万元元价值的资资产X套现现，随以对对上市公
7、司司B进行资资产重组的的名义将资资产X售予予B。在作作价的时候候，A通过过公关手段段将X资产产评估成88000万万元并以此此价格成交交。B公司司通过配股股从投资者者手中募得得资金用以以支付该等等“资产重组组”的对价。撇撇开该等资资产对B可可能产生的的其他影响响不谈，就就在对价的的支付问题题上给上市市公司B造造成的直接接损失为33000万万元。倘依依持股份额额计算，控控股股东AA之外的所所有其他投投资者（股股东）担当当该等损失失的55%，即16650万元元。如果考考虑到市盈盈率的放大大作用，BB公司的这这种损失反反映在股价价上的波动动，则可能能给投资者者带来更大大的损失。3、 重组过程中中的虚买
8、虚虚卖和假做做利润。资产虚买虚虚卖和假做做利润，是是上市公司司并购重组组过程中经经常发生的的现象，甚甚至是当前前中国众多多的上市公公司在并购购重组过程程中的“必修课”举如大大部分STT公司病入入膏肓甚或或早已命赴赴黄泉，起起死回生难难甚蜀道，他他们的并购购重组多半半伴生虚买买虚卖和假假做利润。/虚买虚虚卖和假做做利润背景景有殊、动动机各异，做做法也不一一而足。比比如某公司司A为将投投资者X挤挤出股东行行列，遂将将公司里最最被X所看看好的那些些“亮点”资产卖给给B，同时时与B私下下签订资产产回购协议议，约定在在X让出股股权之后AA公司以同同样的价格格从B那里里买回那些些资产。同同样，A公公司也可
9、以以将原投资资额仅5000万元的的资产（比比如下属公公司的部分分股权）作作价20000万元售售予B，大大量的投资资收益确保保了A公司司的当年利利润。待报报表公布之之后，又以以21000万元的价价格（多出出的1000万元为AA付给B的的利息或在在无实质性性支付情况况下的帮忙忙报酬）将将该等资产产买回。假假做利润有有两个方向向：一是往往低做：多多利润做成成少利润、有有利润做成成无利润、少少亏做成多多亏等等，比比如为了打打压股价或或偷逃税收收；二是往往高做：多多亏做成少少亏、亏损损做成盈利利、少利做做成多利等等等，比如如为了避免免摘牌或SST、保住住配股资格格或提高配配股价、哄哄抬二级市市场甚或为为
10、了老总脸脸面等。虚虚买虚卖和和假做利润润给投资者者利益带来来的损失主主要表现在在多方面：其一、公公司信息扭扭曲和失真真，投资者者无从对公公司价值作作出“合理的”分析和判判断，投资资者被误导导，可能作作出与自己己利益正相相反对的投投资决策。其其二、作假假的结果往往往是“出人意料料”，股价在在虚假信息息的基础上上波动难测测，加大了了投资者风风险。其三三、税收刚刚性使得虚虚做利润的的公司无端端负担相应应税负，导导致公司无无缘无故的的净现金流流出，给公公司造成直直接损失。4、 无谓的甚至至是恶意的的并购重组组行为。上面提及的的刻意压价价或高估、虚虚买虚卖、假假做利润等等等，当属属“恶意”的范围，但但它
11、们主要要是指并购购重组过程程中某一具具体做法的的“恶意”。我们这这里所称的的“无谓的甚甚或是恶意意的并购重重组行为”，是指整整个并购重重组的启动动即肇因于于法律上和和/或道德德上可追究究和谴责的的不良动机机，而这种种并购重组组对公司的的发展并无无任何实质质性意义，甚甚至于有着着负面的效效果。举如如：投资银行行等中介机机构出于自自身收费目目的，劝诱诱上市公司司进行的无无助于公司司发展和股股东利益的的并购重组组活动。上市公司司的内部控控制人出于于特定的利利益输送目目的而进行行的并购重重组活动。比比如某生产产整车的上上市公司AA，其董事事长兼总经经理X先生生为让其朋朋友Y的汽汽车配件生生产线溢价价套
12、现，则则促成董事事会既而是是股东大会会决定以整整合上游企企业为名溢溢价收购YY的汽车配配件生产线线。事实上上无论从AA公司的自自有财务能能力看，还还是从Y生生产线的资资产质量和和工艺技术术水平看，该该等收购重重组都不会会给A带来来理想的结结果。又如如，某医药药类上市公公司的内部部控制人XX促成董事事会既而是是股东大会会作出决定定：将该公公司收益率率最高的一一块资产出出让给他的的亲戚Y。出出让价格依依资产净值值作价，而而不考虑现现金流量折折现和市盈盈率概念。大股东或内部控制人出于其他目的而进行的无助于公司利益的并购重组活动。比如为了响应号召或“赶时髦”（举如乘什么什么东风大搞收购重组以作姿态或做
13、给人看）、为了二级市场炒作（当前市场上俯拾皆是）、为了扩大知名度、为了在权力斗争的公司内部政治中党同伐异巩固自我（举如将异己力量辖下的优质资产廉价卖掉，以此削弱异己分子的力量或者令异己分子随资产而去）、甚至为了意气用事（举如公司A的老总X与公司B的老总Y结怨经年，X利用A作为上市公司的筹资优势不惜代价一举收购了B公司，目的就是要将Y赶下台，而丝毫不问B公司的资产和财务状况），等等。5、 “不适当”的并购重重组活动。撇开并购重重组过程中中的各种恶恶意动机和和做法不说说，即便是是出于完全全善意动机机的并购重重组，其之之于上市公公司及其股股东的效果果也是一把把“双刃剑”。适当的的并购重组组有利于公公
14、司的发展展，从而有有利于股东东的利益；不适当的的并购重组组有害于公公司的发展展，从而有有害于股东东的利益。从从语义上说说，上已述述及的种种种“恶意”并购重组组行为自然然当属“不适当”的范围。这这里所说的的“不适当并并购重组”是指非出出于不良动动机的并购购重组中的的“不适当”情况，其其情形千差差万别，很很难罄列。兹兹举两例以以说明问题题：新入主大大股东的不不适当，比比如某上市市公司A深深感现有的的大股东对对自己经营营发展的支支持意义不不大，于是是想寻求更更有实力的的战略投资资人取代现现有大股东东。为此发发生收购行行为。结果果是新入主主的大股东东较诸原股股东不单更更为支持不不力，而且且还增添了了许
15、多原来来没有的合合作困难。从从公司发展展和股东利利益角度来来说，这一一“引进战略略投资人”的并购行行为显然是是“不适当”的。重组战略略的不适当当，比如某某上市公司司主业为生生化制品，它它的产品市市场空间尚尚大，其产产销远未达达到应有规规模。然而而它却确立立了一个通通过并购重重组快速实实现多角化化经营的发发展战略。为为此，它卖卖掉部分主主业资产套套取现金，再再加上历年年的配股资资金和贷款款，用以收收购一系列列的百货业业、无线寻寻呼和水泥泥业资产。结结果是原来来主业的竞竞争力受到到严重削弱弱，新进入入的产业因因不懂行及及管理整合合困难而状状况堪忧。最最终因战线线过长，公公司人、财财、物力不不足以支
16、撑撑，公司经经营陷入严严重困境。凡凡此种种不不适当的并并购重组，虽虽然非出于于“恶意”，亦无什什么恶劣情情节。但其其给公司及及股东带来来的不良后后果却未必必会轻于那那些恶意性性的并购重重组。好心心也能办坏坏事，而且且也可能办办得更坏。比比如在战略略不适当情情况下的并并购重组，给给公司及投投资者带来来的损失往往往是灾难难性的。所所以保护投投资者利益益不宜将此此忽略。6、 并购重组中中的政府意意志介入。中国社会的的行政化可可谓是无孔孔不入。尽尽管中国经经济的市场场化进程走走了20年年，而且上上市公司是是在这个进进程中走在在最前面的的那一拨。然然而中国企企业对所在在社区的过过分依赖特特性，以及及政府
17、对绝绝大部分上上市公司的的控股地位位，令到政政府意志对对上市公司司的介入并并不亚于对对通常的国国有企业。从从不利于投投资者利益益的角度来来说，政府府意志介入入上市公司司的并购重重组活动，当当前阶段的的突出表现现有：拒斥外来来的收购者者，认为好好不容易搞搞了个上市市公司，被被人并购掉掉了没面子子，要卖也也要卖给本本地企业。这这实际上是是背弃市场场经济原则则，限制了了上市公司司依据自身身发展需要要自由选择择“适当的”战略投资资人的权利利。以国有资资产保值增增殖名义，审审查和否决决“合理的”重组方案案，或在出出让股权或或资产时漫漫天要价，贻贻误重组时时机或搁浅浅重组方案案。为了解决决本地困境境企业及
18、职职工的困难难，强调“强带弱、富富帮贫”，举并购购重组、资资本经营之之旗，行行行政捏合之之实，拒斥斥外来的“适当”资产和业业务。有的地方方政府滥用用其控股地地位或行政政力量，对对上市公司司的筹资优优势和信用用能力取一一种破坏性性开发的态态度，寅吃吃卯粮、竭竭泽而渔。甚甚至于把上上市公司当当作实现本本地困境资资产套现的的“容器”，通过注注入资产来来套取股民民的资金。此此外，出于于种种不同同的因素，政政府意志的的介入往往往也会驱动动上面述及及的种种“无谓的、恶恶意的和不不适当的”并购重组组行为。7、 并购重组中中的市场操操纵和内幕幕交易。并购重组概概念是二级级市场炒作作的永恒主主题。在投投机性较强
19、强、投资者者还不成熟熟的新兴市市场，并购购重组概念念往往有风风就是雨，易易于炒作成成势，因而而给炒作主主力及有关关内幕人士士带来丰厚厚利润。于于是乎，事事情的逻辑辑发生转折折：原本是是“因为并购购重组而发发生市场炒炒作和内幕幕交易”，现实中中则往往是是“为了炒作作和内幕交交易而发生生并购重组组”。炒作和和内幕交易易的需要成成为我国许许多上市公公司并购重重组活动的的主要驱动动力。无论论谁是“原生”的谁是“伴生”的，反正正并购重组组与市场操操纵及内幕幕交易有着着紧密的联联系。这种种情况对上上市公司及及投资者利利益的危害害（潜在的的和直接的的）在于：整个并购购重组活动动可能围绕绕市场炒作作和内幕交交
20、易的需要要而展开，至至少要顾及及这种不当当需要。结结果是并购购重组的方方案和做法法偏离公司司的发展需需要及股东东利益的最最大化。市场操纵纵的结果是是股价扭曲曲，投资决决策遭误导导，投资风风险放大，正正常的投资资演变成为为猫与老鼠鼠玩博弈游游戏式的的的“博彩”。我国的实实际情况是是，并购重重组中的市市场炒作和和内幕交易易，或者是是上市公司司或其内部部控制人躬躬亲为之；或者是与与炒作主力力合谋串通通为之。是是为严重的的证券欺诈诈行为，属属刑事犯罪罪之列。这这实际上是是将上市公公司置于重重大法律风风险的笼罩罩之中。一一旦东窗事事发，公司司承担的法法律责任（罚罚款、没收收所得、股股票暂停交交易甚或除除
21、牌、司法法调查及管管理层变更更对公司形形象及正常常经营管理理的冲击等等）终究会会是股东利利益的损失失。8、 作为反收购购策略的资资产重组行行为。在公司受到到收购威胁胁或袭击的的时候，公公司决策者者（内部控控制人或主主政大股东东）往往会会采用对公公司发展及及股东利益益有着负面面效应（这这种负面效效应有时是是致命性的的）的重组组行动，以以为反收购购的策略。著著名的焦土土术（Sccorchhed EEarthh Pollicy），就就是这种资资产重组行行为的典型型代表。焦焦土术的常常用做法主主要是二种种：一是售售卖“冠珠”，即把公公司里具价价值和吸引引力的资产产、业务或或部门（在在反收购圈圈里称之为
22、为“皇冠上的的明珠”-Crrown Jeweels）卖卖掉，使收收购者失去去收购的兴兴趣。二是是虚胖战术术，即购进进大量与公公司经营无无关或赢利利能力差的的资产，令令公司包袱袱沉重，总总体资产质质量下降，或或者大量增增加负债，恶恶化财务状状况，加大大经营风险险，从而使使收购者望望而却步。焦焦土术的运运用，在收收取反收购购效果方面面往往是立立竿见影的的。但同样样立竿见影影的是它对对公司造成成的元气伤伤害和前景景恶化。投投资者利益益因之受到到损害是不不言而喻的的（参见“反并购策策略”一章的有有关内容）。二 、并购重组组过程中投投资者利益益受损和保保护问题的的复杂性和和实质从上面述及及的种种情情形可
23、以想想见，并购购重组过程程中投资者者利益的受受损和保护护问题有其其复杂性。首先是导致投资者利益受损的因素相当复杂，而消弭这些因素则比这些因素本身更为复杂。比如，信息的不对称性是现实市场经济中的必然现象，它令那些在信息分享中处于弱势地位的投资者在并购重组过程中的利益格局安排上也处于弱势地位。我国企业家队伍的成长尚处在稚嫩的起步阶段，企业领导者欠缺资本经营能力，社会也远没能够具备企业重组的良好环境，亦未能形成并购重组的专业咨询能力，于是“不适当”并购重组的出现势所必然，投资者因此而受到的利益损失，即便是远大于某些恶意重组所造成的后果，也只能是“告诉无门”。至于政府意志的介入问题、人情社会特点和内部
24、人寻租动机导致的不等价交换和利益输送问题、法制不健全引发的并购重组中的证券欺诈问题等等，许多是我们这个社会的沉疴顽疾，远远地超出了“投资者利益保护”的论题。从这个角度上说，投资者利益的保护是一项复杂的社会系统工程。特此指出这一点，是希望人们对这个问题的理解有着更宽广的视野，而不要把问题一味地归咎于某一个责任方或把问题理解成仅仅是证券市场的一个孤立现象。其次是“投投资者利益益”的复杂性性。乍一看看，“投资者利利益”似乎是一一个无须界界说、人人人明白的概概念。其实实不然，在在实际生活活中“投资者利利益”的认定是是一个十分分复杂的问问题。举个个简单的例例子来说，设设某上市公公司A的控控股股东YY对A
25、进行行关联交易易性的资产产置换-将Y属属下的一块块价值30000万元元的资产作作价50000万元售售予A公司司，同时又又将A公司司一块价值值70000万元的资资产作价55000万万元售予YY的一家关关联企业。在在“理论状态态”上说，AA公司在这这一买一卖卖的过程中中共损失了了40000万元。AA公司既然然为投资者者股东所有有，毫无疑疑问A公司司的这笔损损失也是投投资者利益益的损失。现现在的问题题是，在现现代企业制制度下，企企业资产及及其损益的的所有权归归属公司法法人，股东东不能对公公司财产享享有直接控控制和处分分权（此项项意义似可可延伸为：股东也不不能直接“分担”公司损失失）。为此此，当需要要
26、认定并赔赔偿某一个个具体股东东的损失额额时（比如如小股东XX持有A公公司10，0000股流流通股，持持股比例为为1/50000），我我们是否可可以依其持持股比例来来计算他在在这40000万元中中的损失份份额呢（比比如小股东东X损失44000万万元乘以11/50000即80000元）？进一步设设想，A公公司长期以以来的市盈盈率保持在在30倍左左右，该等等资产重组组导致A公公司每股税税后利润下下降0.22元，因而而造成A公公司股价下下跌6元/股。那么么小股东XX持有100，0000股，理论论上说损失失60，0000元。倘倘若是为了了赔偿，那那么这种损损失是否应应当列入计计算和赔偿偿之中呢？更难办的
27、的是，实际际生活中的的股价波动动不存在“理论状态态”，哪怕是是“大致准确确”地界定并并购重组对对投资者股股价波动的的“贡献率”，也是几几无可能。由由此可见，并并购重组中中投资者利利益的保护护倘要进入入“损失赔偿偿”的操作阶阶段，其间间还有很长长的路要走走。如何认认定投资者者利益、如如何界定投投资者损失失，是建立立投资者利利益补偿机机制（-比如说说诉讼机制制）过程中中不可逾越越的问题。尽管很复杂杂，但从其其实质上说说，并购重重组过程中中的投资者者利益损害害问题主要要可以归结结为：1、大股东东利益取向向与中小股股东利益的的背离。这这个问题与与股份公司司本身一样样古老。大大股东利用用其大比例例持股的
28、地地位影响或或左右上市市公司的意意志，作出出有关的并并购重组决决策，将利利益倾斜予予大股东本本身或其关关联人，上上市公司本本身及其中中小股东的的利益因此此而受到损损害。2、内部人人利益取向向与股东利利益的背离离。内部人人控制是现现代企业制制度下的法法人治理实实践中常见见的现象。我我国上市公公司的内部部人控制现现象相当突突出，其因因主要有二二：一是占占控股地位位的大股东东多属“公有性质质”，这一性性质经常导导致实际上上无人负责责、至少是是无人认真真负责的局局面，或者者认真负责责的人极容容易被内部部人所收买买。二是在在没有公有有控股股东东的情况下下，上市公公司的股权权多半是一一种过分分分散的状态态
29、（比如沪沪市的“三无”概念股），很很少有股东东的持股比比例大到足足以决定性性地影响公公司的意志志。这两种种情况造成成了上市公公司运营中中的“股东缺位位”现象。股股东缺位正正好就让位位给内部人人控制。内内部人的正正当收入及及激励机制制不如人意意、人走茶茶会凉、有有权不用过过期作废、监监督和惩罚罚机制不健健全等等各各个方面的的因素，往往往促使内内部控制人人在并购重重组和反并并购重组过过程中走私私自己利益益、罔顾股股东利益。3、中介机机构及投机机者利益取取向与股东东利益的背背离。在现现代市场经经济背景下下，上市公公司的并购购重组多要要借助于中中介机构的的顾问咨询询，亦常常常伴生二级级市场股价价的大幅
30、起起落。这就就为中介机机构的收费费和投机者者的炒作获获利提供了了机会。于于是相反的的逻辑出现现了，中介介机构和投投机者编造造动人故事事、动用各各种公关、诱诱以惑人利利益力促上上市公司并并购重组，他他们的收费费动机和炒炒作需要往往往成为上上市公司并并购重组的的启动力量量和方案核核心。围绕绕炒作需要要而进行的的并购重组组现象，在在我国证券券市场中俯俯拾皆是。这这种并购重重组注定是是杀鸡取卵卵、竭泽而而渔的，极极不利于公公司发展和和股东的长长远利益。国国外有研究究指出，所所谓收购兼兼并，就是是指能够给给企业内部部人带来重重大利益同同时又能令令中介机构构收取可观观费用的一一种活动，至至于公司及及其股东
31、能能否从中得得益，谁也也不知道。这这虽系一家家之言，但但也绝非空空穴来风。4、政府的的利益取向向与股东利利益的背离离。上市公公司良好的的经营状况况和发展前前景，可令令地方政府府在多方面面获益：（作作为股东）可可以多分红红利、可以以多收税、可可以多解决决就业、可可以有名声声有政绩等等等。因此此，地方政政府往往会会有动机扶扶持当地的的上市公司司。这种扶扶持在实践践中确实并并不少见。然然而与此同同样多见的的是，政府府的利益取取向往往与与上市公司司发展的实实际需要相相背离。举举如：有的地方方不切实际际地提出所所谓的“要么企业业消灭亏损损，要么消消灭亏损企企业”。于是尽尽可能地将将亏损企业业并入盈利利的
32、上市公公司。有的地方方为了塑造造多少多少少个资产及及销售过百百亿的企业业，或者为为了挤身所所谓的前1100强或或前3000强，以上上市公司为为旗帜搞“资产归集集”式的并购购重组，令令上市公司司体积臃肿肿、包袱沉沉重、内部部矛盾丛生生，正常的的经营管理理和发展战战略受到冲冲击。这类类情况不胜胜枚举，地地方政府利利益取向甚甚至是政府府长官的私私人利益取取向是其实实质。5、企业管管理层认识识及判断失失误、资本本经营能力力欠缺与公公司发展及及股东利益益的背离。并购重组属于资本经营的范畴，系企业经营决策中的最高级形态。它对企业管理层的思想认识和运作能力提出了全新的“高级”要求。然而我国企业家队伍的发展尚
33、处在起步阶段，众多的企业领导人从认识到能力都远没能臻达“现代企业家”的水准。于是，在实际的企业并购重组活动中，我们目睹了太多这样的现象：没有恶意介入，没有坏人捣鬼，却是错误的认识导致错误的行动、欠缺的能力造成失望的结果。由于这种现象是如此的普遍而且“大量”，由于并购重组之于公司发展和股东利益的意义是如此的重大而且深远，我们对这类并购重组活动中的投资者利益损害断不可漠然视之。三 、并购重组组过程中投投资者利益益的法律保保护基于上述理理解，并购购重组过程程中投资者者利益的维维护，从大大处讲，可可归结为“四个规范范一个提高高”，即：规规范控股大大股东的行行为、规范范内部控制制人的行为为、规范中中介机
34、构及及投机者的的行为、规规范政府行行为和提高高企业管理理层的战略略判断及资资本经营能能力。很显显然，这里里的“四规范一一提高”远不止于于是一个“有法可依依、依法行行为”的法制建建设和法治治实践问题题，甚至于于它们中的的很多问题题都没有可可能通过设设计和操作作相应的法法律制度来来得到解决决-比如我们们不可能制制订出一套套法律制度度来强制性性地令企业业管理层的的资本经营营能力得到到普遍提高高；又比如如政府意志志介入的问问题，远不不是通过所所谓的“依法行政政”所能解决决的，它的的解决更多多地取决于于我国政治治体制改革革和经济制制度变革的的全面深化化。从这个个意义上说说，并购重重组中的投投资者利益益保
35、护问题题是个“大题目”，它的较较好解决有有赖于整个个社会的全全面进步。这这是我们在在思考投资资者利益保保护问题时时不能不清清醒地意识识到的。显显然本文不不可能就此此展开讨论论。下面仅仅就从法律律规制的角角度来谈并并购重组过过程中投资资者的利益益应该怎样样地从制度度上得到保保护和免于于损害。1、 强制要约和和异议股权权收购制度度。强制要约制制度是指：收购方（包包括其一致致行动人）在在取得了目目标公司一一定比例（各各国规定不不一，我国国为30%）的股权权后，必须须向目标公公司的全体体股东发出出全面收购购股份的要要约。异议议股权收购购制度是指指：当公司司股东会决决定公司宗宗旨变更、转转业、合并并及重
36、大资资产买卖时时，持异议议的股东可可要求公司司以公允价价格收购其其股份。这这二项制度度给了股东东以 “公允价格格”卖出股份份的机会。卖卖出股份、一一了百了，从从而能够有有效地“回避”掉并购重重组活动可可能造成的的损失。我我国有强制制要约的规规定，但在在大宗转让让非流通股股的上市公公司收购中中，强制要要约的义务务通常都被被豁免掉了了。我国至至今尚无异异议股权收收购制度。这这个立法空空白应当尽尽早填补。2、 股份收购中中的条件平平等与最高高价原则。条件平等原原则是指，在在股份收购购中，大股股东与中小小股东之间间、中小股股东相互之之间应享有有同等对待待，不能允允许对中小小股东或某某特定股东东的歧视。
37、最最高价原则则是指，在在公开要约约收购中，被被要约的所所有股东皆皆可享受收收购者向任任何股东提提出的最高高收购价。我我国的“股票发行行与交易管管理暂行条条例”对此是这这样规定的的：收购方方应当在持持股达到330%之日日起45个个工作日内内，“向该公司司所有股票票持有人发发出收购要要约，按照照下列价格格中较高的的一种价格格，以货币币付款方式式购买股票票：（1）在在收购要约约发出前112个月内内收购要约约人购买该该种股票所所支付的最最高价；（22）在收购购要约发出出前30个个工作日内内该种股票票的平均市市场价格”。而且，“收购要约约的全部条条件适用于于同种股票票的所有持持有人”。新颁布布的“证券法
38、”取消了该该等最高价价规定，只只规定了条条件平等原原则。条件件平等和最最高价原则则能使股东东在公司收收购时免遭遭歧视，并并以“公平”价格转让让自己的股股份。 3、 控制股东的的诚信义务务规则。控制股东是是指能够实实际控制公公司的经营营决策与管管理的股东东。它通常常是持有多多数股份的的控股股东东，但也不不全然是，比比如可能是是通过表决决权代理（Proxy）或表决权信托(Voting)的方式而取得的公司控制权。控制股东滥用控制权，是中小股东利益受到侵害的重要原因。针对这一现象的规制安排是对控制股东科以诚信义务，即：要求控制股东的行为必须是善意地（In Good Faith）、诚实地(Honestl
39、y)以及合理地(Reasonably)为公司谋利益,努力促使公司决策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。控制股东倘若违反该等诚信义务而经营公司，则应负损害赔偿责任。受害者（公司或中小股东）可请求法院责令停止行为、撤消所为、判决赔偿等。我国立法没有明确规定控制股东的诚信义务，“公司法”规定的公司管理层诚信义务虽与此紧密相关，但二者不可全然等同。4、 内部人的诚诚信义务规规则。负有诚信义义务的内部部人主要是是指公司的的董事、高高级经理和和监事。与与控制股东东的诚信义义务一样，内内部人的诚诚信义务规规则要求内内部人的行行为必须是是善意地（In Good Faith）、诚实地(Honestly
40、)以及合理地(Reasonably)为公司谋利益,努力促使公司决策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。主要包括注意义务(The Duty Of Care)和忠实义务（The Duty Of Loyalty）。前者要求内部人在经营公司的时候对其所经营的事项给予“合理”的注意，一如一个谨慎的和理性的人在同等情形下所会给予的注意一样。后者则禁止内部人在经营公司的时候不善意、不讲信用以及搞自我交易（Faithlessness and Self-dealing）。这些规定，是各国普遍采行的一项重要制度，专门用以防止内部控制人滥用其经营管理权限和知情优势损害公司及股东利益。我国公司法规定了董事、监
41、事、经理的诚信义务，包括不得利用职权收受贿赂或其他非法收入、不得侵占公司财产、维护公司财产完整性、保守商业秘密、禁业禁止等。这些规定都属忠诚义务，而无注意义务。这一偏颇有待将来改正。5、关联股股东的投票票回避制度度。并购重组行行为属公司司重大事项项，一般需需要经由股股东会审议议和投票决决定。当股股东会审议议公司的并并购重组活活动时，关关联股东必必须放弃投投票权。典典型的情况况是，上市市公司与其其控股股东东企业或与与其控股股股东企业的的关联企业业之间进行行并购重组组交易的时时候，该等等交易的最最后决策仅仅由其他股股东投票决决定，控股股股东不参参与投票。此此外，当股股东会审议议公司与某某股东或其其
42、关联企业业之间的交交易是否有有损公司利利益的时候候，或者当当股东会审审议董事是是否为某股股东的利益益而损害了了公司利益益的时候，与与之有利害害关系的关关联股东，应应当回避投投票。这种种制度对防防止上市公公司的股东东利用关联联交易搞利利益输送有有着重要的的意义。6、大股东东表决权限限制制度。我国公司法法第1066条规定：“股东出席席股东大会会，所持每每一股份有有一表决权权。”这种一股股一权原则则表面上看看起来是一一种资本平平等的原则则，但事实实上可能造造成大股东东操纵的不不公平的后后果，不利利于对中小小股东权益益的保护。因因此，有些些国家的公公司法规定定，当持股股数达到一一定比例时时，则对其其所
43、持股份份的表决权权给予一定定的限制。比比如当某一一股东所持持股份之表表决权足以以控制股东东会时，即即限制该股股东的投票票权。又如如当公司合合法持有自自身股份时时，不能用用以表决。7、股东选选择审计者者及申请特特别调查的的权利。许多国家规规定，代表表一定持股股比例（多多规定为110%，少少数国家规规定为255%等）的的股东有权权拒绝股东东会选出的的审计员，而而请求公司司或法院指指派另外的的会计师担担当公司的的审计员。是是为少数股股东选择审审计者的权权利。所谓谓申请特别别调查的权权利，是指指：当股东东怀疑由内内部控制人人操纵的公公司行为有有损于公司司及股东利利益的时候候，或当少少数股东怀怀疑由控制
44、制股东操纵纵的公司行行为有损于于公司及股股东利益的的时候，作作为怀疑者者的股东有有权请求股股东会或法法院指定专专家或特别别调查员调调查和审计计公司的部部分或全部部经营活动动并作出报报告。我国国立法中尚尚无这类规规定，不利利于投资者者利益的保保护。8、股东诉诉讼制度。现代法治的的一个基本本要求是：人们实体体权益的受受侵害，能能够通过诉诉讼程序来来得到维护护和补救。诉诉讼是股东东维护其实实体权益的的极重要途途径。从各各国立法实实践看，日日本和英国国对股东诉诉权的规定定最为细致致。我国的的股东在权权益受到侵侵害时，自自然可以依依民法和民民诉法启动动诉讼程序序以维护自自身权益。我我国“公司法”第111
45、1条规定得得很明确：“股东会、董董事会的决决议违反法法律、行政政法规、侵侵犯股东合合法权益的的，股东有有权向人民民法院提起起要求停止止该违法行行为和侵害害行为的诉诉讼”。我们的的现实情况况是，尽管管上市公司司的决议侵侵犯股东权权益的现象象很多，但但股东提起起诉讼的现现象却很少少。这其间间固然存在在着“打官司很很艰难”等各种复复杂因素，但但股东本身身的权利意意识和法律律意识淡薄薄也难辞其其咎。此外外，我国“公司法”第63条条规定：“董事、监监事、经理理执行公司司职务时违违反法律、行行政法规或或者公司章章程的规定定，给公司司造成损害害的，应当当承担赔偿偿责任。”那么谁来来代表公司司起诉这些些内部人
46、呢呢？有学者者认为，必必须引入英英美法上的的股东派生生诉讼机制制，即当公公司怠于行行使这种起起诉权的时时候，股东东可代表公公司对这些些内部人提提起诉讼。9、严打证证券欺诈行行为。与并购重组组相联系的的证券欺诈诈行为主要要有虚买虚虚卖、做假假帐、公布布虚假信息息、操纵市市场股价和和内幕交易易。世界各各国证券及及收购立法法的打击重重点就是证证券欺诈行行为。我国国的“公司法”、“刑法”、“股票发行行与交易管管理暂行条条例”、“禁止证券券欺诈暂行行办法”等一系列列法律法规规都对禁止止各种证券券欺诈行为为作出有明明确规定。然然而，在实实际生活中中，与上市市公司并购购重组活动动相联系的的做假、市市场操纵和
47、和内幕交易易却愈演愈愈烈、怵目目惊心，其其给投资者者带来的负负面效果越越来越成为为并购重组组过程中投投资者利益益损害的突突出问题。很很显然，解解决这一问问题的关键键是“有法必依依、执法必必严、违法法必究”，不袒不不护不手软软，严惩做做假、恶炒炒和内幕交交易。10 、独立财务务顾问制度度。并购重组和和企业经营营是个“专业领域域”，在缺乏乏相应专业业能力的情情况下，难难以“较好地”判别各种种并购重组组活动是否否“公正、有有益”。公众股股东的这种种判别能力力显然不够够专业而且且参差不一一。上市公公司并购重重组活动中中的独立财财务顾问制制度，就是是为弥补这这一缺陷而而设立的。它它要求收购购方或上市市公
48、司董事事会聘请中中介机构（投投资银行）作作为独立财财务顾问，就就并购重组组方案“是否公正正、公平及及合理”公开发表表独立财务务顾问意见见。独立财财务顾问必必须与是次次并购重组组活动无直直接和间接接之利害关关系，而且且必须是秉秉持客观和和公正的立立场来发表表意见。独独立财务顾顾问制度对对保护投资资者利益有有重要意义义：一是帮帮助投资者者判别；二二是对各种种恶意的和和不适当的的并购重组组活动也能能起到较好好“平衡”作用。我我国立法没没有明确的的独立财务务顾问制度度，但在实实践中有所所谓依国际际惯例发表表独立财务务顾问意见见的做法。11 、内部人持持股。主要是指公公司高级管管理人员能能够较为“可观”
49、地持有公公司股份。其其用意在于于：（1）令令内部人的的个人收益益与其个人人努力及工工作业绩联联系起来，建建立起良好好的管理层层激励机制制；（2）加加强内部人人的个人利利益与公司司利益及公公司长远发发展之间的的相关度，以以此来抑制制企业官僚僚主义及内内部人利益益倾斜行为为，促使内内部人从公公司长远发发展的角度度来经营企企业，避免免杀鸡取卵卵、竭泽而而渔。内部部人持股对对化解内部部人利益取取向与公司司及股东利利益之间的的背离是有有帮助的。12 、信息披露露制度。上市公司并并购重组的的信息，应应当依照有有关规定“真实、及及时”地予以披披露。一方方面是有助助于防止内内幕交易和和市场操纵纵；另一方方面是令投投资者及时时知情以便便判别和免免受误导。再再则是将事事情公诸于于众，众目目睽睽之下下有助于防防止控制股股东和内部部人举并购购重组之名名行走私一一己利益之