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1、第七章 上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 投资银行并购业务第七章上市公司并并购重组组过程中中投资者者的利益益保护 由于于下述二二点因素素，上市市公司并并购重组组中的投投资者利利益保护护问题值值得引起起高度重重视：其其一、上上市公司司的并购购重组活活动频繁繁发生，是是当前和和未来相相当长时时间内证证券市场场上的持持续热点点，越来来越多的的投资者者“卷入”其中。其其二、并并购重组组多属上上市公司司运营中中的“大动作作”，对上上市公司司的存续续发展和和股东的的利益有有着重大大的和长长远的影影响。从投资银行行并购业业务的角角度上说说，上市市公司并并购方案案的设计计和交易易条件的的安排，必必须慎重
2、重考虑的的一个重重要因素素就是作作为中散散股东的的投资者者的利益益保护问问题。只只有在这这个问题题上实现现了人情情和法理理上的“自圆其其说”，设计计出来的的并购方方案和交交易条件件才能得得到监管管部门和和公众的的认同。所所以，投投资银行行的并购购业务人人员需要要熟悉上上市公司司并购重重组过程程中投资资者利益益之所系系，并熟熟悉为此此而作的的各种法法律规定定。一、 并购重组过过程中投投资者利利益受到到损害的的情形1、 股权转让中中的不等等价交换换。在公开竞价价的市场场条件下下，我国国上市公公司的流流通股价价格是“公平”的。通通过收集集公众股股来收购购上市公公司，价价格“随行就就市、公公开公平平”
3、，虽有有买进或或卖出价价格是否否“最好”及相应应的利益益增损问问题，但但没有“叫屈求求偿”的道理理。然而而我国上上市公司司的并购购，更多多地是通通过转让让大宗的的非流通通股来实实现。非非流通股股没有公公开的市市场价格格，其交交易定价价取决于于当事人人的协议议。这就就产生了了协议作作价对双双方投资资者利益益的向背背问题。信信息不对对称、法法制不健健全、人人情社会会的特点点，使得得人为歪歪曲非流流通股权权价格成成为可能能。环境境及有关关当事人人判断能能力上的的欠缺也也常常导导致不能能“准确”地评估估有关股股权的价价值。因因而导致致股权转转让过程程中的不不等价交交换：其其一是刻刻意或无无意识地地低估
4、股股权价格格，导致致原投资资者股东东即出让让方受损损：其二二是刻意意或无意意识地高高估股权权价格，导导致新投投资者即即受让方方受损。当当然，现现实市场场经济中中的商品品交易，不不可能做做到理论论意义上上的那种种“完全”等价交交换。并并购过程程中的股股权转让让作价亦亦然。在在谈论投投资者利利益保护护的时候候，我们们显然不不是“追究”这种意意义上的的价格背背离价值值所导致致的投资资者利益益受损，而而是“追究”：利用某某种优势势或手段段（举如如知情、行行贿评估估机构等等）刻意意压低或或抬高股股权价格格所造成成的投资资者利益益受损；及因有关关当事人人判断错错误而导导致股权权定价严严重偏离离其价值值，从
5、而而造成的的投资者者利益损损失。前前者属于于蓄意欺欺诈；后后者则至至少可被被认为是是民法上上所称的的“有重大大误解”的可撤撤消民事事行为。2、 资产买卖中中的不等等价交换换。某一特定上上市公司司的资产产重组，无无非是两两种情况况：一是是上市公公司作为为一个独独立主体体就其内内部的各各项资产产及业务务进行重重新组合合，不发发生上市市公司作作为一个个独立主主体与经经济社会会的其他他主题之之间的资资产交流流。二是是上市公公司与经经济社会会的其他他主体之之间发生生资产交交流，即即上市公公司将自自己资产产向他人人卖出，也也从他人人那里买买进资产产，然后后在此基基础上再再进行资资产及业业务的重重新组合合。
6、显然然，上市市公司的的并购重重组以后后者为主主流。与与股权转转让作价价中的价价值背离离现象理理出同辙辙，上市市公司重重组过程程中资产产买卖的的不等价价交换也也普遍存存在。从从投资者者（股东东）利益益保护的的角度上上说，这这种不等等价交换换主要有有两种情情形：一一是在卖卖出资产产的时候候，高值值低价：二是在在购入资资产的时时候，低低值高价价。这种种资产买买卖给公公司及股股东利益益带来的的损失是是直接的的和“立竿见见影”的。这这种现象象在下面面几种情情形中极极易发生生：在由大大股东操操纵的关关联交易易中；在董事事们违背背诚信及及尽职原原则的“内部人人控制”中；在控股股大股东东以资产产认购上上市公司
7、司配股的的时候。举举例来说说，集团团公司AA（或收收购方AA）控有有上市公公司B445%的的股份，为为持股比比例远高高出于第第二大股股东的控控股股东东。A欲欲将50000万万元价值值的资产产X套现现，随以以对上市市公司BB进行资资产重组组的名义义将资产产X售予予B。在在作价的的时候，AA通过公公关手段段将X资资产评估估成80000万万元并以以此价格格成交。BB公司通通过配股股从投资资者手中中募得资资金用以以支付该该等“资产重重组”的对价价。撇开开该等资资产对BB可能产产生的其其他影响响不谈，就就在对价价的支付付问题上上给上市市公司BB造成的的直接损损失为330000万元。倘倘依持股股份额计计算
8、，控控股股东东A之外外的所有有其他投投资者（股股东）担担当该等等损失的的55%，即116500万元。如如果考虑虑到市盈盈率的放放大作用用，B公公司的这这种损失失反映在在股价上上的波动动，则可可能给投投资者带带来更大大的损失失。3、 重组过程中中的虚买买虚卖和和假做利利润。资产虚买虚虚卖和假假做利润润，是上上市公司司并购重重组过程程中经常常发生的的现象，甚甚至是当当前中国国众多的的上市公公司在并并购重组组过程中中的“必修课课”举如大大部分SST公司司病入膏膏肓甚或或早已命命赴黄泉泉，起死死回生难难甚蜀道道，他们们的并购购重组多多半伴生生虚买虚虚卖和假假做利润润。/虚买虚虚卖和假假做利润润背景有有
9、殊、动动机各异异，做法法也不一一而足。比比如某公公司A为为将投资资者X挤挤出股东东行列，遂遂将公司司里最被被X所看看好的那那些“亮点”资产卖卖给B，同同时与BB私下签签订资产产回购协协议，约约定在XX让出股股权之后后A公司司以同样样的价格格从B那那里买回回那些资资产。同同样，AA公司也也可以将将原投资资额仅5500万万元的资资产（比比如下属属公司的的部分股股权）作作价20000万万元售予予B，大大量的投投资收益益确保了了A公司司的当年年利润。待待报表公公布之后后，又以以21000万元元的价格格（多出出的1000万元元为A付付给B的的利息或或在无实实质性支支付情况况下的帮帮忙报酬酬）将该该等资产
10、产买回。假假做利润润有两个个方向：一是往往低做：多利润润做成少少利润、有有利润做做成无利利润、少少亏做成成多亏等等等，比比如为了了打压股股价或偷偷逃税收收；二是是往高做做：多亏亏做成少少亏、亏亏损做成成盈利、少少利做成成多利等等等，比比如为了了避免摘摘牌或SST、保保住配股股资格或或提高配配股价、哄哄抬二级级市场甚甚或为了了老总脸脸面等。虚虚买虚卖卖和假做做利润给给投资者者利益带带来的损损失主要要表现在在多方面面：其一一、公司司信息扭扭曲和失失真，投投资者无无从对公公司价值值作出“合理的的”分析和和判断，投投资者被被误导，可可能作出出与自己己利益正正相反对对的投资资决策。其其二、作作假的结结果
11、往往往是“出人意意料”，股价价在虚假假信息的的基础上上波动难难测，加加大了投投资者风风险。其其三、税税收刚性性使得虚虚做利润润的公司司无端负负担相应应税负，导导致公司司无缘无无故的净净现金流流出，给给公司造造成直接接损失。4、 无谓的甚至至是恶意意的并购购重组行行为。上面提及的的刻意压压价或高高估、虚虚买虚卖卖、假做做利润等等等，当当属“恶意”的范围围，但它它们主要要是指并并购重组组过程中中某一具具体做法法的“恶意”。我们们这里所所称的“无谓的的甚或是是恶意的的并购重重组行为为”，是指指整个并并购重组组的启动动即肇因因于法律律上和/或道德德上可追追究和谴谴责的不不良动机机，而这这种并购购重组对
12、对公司的的发展并并无任何何实质性性意义，甚甚至于有有着负面面的效果果。举如如：投资银银行等中中介机构构出于自自身收费费目的，劝劝诱上市市公司进进行的无无助于公公司发展展和股东东利益的的并购重重组活动动。上市公公司的内内部控制制人出于于特定的的利益输输送目的的而进行行的并购购重组活活动。比比如某生生产整车车的上市市公司AA，其董董事长兼兼总经理理X先生生为让其其朋友YY的汽车车配件生生产线溢溢价套现现，则促促成董事事会既而而是股东东大会决决定以整整合上游游企业为为名溢价价收购YY的汽车车配件生生产线。事事实上无无论从AA公司的的自有财财务能力力看，还还是从YY生产线线的资产产质量和和工艺技技术水
13、平平看，该该等收购购重组都都不会给给A带来来理想的的结果。又又如，某某医药类类上市公公司的内内部控制制人X促促成董事事会既而而是股东东大会作作出决定定：将该该公司收收益率最最高的一一块资产产出让给给他的亲亲戚Y。出出让价格格依资产产净值作作价，而而不考虑虑现金流流量折现现和市盈盈率概念念。大股东东或内部部控制人人出于其其他目的的而进行行的无助助于公司司利益的的并购重重组活动动。比如如为了响响应号召召或“赶时髦髦”（举如如乘什么么什么东东风大搞搞收购重重组以作作姿态或或做给人人看）、为为了二级级市场炒炒作（当当前市场场上俯拾拾皆是）、为为了扩大大知名度度、为了了在权力力斗争的的公司内内部政治治中
14、党同同伐异巩巩固自我我（举如如将异己己力量辖辖下的优优质资产产廉价卖卖掉，以以此削弱弱异己分分子的力力量或者者令异己己分子随随资产而而去）、甚甚至为了了意气用用事（举举如公司司A的老老总X与与公司BB的老总总Y结怨怨经年，XX利用AA作为上上市公司司的筹资资优势不不惜代价价一举收收购了BB公司，目目的就是是要将YY赶下台台，而丝丝毫不问问B公司司的资产产和财务务状况），等等等。5、 “不适当”的并购购重组活活动。撇开并购重重组过程程中的各各种恶意意动机和和做法不不说，即即便是出出于完全全善意动动机的并并购重组组，其之之于上市市公司及及其股东东的效果果也是一一把“双刃剑剑”。适当当的并购购重组有
15、有利于公公司的发发展，从从而有利利于股东东的利益益；不适适当的并并购重组组有害于于公司的的发展，从从而有害害于股东东的利益益。从语语义上说说，上已已述及的的种种“恶意”并购重重组行为为自然当当属“不适当当”的范围围。这里里所说的的“不适当当并购重重组”是指非非出于不不良动机机的并购购重组中中的“不适当当”情况，其其情形千千差万别别，很难难罄列。兹兹举两例例以说明明问题：新入主主大股东东的不适适当，比比如某上上市公司司A深感感现有的的大股东东对自己己经营发发展的支支持意义义不大，于于是想寻寻求更有有实力的的战略投投资人取取代现有有大股东东。为此此发生收收购行为为。结果果是新入入主的大大股东较较诸
16、原股股东不单单更为支支持不力力，而且且还增添添了许多多原来没没有的合合作困难难。从公公司发展展和股东东利益角角度来说说，这一一“引进战战略投资资人”的并购购行为显显然是“不适当当”的。重组战战略的不不适当，比比如某上上市公司司主业为为生化制制品，它它的产品品市场空空间尚大大，其产产销远未未达到应应有规模模。然而而它却确确立了一一个通过过并购重重组快速速实现多多角化经经营的发发展战略略。为此此，它卖卖掉部分分主业资资产套取取现金，再再加上历历年的配配股资金金和贷款款，用以以收购一一系列的的百货业业、无线线寻呼和和水泥业业资产。结结果是原原来主业业的竞争争力受到到严重削削弱，新新进入的的产业因因不
17、懂行行及管理理整合困困难而状状况堪忧忧。最终终因战线线过长，公公司人、财财、物力力不足以以支撑，公公司经营营陷入严严重困境境。凡此此种种不不适当的的并购重重组，虽虽然非出出于“恶意”，亦无无什么恶恶劣情节节。但其其给公司司及股东东带来的的不良后后果却未未必会轻轻于那些些恶意性性的并购购重组。好好心也能能办坏事事，而且且也可能能办得更更坏。比比如在战战略不适适当情况况下的并并购重组组，给公公司及投投资者带带来的损损失往往往是灾难难性的。所所以保护护投资者者利益不不宜将此此忽略。6、 并购重组中中的政府府意志介介入。中国社会的的行政化化可谓是是无孔不不入。尽尽管中国国经济的的市场化化进程走走了20
18、0年，而而且上市市公司是是在这个个进程中中走在最最前面的的那一拨拨。然而而中国企企业对所所在社区区的过分分依赖特特性，以以及政府府对绝大大部分上上市公司司的控股股地位，令令到政府府意志对对上市公公司的介介入并不不亚于对对通常的的国有企企业。从从不利于于投资者者利益的的角度来来说，政政府意志志介入上上市公司司的并购购重组活活动，当当前阶段段的突出出表现有有：拒斥外外来的收收购者，认认为好不不容易搞搞了个上上市公司司，被人人并购掉掉了没面面子，要要卖也要要卖给本本地企业业。这实实际上是是背弃市市场经济济原则，限限制了上上市公司司依据自自身发展展需要自自由选择择“适当的的”战略投投资人的的权利。以国
19、有资产保值增殖名义，审查和否决“合理的”重组方案，或在出让股权或资产时漫天要价，贻误重组时机或搁浅重组方案。为了解决本地困境企业及职工的困难，强调“强带弱、富帮贫”，举并购重组、资本经营之旗，行行政捏合之实，拒斥外来的“适当”资产和业务。有的地方政府滥用其控股地位或行政力量，对上市公司的筹资优势和信用能力取一种破坏性开发的态度，寅吃卯粮、竭泽而渔。甚至于把上市公司当作实现本地困境资产套现的“容器”，通过注入资产来套取股民的资金。此外，出于种种不同的因素，政府意志的介入往往也会驱动上面述及的种种“无谓的、恶意的和不适当的”并购重组行为。7、 并购重组中中的市场场操纵和和内幕交交易。并购重组概概念
20、是二二级市场场炒作的的永恒主主题。在在投机性性较强、投投资者还还不成熟熟的新兴兴市场，并并购重组组概念往往往有风风就是雨雨，易于于炒作成成势，因因而给炒炒作主力力及有关关内幕人人士带来来丰厚利利润。于于是乎，事事情的逻逻辑发生生转折：原本是是“因为并并购重组组而发生生市场炒炒作和内内幕交易易”，现实实中则往往往是“为了炒炒作和内内幕交易易而发生生并购重重组”。炒作作和内幕幕交易的的需要成成为我国国许多上上市公司司并购重重组活动动的主要要驱动力力。无论论谁是“原生”的谁是是“伴生”的，反反正并购购重组与与市场操操纵及内内幕交易易有着紧紧密的联联系。这这种情况况对上市市公司及及投资者者利益的的危害
21、（潜潜在的和和直接的的）在于于：整个并并购重组组活动可可能围绕绕市场炒炒作和内内幕交易易的需要要而展开开，至少少要顾及及这种不不当需要要。结果果是并购购重组的的方案和和做法偏偏离公司司的发展展需要及及股东利利益的最最大化。市场操纵的结果是股价扭曲，投资决策遭误导，投资风险放大，正常的投资演变成为猫与老鼠玩博弈游戏式的的“博彩”。我国的实际情况是，并购重组中的市场炒作和内幕交易，或者是上市公司或其内部控制人躬亲为之；或者是与炒作主力合谋串通为之。是为严重的证券欺诈行为，属刑事犯罪之列。这实际上是将上市公司置于重大法律风险的笼罩之中。一旦东窗事发，公司承担的法律责任（罚款、没收所得、股票暂停交易甚
22、或除牌、司法调查及管理层变更对公司形象及正常经营管理的冲击等）终究会是股东利益的损失。8、 作为反收购购策略的的资产重重组行为为。在公司受到到收购威威胁或袭袭击的时时候，公公司决策策者（内内部控制制人或主主政大股股东）往往往会采采用对公公司发展展及股东东利益有有着负面面效应（这这种负面面效应有有时是致致命性的的）的重重组行动动，以为为反收购购的策略略。著名名的焦土土术（SScorrcheed EEartth PPoliicy），就就是这种种资产重重组行为为的典型型代表。焦焦土术的的常用做做法主要要是二种种：一是是售卖“冠珠”，即把把公司里里具价值值和吸引引力的资资产、业业务或部部门（在在反收购
23、购圈里称称之为“皇冠上上的明珠珠”-CCrowwn JJeweels）卖卖掉，使使收购者者失去收收购的兴兴趣。二二是虚胖胖战术，即即购进大大量与公公司经营营无关或或赢利能能力差的的资产，令令公司包包袱沉重重，总体体资产质质量下降降，或者者大量增增加负债债，恶化化财务状状况，加加大经营营风险，从从而使收收购者望望而却步步。焦土土术的运运用，在在收取反反收购效效果方面面往往是是立竿见见影的。但但同样立立竿见影影的是它它对公司司造成的的元气伤伤害和前前景恶化化。投资资者利益益因之受受到损害害是不言言而喻的的（参见见“反并购购策略”一章的的有关内内容）。二 、并购重组组过程中中投资者者利益受受损和保保
24、护问题题的复杂杂性和实实质从上面述及及的种种种情形可可以想见见，并购购重组过过程中投投资者利利益的受受损和保保护问题题有其复复杂性。首先是导致投资者利益受损的因素相当复杂，而消弭这些因素则比这些因素本身更为复杂。比如，信息的不对称性是现实市场经济中的必然现象，它令那些在信息分享中处于弱势地位的投资者在并购重组过程中的利益格局安排上也处于弱势地位。我国企业家队伍的成长尚处在稚嫩的起步阶段，企业领导者欠缺资本经营能力，社会也远没能够具备企业重组的良好环境，亦未能形成并购重组的专业咨询能力，于是“不适当”并购重组的出现势所必然，投资者因此而受到的利益损失，即便是远大于某些恶意重组所造成的后果，也只能
25、是“告诉无门”。至于政府意志的介入问题、人情社会特点和内部人寻租动机导致的不等价交换和利益输送问题、法制不健全引发的并购重组中的证券欺诈问题等等，许多是我们这个社会的沉疴顽疾，远远地超出了“投资者利益保护”的论题。从这个角度上说，投资者利益的保护是一项复杂的社会系统工程。特此指出这一点，是希望人们对这个问题的理解有着更宽广的视野，而不要把问题一味地归咎于某一个责任方或把问题理解成仅仅是证券市场的一个孤立现象。其次是“投投资者利利益”的复杂杂性。乍乍一看，“投资者利益”似乎是一个无须界说、人人明白的概念。其实不然，在实际生活中“投资者利益”的认定是一个十分复杂的问题。举个简单的例子来说，设某上市
26、公司A的控股股东Y对A进行关联交易性的资产置换-将Y属下的一块价值3000万元的资产作价5000万元售予A公司，同时又将A公司一块价值7000万元的资产作价5000万元售予Y的一家关联企业。在“理论状态”上说，A公司在这一买一卖的过程中共损失了4000万元。A公司既然为投资者股东所有，毫无疑问A公司的这笔损失也是投资者利益的损失。现在的问题是，在现代企业制度下，企业资产及其损益的所有权归属公司法人，股东不能对公司财产享有直接控制和处分权（此项意义似可延伸为：股东也不能直接“分担”公司损失）。为此，当需要认定并赔偿某一个具体股东的损失额时（比如小股东X持有A公司10，000股流通股，持股比例为1
27、/5000），我们是否可以依其持股比例来计算他在这4000万元中的损失份额呢（比如小股东X损失4000万元乘以1/5000即8000元）？进一步设想，A公司长期以来的市盈率保持在30倍左右，该等资产重组导致A公司每股税后利润下降0.2元，因而造成A公司股价下跌6元/股。那么小股东X持有10，000股，理论上说损失60，000元。倘若是为了赔偿，那么这种损失是否应当列入计算和赔偿之中呢？更难办的是，实际生活中的股价波动不存在“理论状态”，哪怕是“大致准确”地界定并购重组对投资者股价波动的“贡献率”，也是几无可能。由此可见，并购重组中投资者利益的保护倘要进入“损失赔偿”的操作阶段，其间还有很长的路
28、要走。如何认定投资者利益、如何界定投资者损失，是建立投资者利益补偿机制（-比如说诉讼机制）过程中不可逾越的问题。尽管很复杂杂，但从从其实质质上说，并并购重组组过程中中的投资资者利益益损害问问题主要要可以归归结为：1、大股东东利益取取向与中中小股东东利益的的背离。这个问题与股份公司本身一样古老。大股东利用其大比例持股的地位影响或左右上市公司的意志，作出有关的并购重组决策，将利益倾斜予大股东本身或其关联人，上市公司本身及其中小股东的利益因此而受到损害。2、内部人人利益取取向与股股东利益益的背离离。内部部人控制制是现代代企业制制度下的的法人治治理实践践中常见见的现象象。我国国上市公公司的内内部人控控
29、制现象象相当突突出，其其因主要要有二：一是占占控股地地位的大大股东多多属“公有性性质”，这一一性质经经常导致致实际上上无人负负责、至至少是无无人认真真负责的的局面，或或者认真真负责的的人极容容易被内内部人所所收买。二二是在没没有公有有控股股股东的情情况下，上上市公司司的股权权多半是是一种过过分分散散的状态态（比如如沪市的的“三无”概念股股），很很少有股股东的持持股比例例大到足足以决定定性地影影响公司司的意志志。这两两种情况况造成了了上市公公司运营营中的“股东缺缺位”现象。股股东缺位位正好就就让位给给内部人人控制。内内部人的的正当收收入及激激励机制制不如人人意、人人走茶会会凉、有有权不用用过期作
30、作废、监监督和惩惩罚机制制不健全全等等各各个方面面的因素素，往往往促使内内部控制制人在并并购重组组和反并并购重组组过程中中走私自自己利益益、罔顾顾股东利利益。3、中介机机构及投投机者利利益取向向与股东东利益的的背离。在现代市场经济背景下，上市公司的并购重组多要借助于中介机构的顾问咨询，亦常常伴生二级市场股价的大幅起落。这就为中介机构的收费和投机者的炒作获利提供了机会。于是相反的逻辑出现了，中介机构和投机者编造动人故事、动用各种公关、诱以惑人利益力促上市公司并购重组，他们的收费动机和炒作需要往往成为上市公司并购重组的启动力量和方案核心。围绕炒作需要而进行的并购重组现象，在我国证券市场中俯拾皆是。
31、这种并购重组注定是杀鸡取卵、竭泽而渔的，极不利于公司发展和股东的长远利益。国外有研究指出，所谓收购兼并，就是指能够给企业内部人带来重大利益同时又能令中介机构收取可观费用的一种活动，至于公司及其股东能否从中得益，谁也不知道。这虽系一家之言，但也绝非空穴来风。4、政府的的利益取取向与股股东利益益的背离离。上市市公司良良好的经经营状况况和发展展前景，可可令地方方政府在在多方面面获益：（作为为股东）可可以多分分红利、可可以多收收税、可可以多解解决就业业、可以以有名声声有政绩绩等等。因因此，地地方政府府往往会会有动机机扶持当当地的上上市公司司。这种种扶持在在实践中中确实并并不少见见。然而而与此同同样多见
32、见的是，政政府的利利益取向向往往与与上市公公司发展展的实际际需要相相背离。举举如：有的地地方不切切实际地地提出所所谓的“要么企企业消灭灭亏损，要要么消灭灭亏损企企业”。于是是尽可能能地将亏亏损企业业并入盈盈利的上上市公司司。有的地地方为了了塑造多多少多少少个资产产及销售售过百亿亿的企业业，或者者为了挤挤身所谓谓的前1100强强或前3300强强，以上上市公司司为旗帜帜搞“资产归归集”式的并并购重组组，令上上市公司司体积臃臃肿、包包袱沉重重、内部部矛盾丛丛生，正正常的经经营管理理和发展展战略受受到冲击击。这类类情况不不胜枚举举，地方方政府利利益取向向甚至是是政府长长官的私私人利益益取向是是其实质质
33、。5、企业管管理层认认识及判判断失误误、资本本经营能能力欠缺缺与公司司发展及及股东利利益的背背离。并并购重组组属于资资本经营营的范畴畴，系企企业经营营决策中中的最高高级形态态。它对对企业管管理层的的思想认认识和运运作能力力提出了了全新的的“高级”要求。然然而我国国企业家家队伍的的发展尚尚处在起起步阶段段，众多多的企业业领导人人从认识识到能力力都远没没能臻达达“现代企企业家”的水准准。于是是，在实实际的企企业并购购重组活活动中，我我们目睹睹了太多多这样的的现象：没有恶恶意介入入，没有有坏人捣捣鬼，却却是错误误的认识识导致错错误的行行动、欠欠缺的能能力造成成失望的的结果。由由于这种种现象是是如此的
34、的普遍而而且“大量”，由于于并购重重组之于于公司发发展和股股东利益益的意义义是如此此的重大大而且深深远，我我们对这这类并购购重组活活动中的的投资者者利益损损害断不不可漠然然视之。三 、并购重组组过程中中投资者者利益的的法律保保护基于上述理理解，并并购重组组过程中中投资者者利益的的维护，从从大处讲讲，可归归结为“四个规规范一个个提高”，即：规范控控股大股股东的行行为、规规范内部部控制人人的行为为、规范范中介机机构及投投机者的的行为、规规范政府府行为和和提高企企业管理理层的战战略判断断及资本本经营能能力。很很显然，这这里的“四规范范一提高高”远不止止于是一一个“有法可可依、依依法行为为”的法制制建
35、设和和法治实实践问题题，甚至至于它们们中的很很多问题题都没有有可能通通过设计计和操作作相应的的法律制制度来得得到解决决-比如如我们不不可能制制订出一一套法律律制度来来强制性性地令企企业管理理层的资资本经营营能力得得到普遍遍提高；又比如如政府意意志介入入的问题题，远不不是通过过所谓的的“依法行行政”所能解解决的，它它的解决决更多地地取决于于我国政政治体制制改革和和经济制制度变革革的全面面深化。从从这个意意义上说说，并购购重组中中的投资资者利益益保护问问题是个个“大题目目”，它的的较好解解决有赖赖于整个个社会的的全面进进步。这这是我们们在思考考投资者者利益保保护问题题时不能能不清醒醒地意识识到的。
36、显显然本文文不可能能就此展展开讨论论。下面面仅就从从法律规规制的角角度来谈谈并购重重组过程程中投资资者的利利益应该该怎样地地从制度度上得到到保护和和免于损损害。1、 强制要约和和异议股股权收购购制度。强制要约制制度是指指：收购购方（包包括其一一致行动动人）在在取得了了目标公公司一定定比例（各各国规定定不一，我我国为330%）的的股权后后，必须须向目标标公司的的全体股股东发出出全面收收购股份份的要约约。异议议股权收收购制度度是指：当公司司股东会会决定公公司宗旨旨变更、转转业、合合并及重重大资产产买卖时时，持异异议的股股东可要要求公司司以公允允价格收收购其股股份。这这二项制制度给了了股东以以 “公
37、允价价格”卖出股股份的机机会。卖卖出股份份、一了了百了，从从而能够够有效地地“回避”掉并购购重组活活动可能能造成的的损失。我我国有强强制要约约的规定定，但在在大宗转转让非流流通股的的上市公公司收购购中，强强制要约约的义务务通常都都被豁免免掉了。我我国至今今尚无异异议股权权收购制制度。这这个立法法空白应应当尽早早填补。2、 股份收购中中的条件件平等与与最高价价原则。条件平等原原则是指指，在股股份收购购中，大大股东与与中小股股东之间间、中小小股东相相互之间间应享有有同等对对待，不不能允许许对中小小股东或或某特定定股东的的歧视。最最高价原原则是指指，在公公开要约约收购中中，被要要约的所所有股东东皆可
38、享享受收购购者向任任何股东东提出的的最高收收购价。我我国的“股票发发行与交交易管理理暂行条条例”对此是是这样规规定的：收购方方应当在在持股达达到300%之日日起455个工作作日内，“向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：（1）在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价；（2）在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格”。而且，“收购要约的全部条件适用于同种股票的所有持有人”。新颁布的“证券法”取消了该等最高价规定，只规定了条件平等原则。条件平等和最高价原则能使股东在公司收购时免遭歧视，并以“公平”价格转让自己的股
39、份。 3、 控制股东的的诚信义义务规则则。控制股东是是指能够够实际控控制公司司的经营营决策与与管理的的股东。它它通常是是持有多多数股份份的控股股股东，但但也不全全然是，比比如可能能是通过过表决权权代理（Proxy）或表决权信托(Voting)的方式而取得的公司控制权。控制股东滥用控制权，是中小股东利益受到侵害的重要原因。针对这一现象的规制安排是对控制股东科以诚信义务，即：要求控制股东的行为必须是善意地（In Good Faith）、诚实地(Honestly)以及合理地(Reasonably)为公司谋利益,努力促使公司决策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。控制股东倘若违反该等诚信义务而
40、经营公司，则应负损害赔偿责任。受害者（公司或中小股东）可请求法院责令停止行为、撤消所为、判决赔偿等。我国立法没有明确规定控制股东的诚信义务，“公司法”规定的公司管理层诚信义务虽与此紧密相关，但二者不可全然等同。4、 内部人的诚诚信义务务规则。负有诚信义义务的内内部人主主要是指指公司的的董事、高高级经理理和监事事。与控控制股东东的诚信信义务一一样，内内部人的的诚信义义务规则则要求内内部人的的行为必必须是善善意地（In Good Faith）、诚实地(Honestly)以及合理地(Reasonably)为公司谋利益,努力促使公司决策及交易具有“公平性”和有利于公司利益最大化。主要包括注意义务(Th
41、e Duty Of Care)和忠实义务（The Duty Of Loyalty）。前者要求内部人在经营公司的时候对其所经营的事项给予“合理”的注意，一如一个谨慎的和理性的人在同等情形下所会给予的注意一样。后者则禁止内部人在经营公司的时候不善意、不讲信用以及搞自我交易（Faithlessness and Self-dealing）。这些规定，是各国普遍采行的一项重要制度，专门用以防止内部控制人滥用其经营管理权限和知情优势损害公司及股东利益。我国公司法规定了董事、监事、经理的诚信义务，包括不得利用职权收受贿赂或其他非法收入、不得侵占公司财产、维护公司财产完整性、保守商业秘密、禁业禁止等。这些规定
42、都属忠诚义务，而无注意义务。这一偏颇有待将来改正。5、关联股股东的投投票回避避制度。并购重组行行为属公公司重大大事项，一一般需要要经由股股东会审审议和投投票决定定。当股股东会审审议公司司的并购购重组活活动时，关关联股东东必须放放弃投票票权。典典型的情情况是，上上市公司司与其控控股股东东企业或或与其控控股股东东企业的的关联企企业之间间进行并并购重组组交易的的时候，该该等交易易的最后后决策仅仅由其他他股东投投票决定定，控股股股东不不参与投投票。此此外，当当股东会会审议公公司与某某股东或或其关联联企业之之间的交交易是否否有损公公司利益益的时候候，或者者当股东东会审议议董事是是否为某某股东的的利益而而
43、损害了了公司利利益的时时候，与与之有利利害关系系的关联联股东，应应当回避避投票。这这种制度度对防止止上市公公司的股股东利用用关联交交易搞利利益输送送有着重重要的意意义。6、大股东东表决权权限制制制度。我国公司法法第1006条规规定：“股东出出席股东东大会，所所持每一一股份有有一表决决权。”这种一一股一权权原则表表面上看看起来是是一种资资本平等等的原则则，但事事实上可可能造成成大股东东操纵的的不公平平的后果果，不利利于对中中小股东东权益的的保护。因因此，有有些国家家的公司司法规定定，当持持股数达达到一定定比例时时，则对对其所持持股份的的表决权权给予一一定的限限制。比比如当某某一股东东所持股股份之
44、表表决权足足以控制制股东会会时，即即限制该该股东的的投票权权。又如如当公司司合法持持有自身身股份时时，不能能用以表表决。7、股东选选择审计计者及申申请特别别调查的的权利。许多国家规规定，代代表一定定持股比比例（多多规定为为10%，少数数国家规规定为225%等等）的股股东有权权拒绝股股东会选选出的审审计员，而而请求公公司或法法院指派派另外的的会计师师担当公公司的审审计员。是是为少数数股东选选择审计计者的权权利。所所谓申请请特别调调查的权权利，是是指：当当股东怀怀疑由内内部控制制人操纵纵的公司司行为有有损于公公司及股股东利益益的时候候，或当当少数股股东怀疑疑由控制制股东操操纵的公公司行为为有损于于
45、公司及及股东利利益的时时候，作作为怀疑疑者的股股东有权权请求股股东会或或法院指指定专家家或特别别调查员员调查和和审计公公司的部部分或全全部经营营活动并并作出报报告。我我国立法法中尚无无这类规规定，不不利于投投资者利利益的保保护。8、股东诉诉讼制度度。现代法治的的一个基基本要求求是：人人们实体体权益的的受侵害害，能够够通过诉诉讼程序序来得到到维护和和补救。诉诉讼是股股东维护护其实体体权益的的极重要要途径。从从各国立立法实践践看，日日本和英英国对股股东诉权权的规定定最为细细致。我我国的股股东在权权益受到到侵害时时，自然然可以依依民法和和民诉法法启动诉诉讼程序序以维护护自身权权益。我我国“公司法法”
46、第1111条规规定得很很明确：“股东会会、董事事会的决决议违反反法律、行行政法规规、侵犯犯股东合合法权益益的，股股东有权权向人民民法院提提起要求求停止该该违法行行为和侵侵害行为为的诉讼讼”。我们们的现实实情况是是，尽管管上市公公司的决决议侵犯犯股东权权益的现现象很多多，但股股东提起起诉讼的的现象却却很少。这这其间固固然存在在着“打官司司很艰难难”等各种种复杂因因素，但但股东本本身的权权利意识识和法律律意识淡淡薄也难难辞其咎咎。此外外，我国国“公司法法”第633条规定定：“董事、监监事、经经理执行行公司职职务时违违反法律律、行政政法规或或者公司司章程的的规定，给给公司造造成损害害的，应应当承担担
47、赔偿责责任。”那么谁谁来代表表公司起起诉这些些内部人人呢？有有学者认认为，必必须引入入英美法法上的股股东派生生诉讼机机制，即即当公司司怠于行行使这种种起诉权权的时候候，股东东可代表表公司对对这些内内部人提提起诉讼讼。9、严打证证券欺诈诈行为。与并购重组组相联系系的证券券欺诈行行为主要要有虚买买虚卖、做做假帐、公公布虚假假信息、操操纵市场场股价和和内幕交交易。世世界各国国证券及及收购立立法的打打击重点点就是证证券欺诈诈行为。我我国的“公司法法”、“刑法”、“股票发发行与交交易管理理暂行条条例”、“禁止证证券欺诈诈暂行办办法”等一系系列法律律法规都都对禁止止各种证证券欺诈诈行为作作出有明明确规定定
48、。然而而，在实实际生活活中，与与上市公公司并购购重组活活动相联联系的做做假、市市场操纵纵和内幕幕交易却却愈演愈愈烈、怵怵目惊心心，其给给投资者者带来的的负面效效果越来来越成为为并购重重组过程程中投资资者利益益损害的的突出问问题。很很显然，解解决这一一问题的的关键是是“有法必必依、执执法必严严、违法法必究”，不袒袒不护不不手软，严严惩做假假、恶炒炒和内幕幕交易。10 、独立财务务顾问制制度。并购重组和和企业经经营是个个“专业领领域”，在缺缺乏相应应专业能能力的情情况下，难难以“较好地地”判别各各种并购购重组活活动是否否“公正、有有益”。公众众股东的的这种判判别能力力显然不不够专业业而且参参差不一
49、一。上市市公司并并购重组组活动中中的独立立财务顾顾问制度度，就是是为弥补补这一缺缺陷而设设立的。它它要求收收购方或或上市公公司董事事会聘请请中介机机构（投投资银行行）作为为独立财财务顾问问，就并并购重组组方案“是否公公正、公公平及合合理”公开发发表独立立财务顾顾问意见见。独立立财务顾顾问必须须与是次次并购重重组活动动无直接接和间接接之利害害关系，而而且必须须是秉持持客观和和公正的的立场来来发表意意见。独独立财务务顾问制制度对保保护投资资者利益益有重要要意义：一是帮帮助投资资者判别别；二是是对各种种恶意的的和不适适当的并并购重组组活动也也能起到到较好“平衡”作用。我我国立法法没有明明确的独独立财务务顾问制制度，但但在实践践中有所所谓依国国际惯例例发表独独立财务务顾问意意见的做做法。11 、内部人持持股。主要是指公公司高级级管理人人员能够够较为“可观”地持有有