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1、上市公司司多角化化经营绩绩效研究究 财财务及市市场指标标的比较较分析内容提要要 文章以以19999年年年报中提提供分行行业资料料的上市市公司为为研究对对象，分分析了我我国上市市公司的的多角化化程度同同财务绩绩效指标标、市场场绩效指指标之间间的关系系。研究究表明：多角化化经营在在一定程程度上能能起到分分散风险险的作用用，同时时也会降降低企业业的收益益率；随随着多角角化程度度的增加加，企业业的财务务绩效指指标有所所下降，而而市场绩绩效指标标却有所所上升。关键词 上市市公司 多角角化经营营 财财务绩效效 市场场绩效1 引言言二十世纪纪二十年年代以来来，在西西方国家家，以杜杜邦公司司、通用用汽车公公司
2、等为为代表的的企业纷纷纷实行行多角化化战略，利利用多角角化经营营的规模模效应、协同效效应，来来降低企企业风险险，提高高企业绩绩效。在我国，企企业多角角化的实实践主要要从八十十年代实实行改革革开放以以来才开开始出现现。进入入九十年年代，随随着我国国经济体体制由计计划向市市场过渡渡，一些些企业开开始主动动追求多多角化，多多角化经经营从为为解决企企业富余余人员问问题或为为解决资资源型产产业枯竭竭后的转转移问题题，逐步步发展成成为许多多企业的的重要的的战略选选择。在多角化化的研究究中，多多角化经经营与其其绩效的的关系是是最为核核心的内内容之一一。在国国外，许许多学者者对企业业多角化化经营及及其绩效效进
3、行了了深入的的研究。在这些些研究中中，按绩绩效主要要衡量指指标的不不同，可可分为：财务指指标法、市场指指标法。运用财务务指标法法，鲁迈迈特（RRumeelt）于于19774年进进行的研研究表明明，企业业向与核核心能力力相关的的产业有有限的多多角化经经营会提提高企业业的业绩绩，而过过度多角角化则会会由于对对核心能能力的延延伸作用用或资源源共享等等协同作作用降低低而对企企业经营营业绩产产生负面面影响1。格朗特特（Grrantt）等在在19888年则则提出，公公司财务务绩效与与其涉足足业务单单元的数数量在一一定限度度内呈正正向变动动关系，但但超出这这一界限限两者之之间则呈呈反向变变动关系系2。阿密密
4、特（AAmitt）和里里弗拉特特 (Livnnat)于19988年年的实证证研究表表明，纯纯财务目目的的多多角化经经营可以以减少现现金流波波动和降降低经营营风险，但但公司的的财务杠杠杆水平平比较高高。他们们的研究究还表明明，从事事多角化化经营公公司的盈盈利水平平要低于于专业化化经营公公司，这这一点对对无关多多角化经经营的公公司尤其其明显。市场指标标法主要要从市场场对多角角化程度度变化的的反应及及市场收收益率、市场价价值的角角度来分分析多角角化经营营的绩效效。莫克克、歇雷雷弗和维维西里（Morck, Shleifer,Vishny）在1990年的研究表明80年代市场对非相关的并购行为作出负面的反
5、应，但对70年代则未作出负面反应3。柯蒙特（Comment）和捷瑞尔（Jarrel）1995年对1978-1989年间美国上市公司在经营方向集中化趋势的实证研究发现集中化程度与超额股票收益率呈显著的正相关关系，经营方向的集中化会有效提高公司股票收益率和公司价值，但多角化经营并未明显提高企业的资产负债率和对内部资金市场的利用4。博格(Berger)和欧菲克(Ofek)1995年通过比较企业经营业务单元应有总价值和公司实际价值发现，由于企业多角化经营中的过度投资和交叉补贴等原因，19861991年间多角化经营平均带来13%15%的损失，但损失因多角化的税收效应而减少了5。近年来不少学者开始采用托宾
6、的Q值及其所反映的市场价值来研究多角化经营的价值。如Larry H.P.Lang和Rene M.Stulz在1994年采用不同方法对公司多角化与企业市场价值的研究都显示，整个80年代Tobin的Q值与企业的程度多角化呈负相关关系，且实施多角化经营企业的Q值要小于可比较的其它企业组合的Q值，选择多角化经营的企业的业绩比未选择多角化的企业要差，但尚无充分证据表明这些企业的Q值比它们所在产业所有企业的平均Q值小6。在我国，对对企业多多角化经经营绩效效的研究究也多从从财务绩绩效角度度进行。尹义省省（19996年年）分别别对900年代初初我国5500家家最大企企业和股股票上市市公司的的抽样实实证研究究的
7、结果果表明，我我国大型型企业已已有明显显的多角角化经营营趋势，低低度多角角化有较较好效益益，相关关多角化化次之，高高度多角角化和无无关多角角化效益益最差7。朱江（119999年）对对我国上上市公司司19997年多多角化经经营业绩绩实证研研究的结结论则是是多角化化的程度度与其经经营业绩绩之间整整体上并并无显著著因果关关系，多多角化经经营虽然然未伴生生出较高高利润水水平，但但却能够够降低经经营风险险，减少少利润水水平的大大幅波动动8。本文以119999年年报报中提供供分行业业资料的的上市公公司为研研究对象象，同时时采用财财务指标标和市场场指标，应应用计量量研究方方法深入入分析了了上市公公司多角角化
8、程度度与经营营绩效的的关系。文章包包括五个个部分：第一部部分是企企业多角角化经营营绩效研研究的理理论回顾顾；第二二部分是是研究方方法和绩绩效评价价指标说说明；第第三部分分是数据据来源和和样本筛筛选；第第四部分分是计算算结果及及其分析析；第五五部分是是结论及及说明。2 研究究方法和和绩效指指标说明明2.1 采用的的主要研研究方法法为了分析析我国上上市公司司多角化化经营对对其经营营绩效的的影响，本本文主要要采用了了如下的的定量分分析方法法。2.1.1方差差分析方差分析析可以用用于比较较不同条条件下样样本均值值间的差差异。本本文将使使用SPPSS统统计软件件中的单单因素方方差分析析（Onne WWa
9、y ANOOVA）来来比较不不同多角角化程度度上市公公司样本本组的均均值差异异性，并并通过FF值检验验来判断断是否存存在组间间差异，但但F检验验的缺点点是不能能指出差差异存在在的具体体组对。为弥补补这一不不足，我我们选择择对组间间差异显显著性要要求较高高的Scchefffe多多元比较较检验（MMulttiplle CComppariisonn Teestss）来判判断每两两组间差差异的显显著性，SScheeffee检验可可以对所所有可能能的组合合进行配配对比较较。方差分析析的目的的在于通通过比较较不同多多角化程程度的样样本组间间的绩效效指标均均值差异异，以确确定多角角化经营营对企业业绩效的的影
10、响，这这里关键键的问题题就是要要设计出出能够将将不同多多角化水水平的公公司合理理区分开开来的变变量，即即所谓统统计分组组变量。因此，在在对多角角化程度度测度方方法确定定的基础础上，我我们采用用了两种种方法对对样本进进行分组组：（1） 按照多角角化经营营单元数数分组：如果企企业参与与经营的的某类业业务收入入占公司司主营业业务收入入10%以上（含含10%），则则计为一一个经营营单元；（2） 收入Heerfiindaahl指指数：这这里指的的是公司司各类业业务收入入占总收收入的比比重的平平方和，即即：Heerfiindaahl指指数=Pi2 其中，PPi 为第i类业务务收入占占总收入入的比重重。2.
11、1.2 回回归分析析为了更好好地研究究绩效变变量与多多角化指指标之间间的相互互关系，对对相关性性较显著著的变量量进行线线性回归归分析，并并使用SSPSSS统计软软件对关关系显著著的变量量进行了了线性拟拟合。 2.2 主要绩绩效指标标的说明明从前面的的理论分分析中，我我们知道道多角化化绩效评评估方法法主要分分为：财财务指标标法、市市场指标标法。因因而，这这里选取取的绩效效指标包包括：反反映企业业经营业业绩的财财务指标标和体现现企业市市场表现现的市场场指标。2.2.1 财财务绩效效指标财务绩效效指标主主要包括括：总资产产收益率率(ROOA)；净资产产收益率率(ROOE)；每股收收益(EEPS) ；
12、负债比比率；主营收收入增加加率: 该指指标反映映企业主主营收入入的增长长情况。计算公公式：主营利利润增加加率。为避免主主要绩效效指标受受某一年年波动的的影响，本本文采用用至少三三年的数数据的算算术平均均数，作作为衡量量指标。2.2.2 市市场绩效效指标市场绩效效指标主主要采用用： 市场增值值(MVVA)9：是市场场对一个个公司赢赢利能力力和未来来发展潜潜力的综综合评价价。计算算公式：市场增值值 = 股票市市场价值值-股权权资本投投入额= 公司司股票或或股本市市值+负负债-公公司总投投资（含含留存利利润）。如果简化化认为债债务的市市值与帐帐面价值值相等，则则可改写写为：市场增值值=股票票市值股东
13、权权益帐面面价值托宾的的Q值：衡量企企业的增增长机会会价值，是是企业市市值与资资产重置置成本之之比。计计算公式式：3 数据据来源和和样本筛筛选3.1 数据来来源原始数据据来源见见表1表1 数数据来源源数据类型型来 源源上市公司司每日股股价数据据钱龙股票票分析系系统3.05上市公司司主要财财务指标标及经营营情况上市公公司999数据大大全光光盘数据据库、Winnd资讯讯导航系系统6.5上市公司司分行业业资料中国证监监会数据据库（）及及中国诚诚信证券券评估有有限公司司主编的的19999中中国上市市公司基基本分析析3.2 样本筛筛选实证研究究以19999年年年报中中提供分分行业资资料的上上市公司司为研
14、究究对象。为了保保证数据据的有效效性和研研究的正正确合理理性，依依据以下下选择标标准对公公布了119999年报的的所有上上市公司司进行了了严格筛筛选：1所选选样本公公司须在在年报中中披露分分行业资资料或类类似能区区分其各各行业营营业收入入的资料料。在公公开发行行股票公公司信息息披露内内容与格格式准则则第二号号年度度报告的的内容与与格式中中规定：“公司可可以采用用数据列列表方式式或图形形方式，提提供与上上述会计计数据相相同期间间的业务务数据和和指标。如果公公司实行行多元化化经营，其其业务涉涉及不同同行业，则则应对占占公司主主营业务务收入110%以以上（含含10%）的经经营活动动及其所所在行业业分
15、别作作出介绍绍。”然而，在在实际工工作中，企企业在年年报中仍仍然很少少进行完完全披露露。在沪沪深两市市共计的的9000多家AA股上市市公司的的19999年年年报中，提提供分行行业资料料的有2250多多家。2为避避免主要要绩效指指标受某某一年波波动的影影响，采采用至少少三年的的平均数数据，因因而所选选的上市市公司必必须是在在19996年112月331日前前已在上上海或深深圳证交交所上市市的。这这样，符符合条件件的公司司只剩下下近1330家。3为了了尽可能能避免股股价异常常或总资资产偏小小等因素素对计算算Q值的的影响，剔剔除Q值值大于55的极端端样本。最后，按按照以上上标准我我们从9900多多家上
16、市市公司中中挑选出出样本共共1188家作为为实证分分析的对对象。4 计算算结果及及其分析析(1) 按经营营单元数数分类，各各指标平平均值、最大值值和最小小值如表表2所示示。表2 按按经营单单元数分分类，各各绩效指指标的平平均值、最小值值和最大大值经营单元元数1234567样本数（总总计：1118）372518191621Herffindd-ahll指数平均值0.999570.799060.611350.566220.533120.455960.3995最小值0.93370.50000.35510.38880.3449最大值1.00000.99960.88840.78850.7779总资产收收益
17、率（%）平均值5.4992.6553.9992.2884.0446.1228.311最小值-7.002-10.21-4.226-6.557-4.112最大值17.00111.22510.44510.1129.788净资产收收益率（%）平均值9.8778.4118.0334.8777.74412.22817.335最小值-42.24-28.58-21.02-27.56-18.85最大值27.66825.44217.55020.66518.222每股收益（元元）平均值0.3110.1770.1880.1000.2330.4550.722最小值-0.552-0.4490.2220.444-0.221
18、最大值1.2110.4220.5110.4330.999负债比率（%）平均值47.99054.88159.00258.55655.33437.66645.119最小值16.88015.11234.88222.55622.448最大值86.55183.22090.11579.66581.226资产总额(万元)平均值2000034.21641192.01600040.51808873.03018824.118155132342243最小值252771.339253994.338138773.448305992.991340110.881最大值1235595995191139.53824458.57
19、018848.9165006888市场增值(万元)平均值2219956.91930047.12105515.42773317.24493360.333744394032287最小值659448.223505116.117675449.994784660.112719662.997最大值1551159558258853.19279956.3108558600204883500Q值平均值2.4992.7992.5003.2992.9662.9002.722最小值1.2551.2771.5001.4441.388最大值4.6006.1115.3449.5555.222在1118家样样本公司司中，经经
20、营单位位数为11的有377家，其其中，HHerffinddahll指数最最小的为为0.9937,其余大大多为11。这是是因为虽虽然这些些公司按按经营单单元数划划分属于于单一经经营的公公司，而而实际上上有的公公司从事事多种业业务，只只是因主主营业务务占了极极大比重重，其它它业务收收入占主主营业务务收入的的比重小小于100%,因因而，根根据划分分标准，这这些业务务没有被被视为多多角经营营中的“一角”。经营营单元数数大于11的有811家，其其中经营营单元数数为6的有2家，单单元数为为7的仅有有1家，不不具有统统计分析析意义，所所以，仅仅列出平平均值，没没有标出出最大、最小值值。从总资资产收益益率和净
21、净资产收收益率看看，经营营单元数数为1的公司司的收益益率高于于经营单单元数为为2、3、4、5的公司司，这从从一定程程度上说说明当前前我国上上市公司司中单一一经营企企业的资资产利用用效率比比多角经经营的企企业高。同时，从从表中，也也可看出出单一经经营企业业资产收收益率的的波动区区间比多多角经营营的大，这这反映出出多角经经营确实实在一定定程度上上能起到到降低经经营风险险的作用用。从每股股收益看看，单一一经营的的公司明明显高于于多角经经营的公公司，但但每股收收益的波波动区间间也明显显大于多多角经营营的公司司。体现现出多角角经营公公司具有有较低收收益、较较低风险险的特点点。从负债债比率看看，单一一经营
22、的的公司低低于多角角经营的的公司，但但由于差差别不太太大，因因而，还还不能认认为：上上市公司司在通过过财务杠杠杆促进进多角化化经营。从资产产总额看看，可以以发现资资产总额额与多角角化程度度之间关关系并不不明显，多多角化经经营的公公司资产产总额平平均值与与单一经经营公司司相比，差差别不大大。这从从一个方方面反映映出企业业资产规规模不是是企业进进行多角角化经营营的主要要原因。因此，可可以认为为在当前前的上市市公司中中是否选选择多角角化战略略并不是是由总资资产规模模决定的的。从市场场增值MMVA看看，经营营单元数数为1的企业业与多个个单元数数的企业业不存在在明显差差异。但但其中经经营单元元数为55的
23、企业业市场增增值的平平均值为为44993600.3万万元，明明显高于于其它单单元数的的企业。从托宾宾的Q值值来看，单单一经营营的公司司与多角角经营的的公司相相比，QQ值的均均值较小小，且单单一经营营公司QQ值的最最大、最最小值都都分别小小于多角角经营公公司的最最大、最最小值。（2） 为了更更好地分分析多角角化经营营程度与与企业绩绩效的关关系，我我们把HHerffinddahll指数分分为四个个样本数数较平均均的区间间，并使使用对组组间差异异显著性性要求较较高的SScheeffee多元比比较检验验来判断断每两组组间差异异的显著著性，具具体结果果见表33。样本中，虽虽然处于于负区间间的样本本量不太
24、太多，但但由于其其对平均均值影响响很大，所所以表中中排除了了明显偏偏大的负负样本。这样，总总样本数数为1009家。表3 在HHerffinddahll指数不不同区间间的上市市公司主主要绩效效指标的的比较Herffinddahll指数A1B0.77,1）C0.55,0.7)D0,00.5)总体F检验Sig.Scheeffee检验显显著性样本数32302522109ABACADBCBDCD总资产收益率(%)均 值值5.72253.42284.01163.3004.20031.57760.2000标准差5.9554.33334.32275.03374.9446净资产收益率(%)均 值值10.227.
25、06657.30074.43397.59950.75550.5222标准差21.22814.00111.776.633813.551每股收益益(元)均 值值0.311360.199280.244480.144850.233061.93330.1330标准差0.277440.244410.244680.255470.26604主营收入入增加率(%)均 值值18.55621120.22689951.00945521.44741125.8891991.92220.1331标准差5.566865.4002812.6691227.144295.80079主营利润润增加率(%)均 值值16.669315.
26、997617.665416.778817.00351.57710.2002标准差6.600810.225714.44946.57788.2112负债比率率(%)均 值值47.44155.00752.88858.11852.8861.44440.2335标准差16.66920.44819.99421.77019.664市场增值值 (万元元)均 值值2309939.42613329.619744603802277.62575580.91.86640.1441标准差2734414.12139999.11249931.93701172.32144468.8Q值均 值值2.499382.555553.0
27、33393.299132.766292.31150.0881*标准差0.866730.877061.199782.200501.29955注：* 表示SScheeffee 检验验存在组组间差异异从表3中中，可以以看出：单一经经营的企企业的总总资产收收益率、净资产产收益率率和每股股收益都都较高于于多角化化经营企企业的对对应指标标，但单单一经营营企业以以上指标标的标准准差也高高于多角角化经营营企业。这就进进一步印印证了前前面分析析的结论论：多角角化经营营企业具具有较低低收益、较低风风险的特特点。同同时，也也可看出出以上三三个指标标的Scchefffe检检验的组组间差异异的显著著性并不不明显。从主营
28、营收入增增加率、主营利利润增加加率来看看，单一一经营企企业与多多角化经经营企业业相比，主主营收入入增加率率略低，而而主营利利润增加加率大致致相等。表明上上市公司司中单一一经营企企业的资资产利用用效率比比多角经经营的企企业高。从负债债比率看看，单一一经营的的公司负负债率较较低于多多角经营营的公司司，但由由于差别别不太大大，因而而，还不不能认为为：上市市公司在在通过财财务杠杆杆促进多多角化经经营。这这也就是是说，企企业进行行多角化化扩张所所利用的的资金并并非完全全是借款款，而主主要是自自有资金金。与前前面的结结论一致致。从市场场增值看看，单一一经营企企业与多多角化经经营企业业差别不不大，但但D组，
29、即即多角化化程度最最高的这这一组的的市场增增值明显显高于其其它各组组。从托宾宾的Q值值看，从从AD组，随随着多角角化程度度的增加加，Q值值逐渐增增大，同同时，由由Schhefffe检验验表明：A组、D组在在0.0081的的显著性性水平上上，存在在组间差差异。这这表明：当前我我国证券券市场中中，对企企业多角角化经营营还是比比较认同同的，多多角化经经营可能能会带来来股价上上升。（3） 为了进进一步的的研究，我我们分别别采用反反映多角角化经营营程度的的经营单单元数、Herrfinndahhl指数数为自变变量，主主要绩效效指标为为因变量量进行线线性回归归。结果果见表44和表55。表4 经营营单元数数与
30、公司司主要绩绩效指标标之间关关系的回回归结果果绩效指标标常数项经营单元元数R平方总资产收收益率系数0.04439-0.00006630.00004T检验值值4.5558-0.2217净资产收收益率系数0.09963-0.0007110.0008T检验值值3.6775-0.8899每股收益益系数0.2550-0.00080.0003T检验值值4.9669-0.5528市场增值值(MVVA)系数1381105.1424009.00360.0553T检验值值2.32212.3667Q值系数2.41130.12270.0228T检验值值9.76631.7008表5 Heerfiindaahl指指数与公
31、公司主要要绩效指指标之间间关系的的回归结结果绩效指标标常数项Herffinddahll指数R平方总资产收收益率系数0.02220.02240.0118T检验值值1.36661.3552净资产收收益率系数0.01170.077680.0119T检验值值0.41101.4115每股收益益系数0.07760.20000.0334T检验值值0.91181.9338市场增值值(MVVA)系数3640063.5-138823440.0112T检验值值3.6003-1.0091Q值系数3.6556-1.11590.0449T检验值值8.9992-2.2274从表4可可以看出出：总资产产收益率率、净资资产收益
32、益率和每每股收益益与经营营单元数数呈弱负负相关关关系。即即：随着着经营单单元数的的增加，以以上三个个指标逐逐渐略有有下降。但是，从从自变量量的T检检验值和和回归的的R2来看，其其影响作作用是不不显著的的。市场增增值、托托宾的QQ值与经经营单元元数呈弱弱正相关关关系。从自变变量的TT检验值值看，经经营单元元数对市市场增值值和Q值值有一定定正面影影响，但但R2较小，说说明整体体解释程程度不大大。从表5可可知：总资产产收益率率、净资资产收益益率和每每股收益益与Heerfiindaahl指指数呈弱弱正相关关关系。即：随随着Heerfiindaahl指指数的增增加，以以上三个个指标逐逐渐有所所提高。但是
33、，从从自变量量的T检检验值和和回归的的R2来看，其其影响作作用是不不显著的的。市场增增值、托托宾的QQ值与HHerffinddahll指数呈呈弱负相相关关系系。但RR2较小，说说明整体体解释程程度不大大。由以上分分析可知知：随着着企业多多角化经经营程度度的增加加，反映映企业绩绩效的财财务指标标（总资资产收益益率、净净资产收收益率和和每股收收益）略略有下降降，而绩绩效的市市场指标标（市场场增值、托宾的的Q值）却却有所提提高。之之所以出出现这种种情况，一一种可能能的解释释是：大大多数上上市公司司多角化化经营时时，由于于进入新新的行业业，对新新的市场场、新的的经营方方式的不不够熟悉悉，资产产的收益益
34、率普遍遍低于原原行业，从从而使企企业整体体回报率率有所下下降。多角化经经营绩效效的财务务指标下下降了，为为什么市市场指标标反而会会提高呢呢？我们们认为可可能存在在以下两两个原因因：多角化化经营企企业虽然然收益较较低，但但其经营营的风险险也较低低。如果果证券市市场上的的大多数数投资者者出于稳稳健的原原则，回回避风险险，则其其较愿意意投资于于多角化化经营的的上市公公司，因因而多角角化经营营公司的的市场绩绩效指标标表现较较好。如果不不是上述述原因，则则说明：中国证证券市场场缺乏有有效性，股股价不能能真正反反映企业业的经营营业绩。这正好好从另一一个侧面面印证了了中国证证券市场场只存在在弱式（Weak
35、Form）有效的观点10 11。5 结论论及说明明以上计算算结果与与分析表表明：（1）多多角化经经营在一一定程度度上能起起到分散散风险的的作用，但但往往也也会降低低企业的的收益率率。不过过，这一一关系从从统计上上看，并并不显著著。（2）随随着多角角化程度度的增加加，企业业的财务务绩效指指标有所所下降，而而市场绩绩效指标标却有所所上升。表明在在我国当当前的证证券市场场上，投投资者对对多角化化经营还还是比较较认同的的。（3）企企业资产产规模不不是企业业进行多多角化经经营的主主要原因因，在当当前的上上市公司司中是否否选择多多角化战战略并不不是由总总资产规规模决定定的。（4）在在企业多多角化经经营融资资策略中中，公司司还没有有大量使使用财务务杠杆。也就是是说，企企业进行行多角化化扩张所所利用的的资金并并非是借借款，而而主要是是自有资资金。于于是，我我们可以以进一步步推证：上市公公司自有有资金过过剩，很很可能是是企业多多角化扩扩张的原原因之一一。需要说明明的是，由由于符合合条件的的样本公公司只是是上市公公司的一一小部分分，而上上市公司司又是我我国企业业中的一一个特殊殊的群体体，因而而存在“自选择择（seelf-sellecttionn）问题题”，尚不能能代表企企业经营营的一般般情况。尽管如如此，对对于我国国上市公公司多角角化经营营度与企企业绩效效关系的的结论仍仍然有着着一定的的参考价价值。