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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.上市公司多角化经营绩效研究*基金项目：上海市教育发展基金、上海市教委“曙光计划”项目（项目编号98SG26）。*雷良海：男，1962年2月生，经济学博士，现为上海理工大学商学院教授，上海理工大学财务处处长，沪江现代企业研究所所长兼投资与建设学院副院长。科研经历：出版著作6部，发表论文25篇，主持完成各类科研项目7项，获98上海科技论坛青年学者论坛优秀论文二等奖，98年获上海市哲学社会科学优秀成果（96-97）著作类三等奖，2000年获上海市哲学社会科学优秀成
2、果（98-99）论文三等奖。*张双全：男，1974年生，经济学硕士，现为上海理工大学商学院讲师通讯地址：上海市杨浦区开鲁三村22号201室邮政编码：200438Email:lhlei 或 leilh联系电话：021-65670026（办）传真：021-65682258 财务及市场指标的比较分析雷良海* 张双全全*（上海理工工大学商商学院, 20000993 ）内容提要 文章以以19999年年年报中提提供分行行业资料料的上市市公司为为研究对对象，分分析了我我国上市市公司的的多角化化程度同同财务绩绩效指标标、市场场绩效指指标之间间的关系系。研究究表明：多角化化经营在在一定程程度上能能起到分分散风险
3、险的作用用，同时时也会降降低企业业的收益益率；随随着多角角化程度度的增加加，企业业的财务务绩效指指标有所所下降，而而市场绩绩效指标标却有所所上升。关键词 上市公公司 多角化化经营 财务务绩效 市场场绩效1 引言二十世纪二二十年代代以来，在在西方国国家，以以杜邦公公司、通通用汽车车公司等等为代表表的企业业纷纷实实行多角角化战略略，利用用多角化化经营的的规模效效应、协协同效应应，来降降低企业业风险，提提高企业业绩效。在我国，企企业多角角化的实实践主要要从八十十年代实实行改革革开放以以来才开开始出现现。进入入九十年年代，随随着我国国经济体体制由计计划向市市场过渡渡，一些些企业开开始主动动追求多多角化
4、，多多角化经经营从为为解决企企业富余余人员问问题或为为解决资资源型产产业枯竭竭后的转转移问题题，逐步步发展成成为许多多企业的的重要的的战略选选择。在多角化的的研究中中，多角角化经营营与其绩绩效的关关系是最最为核心心的内容容之一。在国外，许多学者对企业多角化经营及其绩效进行了深入的研究。在这些研究中，按绩效主要衡量指标的不同，可分为：财务指标法、市场指标法。运用财务指指标法，鲁迈特（Rumelt）于1974年进行的研究表明，企业向与核心能力相关的产业有限的多角化经营会提高企业的业绩，而过度多角化则会由于对核心能力的延伸作用或资源共享等协同作用降低而对企业经营业绩产生负面影响1。格朗特（Grant
5、）等在1988年则提出，公司财务绩效与其涉足业务单元的数量在一定限度内呈正向变动关系，但超出这一界限两者之间则呈反向变动关系2。阿密特（Amit）和里弗拉特 (Livnat)于1988年的实证研究表明，纯财务目的的多角化经营可以减少现金流波动和降低经营风险，但公司的财务杠杆水平比较高。他们的研究还表明，从事多角化经营公司的盈利水平要低于专业化经营公司，这一点对无关多角化经营的公司尤其明显。市场指标法法主要从从市场对对多角化化程度变变化的反反应及市市场收益益率、市市场价值值的角度度来分析析多角化化经营的的绩效。莫莫克、歇歇雷弗和和维西里里（Moorckk, Shlleiffer,Visshnyy
6、）在19990年年的研究究表明880年代代市场对对非相关关的并购购行为作作出负面面的反应应，但对对70年年代则未未作出负负面反应应3。柯蒙蒙特（CCommmentt）和捷捷瑞尔（Jarrel）1995年对1978-1989年间美国上市公司在经营方向集中化趋势的实证研究发现集中化程度与超额股票收益率呈显著的正相关关系，经营方向的集中化会有效提高公司股票收益率和公司价值，但多角化经营并未明显提高企业的资产负债率和对内部资金市场的利用4。博格(Berger)和欧菲克(Ofek)1995年通过比较企业经营业务单元应有总价值和公司实际价值发现，由于企业多角化经营中的过度投资和交叉补贴等原因，198619
7、91年间多角化经营平均带来13%15%的损失，但损失因多角化的税收效应而减少了5。近年来不少学者开始采用托宾的Q值及其所反映的市场价值来研究多角化经营的价值。如Larry H.P.Lang和Rene M.Stulz在1994年采用不同方法对公司多角化与企业市场价值的研究都显示，整个80年代Tobin的Q值与企业的程度多角化呈负相关关系，且实施多角化经营企业的Q值要小于可比较的其它企业组合的Q值，选择多角化经营的企业的业绩比未选择多角化的企业要差，但尚无充分证据表明这些企业的Q值比它们所在产业所有企业的平均Q值小6。在我国，对对企业多多角化经经营绩效效的研究究也多从从财务绩绩效角度度进行。尹尹义
8、省（119966年）分分别对990年代代初我国国5000家最大大企业和和股票上上市公司司的抽样样实证研研究的结结果表明明，我国国大型企企业已有有明显的的多角化化经营趋趋势，低低度多角角化有较较好效益益，相关关多角化化次之，高高度多角角化和无无关多角角化效益益最差7。朱朱江（119999年）对对我国上上市公司司19997年多多角化经经营业绩绩实证研研究的结结论则是是多角化化的程度度与其经经营业绩绩之间整整体上并并无显著著因果关关系，多多角化经经营虽然然未伴生生出较高高利润水水平，但但却能够够降低经经营风险险，减少少利润水水平的大大幅波动动8。本文以19999年年年报中中提供分分行业资资料的上上市
9、公司司为研究究对象，同同时采用用财务指指标和市市场指标标，应用用计量研研究方法法深入分分析了上上市公司司多角化化程度与与经营绩绩效的关关系。文文章包括括五个部部分：第第一部分分是企业业多角化化经营绩绩效研究究的理论论回顾；第二部部分是研研究方法法和绩效效评价指指标说明明；第三三部分是是数据来来源和样样本筛选选；第四四部分是是计算结结果及其其分析；第五部部分是结结论及说说明。2 研究方方法和绩绩效指标标说明2.1 采采用的主主要研究究方法为了分析我我国上市市公司多多角化经经营对其其经营绩绩效的影影响，本本文主要要采用了了如下的的定量分分析方法法。2.1.11方差分分析方差分析可可以用于于比较不不
10、同条件件下样本本均值间间的差异异。本文文将使用用SPSSS统计计软件中中的单因因素方差差分析（OOne Wayy ANNOVAA）来比比较不同同多角化化程度上上市公司司样本组组的均值值差异性性，并通通过F值值检验来来判断是是否存在在组间差差异，但但F检验验的缺点点是不能能指出差差异存在在的具体体组对。为为弥补这这一不足足，我们们选择对对组间差差异显著著性要求求较高的的Schhefffe多元元比较检检验（MMulttiplle CComppariisonn Teestss）来判判断每两两组间差差异的显显著性，SScheeffee检验可可以对所所有可能能的组合合进行配配对比较较。方差分析的的目的在
11、在于通过过比较不不同多角角化程度度的样本本组间的的绩效指指标均值值差异，以以确定多多角化经经营对企企业绩效效的影响响，这里里关键的的问题就就是要设设计出能能够将不不同多角角化水平平的公司司合理区区分开来来的变量量，即所所谓统计计分组变变量。因因此，在在对多角角化程度度测度方方法确定定的基础础上，我我们采用用了两种种方法对对样本进进行分组组：（1） 按照多角化化经营单单元数分分组：如如果企业业参与经经营的某某类业务务收入占占公司主主营业务务收入110%以以上（含含10%），则则计为一一个经营营单元；（2） 收入Herrfinndahhl指数数：这里里指的是是公司各各类业务务收入占占总收入入的比重
12、重的平方方和，即即：Heerfiindaahl指指数=Pi2 其中，Pii 为第i类业务务收入占占总收入入的比重重。2.1.22 回归归分析为了更好地地研究绩绩效变量量与多角角化指标标之间的的相互关关系，对对相关性性较显著著的变量量进行线线性回归归分析，并并使用SSPSSS统计软软件对关关系显著著的变量量进行了了线性拟拟合。 2.2 主主要绩效效指标的的说明从前面的理理论分析析中，我我们知道道多角化化绩效评评估方法法主要分分为：财财务指标标法、市市场指标标法。因因而，这这里选取取的绩效效指标包包括：反反映企业业经营业业绩的财财务指标标和体现现企业市市场表现现的市场场指标。2.2.11 财务务绩
13、效指指标财务绩效指指标主要要包括：总资产产收益率率(ROOA)；净资产产收益率率(ROOE)；每股收收益(EEPS) ；负债比比率；主营收收入增加加率: 该指指标反映映企业主主营收入入的增长长情况。计计算公式式：主营利润润增加率率。为避免主要要绩效指指标受某某一年波波动的影影响，本本文采用用至少三三年的数数据的算算术平均均数，作作为衡量量指标。2.2.22 市场场绩效指指标市场绩效指指标主要要采用： 市场增值(MVAA)99：是是市场对对一个公公司赢利利能力和和未来发发展潜力力的综合合评价。计计算公式式：市场增值 = 股股票市场场价值-股权资资本投入入额= 公司股股票或股股本市值值+负债债-公
14、司司总投资资（含留留存利润润）。如果简化认认为债务务的市值值与帐面面价值相相等，则则可改写写为：市场增值=股票市市值股东权权益帐面面价值托宾的QQ值：衡衡量企业业的增长长机会价价值，是是企业市市值与资资产重置置成本之之比。计计算公式式：3 数据来来源和样样本筛选选3.1 数数据来源源原始数据来来源见表表1表1 数据据来源数据类型来 源上市公司每每日股价价数据钱龙股票分分析系统统3.005上市公司主主要财务务指标及及经营情情况上市公司司99数数据大全全光盘盘数据库库、Winnd资讯讯导航系系统6.5上市公司分分行业资资料中国证监会会数据库库（wwww.ccsrcc.goov.ccn）及及中国诚诚
15、信证券券评估有有限公司司主编的的19999中中国上市市公司基基本分析析3.2 样样本筛选选实证研究以以19999年年报报中提供供分行业业资料的的上市公公司为研研究对象象。为了了保证数数据的有有效性和和研究的的正确合合理性，依依据以下下选择标标准对公公布了119999年报的的所有上上市公司司进行了了严格筛筛选：1所选样样本公司司须在年年报中披披露分行行业资料料或类似似能区分分其各行行业营业业收入的的资料。在在公开开发行股股票公司司信息披披露内容容与格式式准则第第二号年度度报告的的内容与与格式中中规定：“公司可可以采用用数据列列表方式式或图形形方式，提提供与上上述会计计数据相相同期间间的业务务数据
16、和和指标。如如果公司司实行多多元化经经营，其其业务涉涉及不同同行业，则则应对占占公司主主营业务务收入110%以以上（含含10%）的经经营活动动及其所所在行业业分别作作出介绍绍。”然而，在在实际工工作中，企企业在年年报中仍仍然很少少进行完完全披露露。在沪沪深两市市共计的的9000多家AA股上市市公司的的19999年年年报中，提提供分行行业资料料的有2250多多家。2为避免免主要绩绩效指标标受某一一年波动动的影响响，采用用至少三三年的平平均数据据，因而而所选的的上市公公司必须须是在119966年122月311日前已已在上海海或深圳圳证交所所上市的的。这样样，符合合条件的的公司只只剩下近近1300家
17、。3为了尽尽可能避避免股价价异常或或总资产产偏小等等因素对对计算QQ值的影影响，剔剔除Q值值大于55的极端端样本。最最后，按按照以上上标准我我们从9900多多家上市市公司中中挑选出出样本共共1188家作为为实证分分析的对对象。4 计算结结果及其其分析(1) 按按经营单单元数分分类，各各指标平平均值、最最大值和和最小值值如表22所示。表2 按经经营单元元数分类类，各绩绩效指标标的平均均值、最最小值和和最大值值经营单元数数1234567样本数（总总计：1118）372518191621Herfiind-ahll指数平均值0.995570.790060.613350.562220.531120.45
18、9960.3955最小值0.93770.50000.35110.38880.3499最大值1.00000.99660.88440.78550.7799总资产收益益率（%）平均值5.492.653.992.284.046.128.31最小值-7.022-10.221-4.266-6.577-4.122最大值17.01111.25510.45510.1229.78净资产收益益率（%）平均值9.878.418.034.877.7412.28817.355最小值-42.224-28.558-21.002-27.556-18.885最大值27.68825.42217.50020.65518.222每股收
19、益（元）平均值0.310.170.180.100.230.450.72最小值-0.522-0.4990.220.44-0.211最大值1.210.420.510.430.99负债比率（%）平均值47.90054.81159.02258.56655.34437.66645.199最小值16.80015.12234.82222.56622.488最大值86.51183.20090.15579.65581.266资产总额(万元)平均值2000334.221641992.001600440.551808773.003018224.1118151132342443最小值252711.399253944.
20、388138733.488305922.911340100.811最大值123599595191339.553824558.557018448.9916506688市场增值(万元)平均值2219556.991930447.112105115.442773117.224493660.3333743394032887最小值659488.233505166.177675499.944784600.122719622.977最大值155155958258553.119279556.331085886020483350Q值平均值2.492.792.503.292.962.902.72最小值1.251.2
21、71.501.441.38最大值4.606.115.349.555.22在1188家样本本公司中中，经营营单位数数为1的有377家，其其中，HHerffinddahll指数最最小的为为0.9937,其余大大多为11。这是是因为虽虽然这些些公司按按经营单单元数划划分属于于单一经经营的公公司，而而实际上上有的公公司从事事多种业业务，只只是因主主营业务务占了极极大比重重，其它它业务收收入占主主营业务务收入的的比重小小于100%,因因而，根根据划分分标准，这这些业务务没有被被视为多多角经营营中的“一角”。经营营单元数数大于11的有811家，其其中经营营单元数数为6的有2家，单单元数为为7的仅有有1家，
22、不不具有统统计分析析意义，所所以，仅仅列出平平均值，没没有标出出最大、最最小值。从总资产产收益率率和净资资产收益益率看，经经营单元元数为11的公司司的收益益率高于于经营单单元数为为2、3、4、5的公司司，这从从一定程程度上说说明当前前我国上上市公司司中单一一经营企企业的资资产利用用效率比比多角经经营的企企业高。同同时，从从表中，也也可看出出单一经经营企业业资产收收益率的的波动区区间比多多角经营营的大，这这反映出出多角经经营确实实在一定定程度上上能起到到降低经经营风险险的作用用。从每股收收益看，单单一经营营的公司司明显高高于多角角经营的的公司，但但每股收收益的波波动区间间也明显显大于多多角经营营
23、的公司司。体现现出多角角经营公公司具有有较低收收益、较较低风险险的特点点。从负债比比率看，单单一经营营的公司司低于多多角经营营的公司司，但由由于差别别不太大大，因而而，还不不能认为为：上市市公司在在通过财财务杠杆杆促进多多角化经经营。从资产总总额看，可可以发现现资产总总额与多多角化程程度之间间关系并并不明显显，多角角化经营营的公司司资产总总额平均均值与单单一经营营公司相相比，差差别不大大。这从从一个方方面反映映出企业业资产规规模不是是企业进进行多角角化经营营的主要要原因。因因此，可可以认为为在当前前的上市市公司中中是否选选择多角角化战略略并不是是由总资资产规模模决定的的。从市场增增值MVVA看
24、，经经营单元元数为11的企业业与多个个单元数数的企业业不存在在明显差差异。但但其中经经营单元元数为55的企业业市场增增值的平平均值为为44993600.3万万元，明明显高于于其它单单元数的的企业。从托宾的的Q值来来看，单单一经营营的公司司与多角角经营的的公司相相比，QQ值的均均值较小小，且单单一经营营公司QQ值的最最大、最最小值都都分别小小于多角角经营公公司的最最大、最最小值。（2） 为为了更好好地分析析多角化化经营程程度与企企业绩效效的关系系，我们们把Heerfiindaahl指指数分为为四个样样本数较较平均的的区间，并并使用对对组间差差异显著著性要求求较高的的Schhefffe多元元比较检
25、检验来判判断每两两组间差差异的显显著性，具具体结果果见表33。样本中，虽虽然处于于负区间间的样本本量不太太多，但但由于其其对平均均值影响响很大，所所以表中中排除了了明显偏偏大的负负样本。这这样，总总样本数数为1009家。表3 在Heerfiindaahl指指数不同同区间的的上市公公司主要要绩效指指标的比比较Herfiindaahl指数A1B0.7,1）C0.5,0.77)D0,0.5)总体F检验Sig.Schefffe检检验显著著性样本数32302522109ABACADBCBDCD总资产收益率(%)均 值5.72553.42884.01663.304.20331.57660.2000标准差5
26、.954.33334.32775.03774.9466净资产收益率(%)均 值10.27.06557.30774.43997.59550.75550.5222标准差21.28814.01111.76.638813.511每股收益(元)均 值0.313360.192280.244480.148850.230061.93330.1300标准差0.274440.244410.246680.254470.26004主营收入增加率(%)均 值18.5662120.2668951.0994521.4774125.899191.92220.1311标准差5.568865.4022812.699127.142
27、295.80779主营利润增加率(%)均 值16.699315.977617.655416.788817.03351.57110.2022标准差6.608810.255714.49946.57888.2122负债比率(%)均 值47.41155.07752.88858.18852.8661.44440.2355标准差16.69920.48819.94421.70019.644市场增值 (万元)均 值2309339.442613229.6619746603802777.662575880.991.86440.1411标准差2734114.112139999.111249331.993701772
28、.332144668.88Q值均 值2.493382.555553.033393.291132.762292.31550.0811*标准差0.867730.870061.197782.205501.29555注：* 表表示Scchefffe 检验存存在组间间差异从表3中，可可以看出出：单一经营营的企业业的总资资产收益益率、净净资产收收益率和和每股收收益都较较高于多多角化经经营企业业的对应应指标，但但单一经经营企业业以上指指标的标标准差也也高于多多角化经经营企业业。这就就进一步步印证了了前面分分析的结结论：多多角化经经营企业业具有较较低收益益、较低低风险的的特点。同同时，也也可看出出以上三三个指
29、标标的Scchefffe检检验的组组间差异异的显著著性并不不明显。从主营收收入增加加率、主主营利润润增加率率来看，单单一经营营企业与与多角化化经营企企业相比比，主营营收入增增加率略略低，而而主营利利润增加加率大致致相等。表表明上市市公司中中单一经经营企业业的资产产利用效效率比多多角经营营的企业业高。从负债比比率看，单单一经营营的公司司负债率率较低于于多角经经营的公公司，但但由于差差别不太太大，因因而，还还不能认认为：上上市公司司在通过过财务杠杠杆促进进多角化化经营。这这也就是是说，企企业进行行多角化化扩张所所利用的的资金并并非完全全是借款款，而主主要是自自有资金金。与前前面的结结论一致致。从市
30、场增增值看，单单一经营营企业与与多角化化经营企企业差别别不大，但但D组，即即多角化化程度最最高的这这一组的的市场增增值明显显高于其其它各组组。从托宾的的Q值看看，从AAD组，随随着多角角化程度度的增加加，Q值值逐渐增增大，同同时，由由Schhefffe检验验表明：A组、DD组在00.0881的显显著性水水平上，存存在组间间差异。这这表明：当前我我国证券券市场中中，对企企业多角角化经营营还是比比较认同同的，多多角化经经营可能能会带来来股价上上升。（3） 为为了进一一步的研研究，我我们分别别采用反反映多角角化经营营程度的的经营单单元数、Herfindahl指数为自变量，主要绩效指标为因变量进行线性
31、回归。结果见表4和表5。表4 经营单单元数与与公司主主要绩效效指标之之间关系系的回归归结果绩效指标常数项经营单元数数R平方总资产收益益率系数0.04339-0.00006330.00004T检验值4.5588-0.2117净资产收益益率系数0.09663-0.000710.0088T检验值3.6755-0.8999每股收益系数0.2500-0.00080.0033T检验值4.9699-0.5228市场增值(MVAA)系数1381005.11424099.03360.0533T检验值2.32112.3677Q值系数2.41330.12770.0288T检验值9.76331.7088表5 Herr
32、finndahhl指数数与公司司主要绩绩效指标标之间关关系的回回归结果果绩效指标常数项Herfiindaahl指指数R平方总资产收益益率系数0.02220.02440.0188T检验值1.36661.3522净资产收益益率系数0.01770.076680.0199T检验值0.41001.4155每股收益系数0.07660.20000.0344T检验值0.91881.9388市场增值(MVAA)系数3640663.55-13822340.0122T检验值3.6033-1.0991Q值系数3.6566-1.15590.0499T检验值8.9922-2.2774从表4可以以看出：总资产收收益率、净净
33、资产收收益率和和每股收收益与经经营单元元数呈弱弱负相关关关系。即即：随着着经营单单元数的的增加，以以上三个个指标逐逐渐略有有下降。但但是，从从自变量量的T检检验值和和回归的的R2来看，其其影响作作用是不不显著的的。市场增值值、托宾宾的Q值值与经营营单元数数呈弱正正相关关关系。从从自变量量的T检检验值看看，经营营单元数数对市场场增值和和Q值有有一定正正面影响响，但RR2较小，说说明整体体解释程程度不大大。从表5可知知：总资产收收益率、净净资产收收益率和和每股收收益与HHerffinddahll指数呈呈弱正相相关关系系。即：随着HHerffinddahll指数的的增加，以以上三个个指标逐逐渐有所所
34、提高。但但是，从从自变量量的T检检验值和和回归的的R2来看，其其影响作作用是不不显著的的。市场增值值、托宾宾的Q值值与Heerfiindaahl指指数呈弱弱负相关关关系。但但R2较小，说说明整体体解释程程度不大大。由以上分析析可知：随着企企业多角角化经营营程度的的增加，反反映企业业绩效的的财务指指标（总总资产收收益率、净净资产收收益率和和每股收收益）略略有下降降，而绩绩效的市市场指标标（市场场增值、托托宾的QQ值）却却有所提提高。之之所以出出现这种种情况，一一种可能能的解释释是：大大多数上上市公司司多角化化经营时时，由于于进入新新的行业业，对新新的市场场、新的的经营方方式的不不够熟悉悉，资产产
35、的收益益率普遍遍低于原原行业，从从而使企企业整体体回报率率有所下下降。多角化经营营绩效的的财务指指标下降降了，为为什么市市场指标标反而会会提高呢呢？我们们认为可可能存在在以下两两个原因因：多角化经经营企业业虽然收收益较低低，但其其经营的的风险也也较低。如如果证券券市场上上的大多多数投资资者出于于稳健的的原则，回回避风险险，则其其较愿意意投资于于多角化化经营的的上市公公司，因因而多角角化经营营公司的的市场绩绩效指标标表现较较好。如果不是是上述原原因，则则说明：中国证证券市场场缺乏有有效性，股股价不能能真正反反映企业业的经营营业绩。这这正好从从另一个个侧面印印证了中中国证券券市场只只存在弱弱式（W
36、Weakk Foorm）有有效的观观点110 111。5 结论及及说明以上计算结结果与分分析表明明：（1）多角角化经营营在一定定程度上上能起到到分散风风险的作作用，但但往往也也会降低低企业的的收益率率。不过过，这一一关系从从统计上上看，并并不显著著。（2）随着着多角化化程度的的增加，企企业的财财务绩效效指标有有所下降降，而市市场绩效效指标却却有所上上升。表表明在我我国当前前的证券券市场上上，投资资者对多多角化经经营还是是比较认认同的。（3）企业业资产规规模不是是企业进进行多角角化经营营的主要要原因，在在当前的的上市公公司中是是否选择择多角化化战略并并不是由由总资产产规模决决定的。（4）在企企业
37、多角角化经营营融资策策略中，公司还没有大量使用财务杠杆。也就是说，企业进行多角化扩张所利用的资金并非是借款，而主要是自有资金。于是，我们可以进一步推证：上市公司自有资金过剩，很可能是企业多角化扩张的原因之一。需要说明的的是，由由于符合合条件的的样本公公司只是是上市公公司的一一小部分分，而上上市公司司又是我我国企业业中的一一个特殊殊的群体体，因而而存在“自选择择（seelf-sellecttionn）问题题”，尚不能能代表企企业经营营的一般般情况。尽尽管如此此，对于于我国上上市公司司多角化化经营度度与企业业绩效关关系的结结论仍然然有着一一定的参参考价值值。参考文献1Rumleet RRichha
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