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1、精品学习资源*上市公司多角化经营绩效讨论 财务及市场指标的比较分析雷良海 * 张双全 *上海理工高校商学院 , 200093 ）内容提要 文章以1999 年年报中供应分行业资料的上市公司为讨论对象，分析了我国上市公司的多角化程度同财务绩效指标、市场绩效指标之间的关系；讨论说明：多角化经营在肯定程度上能起到分散风险的作用，同时也会降低企业的收益率；随着多角化程度的增加，企业的财务绩效指标有所下 降，而市场绩效指标却有所上升；关键词 上市公司 多角化经营 财务绩效市场绩效1 引言二十世纪二十岁月以来，在西方国家，以杜邦公司、通用汽车公司等为代表的企业纷纷实行多角化战略，利用多角化经营的规模效应、协
2、同效应，来降低企业风险，提高企业绩效；在我国，企业多角化的实践主要从八十岁月实行改革开放以来才开头显现；进入九十岁月，随着我国经济体制由方案向市场过渡，一些企业开头主动追求多角化，多角化经营从为解决企业富余人员问题或为解决资源型产业枯竭后的转移问题，逐步进展成为很多企业的重要的战略选择；在多角化的讨论中，多角化经营与其绩效的关系是最为核心的内容之一；在国外，很多学者对企业多角化经营及其绩效进行了深化的讨论；在这些讨论中，按绩效主要衡量指* 基金工程：上海市训练进展基金、上海市教委“曙光方案”工程工程编号 98SG26）；* 雷良海：男， 1962 年 2 月生，经济学博士，现为上海理工高校商学
3、院教授，上海理工高校财务到处长，沪江现代企业讨论所所长兼投资与建设学院副院长；科研经受：出版著作6 部，发表论文 25 篇，主持完成各类科研工程7 项，获 98 上海科技论坛青年学者论坛优秀论文二等奖，98 年获上海市哲学社会科学优秀成果 96-97 ）著作类三等奖，2000 年获上海市哲学社会科学优秀成果98-99 ）论文三等奖；* 张双全：男， 1974 年生，经济学硕士，现为上海理工高校商学院讲师通讯地址：上海市杨浦区开鲁三村22 号 201 室邮政编码： 200438Email:lhlei或 leilh联系电话： 021-65670026 办） 传真： 021-65682258欢迎下载
4、精品学习资源标的不同，可分为：财务指标法、市场指标法；1运用财务指标法，鲁迈特Rumelt ）于 1974 年进行的讨论说明，企业向与核心才能相关的产业有限的多角化经营会提高企业的业绩，而过度多角化就会由于对核心才能的延长作用或资源共享等协同作用降低而对企业经营业绩产生负面影响；格朗特 Grant ）等在1988 年就提出，公司财务绩效与其涉足业务单元的数量在肯定限度内呈正向变动关系，但2超出这一界限两者之间就呈反向变动关系；阿密特 于 1988年的实证讨论说明，纯财务目的的多角化经营可以削减现金流波动和降低经营风险，但公司的财务杠杆水平比较高；他们的讨论仍说明，从事多角化经营公司的盈利水平要
5、低于专业化经营公司，这一点对无关多角化经营的公司特别明显；市场指标法主要从市场对多角化程度变化的反应及市场收益率、市场价值的角度来分析多角化经营的绩效；莫克、歇雷弗和维西里Morck,Shleifer,Vishny）在 1990 年的讨论说明 80 岁月市场对非相关的并购行为作出负面的反应，但对70 岁月就未作出负面反应3；柯蒙特 Commen）t 和捷瑞尔 和欧菲克 Ofek1995 年通过比较企业经营业务单元应有总价值和公司实际价值发觉，由于企业多角化经营中的过度投资和交叉56补贴等缘由， 1986 1991 年间多角化经营平均带来13% 15%的缺失，但缺失因多角化的税收效应而削减了；近
6、年来不少学者开头采纳托宾的Q值及其所反映的市场价值来讨论多 角化经营的价值；如Larry H.P.Lang和 Rene M.Stulz在 1994 年采纳不同方法对公司多角化与企业市场价值的讨论都显示，整个80 岁月 Tobin 的 Q值与企业的程度多角化呈负相关关系，且实施多角化经营企业的Q值要小于可比较的其它企业组合的Q值，选择多角化经营的企业的业绩比未选择多角化的企业要差，但尚无充分证据说明这些企业的Q值比它们所在产业全部企业的平均Q值小 ；在我国，对企业多角化经营绩效的讨论也多从财务绩效角度进行；尹义省1996 年） 分别对 90 岁月初我国 500 家最大企业和股票上市公司的抽样实证
7、讨论的结果说明，我国大型企业已有明显的多角化经营趋势，低度多角化有较好效益，相关多角化次之，高度多角78化和无关多角化效益最差；朱江 1999 年）对我国上市公司1997 年多角化经营业绩实证讨论的结论就是多角化的程度与其经营业绩之间整体上并无显著因果关系，多角化经营虽然未伴生出较高利润水平，但却能够降低经营风险，削减利润水平的大幅波动；本文以 1999 年年报中供应分行业资料的上市公司为讨论对象，同时采纳财务指标和市场指标，应用计量讨论方法深化分析了上市公司多角化程度与经营绩效的关系；文章包括五个部分：第一部分是企业多角化经营绩效讨论的理论回忆；其次部分是讨论方法和绩效评判指标说明；第三部分
8、是数据来源和样本选择；第四部分是运算结果及其分析；第五部分是结论及说明；2 讨论方法和绩效指标说明欢迎下载精品学习资源2.1 采纳的主要讨论方法为了分析我国上市公司多角化经营对其经营绩效的影响，本文主要采纳了如下的定量分析方法；2.1.1 方差分析方差分析可以用于比较不同条件下样本均值间的差异；本文将使用SPSS统计软件中的单因素方差分析One Way ANOVA）来比较不同多角化程度上市公司样本组的均值差异性，并通过 F 值检验来判定是否存在组间差异，但F 检验的缺点是不能指出差异存在的详细组对；为补偿这一不足，我们选择对组间差异显著性要求较高的Scheffe多元比较检验Multiple C
9、omparison Tests）来判定每两组间差异的显著性，Scheffe检验可以对全部可能的组合进行配对比较；方差分析的目的在于通过比较不同多角化程度的样本组间的绩效指标均值差异，以确定多角化经营对企业绩效的影响，这里关键的问题就是要设计出能够将不同多角化水平的公司合理区分开来的变量，即所谓统计分组变量；因此，在对多角化程度测度方法确定的基础上，我们采纳了两种方法对样本进行分组：（ 1）依据多角化经营单元数分组：假如企业参加经营的某类业务收入占公司主营业务收入 10%以上 ；净资产收益率ROE；每股收益EPS ；负债比率；主营收入增加率:该指标反映企业主营收入的增长情形；运算公式：欢迎下载精
10、品学习资源主营利润增加率；为防止主要绩效指标受某一年波动的影响，本文采纳至少三年的数据的算术平均数， 作为衡量指标；2.2.2 市场绩效指标市场绩效指标主要采纳：9 市场增值 MV A：是市场对一个公司赢利才能和将来进展潜力的综合评判；运算公式：市场增值 =股票市场价值 - 股权资本投入额 = 公司股票或股本市值 +负债- 公司总投资 含留存利润）；假如简化认为债务的市值与帐面价值相等，就可改写为： 市场增值 =股票市值股东权益帐面价值托宾的Q 值：衡量企业的增长机会价值，是企业市值与资产重置成本之比；运算公式：3 数据来源和样本选择3.1数据来源原始数据来源见表1表 1数据来源数据类型上市公
11、司每日股价数据上市公司主要财务指标及经营情形来 源钱龙股票分析系统3.05上市公司 99 数据大全光盘数据库、系统 6.5Wind 资讯导航上市公司分行业资料中国证监会数据库 ）及中国诚信证券评估有限公司主编的 1999 中国上市公司基本分析3.2 样本选择实证讨论以 1999 年年报中供应分行业资料的上市公司为讨论对象；为了保证数据的有效性和讨论的正确合理性，依据以下选择标准对公布了1999 年报的全部上市公司进行了严格选择：1. 所选样本公司须在年报中披露分行业资料或类似能区分其各行业营业收入的资料；在公开发行股票公司信息披露内容与格式准就其次号年度报告的内容与格式中规 定：“公司可以采纳
12、数据列表方式或图形方式，供应与上述会计数据相同期间的业务数据 和指标；假如公司实行多元化经营，其业务涉及不同行业，就应对占公司主营业务收入 10%以上 按经营单元数分类，各指标平均值、最大值和最小值如表2 所示；表 2按经营单元数分类，各绩效指标的平均值、最小值和最大值经营单元数1234567样本数 总计： 118）372518191621Herfind-平均值0.99570.79060.61350.56220.53120.45960.395ahl最小值0.9370.5000.3510.3880.349指数最大值1.0000.9960.8840.7850.779总资产收平均值5.492.653
13、.992.284.046.128.31益率最小值-7.02-10.21-4.26-6.57-4.12%）最大值17.0111.2510.4510.129.78净资产收平均值9.878.418.034.877.7412.2817.35益率最小值-42.24-28.58-21.02-27.56-18.85%）最大值27.6825.4217.5020.6518.22每股平均值0.310.170.180.100.230.450.72收益最小值-0.52-0.490.220.44-0.21元）最大值1.210.420.510.430.99负债平均值47.9054.8159.0258.5655.3437.
14、6645.19比率最小值16.8015.1234.8222.5622.48最大值1235959519139.5382458.5701848.91650688市场平均值221956.9193047.1210515.4277317.2449360.3337439403287增值最小值65948.2350516.1767549.9478460.1271962.97 万元最大值1551595825853.1927956.310858602048350Q 值平均值最小值2.491.252.791.272.501.503.291.442.961.382.902.72最大值4.606.115.349.555
15、.22在 118 家样本公司中，经营单位数为1 的有 37 家，其中， Herfindahl指数最小的为 0.937, 其余大多为1；这是由于虽然这些公司按经营单元数划分属于单一经营的公司，欢迎下载精品学习资源而实际上有的公司从事多种业务，只是因主营业务占了极大比重，其它业务收入占主营业务收入的比重小于10%,因而，依据划分标准，这些业务没有被视为多角经营中的“一角”；经营单元数大于1 的有 81 家，其中经营单元数为6 的有 2 家，单元数为 7 的仅有 1家，不具有统计分析意义，所以，仅列出平均值，没有标出最大、最小值；从总资产收益率和净资产收益率看，经营单元数为1 的公司的收益率高于经营
16、单元数为 2、 3、4、5 的公司，这从肯定程度上说明当前我国上市公司中单一经营企业的资产利用效率比多角经营的企业高；同时，从表中，也可看出单一经营企业资产收益率的波动区间比多角经营的大，这反映出多角经营的确在肯定程度上能起到降低经营风险的作用；从每股收益看，单一经营的公司明显高于多角经营的公司，但每股收益的波动区间也明显大于多角经营的公司；表达出多角经营公司具有较低收益、较低风险的特点；从负债比率看，单一经营的公司低于多角经营的公司，但由于差别不太大，因而， 仍不能认为：上市公司在通过财务杠杆促进多角化经营；从资产总额看，可以发觉资产总额与多角化程度之间关系并不明显，多角化经营的公司资产总额
17、平均值与单一经营公司相比，差别不大；这从一个方面反映出企业资产规模不是企业进行多角化经营的主要缘由；因此，可以认为在当前的上市公司中是否选择多角化战略并不是由总资产规模打算的；从市场增值 MVA看，经营单元数为1 的企业与多个单元数的企业不存在明显差异；但其中经营单元数为5 的企业市场增值的平均值为449360.3 万元，明显高于其它单元数的企业；从托宾的 Q 值来看，单一经营的公司与多角经营的公司相比，Q 值的均值较小，且单一经营公司 Q 值的最大、最小值都分别小于多角经营公司的最大、最小值；D 0,0.5总体F检验Sig.Scheffe 检验显著性表 3在 Herfindahl指数不同区间
18、的上市公司主要绩效指标的比较样本数32302522109ABACADBCBDCD总资产均 值5.7253.4284.0163.304.2031.5760.200收益率标准差5.954.3334.3275.0374.946%净资产均 值10.27.0657.3074.4397.5950.7550.522收益率标准差21.2814.0111.76.63813.51%每股收益均 值0.31360.19280.24480.14850.23061.9330.130元标准差0.27440.24410.24680.25470.2604主营收入均 值18.562120.268951.094521.474125
19、.89191.9220.131欢迎下载精品学习资源增加率%标准差5.56865.402812.69127.14295.8079主营利润均 值16.69315.97617.65416.78817.0351.5710.202增加率%标准差6.60810.25714.4946.5788.212负债比率均 值47.4155.0752.8858.1852.861.4440.235%标准差16.6920.4819.9421.7019.64市场增值均 值230939.4261329.6197460380277.6257580.91.8640.141 万元 标准差273414.1213999.1124931.
20、9370172.3214468.8Q 值均 值2.49382.55553.03393.29132.76292.3150.081标准差0.86730.87061.19782.20501.2955*注： * 表示 Scheffe 检验存在组间差异从表 3 中，可以看出：单一经营的企业的总资产收益率、净资产收益率和每股收益都较高于多角化经营企业的对应指标，但单一经营企业以上指标的标准差也高于多角化经营企业；这就进一步印证了前面分析的结论：多角化经营企业具有较低收益、较低风险的特点；同时，也可看出以上三个指标的Scheffe 检验的组间差异的显著性并不明显；从主营收入增加率、主营利润增加率来看，单一经
21、营企业与多角化经营企业相比，主营收入增加率略低，而主营利润增加率大致相等；说明上市公司中单一经营企业的资产利用效率比多角经营的企业高；从负债比率看，单一经营的公司负债率较低于多角经营的公司，但由于差别不太大，因而，仍不能认为：上市公司在通过财务杠杆促进多角化经营；这也就是说，企业进行多角化扩张所利用的资金并非完全是借款，而主要是自有资金；与前面的结论一样；从市场增值看，单一经营企业与多角化经营企业差别不大，但D 组，即多角化程度最高的这一组的市场增值明显高于其它各组；从托宾的 Q 值看，从 A D 组，随着多角化程度的增加，Q 值逐步增大，同时，由Scheffe检验说明： A 组、 D 组在
22、0.081 的显著性水平上，存在组间差异；这说明：当前我国证券市场中，对企业多角化经营仍是比较认同的，多角化经营可能会带来股价上升；T 检验值2.3212.367Q 值系数2.4130.1270.028欢迎下载精品学习资源率T 检验值0.4101.415每股收益系数0.0760.2000.034T 检验值0.9181.938市场增值系数364063.5-1382340.012MV AT 检验值3.603-1.091Q 值系数3.656-1.1590.049T 检验值8.992-2.274T 检验值9.7631.708表 5Herfindahl绩效指标指数与公司主要绩效指标之间关系的回来结果总资
23、产收益率净资产收益系数T 检验值系数常数项0.0221.3660.017Herfindahl 指数0.0241.3520.0768R 平方0.0180.019从表 4 可以看出：总资产收益率、净资产收益率和每股收益与经营单元数呈弱负相关关系；即：随着经营单元数的增加，以上三个指标逐步略有下降；但是，从自变量的T 检验值和回来的R2来看，其影响作用是不显著的；市场增值、托宾的Q 值与经营单元数呈弱正相关关系；从自变量的T 检验值看，经营单元数对市场增值和Q 值有肯定正面影响，但R2 较小，说明整体说明程度不大；从表 5 可知：总资产收益率、净资产收益率和每股收益与Herfindahl指数呈弱正相
24、关关系；即： 随着 Herfindahl指数的增加，以上三个指标逐步有所提高；但是，从自变量的T 检验值和回来的 R2 来看，其影响作用是不显著的；市场增值、托宾的Q 值与 Herfindahl 指数呈弱负相关关系；但R2 较小，说明整体说明程度不大；由以上分析可知：随着企业多角化经营程度的增加，反映企业绩效的财务指标总资产收益率、净资产收益率和每股收益）略有下降，而绩效的市场指标市场增值、托宾的Q 值）却有所提高；之所以显现这种情形，一种可能的说明是：大多数上市公司多角化经营时，由于进入新的行业，对新的市场、新的经营方式的不够熟识，资产的收益率普遍低于原行业，从而使企业整体回报率有所下降；多
25、角化经营绩效的财务指标下降了，为什么市场指标反而会提高呢？我们认为可能存在以下两个缘由：多角化经营企业虽然收益较低，但其经营的风险也较低；假如证券市场上的大多数投资者出于稳健的原就，回避风险，就其较情愿投资于多角化经营的上市公司，因而多角化经营公司的市场绩效指标表现较好；假如不是上述缘由，就说明：中国证券市场缺乏有效性，股价不能真正反映企业的经营业绩；这正好从另一个侧面印证了中国证券市场只存在弱式Weak Form）有效的观点10 11；欢迎下载精品学习资源5 结论及说明以上运算结果与分析说明：1）多角化经营在肯定程度上能起到分散风险的作用，但往往也会降低企业的收益率；不过，这一关系从统计上看
26、，并不显著；2）随着多角化程度的增加，企业的财务绩效指标有所下降，而市场绩效指标却有所上升；说明在我国当前的证券市场上，投资者对多角化经营仍是比较认同的；3）企业资产规模不是企业进行多角化经营的主要缘由，在当前的上市公司中是否选择多角化战略并不是由总资产规模打算的；4）在企业多角化经营融资策略中，公司仍没有大量使用财务杠杆；也就是说，企业进行多角化扩张所利用的资金并非是借款，而主要是自有资金；于是，我们可以进一步推证：上市公司自有资金过剩，很可能是企业多角化扩张的缘由之一；需要说明的是，由于符合条件的样本公司只是上市公司的一小部分，而上市公司又是我国企业中的一个特别的群体，因而存在“自选择3
27、Morck,Randall,AndreiShleifer,andVishnyRobertW.DoManagerialObjectivesDriveBad Acquisitions. Journal of Finance,1990,454 Comment, Robert, and Jarrell Gregg A. . Corporate Focus and Stock Returns. Journal of FinancialEconomics, 1995,375 Berger G.Philip, and Eli Ofek . Diversification s effect on Firm V
28、alue. Journal of Financial Economics, 1995,376 Larry Lang H. P.,and ReneM.Stulz,Tobin s q . Corporate Diversification and Firm Performance. Journal of Political Economy, 1994,10267尹义省 .适度多角化：企业成长与业务重组.三联书店 , 1999年版 : 15-40, 55-78, 170-184,197-2508 朱江.中国上市公司的多元化经营战略和经营业绩.经济讨论 , 199911: 54619 Eugene F
29、.Brigham, Louis C.Gapenski. Financial Management: Theory and Practice, Eighth Edition.机械工业出版社 ,1999 年版: 62 6510 吴世农 .中国证券市场效率的分析 .经济讨论 , 19964: 344211 赵宇龙 .会计盈余披露的信息含量来自上海股市的体会证据.经济讨论 , 19987:414912 汤姆 科普兰 , 蒂姆 科勒 , 杰克 默林著 ,贾辉然等译 . 价值评估 . 中国大百科全书出版社 ,1998年 2 月版13 罗伯特 D 巴泽尔 , 布拉德利 T 盖尔著 , 吴冠之译 . 战略与绩
30、效 PIMS 原就. 华夏出版社 , 2000 年 1 月版14 克雷沙 帕利普 , 维克多 伯纳德 , 保罗 希利著 , 李延钰等译 . 经营透视企业分析与评判. 东北财经高校出版社 ,1998 年 5 月版欢迎下载精品学习资源A Study on Diversification Performance of Listed Companies Comparison of Financial and Market Indicatorslei liang haizhang shuang quanCollege of Commerce, University of Shang Hai for Sc
31、ience and Technology, Shang Hai200093,ChinaAbstract In this article we analyze the relation between corporation diversification and financial and market performance indicators by using the annals of listed companies in 1999, which includethe data of different industries. The study shows:To some exte
32、nt, diversification can reduce corporation risk, but also decrease the corporation profitability ； with the increase of diversification, financial performance indicators decrease, but market performance indicatorsincrease.Keywords Listed CompanyDiversificationFinancial Performance Market Performance欢迎下载