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1、公募REITs治理系列研究 （二）资产方多重身份与权利的竞合截至2022年7月31日，我国已成功发行14单基础设施公募REITs项目，在已发行项目中，基础设施资产提供方（以下简称“资产方”）作为卖方，在出售基础设施资产后，继续以多种身份与角色，参与到基础设施公募REITs项目的各个环节中，在每一个身份背后，由于各自的法律关系的不同，资产方所享受的权利以及所需承担的义务则不尽相同。本文将围绕着资产方在基础设施公募REITs的多重身份及权利为主题，以法律关系分析为切入点展开讨论，以期为资产方参与基础设施公募REITs的各项诉求实现路径提供参考依据。身份一：原始权益人/卖方在公募REITs交易结构中
2、，资产方作为资产支持专项计划的原始权益人，通过转让项目公司100%股权的方式出售基础设施项目。形式上看，原始权益人与计划管理人（代表资产支持专项计划）之间成立股权转让关系，其规制的法律依据为公司法及相关司法解释中关于股权转让的相关规定；实质上看，原始权益人作为基础设施项目背后的卖方，通过股权转让方式最终完成基础设施项目的出售，其与交易对手之间“隐含”买卖法律关系，相关权利义务的安排还要适用民法典及相关司法解释中关于买卖合同的相关规定。因此，在这一交易过程中，原始权益人的主要权利为依据相关协议获得股权转让价款等交易对价，实现基础设施融资目的，同时承担在买卖合同中卖方应承担的如实告知、瑕疵担保等责
3、任。身份二：战略投资者/基金份额持有人根据公开募集基础设施证券基金指引（试行）（中国证券监督管理委员会公告202054号）（以下简称“54号文”）第十八条的规定，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的20，其中，20%的基金份额锁定期不少于60个月，超过20%的基金份额部分锁定期不少于36个月。相关案例在已发行的14单公募REITs项目（截至2022年7月31日）中，除普洛斯仓储REIT、沪杭甬杭徽REIT、华安张江光大园REIT、华夏中国交建REIT原始权益人认购比例为法规要求的最低限度20%外，其余均高额参与战略配售，1
4、4单平均认购比例为41.10%，其中国金中国铁建高速REIT中原始权益人铁建重投和重庆高速及其关联方更是以拟合计持有71%的基金份额，充分表明了原始权益人对基础设施项目运营收益水平及发展前景的信心。/根据前述规定，原始权益人（含其同一控制下的关联方）必须参与公募REITs项目的战略配售，通过认购公募基金份额成为基金份额持有人。若想深入探究基金份额持有人的权利边界，首先需要厘清基金份额持有人与基金管理人之间的法律关系（相关的内容参见本系列第一篇文章公募REITs治理系列研究（一）治理结构设计的底层法理逻辑。我们认为，公募REITs基金份额持有人作为委托人，其权利来源应兼具“信托”及“委托”的应有
5、之义，再根据证券投资基金法等法律法规和基金合同的约定进行划定。需要注意的是，基金份额持有人大会的具体职权主要来自于基金合同，其权利范围等远不如股东会，且其对公募REITs整体的影响力、话语权远远弱于股东对上市公司的影响，因此，即使是持有极高基金份额的资产方也很难具备类似于上市公司控股股东的控制力、影响力。实践中，部分资产方（并表型）不希望将优质的基础设施项目出售后离场，完全失去对基础设施项目的控制权，而是希望充分发挥基础设施项目运营经验，与公募基金形成“组合拳”，进而实现优质资产的保值、增值，并进一步提升基础设施项目的经济效益与社会效益。在这种诉求背景下，需要充分结合证券投资基金法等法律法规，
6、设定权利范围，通过自上而下的层层传导，最终实现对基础设施项目拥有合理话语权的目标。身份三：外部管理机构根据54号文第三十八条、第三十九条的相关规定，基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责部分运营管理职责。基金管理人在投融资方面具有丰富的经验，但基础设施项目因其复杂性、专业性，往往需要具有丰富实操经验的专业机构才能保障基础设施项目的正常、高效运营，因此，在实践中，基金管理人一般通过聘请外部管理机构的方式实现对基础设施项目的运营。经梳理14单基础设施公募REITs项目公开披露的招募说明书，外部管理机构设置一般包括以下三种模式：（1）由原始权益人担任外
7、部管理机构。6单项目（包括沪杭甬杭徽REIT、东吴苏园产业REIT、富国首创水务封闭式REIT、建信中关村REIT、国金中国铁建REIT、鹏华深圳能源REIT）由原始权益人担任外部管理机构；（2）聘请原始权益人指定的关联方作为外部管理机构。7单项目（即博时招商蛇口产园REIT、首钢绿能、普洛斯仓储REIT、平安广交投广河高速REIT、红土创新盐田港REIT、华夏越秀高速 REIT、华夏中国交建REIT）聘请原始权益人指定的关联方作为外部管理机构，其中，平安广交投广河高速REIT和华夏中国交建REIT采用“原始权益人担任运营管理统筹机构+指定关联方担任运营管理实施机构”模式；（3）新设外部管理机
8、构。1单项目（即华安张江光大REIT）新设外部管理机构（原始权益人及其关联方享有其85%股权）。在前述案例中可以看出，基础设施项目的运营管理离不开原始权益人的支持，根据公开披露的招募说明书，基金管理人、计划管理人、外部管理机构、项目公司共同签署运营管理协议，对基础设施项目的运营管理作出详细约定，在这一交易过程中，资产方作为外部管理机构与基金管理人之间签署的运营管理协议形式上是一种委托合同，但具体到外部管理机构适用的一般的代理责任还是更高要求的信义义务，尚有待司法实践的进一步明确。根据民法典第九百一十九条、第九百二十二条等相关规定，在委托合同中，受托人应当按照委托人的指示处理委托事务。因此，资产
9、方在担任外部管理机构时，其作为受托人只能在监管规定及基金管理人授权权限双重限定的范围内提供运营服务，其主要特征如下：（1）运营管理权限范围存在限制，需要以运营管理协议约定为依据；（2）无法主动、自主性进行运营管理。这一点与在信托法律关系项下受托人可以依据信托合同的约定自主地进行管理、处分存在深刻不同。因此，在基础设施公募REITs项目（并表型）中，在现有的监管体系框架下，资产方作为委托法律关系项下的受托人，这一身份决定了资产方无法以外部管理机构角色直接实现对基础设施项目的实质控制，其诉求需考虑结合基础份额持有人等身份进一步形成操作闭环。相关法律规定证券投资基金法第三十八条基础设施基金运作过程中
10、，基金管理人应当按照法律法规规定和基金合同约定主动履行基础设施项目运营管理职责，包括：（四）为基础设施项目购买足够的财产保险和公众责任保险；（五）制定及落实基础设施项目运营策略；（六）签署并执行基础设施项目运营的相关协议；（七）收取基础设施项目租赁、运营等产生的收益，追收欠缴款项等；（八）执行日常运营服务，如安保、消防、通讯及紧急事故管理等；（九）实施基础设施项目维修、改造等；第三十九条基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责第三十八条第（四）至（九）项运营管理职责，其依法应当承担的责任不因委托而免除。基金管理人委托外部管理机构运营管理基础设施项目
11、的，应当自行派员负责基础设施项目公司财务管理。基金管理人与外部管理机构应当签订基础设施项目运营管理服务协议，明确双方的权利义务、费用收取、外部管理机构考核安排、外部管理机构解聘情形和程序、协议终止情形和程序等事项。民法典第九百一十九条委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同。第九百二十条委托人可以特别委托受托人处理一项或者数项事务，也可以概括委托受托人处理一切事务。第九百二十二条受托人应当按照委托人的指示处理委托事务。需要变更委托人指示的，应当经委托人同意；因情况紧急，难以和委托人取得联系的，受托人应当妥善处理委托事务，但是事后应当将该情况及时报告委托人。身份四：新购入/处置
12、的交易对手方根据沪深交易所发布的公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号新购入基础设施项目（试行）（以下简称“沪深交易所扩募规则”），交易所鼓励基础设施基金新购入资产，盘活存量资产，以进一步发挥REITs产品作为资产上市平台的长期战略价值和持续发展能力。在实操中，资产方可能拥有多个同一类型的基础设施项目，从而成为基础设施公募REITs扩募潜在的、适合的交易对手方。当资产方出售新的基础设施项目，其对应的身份及权利则再次回到“身份一：基础设施公募REITs项目的原始权益人/卖方”，在此不再重复赘述。身份五：基金管理人的关联方根据54号文第十条的规定，基金管理人或其关联方与原始权益人存在关联关系，
13、或享有基础设施项目权益时，应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查，并出具财务顾问报告。以沪杭甬杭徽REIT为例（见下图），原始权益人浙江沪杭甬高速公路股份有限公司与浙江浙商证券资产管理有限公司则存在关联关系，其向上穿透均为浙江省人民政府国有资产监督委员会。对于原始权益人与基金管理人之间存在关联关系的基础设施公募REITs项目而言，一是应当充分披露关联关系等潜在的利益冲突；二是需要聘请财务顾问独立开展尽职调查；三是在项目运营期间，需要遵守回避表决等限制性规定。资产方作为基金管理人关联方时，应注意避免滥用关联关系谋求自身利益最大化，以避免损害其他投资者的合法权益。结语基于前述分析，基础设施公募RE
14、ITs打破了传统基础设施融资模式下资产方的单一法律身份、内部封闭运作及风险独自承担的限制，通过将资产方从资产所有者转变成资产出售者、从内部权利人转变成外部投资者，从内部管理主体转变成外部运营机构，在各项交易中各取所需，形成了身份多重、权责多元的基础设施融资机制1。伴随着基础设施公募REITs试点的深入推进，未来将有望在法规体系层面进一步理顺资产方在交易结构中涉及的各项基础法律关系，如何完善基金管理人与基金份额持有人、基金管理人与外部管理机构的权责利机制，平衡基础设施项目公益性与商业性的关系，仍然是公募REITs各参与机构未来努力探索的方向。1 参见洪艳蓉，基础设施REITs融资中资产方的身份转换与权利限制，中国法律评论2021年第4期，第206页。11