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1、积极作为，拓展空间2022年下半年财政展望疫情冲击下，今年财政前置发力明显，年初预算安排在加速加量执行。一是退税减税降费规模创历史新高。二是央行等金融机构加快上缴利润。三是中央对地方转移支付下达率已超90%，进度超前。四是政府债券加速发行。上半年财政收支紧平衡进一步加剧，收入端税基收缩叠加土地出让收入大幅下行，支出端需兼顾民生与发展，强度大幅上升。下半年发力空间将受到一定限制。一方面，上半年实际赤字完成率超前。中等口径下，全年预算实际赤字规模为9.73万亿，上半年实际赤字5.05万亿，完成率为51.9%，为历年来最高水平。另一方面，中等口径下，财政收支缺口或达1.6-1.8万亿：收入端或减收1
2、.3万亿，支出或超支3,500-4,500亿。下半年财政将多措并举，通过存量资金填缺口，增量工具促发展。存量资金方面，可动用的财政存量资金预计达1.3万亿，可很大程度上填补财政减收超支的缺口。一是中央预算稳定调节基金可用资金1,089亿。二是结转结余可用资金8,172亿。三是财政部已提前下达了第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金4,000亿。此外，随着存量增值税留抵税额大量被消化，下半年增值税税基会相应扩大、税收收入增加，也将部分弥补财政收支缺口。增量工具方面，第一，“准财政”工具发力“稳增长”。6月两次国常会部署政策性开发性银行信贷额度调增8,000亿，并发行金融债券3,000
3、亿用于补充“新基建”在内的重大项目资本金。二者合计预将为新老基建投资提供1.8万亿增量资金。政策性银行信贷或对商业银行信贷造成一定的挤出。第二，7月28日政治局会议提出，“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。首先是“用足”，使用历史累计的存量未使用限额，今年地方政府新增专项债务限额空间还有约1.5万亿。其次是“用好”，提高专项债的使用范围和效率。8月16日，总理在经济大省主要负责人座谈会上再次强调，“当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间”。在此工作要求下，今年新增限额或成为“软约束”。8月19日，财政部发文，“将坚决落实中央政治局会议精神，研究指
4、导地方用足用好专项债务限额”。未来各地将在财政部的部署下，年内推进在存量限额内增发专项债。考虑到地方政府专项债务限额空间在区域上分布不均，有可能由财政部将其进行跨省调配。此外，今年四季度大概率仍将提前下达明年的新增专项债额度。正文上半年我国经济发展受到内外部多重因素的挑战，俄乌冲突、美欧滞胀使得我国外部约束趋紧，国内疫情二次冲击加大经济下行压力，在此背景下，上半年财政积极靠前发力，有力地稳住了市场主体和经济大盘。下半年我国经济总体将处于三年疫情中二次探底后的修复阶段，要“巩固经济回升向好趋势”，“力争实现最好结果”，宏观政策仍需积极作为，扩大有效需求，提振私人部门信心。上半年预算执行进度超前，
5、加上地方政府严控隐性债务，财政收支紧平衡进一步加剧，共同制约了下半年财政政策的扩张空间。多重约束下，财政政策将多措并举，积极拓展空间，通过存量资金补缺口，增量工具促发展。上半年回顾：积极靠前发力疫情冲击下，财政前置发力明显，年初预算安排加速加量执行。一是退税减税降费规模创历史新高。今年我国实施新的组合式税费支持政策，退税缓税与减税降费并举。上半年累计新增退税减税降费及税费缓缴约2.86万亿【注释1】。其中，大规模增值税留抵退税累计办理18,455亿【注释2】， 是去年规模的2.9倍，2019-2021年累计规模的1.5倍，已超额完成全年预算目标；新增减税降费5,074亿；缓缴税费5,100亿。
6、新的组合式税费支持政策加速加量落地，改善并增加了企业现金流，助力中小微企业纾困解难。图1：今年退税减税降费规模创历史新高注：2022年为预估规模资料来源：Wind、招商银行研究院图2：小型企业景气度持续位于收缩区间资料来源：Wind、招商银行研究院二是央行等金融机构加快上缴利润，配合退税进度，保障资金充足。央行等金融机构向中央财政上缴1.65万亿结存利润，其中央行上半年已向中央财政累计上缴利润9,000亿，全年将超1.1万亿。三是中央对地方转移支付下达率已超90%，进度超前。财政部6月2日披露，“除据实结算、政策尚未确定等资金外，其他具备条件的转移支付已全部下达到位”。今年中央对地方转移支付规
7、模将达9.8万亿，较去年增加1.5万亿，增速达18%，有助于缓解地方政府财政收支压力。同时为保障资金使用效率，将1.58万亿专项转移支付资金及与县区财政运行密切相关的转移支付纳入财政资金直达范围，直达资金总量增加到4万亿以上，较去年增加1.2万亿，截至6月底下达率97.9%。图3：央行上缴利润，资金直达实体注：结转下年的0.4万亿资金已提前下达资料来源：Wind、招商银行研究院图4：中央加大对地方转移支付资料来源：Wind、招商银行研究院四是政府债券加速发行。上半年政府债券净融资4.89万亿，较去年同期增加2.42万亿。今年用于项目建设的3.45万亿新增专项债已基本发行完毕，截至6月末，新增专
8、项债累计发行3.41万亿，进度创历史之最。地方一般债累计发行6,110亿，约占全年额度的85%。图5：新增专项债发行进度超前资料来源：Wind、招商银行研究院图6：政府债券净融资远超去年同期资料来源：Wind、招商银行研究院财政收支方面，上半年紧平衡进一步加剧，收入端税基收缩叠加土地出让收入大幅下行，支出端需兼顾民生与发展，支出强度大幅上升。先看收入端。一般公共预算收入整体呈现出增速放缓，收入承压的特点。一般公共预算收入整体呈现出增速放缓，收入承压的特点。上半年一般公共预算收入累计同比增速为-10.2%，与全年预算增速3.8%存在较大差距，原因主要有两点：一是大规模的增值税留抵退税冲减财政收入
9、，由此拖累同比增速13.5pct；二是国内疫情二次冲击，税基收缩导致财政减收。剔除留抵退税影响，上半年一般公共预算收入增速3.3%，其中4月当月同比增速跌至负增区间，5月增速进一步下探至-5.7%，6月随着国内疫情好转，叠加稳经济一揽子政策措施加快落地生效，财政收入企稳回升，同比增速达5.2%。7月国内经济复苏动能有所放缓，财政收入增速小幅回落至2.6%。值得注意的是，由于大规模留抵退税在上半年已基本执行完毕，受税收基数作用，其对财政收入的影响将在下半年由负转正，叠加经济弱复苏，一般公共预算收入有望逐步回暖，但依旧承压。政府性基金收入在土地出让收入的拖累下大幅下滑。1-7月土地出让收入累计同比
10、增长-31.7%，较上年少增13,128亿，拖累政府性基金收入同比大幅收缩28.9%。尽管房地产支持性政策加速落地，但居民预期疲弱、房企流动性困窘的状况并未显著改观，土地成交持续低迷。考虑到土地出让收在政府性基金收入中的占比接近九成，地方政府财政压力进一步上升。前瞻地看，房地产“稳增长”政策有望进一步加码，但政策传导作用于土地出让收入尚需时日。图7：上半年一般公共预算收入同比负增资料来源：Macrobond、招商银行研究院图8：土地出让收入占地方政府性基金收入九成资料来源：Wind、招商银行研究院再看支出端。一般公共预算支出整体呈现出增速提升、力度加强，兼顾民生与发展的特点。今年财政预算支出强
11、度大幅提高，规模较去年扩大两万亿以上，增速达8.4%，创2016年以来最高水平。受疫情对物流及用工冲击影响，1-7月一般公共预算支出累计同比增速6.4%，较前6个月上升0.5pct，虽不及全年预算增速，但较去年全年提升了6.1pct。累计完成进度55.0%，略低于去年的55.1%，但支出规模较去年增加了0.88万亿。在支出结构上，一方面，民生等重点领域支出强度增加，1-7月社保就业、卫生健康、教育支出同比增速分别为5.5%，8.6%和4.7%，其中由于就业压力较大，6月和7月社保就业支出当月同比增速分别大幅回升9.4pct和18.6pct至5.6%和24.2%。另一方面，另一方面，基建领域的支
12、出强度得到保障，基建投资持续发力。1-7月基建类支出增速6.1%，较1-6月提升0.2pct；占比22.5%，较前6个月小幅回落0.2pct。交通运输和农林水事务支出表现亮眼，累计增长13.1%和8.7%。前瞻地看，下半年财政支出增速有望边际上行，但空间有限。一是去年财政后置，形成高基数。二是局部地区疫情反复，对财政支出形成干扰。新增专项债发行进度超前叠加资金加快拨付使用，支撑政府性基金支出同比高增，1-7月政府性基金支出累计同比增幅达29.8%。前瞻地看，三季度政府性基金支出增速有望进一步提升。一是新增专项债使用范围扩大，在九大领域之外将新基建、新能源项目纳入了重点支持范围。二是国务院要求需
13、在8月底前将已发行的3.45万亿新增专项债使用完毕，形成实物工作量，相关支出有望明显提速。但进入四季度，财政收支缺口或导致支出放缓。图9：一般公共预算支出累计增速较去年提升资料来源：Macrobond、招商银行研究院图10：上半年实际赤字完成率为近年来最高资料来源：Wind、招商银行研究院下半年展望：多措并举，拓展空间（一）财政空间受限总体上看，下半年财政政策空间将受到一定限制。一方面，上半年实际赤字完成率超前。中等口径下（同时考虑一般公共预算与政府性基金预算），全年预算实际赤字9.73万亿，上半年实际赤字5.05万亿，完成率为51.9%，为历年来最高水平。结转结余资金及央行等特殊机构上缴利润
14、是弥补赤字的重要支撑，贡献超2.2万亿。上半年国债累计净融资6,110亿，地方政府一般债发行6,149亿，占全年新增限额的85%；新增专项债发行3.41万亿，占全年新增限额的93.4%，其中包括6月发行的1.36万亿，估计约有1.8万亿新增专项债未在上半年形成支出。另一方面，中等口径下，财政收支缺口或达1.6-1.8万亿。收入端，全国财政收入或减收1.3万亿。一是在疫情冲击下，二季度一般公共预算收入或减收4,175亿。二是预计全年土地出让收入将较2021年的8.7万亿减少20%，即1.74万亿。政府性基金是“以收定支”，收入减少会使对应科目的支出减少。土地出让收入安排的支出中成本性费用性支出占
15、七到八成，如征地和拆迁补偿、土地开发、安置费用等约占79%（2015年）。以此推算，土地出让收入下滑20%将减少财政可用资金3,700亿。此外，5月23日国务院公布了6个方面33项一揽子政策稳经济措施。其中，增值税留抵退税额度增加1,400亿，阶段性减免车辆购置费600亿。截至7月20日，增值税留抵退税累计已达18,772亿【注释3】，预计全年退税将超19,500亿，较年初预算增加约4,500亿。这两项措施将使得一般公共预算额外减收5,100亿。支出端，粗略估计，疫情冲击或使财政超支3,500-4,500亿。抗疫支出主要包括常态化核酸检测，疫苗接种，医护检测人员补贴，15分钟核酸“采样圈”及方
16、舱医院建设费用等。在医保基金不得支付核酸检测费用的要求下，财政支出负担加大，预计全年一般公共预算支出仍将显著超出预算。综上所述，中等口径下，今年全国财政收支缺口约1.6-1.8万亿。值得注意的是，这一缺口受经济恢复状况、疫情变化以及“稳增长”政策力度影响较大。图11：二季度财政收入或减少4,175亿资料来源：财政部、招商银行研究院图12：成本性费用支出约占八成资料来源：Wind、招商银行研究院（二）存量资金填缺口，增量工具促发展粗略估算，财政存量资金基本可以填补减收超支的空缺。一是中央预算稳定调节基金可用资金1,089亿。2021年末中央预算稳定调节基金余额3,854亿，除根据年初预算调入2,
17、765亿至中央一般公共预算外，仍有1,089亿可以使用。二是结转结余可用资金8,172亿。全国财政支持稳住经济大盘工作会议指出，加大存量资金盘活力度，统筹使用结转结余资金。最新数据显示，2017年底地方财政结转结余资金为9,102亿。据此测算，2021年底地方政府预算稳定调节基金及结转结余资金约17,372亿，主要是由于2021年财政“超收歉支”，除根据年初预算调入地方一般公共预算9,200亿外，还有8,172亿可用。三是财政部已提前下达了第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金4,000亿，该笔资金是央行等特殊机构上缴1.65万亿利润的一部分，原计划将在2023年使用【注释4】，列
18、入2023年预算，但库款于2022年先行单独调拨。以上三项财政“存量”资金合计约1.3万亿，可很大程度上填补财政收支缺口。此外，随着存量增值税留抵税额大量被消化，下半年增值税税基会相应扩大，或使得税收收入增加，部分弥补财政收支缺口。图13：今年调入资金及结转结余为历年次高资料来源：财政部、招商银行研究院图14：2021年财政“余粮”较多资料来源：Wind、招商银行研究院在统筹使用“余粮”的同时，财政政策还在积极谋划增量工具。一是“准财政”工具发力“稳增长”。6月两次国常会部署政策性开发性银行信贷额度调增8000亿，并发行金融债券3000亿用于补充“新基建”在内的重大项目资本金。二者合计预计可为
19、新老基建投资提供1.8万亿增量资金。今年上半年共有2,400亿新增专项债用作重大项目资本金，撬动市场化配套融资超5,300亿。考虑到专项债用作资本金要求较高，3,000亿金融债券可有效补充资本金，且对市场配套融资的撬动杠杆预将更高，假设撬动比例为1：2.5，则相应撬动的社会融资规模约7,500亿。农开行与国开行通过发行金融债券，设立基础设施建设投资基金，对重大项目进行资金投放【注释5】。值得关注的是，政策性银行信贷或对商业银行信贷造成一定的挤出。二是“用足用好专项债务限额”。7月28日政治局会议提出，“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。首先是“用足”，使用历史累计的
20、存量未使用限额，今年地方政府新增专项债务限额空间还有约1.5万亿【注释6】。其次是“用好”，提高专项债的使用范围和效率，截至七月底，今年用于项目建设的3.45万亿新增专项债已发行完毕，尚未使用的资金将加速拨付投放，形成实物工作量。此外，除了九大领域外，将新型基础设施、新能源项目纳入了重点支持范围。总体上看，下半年利用限额发行专项债的增量空间受到以下两方面因素的制约。一是专项债务限额空间总量充足，但区域分布不均，项目与空间不匹配。限额空间较多的地区多为经济发达地区，如北京上海两地剩余空间就超3,500亿，而欠发达地区所剩空间较小。从各地重大项目投资计划额来看，安徽江西浙江等投资大省限额空间较少，
21、而北京上海年内投资额仅2,000-3,000亿，却占据了大量的限额空间。图15：今年专项债务限额空间总量充足资料来源：财政部、招商银行研究院图16：经济发达地区限额空间较多资料来源：Wind、招商银行研究院二是地方政府债务率【注释7】将对下半年增发专项债的规模产生制约。根据年初预算，2022年底，地方政府债务率预计将达到 113.2%，较2021年末提升7.1个百分点，债务负担显著提升。图17：四省市年内计划投资额超万亿资料来源：财政部、招商银行研究院图18：地方政府债务率较高资料来源：各省市发改委、招商银行研究院在流程上，利用存量限额空间增发专项债是否需全国人大常委会审批存在一定不确定性。当
22、前我国的主要法律法规对专项债务限额的要求主要包括存量和增量两方面，其中可以明确的是，各地方政府专项债余额不能突破限额。至于每年新增限额能不能突破当年下达的额度，目前似乎比较模糊。根据2015年地方政府专项债券预算管理办法（财预201532号，已于2021年被废止），“省级财政部门在财政部下达的新增专项债券规模内，提出新增专项债券规模分配建议”。但在2016年地方政府专项债务预算管理办法中（财预2016155号），没有明确提出在当年新增专项债限额内进行预算安排，只重点强调余额不得突破限额。财政部在2018年曾鼓励使用专项债的限额空间，当年2月财政部发布关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知
23、（财预201834号）提出，“积极利用上年末专项债务未使用的限额”。但在同年5月，政策再次收紧，关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见（财库201861号）明确提出，“各省、自治区、直辖市、经省政府批准自办债券发行的计划单列市新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额”。目前存量限额空间与今年新增限额空间存在矛盾，截至6月底，存量限额空间约有1.55万亿，但今年新增限额剩余空间只剩约2,400亿【注释9】，若要动用存量限额空间较大规模地增发专项债，则势必会突破今年新增限额。8月16日，总理在经济大省主要负责人座谈会上再次强调，“当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘
24、活债务限额空间”。在此工作要求下，今年新增限额或成为“软约束”。这样地方政府利用限额空间增发专项债在流程上，只需由省级（自治区，单列市）人大常委会审批，调整预算，然后再由省级分配到各市级。8月19日，财政部迅速响应发文，“将坚决落实中央政治局会议精神，研究指导地方用足用好专项债务限额”。未来各地将在财政部的部署下，年内推进在存量限额内增发专项债。此外，考虑到地方政府专项债务限额空间在区域上分布不均，有可能由财政部将其进行跨省调配。此前已有地方限额空间跨省调配的先例，据广东省政府，“2018年12月，财政部收回深圳市暂未使用的2018年新增专项债务限额170.6亿，并对收回额度在全国进行重新分配
25、”。此外，今年四季度大概率仍将提前下达明年的新增专项债额度。今年是人大常委会授权国务院提前下达下一年度新增地方政府债务限额的最后一年【注释10】，提前下达明年额度，有助于尽早形成实物工作量。“准财政”政策性工具及用好用足专项债务限额空间，将与现有资金形成衔接，有力支撑基建持续发力。下半年基建投资有望维持较高水平，中枢或略低于上半年。注释1、截至7月20日，合计新增减税降费及退税缓税缓费已超3万亿。2、其中包括一季度继续实施之前出台的留抵退税老政策1,233亿。3、18,772亿是指在今年新实施的政策下的退税金额，不包含一季度继续执行老政策退税1,233亿。4、用于清算落实留抵退税政策专项补助资金等重大事项。5、两者分别于7月21日和7月22日完成了首批项目资金投放，资金规模分别为5亿和13.07亿。6、限额空间=债务限额-债务余额。7、其中地方政府债务率=地方政府债务余额/（地方政府一般公共预算收入+地方政府性基金收入+上级转移支付）。8、参见9、今年新增专项债限额为3.65万亿，截至6月底，已发行3.41万亿。10、十三届全国人大常委会第七次会议决定，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。36