地产救助的底层政策逻辑.docx

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1、过去二十多年，房地产一直是宏观经济的重要变量，其贡献GDP增长、拉动 就业并广泛关联上下游产业。由于房地产的重要性和复杂性，历史上经历多轮政策 调控。但在过去两年，房地产政策收紧，房地产市场迅速降温，与之前的多轮调控政 策形成鲜明对比。支撑今年前三季度经济的出口，同比增速在10月降至0值以下，本轮地产终 于开启正常化修复，11月民企融资第二支箭再次点燃市场预期。强预期 与弱现实之间仍可期待更多政策，但如何把握房地产调控的政策逻辑？当下与 未来中国地产调控政策又有哪些选择？本轮政策调控与之前的不一样，我们可以从两个维度展开。历次地产调控政策背后隐含的政策逻辑是什么?考虑到地产政策的复杂性， 我们

2、分别明确地产调控中的各部门角色，以及主要政策抓手。然后根据政策抓手， 结合不同时期房地产市场的背景，梳理房地产调控政策的主线并归纳房地产调控 的方向性特征。过去两年地产为何迅速降温?本轮地产收紧与之前有什么不一样?我们主要 从三个角度进行对比：其一，对比本轮政策与历次政策的调控密度、力度；其二， 对比调控政策的重点和打点；其三，对比政策的目标的准确性、精细度和颗粒度， 以及本轮政策的追踪、监测效果。我们一直强调，在经济面临较大下行压力的当下，中国经济显然不能忍受房地 产长期的低迷。此轮房地产政策的收紧是多重政策共振下的结果。如果想解决当下 的房地产企业困局，短期内可以根据本轮调控中收紧政策期待

3、放松。而长期来看， 房地产政策去金融化的大方向或许不会改变。除了涉及多家大型龙头房企，这一轮房企违约潮还呈现出，同一公司的多只 债券多轮展期或违约，并且首次违约涉及金额较大等特点。这使得违约结果较以往 冲击更大、波及范围更广。相比于国央企,民企融资压力更大,融资效果不佳,违约概率更高,并且影响 到拿地和经营。在行业面临较大的融资压力的情况下，国央企融资渠道相对畅通，融资方面的 边际利好主要落实在拥有较强股东背书的国央企。从2022年以来（截止9月）的 地产债发行额度来看，国央企和集体企业占比高达78%,而民营企业份额则仅有 7% ,与往年有较大差距。民企资金压力较大,拿地份额大幅缩水。由于多家

4、企业年报数据尚未公布，拿地是当期反映房企资金宽裕程度最灵敏的 癌沅之一，尤其是考虑到当前地价相对便宜,土地溢价率自2021年Q3以来已达 到历史极低水平，本该是补充土储的较好时机一一这不仅意味着后续的增长基础，也 保证了一定的利润空间。在资金压力较大情况下,民企作为以往拿地的主力军,近两年来拿地份额大幅 下滑。对比2020与2021年前100家房企的拿地金额数据，2021年民企拿地份 额从7成左右下滑至约4成。2022年前三季度，前30房企的拿地份额进一步下 滑至10%。国10 :新发地产债中,民营企业比重下降,CREIS,;注：截至2022年9月33政策间负螺旋机制此轮政策调控之前，房企通过

5、拿地一新开工一预售的快周转模式，加速回 笼资金、偿还债务，继续拿地加杠杆。这一模式非常依赖房企融资和销售回款的通 畅，其中销售回款又深受居民按揭贷款及其对地产市场预期的影响。本轮调控政策同 时对供给端和销售端造成冲击，这些冲击相互加强，使房地产行业陷入紧缩循环。2020年下半年开始,融资端大幅收紧,房企流动性遭遇困难。三条红线 与贷款集中度管理限制了房企的多条融资渠道，从2020年下半年开始，房地产开 发贷余额增速持续下降，境内外地产债发行也大幅缩水。在融资渠道不畅、流动性承压的情况下,房企信用事件频发。2020年Q3开 始，多家房企先后出现违约事件，其中不乏一些大型房企甚至行业龙头。房企信用

6、风险事件，叠加限购限贷加码，引发销售景气度下滑。融资端收紧后， 房企对另一资金来源销售回款的依赖程度加大。然而，由于房企违约传闻引发购房 者对于交房的担忧叠加2020年下半年以来，房贷利率上调、限购限贷政策加码， 销售端也迅速降温，2021年开始房地产销售面积同比持续下滑。房企信用事件还打击了投资者信心、引发地方政府担忧加强预售资金监管，影 响其他融费渠道。房企违约进一步打击了投资者信心，房企的海外融资渠道基本冻 结。房企信用风险也引发地方政府的担忧，为了尽量避免烂尾楼的民生影响， 政府要求房企首要保证保交付并加强预售资金管理。从2021年9月开始，多 地政府加强了预售资金监管的执行力度，或收

7、紧了预售资金监管政策。这使得房企 连到手的预收款都难以提取，进一步恶化了资金环境。在此情况下，房企资金流压力持续加大，信用风险进一步上升，对购房者信心、 投资者信心以及政府信心（预售资金监管）带来更大压力，地产收紧的负螺旋机制 形成。图U:不同政策之间形成负向螺旋机制,CREIS,本轮地产周期收缩缘起供需共振，房地产市场面临房企现金流枯竭、房企信用 紧缩、以及居民需求不振的三方压力。当下纾困房地产市场也要从这三个方面入手：其一,保交付稳定居民购房预期。解除居民购房后顾之忧是地产纾困的前提。若无法保证交付，除了对社会民生 有不良影响外，还会下挫居民购房预期。止匕外，保交付也能在一定程度上稳定房企

8、 信用。其二,放松房企融姿缓解房企流动性,后续或有更多融资放松。房企融资约束不断放松，政策也在多维度打开空间。从定向贷款、纾困基金， 到9月央行推出保交楼专项PSL,再到11月初民企融资第二支箭扩容。目前 房企经营与房地产市场尚在正常化修复过程中，融资放松政策覆盖的企业与项目 尚且有限。未来我们或将见到更大力度的融资放松政策。其三,剌激需求打破负循环机制,尤其刺激重点区域房地产市场需求。在正常生产经营中，销售回款可以说是房企最重要的流动性来源。房企依赖销 售回款来回笼资金、偿还债务。保交付稳定购房预期与放松房企融资只能暂时治标， 治本还需销售回暖带动房地产行业健康运行。居民销售回归，房企现金流

9、才能恢复正 常。居民销售回归的前提则是地产价格正常化。地产具备极强买涨不买跌金融 属性，房价跌幅不止，居民预期很难好转，地产销售难言起色。目前市场格局下，已经放松的低能级城市效果有限，未来或将迎来高能级城市 与重点区域的房地产市场放松。地产市场差异化极大，不同城市、地域的需求完全 不同。此轮调控之前一城一策正是其复杂性的体现。目前我们看到的销售端需 求放松政策仍然集中于低能级城市。或许难以真正有效刺激居民购房需求、改善居 民预期，地产销售难以实质性企稳，地产现金流无法有效改善。从长期来看,过去中国地产调控的根本原因在于房地产行业金融化带来的风 险。展望未来，政策调控仍将朝向压降地产金融属性，企

10、业行为和行业格局或将迎 来重塑。房企高杠杆、高周转、囤地的开发模式存在风险。但是在整体市场环境、 行业格局、拿地模式等没有发生根本性改变的情况下，限制企业融资、控制企业杠 杆来消除行业的金融属性，短期将带来行业的剧痛与出清。未来长期政策方向，或将调整行业格局改善市场环境。企业层面，房地产企业 去杠杆。行业层面，房地产去金融化。房地产去金融化后回归居住功能，政府将进一步增加保障房建设，满足中 低收入群体等大众的居住需求。1）疫情发展超预期。本轮疫情影响超过预期，或使得地产项目开工受阻，本 文测算或有高估。2 ）经济趋势超预期。若经济增速向上或向下超出预期，则政策力度可能将有 相应调整，超出我们预

11、期。3 ） 碘产戏茶不及颜貌经济可能超预期向好，地产政策放松力度低于预期。中国地产调控涉及多部门，分工大体上有政策制定、政策落实和监管调控三类： 央行和银保监会、国务院与发改委等部委指导政策制定；银行与地方政府落实调控政 策；证监会对房企再融资进行监管调控。地产调控政策的主要着力点集中于商品房的供需两端,即居民与企业。段椿，对居民购房资格、资金来源与房屋置换卖出，分别有限购、限贷、限 售等措施。供给端,政策调控房企融资、拿地、销售、开发各环节。甑：地产调控的政策图谱购房资格购房资格房屋置换地方政府国务院、发改委、 住建部等两集中公积金中心贷款首付利率限贷商业银行贷款集中度管理等电房价限贷股权融

12、资其他 债权融资价#杰 房自和 限竞竞禁 国金点管新规等央行、银保监会非银机构证监会国务院、整理中国地产调控演变的主线随着房地产市场的发展，自2008年以来，我国共经历了 4轮地产周期：第一轮：2008Q3-2010Q1 （上行）、2010Q2-2012Q1 （下行）;第二轮:2012Q1-2013Q1 （上行）、2013Q1-2014Q3 （下行）;第三轮：2014Q3-2016Q3 （上行）、2016Q3-2020Q1 （下行）;第四轮：2020Q1-2020Q3 （上行）、2020Q3 至今。每一轮地产周期的背后均有政策调控的影子。地产政策调控逻辑的动向可归 结为三条主线。第一，调控政策

13、对象从总量的房地产市场，逐渐深化至结构性的房地产行业。 早期调控总量市场采用增加供给、降低需求的方式，如居民限购限贷（第一轮和第 二轮政策重点），同时促进房企开发增加供给。但这不但没有解决市场过热，反而带来房地产金融化问题，在第二三轮收紧时，政策试图从供给侧对房地产行业进行 调控，如房企的融资（限制比例）、回款（预售资金管理）、拿地、开发（配套设 施建设、自持租赁房）等。第二，政策着力点从抑制需求扩展到限制价格，逐渐形成量价并控的局面。前期政策调控主要依靠市场，政策工具的打点是降低需求量，但效果一般。房 价持续上涨，形成涨价预期，反而催生了投机需求。房企和居民不断加杠杆， 进一步促成房地产金融

14、化。政策必须釜底抽薪抑制投机需求，这需要稳定价格。 从2017年开始，在预售申报和土地出让过程中对商品房进行限价，成为重要的调 控举措。房地产市场不断发展的同时，地区分化越发明显。一二三线城市的供需结构、金融 压力差异不断扩大。金融层面（如房贷利率）总量控制政策往往在全国一刀切， 效果不尽如人意。政策调控逐渐精细化、结构化，从全国性政策（第一二轮）发展 到因城施策（第三轮），再升级到一城一策。最新一轮调控甚至针对房企 融资因企施策，对不同杠杆率企业做出不同要求（三条红线政策）。图2 ：我国的房地产政策总结拿地拿地开发贷款销售/购房需求端（居民）限贷（商贷/住房公积金贷款：首付比例、房贷利率与额

15、度）；贷款集中度管理限购、二手房限售交易税、购房补贴、房产税（预期）供给端（房企）一城一策招拍挂制度、供地“两集中”、限房价、房企融资限制（资管新 限地价 规）、预售资金监管竟自持、竞配建、土拍保证金工二丛小羊亓 坎告贫笙施官刀口广后在 要求整体更严必“部分三四线城市操作更格，部分二线E +传2、严，未来将统一城市较为温和,贷款集中度管理、限制开发贷额度与流向一二线更严，三四线房趋向宽松限房价限购集中在长三角、珠三角、京 津粪地区人民网、经济观察网等13地产调控演变的两个方向根据地产调控演变主线，我们可以看到地产调控呈现明显的方向性特征。如上文所言，地产调控的重点逐步从需求端转向供给端，并深入

16、到产业的各个 环节，在调控指标上深入房企内部，对于企业财务指标、销售价格、开工规划等等 作出一应指导。另一个是调控方向从平滑行业周期波动转向产业去金融化。早先的地产调控主要以预防房价过快上涨、平滑周期波动以主要目标。但在房 地产市场发展过程中，房地产金融化本身成为最大风险点。调控重点从需求端转向 供给端的过程中，调控目标逐渐转向消除产业的金融化属性。第二、三轮调控，试 图从供给侧改革引导房地产行业去金融化。最新一轮调控更进一步，从企业层面调 控地产企业的财务杠杆水平。2本轮地产收紧方式不同以往2、本轮地产收紧是多重政策共振所致2020年开始的本轮收紧政策在雌商置调控力度和介入深嚣运程海。在此轮

17、调控中，众多单项政策的调控力度超过以往。针对房地产行业的金融杠 杆，此前银监会虽多次出台政策限制银行的房地产贷款比重，2019年仍有34%。 贷款集中度管理对这一数值指标进一步收严。而预售资金管理虽早已提出，但真正 落实执行也是在2020年，全年有26个省市出台预售资金管理政策细则，并且在 2021年多家房企信用风险暴露后进一步加强。更不用说调控政策多管齐下，多重政策形成共振。政策打点遍及产业链的各个 环节，包括拿地、融资、销售、开发等。如此全方位的调控政策基本上消除了房企 腾挪的空间。除此之外，本轮调控由多个部门深度协同参与，对政策实施全流程的监管。这 在历史上还属首次。参与部门包括监管规范

18、房地产市场的住建部、调控土地供应的 自然资源部，还有负责金融系统监管的银保监会以及央行，甚至还包括地方政府。 第一轮、第二轮调控中，央行和银保监会发挥主要作用；第二轮收紧中，政策在供 给端开始发力，住建部开始参与。而在本轮政策调控中，地方政府（银监局）甚至参 与到房地产企业的预售资金管理中。当然，政策调控的各部门细节诉求不同，政策 实施效率高的同时，也可能会放大政策的负面效果。爵:本轮房地产调控政策的多部门协同部门日期政策落实对象主要内容j银保监会2021.1限贷怨行一居民严格审查购房资金来源，防经营贷入市延长放款周期，提高贷款利率，严格审查贷款资格基于二手房指导价格放贷房地产贷款占比：大型银

19、行不得超过40名 中型银行不得超过27. 5虬 小型银行不得超过22. 5鬟，县域农合机构不得超过央行、银保监 会2020.12贷款集中度 管理很行-房企一居民17.2，村镇粮行不得超过12.5/个人住房贷款占比：大型银行不得超过32.5,中型银行不 得超过20鬟，小型银行不得超过17.5虬 县域农合机构不得超过 12.5轧村镇银行不得超过7. 5.房企别除预收款项后资产负债率不超过70.央行、住建部2021.08三道红线房企净负债率不趣过100,现金短债比大于12021.9预售资金监 管房企地方政府为了确保开发商能够正常交房，加强了预售资金监 管的执行力度，或是收紧了颈售资金监管政策。住建部

20、2021.2二手房参考价居民 2021年深圳首次提出“二手房参考价”，引导价格预期，抑制 投资需求，随后多城跟进。2021.1限购居民热点城市通过打补丁的方式加码，或者增加获取购房条件等方式限制投资型购房需求入场。2021.1限售居民部分城市延长限售年限，扩大限售区域，并通过税收调节的方式进行加码。自然资源部2021.2供地两集中地方政府一房企集中发布出让公告（全年不超过3次）集中组织出让活动资料来源：国务院、自然资源部等本轮地产收紧的重点在降房企杠杆此前,第一二轮政策收紧,主要从需求端对房地产进行调控，力图在市场机制 下，降温需求，降低房地产价格。例如，在2009年和2010年，在房价过快上

21、涨 的背景下，国四条、国十条与国十一条出台，提高居民房贷比例、限 制购房套数、停止发放三套以上的房贷等，以降温房地产需求。但需求端调控没有 抑制房价上涨趋势，期间房地产开始出现金融化趋势，杠杆率不断提升，宏观经济 与金融系统对于房地产的依赖不断加强。从第三轮收紧开始,政策开始注意供给端,对房企拿地融资监管限制,试图给 房酒包去金熟匕供给侧限制房企拿地融资，并采用结构化的房地产政策因 城施策、一城一策调控房地产行业。但房企仍然通过非金融机构拆借、集团 公司拨款、明股实债等各种变相融资继续加杠杆拿地，反而以更高的资金成本提升 了杠杆率，进一步加剧了金融风险。本轮房地产政策的调控进一步直接作用于企业

22、杠杆。之前的供给侧调控没有 彻底打破房企金融化的根源，即房市与金融系统的关联，所以这是此轮调控政策的 重点。在此轮调控中，三条红线直接对企业杠杆率作出具体要求；贷款集中度 管理从银行资金供给层面，对房企贷款和个人贷款比例做出硬性规定。除此之外， 集中供地和预售资金管理都对房企的流动性提出更高要求。在这一系列组合拳的 作用下，房市在2021年下半年明显降温。窗:房地产的杠杆率明显降温本轮调控更加精细使压制效果明显本轮调控指标层次更为精细，政策发布和监管考核更为高频、调控范围甚至精 确到了企业层面。诸多调控政策首次明确目标指标的具体数值。三条红线”直接要求企业剔除 预收款项后，资产负债率不超过70

23、% ,净负债率不超过100% ,现金短贷比不得 小于lo这一要求从一开始的试点房企甚至扩展到全行业。贷款集中度管理对不同 规模的银行房地产贷款具体比例和个人住房贷款比例作出明确要求。在此之前，政 策对房企融资更多以约谈、喊话为主，没有强制约束力。个人贷款业务也从之前侧 重调价（即首付比例、房贷利率、购房资格等），转变为调量（最终房贷在银行贷 款中的比例）。这些具体指标数值可随时追踪、监测，以监管房地产调控效果。除了精确指标化之外,本轮政策调控还突出一个高频。一方面，政策发布 速度明显快于以往。本轮政策调控期间（ 2020年7月一2022年3月），部委及 以上共发布10条房地产相关调控政策，平均

24、每月发布0.5条政策，密度明显高于 前三轮政策（前三轮月均分别发布0.2. 0.1和0.3条政策）。除了中央层面，地 方政府也密集发布调控政策，深圳市此轮一共发布了 12条政策。另一方面，政策 实施监管频次更高。在本轮政策调控之前，房企预售资金监管中往往存在虚报、瞒 报、挪用等。而2021年下半年多地加强辖区预售资金监管后，地方政府要求房企 根据施工进度节点报审用款计划。如此高频的监管政策，极大降低了房企资金的周 转效率。更具意义的是,本轮调控的颗粒度从之前的“一城一策首次精确到“因企施 虎。第二三轮调控政策开始从供给侧对房地产行业进行调控。在土地、贷款、销 售、购房等领域，政策对一线城市、重

25、点城市、和三四线城市提出不同政策要求。 而在本轮政策调控中三条红线甚至根据房企杠杆率（资产负债率、净负债率、 现金短贷比）对不同房企采取不同政策措施。预售资金监管对信用资质不同的开发 商实行差别化资金监管额度。这也使得本轮调控的效果能够直击要害。3,房企现金流显著承压临前所未有的资金压力。融资端,多条资金渠道同时严格受限,房企融资困难。2021年以来，上市房 企的现金流持续超季节性流出。其中，筹资性现金流与经营性现金流净流出，在 2021年Q3突破近十年来的新低。销售端，房企销售回款承压。自2021下半年来，商品房销售持续负增长，部 分二三线城市楼盘去化率不断下行，房企销售持续承压。再叠加本轮

26、调控对预售资 金监管加严，房企销售回款处于低迷状态。就对现金流影响而言，房企的经营性现 金流也表现出超季节性的低迷。龈：新发地产债回落图7 :中资海外地产债发行回落摩:2020Q4 ,新增房地产贷款明显下降,此后一直偏低房地产贷款占比房地产贷款占比ifind图9 :2021. 2022年上市房企现金流净额持续为负经营性现金流净额 筹资性现金流净额投资性现金流净额（十亿兀）500-4003002001000-100-200-300-400-500-2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09ifind,;注：2022年截至三季报3.2民营房企信用收缩2021年以来,房企违约频发,甚至有大型房企违约,这打破市场之前对头部 房企，大而不倒，的信仰。并且由于融资渠道的差异,民企信用压力更大。往年房企违约通常发生在中小房企。本轮调控政策重点在降房企杠杆，原来传 统融资模式下的规模优势，反而变成负担。发生债务违约的房企数量不仅大幅增多，还集中于资产过千亿元的大型民营 企业，其中不乏恒大等地产龙头（ 2021年9月，恒大债务首次展期）。