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1、L/O/G/OBoom Busts in Asset Prices,Economic Instability,and Monetary PolicyMichael Bordo and Olivier Jeanne 2.Historical Perspectives 3.Identifying booms and busts in asset prices 4.Theory 5.Conclusions and Policy Implications Contents 1.Introduction问题的提出：问题的提出：background to the analysispresents the
2、model discusses policy implications文章框架文章框架conclusionLOGO两个典型事例两个典型事例The U.S.1929-1933 Japan 19861995episodesfeatures1.1.资产膨胀开始于资产膨胀开始于 19261926年年,在在19281928年三月变成泡年三月变成泡沫沫 ,在在19291929年泡沫破裂。年泡沫破裂。2.2.在在19271927年春美联储扩张性政策加速了资产膨胀年春美联储扩张性政策加速了资产膨胀;而在而在19291929年美联储紧缩性政策触发了资产崩溃。年美联储紧缩性政策触发了资产崩溃。1.1.资产膨胀资产
3、膨胀崩溃周期开始于崩溃周期开始于8080年代中期，并表现年代中期，并表现在由银行借贷和宽松的货币政策导致的房屋价格上在由银行借贷和宽松的货币政策导致的房屋价格上涨。资产价格膨胀导致股票市场膨胀，并刺激了企涨。资产价格膨胀导致股票市场膨胀，并刺激了企业抵押贷款，资产膨胀愈演愈烈。业抵押贷款，资产膨胀愈演愈烈。2.19892.1989年日本央行的紧缩的货币政策触发了资产崩年日本央行的紧缩的货币政策触发了资产崩溃。溃。Boom-Busts in Asset Prices,Economic Instability,and Monetary Policy,Michael D.Bordo and Oliv
4、ier Jeanne，P6P7LOGOIdentifying booms and busts in asset pricesSub titleSub titleMethodologyBoom Busts in the OECD 1970-2001Ancillary VariablesMethodologyBoom-Busts in Asset Prices,Economic Instability,and Monetary Policy,Michael D.Bordo and Olivier Jeanne，P8LOGO 5.8 percent2.9 percent13.6 percent总平均
5、增长率总平均增长率标准差标准差不动产不动产价格价格股票股票价格价格1.3参数参数x x1.31.1 percentBoom Busts in the OECD 1970-2001Boom-Busts in Asset Prices,Economic Instability,and Monetary Policy,Michael D.Bordo and Olivier Jeanne，P9How to define a boombust?“意外收获意外收获”不动产市场更容易出现不动产市场更容易出现“boombust”银行危机通常发生在资本膨胀的巅峰银行危机通常发生在资本膨胀的巅峰或者发生在崩溃之后
6、或者发生在崩溃之后Boom-Busts in Asset Prices,Economic Instability,and Monetary Policy,Michael D.Bordo and Olivier Jeanne，P9P10LOGOAncillary Variables 辅助变量辅助变量inflationreal output gapdomestic private credit货币政策对资产价格的反应货币政策对资产价格的反应 Bordo-Jeanne Bordo-Jeanne分析框架分析框架晕了主动的主动的货币政策货币政策被动的被动的货币政策货币政策 2、存在短期的菲利普斯曲线、存
7、在短期的菲利普斯曲线 3、货币政策主要通过基于企业资产负债表渠道传导、货币政策主要通过基于企业资产负债表渠道传导4、抵押品的价格由预期的长期生产率决定、抵押品的价格由预期的长期生产率决定模型假设模型假设 1、私人部门力图使自己的效用函数达到最优、私人部门力图使自己的效用函数达到最优(一一)理论模型理论模型（一）理论模型（一）理论模型Click to add TextThe problem“builds up”The long-run level of productivity is revealedThe reduced-form model has periods t=0,1.1.The m
8、odel简化模型的基本方程式如下所示：t时的产出货币供应量价格水平供给冲击阶段01之间的真实利率All variables，except the real interest rate，are in logsAggregate demand and aggregate supplyThe supply shock results from the occurrence of a credit crunch in the corporate sector，For simplicity，we assume that the credit crunch can occur only in period
9、 1:If no credit crunchIf credit crunch公司的债务负担公司的债务负担 抵押品的价格抵押品的价格信用危机的信用危机的发生发生In period 1：ifThe firms that require intra-period credit can operate阶段1抵押品的真实价值企业需要的新信贷ifThere is a credit crunch2 2、货币政策与金融的脆弱性、货币政策与金融的脆弱性货币政策货币政策阶段阶段1的扩张会增的扩张会增加抵押品的价格加抵押品的价格 阶段阶段0的紧缩将减少公的紧缩将减少公司债务司债务D的积累量的积累量信用危机的两信用危
10、机的两个关键变量个关键变量经济陷入信用危机的概率也就是测度金融的脆弱性：经济陷入信用危机的概率也就是测度金融的脆弱性：企业的权益水平抵押品的预期价格信用危机发生的概率与事前利率呈负相关：信用危机发生的概率与事前利率呈负相关：3 3、被动型与主动型的货币政策、被动型与主动型的货币政策事前采取措施以避免事后（阶段事前采取措施以避免事后（阶段1）的信用危机）的信用危机在信用危机后才采取措施在信用危机后才采取措施主动的货币政策主动的货币政策被动的货币政策被动的货币政策产出水平产出水平信用危机风险信用危机风险Pro-active monetary policy信用危机的风险可以通信用危机的风险可以通过事
11、前的货币政策的紧过事前的货币政策的紧缩而减少，但是货币政缩而减少，但是货币政策紧缩会降低阶段策紧缩会降低阶段0的的产出值与物价水平。产出值与物价水平。In order to investigate this trade-off one has In order to investigate this trade-off one has to endow the monetary authorities with an to endow the monetary authorities with an intertemporal objective function.We assume inte
12、rtemporal objective function.We assume that the government minimizes the following that the government minimizes the following quadratic loss function.quadratic loss function.4 4、非传统的泰勒规则、非传统的泰勒规则抵押品的抵押品的抵押品的抵押品的资产价格资产价格资产价格资产价格第二阶段第二阶段“新的经济新的经济”“旧的经济旧的经济”“新的经济新的经济”发生的概率，即经济主体们对经济乐观的一种看法。发生的概率，即经济主体
13、们对经济乐观的一种看法。“旧的经济旧的经济”发生的概率发生的概率根据式（根据式（4 4），如果），如果 ，信用危机就，信用危机就会发生。将会发生。将D D用用 并且并且于是信用危机发生的风险可以写成：于是信用危机发生的风险可以写成：因此，当私人微观主体对因此，当私人微观主体对“新的经济新的经济”更加乐观时，企业将会借更多的更加乐观时，企业将会借更多的钱，而这时信用危机就越可能发生。资产价格在新旧两种情况下的差异钱，而这时信用危机就越可能发生。资产价格在新旧两种情况下的差异越大时，信用危机也越容易发生。越大时，信用危机也越容易发生。The authorities can maintain the
14、 probability of a The authorities can maintain the probability of a credit crunch at its minimum level of 0 by setting the credit crunch at its minimum level of 0 by setting the first period real interest rate at the following levelfirst period real interest rate at the following level：r“新的经济新的经济”出出
15、 现的期望现的期望?Whether the authorities always wish to reduce the probability of a credit crunch to zero.Because the required level of the real interest rate may be excessively high。threshold r被动的被动的货币政策货币政策By adopting a reactive approach，the government can set its loss to zero in the first period，but tak
16、es the risk of incurring a strictly positive loss in the second period if a credit crunch occurs.在后一阶段中，货币当局在在后一阶段中，货币当局在 的约束下，力图是损失函数的约束下，力图是损失函数 最小。最小。最优解为：最优解为：损失值为：损失值为：跨期损失值等于信用危机发生的概率乘以信用危机发生时的损失值：跨期损失值等于信用危机发生的概率乘以信用危机发生时的损失值：If the government raise the real interest rate to the level If the
17、government raise the real interest rate to the level implied by implied by（1313）in order to avoid a credit crunch in order to avoid a credit crunch，output output and prices are depressed below the target levels in period1.and prices are depressed below the target levels in period1.货币损失为：货币损失为：如果如果 ，
18、货币当局会采取积极性的货币政策，而且，货币当局会采取积极性的货币政策，而且如果积极型的货币政策所要求的利率不是太高，采取积极型货币政策是有如果积极型的货币政策所要求的利率不是太高，采取积极型货币政策是有利的。利的。信贷水平利率r的变化率Y0产出变化率价格水平P0的变化率图是按照以下典型参数值校准而画出来的：图是按照以下典型参数值校准而画出来的：结论：结论：Bordo&Jeanne指出央行对资产价格泡沫采取“善意忽视”策略将付出更大的代价。相对于将资产价格直接纳入央行的目标函数，货币政策对通胀预期和产出缺口偏差过多的依赖，在有些情况下会导致更大的损失。建议货币政策在资产价格上涨的初期就通过调整利率等政策手段进行干预。L/O/G/OThank You!Add Your Company Slogan